我國股權(quán)眾籌的證券法規(guī)制

劉琳麗

（湖北經(jīng)濟學院法學院，湖北武漢430205）

我國股權(quán)眾籌的證券法規(guī)制

劉琳麗

（湖北經(jīng)濟學院法學院，湖北武漢430205）

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)背景下的金融創(chuàng)新對促進我國實體經(jīng)濟發(fā)展意義重大，但其在中國的發(fā)展中卻面臨著一系列的法律困境，本文立足于本國國情，借鑒美國《JOBS法案》的先進經(jīng)驗，完善證券法，有效規(guī)制股權(quán)眾籌，以利于股權(quán)眾籌在我國的健康發(fā)展。

股權(quán)眾籌；證券法；規(guī)制

從經(jīng)濟學角度講，股權(quán)眾籌是指籌資人以股權(quán)回報方式換取普通投資者的投資來籌建項目的一種資金融通方式。具體而言，籌資人利用互聯(lián)網(wǎng)平臺向社會普通投資者展示融資項目情況，公布融資要求、項目份額及出讓的股份，通過與投資人達成合意設(shè)立有限合伙企業(yè)或者出讓一定比例的項目公司股權(quán)，進而獲得投資者資金的投融資行為。在這一過程中籌資者獲得了項目啟動或發(fā)展所需要的資金而投資者則獲得項目或者公司股權(quán)及其帶來的未來收益。

股權(quán)眾籌的籌資方多為小微企業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)，眾籌項目對互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺的依耐性較大，眾籌項目往往在互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺上發(fā)布并依靠眾籌平臺的居間服務(wù)匹配投資意向。投資者多為收入水平不高但又有尋求投資的閑置資金的草根階層，社交網(wǎng)絡(luò)的便利性決定了眾籌項目的受眾較廣，小額分散的投資方式適合草根階層對風險的控制。

一、股權(quán)眾籌對于我國經(jīng)濟發(fā)展的重要價值

政府的金融抑制以及普惠金融理念的深入對于股權(quán)眾籌的發(fā)展起到了很好的激勵作用，作為一項互聯(lián)網(wǎng)時代的金融創(chuàng)新，它的發(fā)展對我國經(jīng)濟和社會的發(fā)展具有重要價值。

其一，股權(quán)眾籌可以有效解決我國中小微企業(yè)的融資難問題，拓寬中小微企業(yè)的直接融資渠道，支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。中小微企業(yè)的融資難問題一直是困擾我國微型實體經(jīng)濟發(fā)展的重要障礙，在前互聯(lián)網(wǎng)時代，信息交流不暢，傳統(tǒng)的資金供給渠道對中小微企業(yè)來說門檻較高，加重了中小微企業(yè)的發(fā)展壓力，而股權(quán)眾籌能有效發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢，降低中小微企業(yè)的融資成本，擴大投資者范圍，給我國中小微企業(yè)的發(fā)展注入急需的資金。

其二，股權(quán)眾籌能夠拓寬中小微企業(yè)的直接融資渠道，完善多層次資本市場體系。高額的民間儲蓄余額造成了大量的資源浪費，不利于資本要素在社會資源中的優(yōu)化配置，股權(quán)眾籌小額大眾的特點使得草根階層也能參與到投資領(lǐng)域，從而增強了社會資本的流動性，更為重要的是，公開發(fā)行的股權(quán)眾籌融資方式是對當前我國多層次資本市場體系的完善，由于股權(quán)眾籌是一種風險較高、期限較長的投資行為，他將處于我國公開性證券融資體系金字塔的底部。

二、我國股權(quán)眾籌發(fā)展的現(xiàn)實法律困境

2014年底，中國證券業(yè)協(xié)會制定了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》），其中第12條明確規(guī)范了眾籌的發(fā)行方式及范圍：“融資者不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券。融資完成后，融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計不得超過200人……”加上第9條禁止行為中的第5款“向非實名注冊用戶宣傳或推介融資項目”。很明顯，該管理辦法以《證券法》規(guī)范的發(fā)行制度作為基礎(chǔ)，對于股權(quán)的發(fā)行制度不得采用公開發(fā)行的方式，“不得向不特定對象”、“股東人數(shù)累計不得超過200人”。也即將股權(quán)眾籌限定于非公開發(fā)行方式，那這是不是意味著非公開發(fā)行的方式就不存在任何的法律障礙了？事實上，沖突依舊存在。

（一）特定對象界定模糊

在我國《證券法》并未規(guī)定小額公開發(fā)行豁免的條件下，根據(jù)現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，股權(quán)眾籌采用非公開方式，只能向不超過200人的特定對象發(fā)行。但這里的特定對象，一般認為主要包括三類人，一是與發(fā)行人有特殊關(guān)系的人，例如如股東、董事、監(jiān)事、管理人員等；二是有豐富投資經(jīng)驗的人；三是有足夠財產(chǎn)的人。實踐中，各國一般都采用第三個標準——財富標準，來界定非公開發(fā)行的對象，主要是因為財富標準比較容易客觀化，能夠為商業(yè)活動提供較為確定的標準。根據(jù)《管理辦法》第14條規(guī)定：“私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位和個人：《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者；投資單個融資項目的最低金額不低于一百萬元人民幣的單位和個人；社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設(shè)立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；凈資產(chǎn)不低于一千萬元人民幣的單位；金融資產(chǎn)不低于三百萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于五十萬元人民幣的個人，且上述個人除能提供相關(guān)財產(chǎn)、收入證明外，還應當能辨識、判斷和承擔相應的投資風險。”此規(guī)定中高門檻的單位和個人投資者財富標準背離了眾籌融資的本質(zhì)，不能體現(xiàn)普惠金融的理念。其中第2款規(guī)定，投資單個融資項目的最低金額不低于一百萬元人民幣的單位和個人，與中小微企業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)對資金的需求差距較大，且這一規(guī)定將限制股權(quán)眾籌項目的投資人數(shù)。

（二）禁止公開勸誘阻礙股權(quán)眾籌發(fā)展

根據(jù)《證券法》第10條規(guī)定，“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”我國《證券投資基金法》第92條規(guī)定禁止的公開勸誘行為包括報刊、電臺、電視臺、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會等方式。因股權(quán)眾籌對互聯(lián)網(wǎng)的依賴比較大，而網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為日常生活中重要的溝通聯(lián)系方式，如將網(wǎng)絡(luò)也視為公開勸誘方式，則難免有扼殺新生事物之嫌。因此，證券法的第10條規(guī)定與眾籌的特點也是明顯背離的。

綜合來看，目前我國股權(quán)眾籌的發(fā)展正面臨著嚴峻法律困境，小額公開募集被《證券法》禁止，并有觸犯《刑法》的風險，私募非公開股權(quán)眾籌又受到《管理辦法》的高門檻限制。因此，借鑒先進經(jīng)驗，結(jié)合我國的具體情況，完善證券法的相關(guān)規(guī)定才能真正推動我國股權(quán)眾籌的發(fā)展，發(fā)揮其對實體經(jīng)濟的支撐作用。

三、我國股權(quán)眾籌證券法規(guī)制的法律思考

（一）美國《JOBS法案》的立法經(jīng)驗

2012年，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了《初創(chuàng)企業(yè)促進法案》（簡稱《JOBS法案》），此法案被中美學界認為是證券法立法上的重大突破。其對股權(quán)眾籌的發(fā)展有著深遠意義。

該法案第二部分對美國小額股權(quán)半公開式融資的開放，使得一般勸誘和一般性廣告得以在一定程度上解禁，法案確認小額發(fā)行人可以進行一般勸誘和一般性廣告，同時還享有私募發(fā)行注冊豁免，只要最終的購買者是認證投資者或合格機構(gòu)投資者即可，但對認證投資者進行了相應的約束，法案要求發(fā)行者對合格投資者進行必要的SEC認為合理的步驟審核且發(fā)行者對投資者資格有確信的認可。在此規(guī)定下，初創(chuàng)企業(yè)作為發(fā)行者可以在互聯(lián)網(wǎng)或者其他公眾媒體上公布或宣傳自己的項目，以期募集更多的投資。

《JOBS法案》第三部分的立法突破主要體現(xiàn)在兩點上：一是對初創(chuàng)企業(yè)要求的放開，二是對公開股權(quán)眾籌合法性的規(guī)定。在對初創(chuàng)企業(yè)的要求中，公眾公司的確認門檻得以大幅提高，將法案頒布前資產(chǎn)超過一千萬美元且持有登記在冊股東超過500人的公司規(guī)定為公眾公司的標準修改為資產(chǎn)超過一千萬美元的公司且滿足股東超過2000人或股東中超過500人不是認可投資人的公司才被確認為公眾公司，這給股權(quán)眾籌股東規(guī)模的擴大提供了法律上的便利，使得公眾小額籌資有了進一步實現(xiàn)的可能。在對股權(quán)眾籌合法性的規(guī)定中，《JOBS法案》從立法上認可了網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌的合法性，對公眾籌資進行了豁免性規(guī)定，允許發(fā)行者通過眾籌的形式發(fā)行證券，但對發(fā)行人、眾籌平臺和投資者做了一定的限制性規(guī)定。對發(fā)行者的限制性規(guī)定方面，主要是發(fā)行者籌資額度的限制、籌資方式的限制和信息披露的限制，要求發(fā)行者12個月內(nèi)發(fā)行證券價值總額不超過100萬美元且證券發(fā)行或出售的交易應通過經(jīng)紀公司或集資網(wǎng)站進行，同時還規(guī)定了一系列詳細的信息披露的要求。通過對股權(quán)眾籌的放開及對信息披露要求的提高，《JOBS法案》降低了初創(chuàng)企業(yè)籌資方式的門檻的同時，也很好的控制了股權(quán)眾籌帶來的風險，通過信息披露的高要求從側(cè)面幫助企業(yè)建立公信力，保護了投資者的利益。

（二）我國股權(quán)眾籌發(fā)展的證券法規(guī)制措施

股權(quán)眾籌作為金融創(chuàng)新的一種，對社會發(fā)展的積極意義遠大于其負面影響，證券法如何規(guī)制股權(quán)眾籌需要綜合考慮和平衡股權(quán)眾籌各方的利益，還要防范可能的金融風險。

1.股權(quán)眾籌的豁免設(shè)計

根據(jù)我國現(xiàn)行《證券法》第10條和第13條的規(guī)定，“未經(jīng)核準不得公開發(fā)行證券”，可見，通過公開發(fā)行的方式實現(xiàn)股權(quán)眾籌已被排除。在股權(quán)眾籌受到嚴格監(jiān)管的條件下，發(fā)行人的信息披露等合規(guī)性成本也是巨大的，這與股權(quán)眾籌降低融資成本及提升資本市場服務(wù)中小企業(yè)能力的初衷也是背道而馳的。為此，要推動我國股權(quán)眾籌的發(fā)展，借鑒美國《JOBS法案》，在現(xiàn)行《證券法》的框架下對股權(quán)眾籌的公開發(fā)行作出豁免性規(guī)定，確立股權(quán)眾籌發(fā)展的合法地位，不失為一個有效的解決方法。

美國《JOBS法案》對股權(quán)眾籌發(fā)行豁免的條件做出了嚴格規(guī)定，其中對發(fā)行人年度最高發(fā)行額度做出了限制，對投資者的條件也作出了限制，我國《證券法》也可借鑒采用雙封頂值理念，一方面限定投資者投資金額，另一方面，限定發(fā)行人募集資金金額，從而控制眾籌融資對于資本市場、集資企業(yè)及投資者的風險。

2.股權(quán)眾籌豁免設(shè)計應注意的問題

（1）對發(fā)行人的規(guī)制

由于股權(quán)眾籌的發(fā)行豁免主要是是鼓勵金融創(chuàng)新，促進中小微企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，所以對股權(quán)眾籌發(fā)行人的限制除了發(fā)行人年度募集資金總額的限制以外，還要把發(fā)行公司規(guī)?？刂圃谝欢ㄏ薅纫韵?，一方面要禁止上市公司等發(fā)行人使用股權(quán)眾籌方式，因其自身并不存在籌資難的問題，同時防止其采用股權(quán)眾籌規(guī)避證券義務(wù)。另一方面要排除空頭公司、殼公司以及曾有過不良記錄的發(fā)行人使用股權(quán)眾籌。具體的募集資金總額標準和公司規(guī)模標準需要在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上加以確定，最好是《證券法》在立法上作出原則性規(guī)定，證監(jiān)會作出規(guī)則性規(guī)定，增強法律適用的靈活性。

我國股權(quán)眾籌發(fā)展過程中，對發(fā)行人的資格審查面臨著不同于歐美國家的特有難題，主要是因為我國目前社會信用體系的建設(shè)尚不完善，如何通過對發(fā)行人信用標準作出立法上的規(guī)定并不具備條件，所以只能在資金額度這些可以操作的數(shù)量標準上予以規(guī)范，但這并不排除眾籌平臺之間對發(fā)行人信用記錄的互聯(lián)共享，從而有效控制發(fā)行人風險。

（2）對眾籌平臺的規(guī)制

對于眾籌平臺的證券法規(guī)制需要在借鑒《JOBS法案》的基礎(chǔ)上具體從四個方面加以規(guī)制：一是眾籌平臺的資質(zhì)規(guī)范，要求股權(quán)眾籌平臺的上線經(jīng)營以取得合法備案及成為證券業(yè)協(xié)會會員為前提，以利于相關(guān)管理機構(gòu)的監(jiān)管；二是限定股權(quán)眾籌平臺的經(jīng)營范圍，將眾籌平臺定位于為投融資雙方提供匹配服務(wù)的中介組織，嚴禁股權(quán)眾籌平臺提供投資意見和建議、對發(fā)布在平臺上的項目進行推薦、引誘投資者對特定項目產(chǎn)生特定傾向及持有和管理投資者的投資資金；三是明確眾籌平臺的相應義務(wù)，特別是股權(quán)眾籌項目審查義務(wù)、信息披露督導義務(wù)、投資者資格審查義務(wù)和信息保密義務(wù)；四是加強對股權(quán)眾籌平臺資金流的管理、避免形成資金池，防范資金流失的風險。

（3）對投資者的規(guī)制

投資者證券法規(guī)制的目的是保護股權(quán)眾籌投資者的利益，防止其無法承擔過大風險而導致的利益損失，具體的規(guī)制方法是分類保護。在對我國股權(quán)眾籌投資者作出自然人投資者和機構(gòu)投資者區(qū)分的基礎(chǔ)上劃分不同的標準，既要有年度最高投資總額的限制又要有單個投資項目投資額度的限制，美國《JOBS法案》將投資者分為一般投資者、合格投資者（包括合格的機構(gòu)和個人投資者）和認證投資者三類，并對這三類主體做出了不同的要求和投資上的限制，我國《證券法》對股權(quán)眾籌豁免性規(guī)定可以加以借鑒。

美國《JOBS法案》對不同財富階層的投資者設(shè)定最高投資額度是以其投資者財富為基礎(chǔ)的，由于我國的財產(chǎn)登記制度不完善，如何確定合格投資者及投資者最高投資額度，目前還需要從法律規(guī)定投資者對其財產(chǎn)進行自我舉證，眾籌平臺在審核在對投資者做合格審查時須以投資者舉證的可以真正為投資者支配和控制的財產(chǎn)為基準。

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