上市公司并購(gòu)前后績(jī)效變化實(shí)證分析

郭丹丹

摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性改組，以及我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，并購(gòu)活動(dòng)作為資產(chǎn)重組最主要的活動(dòng)之一，蓬勃發(fā)展、高潮迭起。并購(gòu)績(jī)效的好壞不僅關(guān)系到公司業(yè)績(jī)的提升，更重要的是在一定程度上影響其相關(guān)政策的順利實(shí)施。本文旨在對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行多方面的分析研究。根據(jù)本文的研究目的，構(gòu)建了評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效的指標(biāo)體系；并運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了綜合評(píng)分模型，將發(fā)生并購(gòu)的上市公司并購(gòu)前后共4年的績(jī)效按照得到的評(píng)估體系進(jìn)行評(píng)分，利用配對(duì)T檢驗(yàn)對(duì)這4間這些公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化進(jìn)行考察，并計(jì)算出樣本公司的并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)值。

關(guān)鍵詞：并購(gòu) 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 資產(chǎn)重組

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）03

一、引言

兼并收購(gòu)活動(dòng)是上市公司資產(chǎn)重組的主要形式之一，在我國(guó)兼并收購(gòu)主要是指上市公司利用其經(jīng)營(yíng)機(jī)制、管理和技術(shù)的優(yōu)勢(shì)有計(jì)劃地兼并其他企業(yè)或收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的快速擴(kuò)張，是提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的最好的重組方式。企業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)有財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、免稅效應(yīng)、分散風(fēng)險(xiǎn)和分解價(jià)值最大化，另外還可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，消除或減少競(jìng)爭(zhēng)，壯大自身實(shí)力和提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等目的。根據(jù)目的不同，企業(yè)并購(gòu)可進(jìn)一步分為不同的類型（見(jiàn)表1）。

自90年代以來(lái)，每年都有不少上市公司進(jìn)行并購(gòu)，僅2014年1月1日至2014年9月30日9個(gè)月時(shí)間就有165家上市公司進(jìn)行并購(gòu)，近幾年我國(guó)上市公司兼并收購(gòu)公司數(shù)量見(jiàn)圖1。

從圖1可以看出，2009年有170多家上市公司進(jìn)行并購(gòu)，而在2010年上市公司并購(gòu)數(shù)量急劇下滑，只有110家左右，上市公司并購(gòu)的家數(shù)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2011、2012、2013年均在100家左右，到2014年又大幅增加，2014年前三個(gè)季度的并購(gòu)公司就超過(guò)160家。對(duì)2014年前三個(gè)季度的并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)165家上市公司并購(gòu)中，有78家屬于關(guān)聯(lián)交易，約占總數(shù)的47.27%，這說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易作為一種手段在我國(guó)的并購(gòu)中正在被普遍運(yùn)用。

然而，為什么2010年的并購(gòu)活動(dòng)比2009年下降很多，而2014年又比2013年猛增很多，這些大量的并購(gòu)活動(dòng)是否能真正改善并購(gòu)公司績(jī)效，是非常值得關(guān)注的問(wèn)題?；诖耍疚牟捎秘?cái)務(wù)分析法來(lái)檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，即采用事件前后企業(yè)的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行比較分析。通過(guò)主成分分析法建立綜合評(píng)分模型來(lái)對(duì)比2011年發(fā)生并購(gòu)的樣本公司在重組前后共四年的績(jī)效變化，求出并購(gòu)業(yè)績(jī)指標(biāo)值，分別檢驗(yàn)整體并購(gòu)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否顯著改善。具體步驟為：（1）選取公司年度報(bào)表中的若干財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)構(gòu)建指標(biāo)體系。（2）將指標(biāo)按并購(gòu)前一年（2010年）、并購(gòu)當(dāng)年（2011年）、并購(gòu)后第一年（2012年）和并購(gòu)后第二年（2013年）分別作因子分析，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)造一個(gè)綜合評(píng)價(jià)得分函數(shù)，計(jì)算出不同樣本在并購(gòu)前后不同年度的綜合得分。（3）用綜合得分來(lái)表示并購(gòu)業(yè)績(jī)，并利用正值檢驗(yàn)和配對(duì)檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行對(duì)比，來(lái)評(píng)判公司發(fā)生并購(gòu)后，企業(yè)績(jī)效是否得到改善。

二、樣本和研究假設(shè)

（一） 樣本選擇

樣本選擇來(lái)源于“中國(guó)證券網(wǎng)”“巨潮資訊網(wǎng)”“上市公司并購(gòu)網(wǎng)”中所披露的重大事項(xiàng)信息。選擇的樣本公司要同時(shí)滿足以下幾個(gè)條件：（1）公司在上海證券交易所或深圳證券交易所的非金融公司。（2）2010年已經(jīng)上市，且2013年沒(méi)有退市的上市公司。（3）2011年發(fā)生并購(gòu)的公司。按照以上條件進(jìn)行逐一篩選，最后得到56家樣本公司。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)1：選取的盈利能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展?jié)摿@四個(gè)方面的相關(guān)指標(biāo)可以通過(guò)主成分分析法將其信息載荷到因子上，從而上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效可以從這四個(gè)方面綜合體現(xiàn)。

假設(shè)2：公司并購(gòu)后業(yè)績(jī)會(huì)有顯著增長(zhǎng)。

代理成本理論可以解釋兼并收購(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。代理成本學(xué)說(shuō)最早是由Jesen和Meckling系統(tǒng)地闡述了代理問(wèn)題的含義。他們認(rèn)為，代理成本包括設(shè)計(jì)、監(jiān)督與約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過(guò)利益的剩余損失，即監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失之和。剩余損失還可能是由于合約的完全履行成本超過(guò)其所能帶來(lái)的收益而造成的。兼并活動(dòng)在代理問(wèn)題存在的情況下，有以下幾種解釋：Fama 和 Jensen等人認(rèn)為公司代理人問(wèn)題可有適當(dāng)?shù)慕M織程序來(lái)解決。公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營(yíng)者的職權(quán)，而決策的評(píng)估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可解決代理問(wèn)題。而并購(gòu)則提供了解決代理問(wèn)題的一個(gè)外部機(jī)制；當(dāng)目標(biāo)公司有代理問(wèn)題產(chǎn)生時(shí)，可通過(guò)收購(gòu)股票獲得控制權(quán)，減少代理問(wèn)題的產(chǎn)生。Roll指出，當(dāng)代理問(wèn)題不能通過(guò)組織和市場(chǎng)機(jī)制得到有效控制時(shí)，兼并將是解決此問(wèn)題的外部控制手段。如果由于低效或代理問(wèn)題而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，那么，兼并重組的威脅始終存在。從而令接管市場(chǎng)、兼并重組行為成為監(jiān)督經(jīng)理層努力工作、降低代理成本的有效途徑。

差別效率理論認(rèn)為當(dāng)兩家公司存在管理效率的差別時(shí)，并購(gòu)使得效率較差的公司的管理效率提高到效率較高公司的管理水平；經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為通過(guò)兼并收購(gòu)可以盡快解決規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、行業(yè)結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題，使資產(chǎn)存量得到優(yōu)化；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為并購(gòu)是將目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)中的投資機(jī)會(huì)內(nèi)部化，將企業(yè)外部融資轉(zhuǎn)化為內(nèi)部融資，由于內(nèi)部融資比外部融資成本更低，從而增加了財(cái)務(wù)協(xié)同，降低了融資風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，公司的并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)多方面的協(xié)同效應(yīng)，包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同、管理協(xié)同等，由于資源得到更為有效的配置和使用，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)改善，財(cái)富效應(yīng)相應(yīng)增加。

三、指標(biāo)選取及模型構(gòu)建

（一）指標(biāo)選擇

綜合考慮影響企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的諸多方面因素，按照企業(yè)財(cái)務(wù)分析的主要軌跡，從覆蓋資本經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)全過(guò)程的盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、償債能力、發(fā)展?jié)摿Φ人姆矫婊疽爻霭l(fā)，本文具體選擇12項(xiàng)指標(biāo)作為企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)，即總資產(chǎn)收益率（X1）、凈資產(chǎn)收益率（X2）、每股收益（X3）、銷售凈利率（X4）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X5）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X6）、股東權(quán)益率（X7）、流動(dòng)比率（X8）、現(xiàn)金流量比率（X9）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X10）、資本積累率（X11）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X12）等。

（二）財(cái)務(wù)分析模型構(gòu)建

本文采用主成分分析法構(gòu)建財(cái)務(wù)分析模型。

四、主成分分析過(guò)程

利用SPSS 13.0軟件，以2010年綜合指標(biāo)計(jì)算為例來(lái)說(shuō)明本文的計(jì)算過(guò)程。

（一）對(duì)12個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理

依據(jù)公式：標(biāo)準(zhǔn)值=（原始值-原始值均值）÷原始值標(biāo)準(zhǔn)差，對(duì)12個(gè)指標(biāo)分別進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二）驗(yàn)證指標(biāo)和樣本數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行主成分分析

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

通過(guò)KMO和Bartlett檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，樣本適度測(cè)定值是0.815>0.5，Bartlett檢驗(yàn)值是702.263（自由度為55），P （Sig. ）<0.05，達(dá)到顯著，說(shuō)明指標(biāo)組合有共同因素存在，適合進(jìn)行主成分分析。

（三）提取主成分

通過(guò)SPSS 13.0軟件提取樣本公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的主成分結(jié)果如表3所示。

根據(jù)提取的主成分特征值大于1及主成分的累積方差貢獻(xiàn)率大于80%的標(biāo)準(zhǔn)選擇主成分因子，變量有四大特征值為5.036、3.123、1.497、1.092，它們的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了82.708>80%，也就是說(shuō)，選擇這四個(gè)主成分因子可以代替原來(lái)12個(gè)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)的績(jī)效，所以，假設(shè)1成立。

（四）計(jì)算因子得分公式

根據(jù)運(yùn)算結(jié)果，計(jì)算出每個(gè)因子得分公式如下：

然后帶入標(biāo)準(zhǔn)化后的各原始指標(biāo)數(shù)據(jù)，得到四個(gè)主成分因子的得分，再以各主成分因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重加權(quán)平均計(jì)算綜合得分模型即：

重復(fù)以上過(guò)程，分別計(jì)算2011年、2012年、2013年的因子得分公式和綜合得分模型K11、K12、K13。

五、檢驗(yàn)總體績(jī)效變化

對(duì)全部樣本的綜合得分進(jìn)行正值檢驗(yàn)和配對(duì)T檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

全部樣本的配對(duì)T檢驗(yàn)是在5%的水平下進(jìn)行的，P值表示檢驗(yàn)的結(jié)果，可以從表中看出，并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后的第一年和第二年的得分值均值都高于并購(gòu)前一年的綜合得分值均值，說(shuō)明并購(gòu)使樣本公司績(jī)效有所改善，但在5%的水平下并不顯著；再?gòu)牟①?gòu)后的兩年相比于并購(gòu)當(dāng)年來(lái)看，并購(gòu)的后第一年、第二年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比并購(gòu)當(dāng)年又有進(jìn)一步提高，呈現(xiàn)正向變化，分別有64.37%、51.72%的樣本公司比并購(gòu)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的上升，但是在5%的水平下變化并不明顯。但是在2013即并購(gòu)后第二年的綜合得分差值均值比并購(gòu)后第一年有所下降，并且只有26.44%的公司業(yè)績(jī)比2012業(yè)績(jī)有所上升，這一方面說(shuō)明并購(gòu)的長(zhǎng)期效應(yīng)不明顯，另一方面可能是有一部分公司的業(yè)績(jī)有較大幅度的下降。從公司并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)值來(lái)看，其值為正，說(shuō)明公司并購(gòu)后的平均績(jī)效與并購(gòu)前相比，有所提高，但P（Sig）=0.608>0.05，說(shuō)明公司并購(gòu)前后績(jī)效變化并不明顯。這意味著，從整體上看，2011年發(fā)生的并購(gòu)并未使企業(yè)業(yè)績(jī)發(fā)生明顯改善。所以，假設(shè)2不成立。

這可能是因?yàn)槠髽I(yè)忽視并購(gòu)后的全方面的整合：一是企業(yè)并購(gòu)速度太快，形成大量子公司，股權(quán)管理幅度過(guò)寬，母公司難以有效控制；二是組織結(jié)構(gòu)調(diào)整力度不夠；三是企業(yè)滿足于現(xiàn)有技術(shù)水平的產(chǎn)品擴(kuò)張，忽略了技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)力度；四是企業(yè)并購(gòu)后忽略了企業(yè)文化的整合，一方以勝利自居，而另一方卻不付隨和，雙方格格不入，引發(fā)組織沖突，導(dǎo)致整合失敗。另一個(gè)原因可能是政府機(jī)構(gòu)干預(yù)上市公司并購(gòu)造成。我國(guó)大量的并購(gòu)活動(dòng)是以政府的“行政干預(yù)”為特征，我國(guó)許多上市公司的第一大股東都是國(guó)家，國(guó)家的持股比例越大，越容易對(duì)上市公司進(jìn)行各種干預(yù)。

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