終極控制權(quán)、機(jī)構(gòu)持股與公司盈余管理

邵毅平　徐瀟

【摘 要】 以2003—2012年中國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，分析了終極控制權(quán)對(duì)企業(yè)盈余管理行為的影響以及機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)這種影響的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東控制權(quán)比例越高，企業(yè)的盈余管理幅度越大，機(jī)構(gòu)持股抑制了企業(yè)盈余管理并負(fù)向調(diào)節(jié)了終極控制權(quán)對(duì)盈余管理的促進(jìn)作用。進(jìn)一步的分組檢驗(yàn)還發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股對(duì)終極控制權(quán)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用僅體現(xiàn)在市場(chǎng)化程度較低的公司和正向盈余管理組中，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股能夠有效替代外部治理機(jī)制的不足，而且機(jī)構(gòu)投資者更傾向于抑制企業(yè)的正向盈余管理行為。

【關(guān)鍵詞】 終極控制權(quán)； 機(jī)構(gòu)持股； 盈余管理

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）04-0048-07

一、引言

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)上市公司中比較普遍（劉芍佳等，2003；谷祺等，2006），在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)更容易發(fā)生分離，意味著控股股東控制的資本可能大于他們的資金投入，從而引發(fā)第二類(lèi)代理問(wèn)題。相比較于第一類(lèi)代理問(wèn)題，高風(fēng)險(xiǎn)的營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略（唐躍軍等，2012）、抑制公司的創(chuàng)新投資（左晶晶等，2013）等第二類(lèi)代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，這些經(jīng)營(yíng)行為間接損害了其他投資者的利益。伴隨投資者保護(hù)機(jī)制的不斷完善，終極控股股東對(duì)中小股東利益的侵害行為受到越來(lái)越多的監(jiān)督，為了達(dá)到利益侵占的目的，終極股東更可能與經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)合謀，通過(guò)降低公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量掩蓋自己的侵占事實(shí)。在諸多公司治理機(jī)制中，機(jī)構(gòu)投資者的作用受到越來(lái)越多學(xué)者的重視（Li et al.，2008；Chen et al.，2007）。大部分研究認(rèn)為，一方面機(jī)構(gòu)投資者更具有專(zhuān)業(yè)性，可以更好地解讀企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息；另一方面機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)“用腳投票”的方式直接影響企業(yè)的行為。機(jī)構(gòu)投資者的這些屬性使得他們成為大股東對(duì)中小股東利益侵占行為的有效制約。

鑒于上述分析，本文關(guān)注了終極控制權(quán)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息的負(fù)向影響和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這種負(fù)向影響的抑制作用。以2003—2012年上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東的控制權(quán)越高，企業(yè)的盈余管理水平越高，這可能是企業(yè)管理層配合大股東侵占行為的結(jié)果。機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)的盈余管理行為，同時(shí)能夠負(fù)向調(diào)節(jié)控制權(quán)對(duì)盈余管理的促進(jìn)作用，這意味著機(jī)構(gòu)投資者能夠監(jiān)督終極股東控制權(quán)的濫用，從而保護(hù)中小股東的利益。進(jìn)一步還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股對(duì)終極股東的調(diào)節(jié)作用僅體現(xiàn)在市場(chǎng)化程度較低和進(jìn)行了正向盈余管理的公司中，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者可以作為外部治理機(jī)制缺失的一種替代，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)正向盈余管理。

二、文獻(xiàn)與假設(shè)

（一）終極控制權(quán)與盈余管理

國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的研究圍繞所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度對(duì)公司治理或者管理者決策的影響，直接對(duì)終極控制權(quán)和盈余管理關(guān)系的研究比較少。高燕（2008）發(fā)現(xiàn)關(guān)于企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了以下三種轉(zhuǎn)變：（1）分散股權(quán)結(jié)構(gòu)：在這種結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)是分散的，沒(méi)有集中在少數(shù)人手里；（2）一般控股結(jié)構(gòu)：在這種情況下，股權(quán)雖然集中在少數(shù)人手里，但是其所有權(quán)和控制權(quán)是統(tǒng)一的；（3）少數(shù)所有權(quán)控制結(jié)構(gòu)：在這種結(jié)構(gòu)下，控股股東擁有較大的控制權(quán)，但是現(xiàn)金流權(quán)低于控制權(quán)，即兩權(quán)分離。Bedchuk（1999）、Almeida and Wolfenzon（2006）都發(fā)現(xiàn)在第三種控制結(jié)構(gòu)下存在控股股東為了獲取自身利益而對(duì)中小股東實(shí)施掠奪行為，這種情況在中國(guó)這類(lèi)新興資本市場(chǎng)比較常見(jiàn)。

李維安和錢(qián)先航（2010）發(fā)現(xiàn)了在政府干預(yù)較多的公司中，控制權(quán)比例越高，公司的治理效果越差，而在民營(yíng)企業(yè)中沒(méi)有出現(xiàn)這種情況。高燕（2008）對(duì)控制權(quán)比例進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化（控制權(quán)比例與控制權(quán)比例均值的差除以標(biāo)準(zhǔn)差），終極控制權(quán)越大，盈余管理程度越高，在10%的水平上顯著。王鵬和周黎安（2006）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”大于現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”。本文認(rèn)為，在同樣的“掏空”動(dòng)機(jī)下（即同樣的兩權(quán)分離度），終極控股股東影響管理層決策的能力是至關(guān)重要的，因?yàn)榻K極控制人的存在使得公司的資源轉(zhuǎn)移出去成為了可能（白重恩，2005）。舉一個(gè)特殊的例子：A公司對(duì)B公司的控制權(quán)是60%，而現(xiàn)金流權(quán)是40%，兩權(quán)分離度為20%；C公司憑借40%的控制權(quán)控制了D公司，現(xiàn)金流權(quán)為15%，兩權(quán)分離度為25%。那是不是C終極控制人的兩權(quán)分離程度（25%）比A終極控制人（20%）大，所以C的掏空行為更嚴(yán)重呢？楊淑娥和蘇坤（2009）認(rèn)為終極控股股東“塹壕效應(yīng)”的發(fā)生同時(shí)取決于其擁有終極控制權(quán)比例的“能力”和兩權(quán)分離程度產(chǎn)生的“動(dòng)機(jī)”。本文認(rèn)為，盡管兩權(quán)分離度越大會(huì)導(dǎo)致終極控制人對(duì)公司的攫取“動(dòng)機(jī)”越強(qiáng)，但是終極控制權(quán)所體現(xiàn)的“能力”是至關(guān)重要的因素，當(dāng)終極控制權(quán)比例較小時(shí)，這種動(dòng)機(jī)也只能成為空談。雖然早期有研究認(rèn)為控股股東的掏空行為會(huì)表現(xiàn)得赤裸裸（李增泉等，2005），但是隨著資本市場(chǎng)不斷完善，終極控制人侵占公司資產(chǎn)的現(xiàn)象已經(jīng)受到了監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，對(duì)終極控制人的聲譽(yù)會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響，不計(jì)后果的攫取行為顯然是不明智的，終極控制人也需要憑借其較高的控制“能力”更好地控制管理層，以期通過(guò)對(duì)公司進(jìn)行盈余管理這種方式來(lái)起到保護(hù)作用。綜上，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：公司控制權(quán)越高，企業(yè)盈余管理程度越大。

（二）機(jī)構(gòu)持股和盈余管理

隨著政府的政策支持和社會(huì)輿論的監(jiān)督作用越來(lái)越大，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)就是獲利，那么當(dāng)企業(yè)通過(guò)不真實(shí)的會(huì)計(jì)信息來(lái)侵占其他中小投資者的利益時(shí)就會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的利益，就會(huì)發(fā)揮其制衡能力，使得上市公司盈余質(zhì)量提高（王化成等，2006）。高雷和張杰（2008）、王琨和肖星（2005）都證實(shí)了這一點(diǎn)。但是盈余管理的動(dòng)機(jī)是多種多樣的。早在1995年，Laoughran and Ritter就發(fā)現(xiàn)了公司在股票發(fā)行期間會(huì)有目的性地增加凈利潤(rùn)，而股票發(fā)行后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又會(huì)出現(xiàn)下滑，他們稱(chēng)該種現(xiàn)象為“新股發(fā)行之謎”，之后Teoh et al.（1998）、林舒和魏明海（2000）、洪劍峭和陳朝暉（2002）都對(duì)此作了驗(yàn)證。此外，還有盈余管理的契約動(dòng)機(jī)和監(jiān)管動(dòng)機(jī)等（Watts and Zimmerman，1986；陸劍橋，1999；蔣義宏，2002）。以往對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和盈余管理關(guān)系的研究大多使用了“常態(tài)”下的盈余管理動(dòng)機(jī)（即并不特指哪類(lèi)動(dòng)機(jī)，而是多種動(dòng)機(jī)共同導(dǎo)致的盈余管理行為），而本文的視角是終極控制權(quán)對(duì)盈余管理的影響，那么這種盈余管理的動(dòng)機(jī)實(shí)際是終極控制人希望通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的操控來(lái)掩蓋他們攫取其他股東利益的行為。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)從自身利益角度考慮，積極參與公司治理的監(jiān)督，抑制上市公司“常態(tài)下”的盈余管理行為。進(jìn)一步的，存在終極控制人對(duì)中小股東的利益侵占現(xiàn)象時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者是否可以發(fā)現(xiàn)這種行為并在一定程度上抑制終極控制人的盈余管理行為來(lái)保護(hù)其他投資者的利益，這是一個(gè)非常值得研究的問(wèn)題。Balsam et al.（2002）的研究表明，相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者能更快地解讀報(bào)告盈余中的可操縱部分，從而及時(shí)確認(rèn)經(jīng)理人的盈余管理行為。和個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者有更多的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)和更加專(zhuān)業(yè)的人才和財(cái)務(wù)評(píng)估分析體系，因此機(jī)構(gòu)投資者有能力發(fā)現(xiàn)這種比較隱蔽的盈余管理現(xiàn)象，從而對(duì)終極控制人對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和其他小股東的侵占行為起到調(diào)節(jié)作用。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者能降低盈余管理的幅度，并能在一定程度上調(diào)節(jié)終極控制權(quán)對(duì)盈余管理的促進(jìn)作用。

（三）市場(chǎng)化進(jìn)程、盈余管理方向分組

公司所處的治理環(huán)境有助于改善和減輕終極控制人對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，環(huán)境治理是影響公司治理的基本因素（夏立軍等，2005）。機(jī)構(gòu)投資者只是外部治理因素的一種，而企業(yè)管理層的行為受到多種外部治理環(huán)境因素的共同影響。Land（2002）、Ball（2008）都發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家的外部治理環(huán)境會(huì)從根本上影響公司報(bào)告的盈余，不完善的外部治理環(huán)境一定程度上為盈余管理提供了便利。但是我國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，不同地區(qū)的發(fā)展速度和經(jīng)濟(jì)實(shí)力不平衡。李延喜和陳克兢等（2012）通過(guò)政府監(jiān)管部門(mén)和企業(yè)管理當(dāng)局的博弈模型分析了博弈模型的均衡解，發(fā)現(xiàn)了只有當(dāng)外部治理環(huán)境達(dá)到一定程度后監(jiān)管部門(mén)才有對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的意愿，并且監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督效率也隨著外部環(huán)境的變化而變化。張澤南和馬永強(qiáng)（2014）的研究表明，市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)，高管薪酬差異顯著，誘發(fā)了高管實(shí)施盈余管理。傅仙慧和吳聯(lián)生（2009）發(fā)現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)盈余管理水平顯著高于非國(guó)有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與負(fù)向的盈余管理和非國(guó)有企業(yè)正向的盈余管理無(wú)顯著關(guān)系，而與非國(guó)有企業(yè)負(fù)向的盈余管理有關(guān)。這些研究都說(shuō)明了外部整體的治理環(huán)境對(duì)管理層的盈余管理活動(dòng)起到了較好的抑制作用。機(jī)構(gòu)投資者的最終目的是通過(guò)投資獲利，監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)管理不是機(jī)構(gòu)投資者的義務(wù)，而是當(dāng)他們察覺(jué)到管理層實(shí)施某些不利于增加公司價(jià)值的活動(dòng)時(shí)，為了達(dá)到預(yù)期的投資報(bào)酬率而采取的一種手段。那么當(dāng)外部治理環(huán)境整體較好時(shí)，比如政府有義務(wù)對(duì)上市公司的治理情況進(jìn)行監(jiān)督來(lái)保護(hù)投資者的利益，資本市場(chǎng)也更加有效時(shí)，資源有效率的分配都會(huì)對(duì)管理層或者終極控制人的盈余管理行為造成壓力。在這種情況下，外部環(huán)境其他因素已經(jīng)對(duì)上市公司盈余管理起到了影響作用，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)投入更多的資源和精力到他們的投資活動(dòng)中，從而對(duì)上市公司管理層的監(jiān)督動(dòng)機(jī)就不會(huì)這么強(qiáng)。而在外部治理環(huán)境較差時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量會(huì)持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，所以他們會(huì)積極參與監(jiān)督，抑制管理層的盈余管理行為，也在一定程度上緩解了外部市場(chǎng)化不足帶來(lái)的第二類(lèi)代理問(wèn)題。

另外，對(duì)于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理，一般來(lái)說(shuō)不同的動(dòng)機(jī)會(huì)表現(xiàn)為不同方向的盈余管理。通常，企業(yè)為了獲取IPO資格、配股資格，避免虧損或者避免被特殊處理時(shí)會(huì)采用正向的盈余操縱。另外，為了未來(lái)期間業(yè)績(jī)的提升或者避稅等動(dòng)機(jī)，管理層會(huì)采用負(fù)向盈余管理。章衛(wèi)東（2010）研究了定向增發(fā)和盈余管理的關(guān)系，當(dāng)上市公司向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)新股籌資時(shí)，會(huì)進(jìn)行正的盈余管理。如果機(jī)構(gòu)投資者積極參與了上市公司的監(jiān)管，作為籌資對(duì)象，就會(huì)對(duì)正向的盈余管理更為敏感。傅仙慧和吳聯(lián)生（2009）發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)持股比例只與非國(guó)有企業(yè)的負(fù)向盈余管理相關(guān)。終極控制人由于兩權(quán)分離帶來(lái)的高收益低成本，對(duì)上市公司實(shí)行“掏空”行為時(shí)，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致公司會(huì)計(jì)盈余較正常水平下降，為了使得自己的侵占行為更加隱蔽，終極控制人有兩種選擇行為：（1）在當(dāng)年企業(yè)盈余信息質(zhì)量比較好時(shí)進(jìn)行負(fù)向的盈余管理，為以后的“掏空”行為做好準(zhǔn)備；（2）在掏空當(dāng)年實(shí)施正向的盈余管理，掩蓋當(dāng)期業(yè)績(jī)下滑造成的異常盈余波動(dòng)。對(duì)于第一種行為，由于向下的盈余管理可能是為了以后業(yè)績(jī)的提升，這對(duì)于持股比例較大的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)是利好消息，而且由于終極控制人沒(méi)有在當(dāng)年采取利益侵占的行為，這也很難把這種盈余的操控與終極控制人聯(lián)系起來(lái)。而對(duì)于第二種行為，機(jī)構(gòu)投資者憑借其專(zhuān)業(yè)的分析觀察能迅速察覺(jué)到。通過(guò)以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3a：機(jī)構(gòu)投資者在外部治理環(huán)境比較差時(shí)更能發(fā)揮其對(duì)終極控制權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，而在外部治理環(huán)境較好時(shí)不會(huì)發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)3b：對(duì)于正向的盈余管理，機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)K極控制權(quán)起到較為顯著的調(diào)節(jié)作用，而對(duì)負(fù)向的盈余管理不能起到顯著調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2003—2012年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行了如下篩選：剔除B股上市公司，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本，剔除了被特殊處理和上市不滿(mǎn)一年的公司樣本，還剔除因資產(chǎn)、權(quán)益等財(cái)務(wù)異常而無(wú)法計(jì)算相關(guān)變量的觀測(cè)值，最后確定了12 148個(gè)公司年度觀測(cè)值，具體篩選過(guò)程見(jiàn)表1。

數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR、CCER和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，變量數(shù)據(jù)具體來(lái)源詳見(jiàn)表2。

（二）變量定義

根據(jù)夏立軍（2003）對(duì)國(guó)外主要盈余管理計(jì)量方法及其調(diào)整模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果，本文使用Dechow et al.（1995）提出的修正Jones模型計(jì)算盈余管理的程度，以盈余管理程度（ABSDA）作為被解釋變量。以終極控股股東的控制權(quán)比例（VR）和機(jī)構(gòu)持股比例（INSTSHR）作為解釋變量，其中以實(shí)際控制人擁有上市公司的控制權(quán)比例衡量控制權(quán)，以機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)占樣本公司總股數(shù)的比例來(lái)計(jì)算機(jī)構(gòu)持股比例。借鑒前人研究，本文還選取了其他控制變量，所有變量的定義見(jiàn)表2。

（三）研究模型

1.終極控制權(quán)、機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理

本文構(gòu)建以下模型來(lái)考察終極控制權(quán)與上市公司盈余管理程度的關(guān)系，根據(jù)前文分析，β1顯著為正，CONTROL表示控制變量矩陣。

ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+βC×

CONTROL+ε （1）

2.機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了機(jī)構(gòu)持股和終極控制權(quán)的交乘項(xiàng)（VR×INSTSHR），用以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)終極控制權(quán)和盈余管理關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+β3×VR×

INSTSHRi，t+βC×CONTROL+ε （2）

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表3）

根據(jù)表3，盈余管理程度（ABSDA）的平均值為0.0734，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0819，說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍存在盈余管理行為，并且各公司的盈余管理程度不同，差距較大。終極控制權(quán)（VR）的均值和中位數(shù)分別為0.3969和0.3879，說(shuō)明了總體上我國(guó)上市公司終極控制人的控制權(quán)比較高，能在很大程度上影響管理層的行為。機(jī)構(gòu)持股比例（INSTSHR）的均值為0.2838，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者有能力對(duì)被投資公司的治理情況進(jìn)行監(jiān)督，從而發(fā)現(xiàn)并抑制上市公司的盈余管理行為。樣本公司中兩權(quán)分離度（WEDGE）中位數(shù)為0，說(shuō)明了控制權(quán)和所有權(quán)分離的公司沒(méi)有超過(guò)半數(shù)，75%分位數(shù)和最大值都比較高，說(shuō)明在存在兩權(quán)分離的公司中，兩權(quán)分離程度比較高。董事會(huì)獨(dú)立性（INDR）均值為0.3595，中位數(shù)為0.3333，說(shuō)明大部分中國(guó)上市公司獨(dú)立董事的規(guī)模剛好滿(mǎn)足“獨(dú)立董事占全部董事三分之一”的規(guī)定。兩職合一（DUAL）的75%分位數(shù)是0，說(shuō)明我國(guó)大部分公司不存在董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一。實(shí)際控制人性質(zhì)（SOE）的均值為0.6017，說(shuō)明我國(guó)大多數(shù)上市公司都為國(guó)家所控制。

（二）回歸分析結(jié)果

表4報(bào)告了終極控制權(quán)、機(jī)構(gòu)持股對(duì)盈余管理的關(guān)系的實(shí)證結(jié)果。

根據(jù)表4，兩個(gè)模型的調(diào)整R2達(dá)到了13%以上，F(xiàn)值在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型的擬合程度和對(duì)變量的解釋能力較好。模型（1）中終極控制權(quán)（VR）的系數(shù)為0.0234，顯著為正，說(shuō)明隨著終極控制人控制權(quán)比例的升高，上市公司盈余管理程度越大，假設(shè)1得到了驗(yàn)證，即隨著終極控制人的持股權(quán)升高，終極控制人更有“能力”來(lái)影響管理層，為他們攫取公司的資產(chǎn)提供保護(hù)。

模型（1）中機(jī)構(gòu)持股比例（INSTSHR）的系數(shù)為-0.0078，在10%的水平上顯著，說(shuō)明了機(jī)構(gòu)持股比例越高，盈余管理程度越低。在模型（2）中控制權(quán)的系數(shù)顯著為正，同時(shí)機(jī)構(gòu)持股比例與終極控制權(quán)的交互項(xiàng)（VR×INSTSHR）系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明了機(jī)構(gòu)持股可以識(shí)別出這種終極控制人特殊目的下的異常盈余操控，同時(shí)積極參與了公司的治理監(jiān)督，抑制了終極控制人對(duì)盈余管理的促進(jìn)作用，機(jī)構(gòu)投資者的參與對(duì)終極控制權(quán)起到了調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

機(jī)構(gòu)持股調(diào)節(jié)了終極控制權(quán)對(duì)盈余管理行為的影響，為了進(jìn)一步驗(yàn)證和分析這種調(diào)節(jié)作用，本文以市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)的年度中位數(shù)為基準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了分組。另外，還對(duì)樣本按盈余管理的方向進(jìn)行了分組，用以檢驗(yàn)這兩種情況下終極控制權(quán)、機(jī)構(gòu)持股與盈余管理的關(guān)系?；貧w結(jié)果如表5所示。

在市場(chǎng)化程度較低的樣本組中終極控制權(quán)（VR）的系數(shù)為正并且在1%的程度上顯著，而終極控制權(quán)和機(jī)構(gòu)持股比例的交互項(xiàng)（VR×INSTSHR）系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在外部治理環(huán)境較差的情況下，當(dāng)控制權(quán)越大時(shí)，終極控制人會(huì)傾向?qū)嵤└嗟挠喙芾恚鴻C(jī)構(gòu)投資者的介入調(diào)節(jié)了這種關(guān)系。在市場(chǎng)化程度較高組中，終極控制權(quán)與機(jī)構(gòu)持股比例的交互項(xiàng)（VR×INSTSHR）系數(shù)不顯著，說(shuō)明外部治理環(huán)境能在一定程度上對(duì)終極控制人的攫取行為進(jìn)行抑制，而機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)花費(fèi)太多精力對(duì)這種盈余管理行為給予很多關(guān)注，所以調(diào)節(jié)作用不明顯，符合假設(shè)3a的預(yù)期。

在正向盈余管理組中，終極控制權(quán)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明終極控制人的控制權(quán)越高，正向盈余管理程度越大，但是終極控制權(quán)和機(jī)構(gòu)持股比例的交互項(xiàng)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)終極控制人主導(dǎo)下的正向盈余管理比較敏感，并能減弱盈余管理的程度。在向下盈余管理組中，終極控制權(quán)的系數(shù)顯著為正，但是交互項(xiàng)系數(shù)不顯著。一方面，機(jī)構(gòu)投資者很難把這種盈余管理行為與終極控制人的預(yù)先準(zhǔn)備相聯(lián)系；另一方面，對(duì)于長(zhǎng)期持股的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，由于負(fù)向的盈余操控可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)期間業(yè)績(jī)的上升，對(duì)此，他們不太會(huì)持否定意見(jiàn)，因此不如正向的盈余管理那樣敏感，假設(shè)3b得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了兩項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

首先，夏立軍（2003）指出修正Jones模型并不比基本Jones模型更適合中國(guó)市場(chǎng)，因此采用基本Jones模型重新估計(jì)企業(yè)盈余管理水平對(duì)文中假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)。

其次，為了減輕內(nèi)生性問(wèn)題的影響，本文使用解釋變量的滯后期值進(jìn)行了重新回歸。

總體而言，本文結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，這意味著本文的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)得出以下結(jié)論：終極控制人的控制權(quán)越高，企業(yè)的盈余管理水平越高，這可能是企業(yè)管理層配合大股東侵占行為的結(jié)果。機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)的盈余管理行為，同時(shí)能夠負(fù)向調(diào)節(jié)控制權(quán)對(duì)盈余管理的促進(jìn)作用，這意味著機(jī)構(gòu)投資者能夠監(jiān)督終極控制人控制權(quán)的濫用，從而保護(hù)中小股東的利益。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股對(duì)終極控制權(quán)的調(diào)節(jié)作用僅體現(xiàn)在市場(chǎng)化程度較低和進(jìn)行了正向盈余管理的公司中。

本文的研究結(jié)論說(shuō)明終極控制人較高的控制權(quán)會(huì)降低企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，而機(jī)構(gòu)投資者會(huì)減輕這種影響。本文的研究再次肯定了機(jī)構(gòu)投資者的作用，他們積極參與了公司治理，抑制了終極控制人操控的盈余管理，能間接抑制終極控制人侵占公司資產(chǎn)的行為，保護(hù)其他中小股東的利益，政府部門(mén)應(yīng)該繼續(xù)鼓勵(lì)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者并為其創(chuàng)造良好的環(huán)境。

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