內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)投資效率的影響研究

王書珍 俞軍 程璐

【摘 要】 行之有效的投資能夠讓企業(yè)在市場競爭中立于不敗之地，然而現(xiàn)實中有諸多問題影響著企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致非效率投資問題廣泛存在。文章選取滬深兩市2011—2014年間的非金融上市公司為研究樣本，研究企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國普遍存在非效率投資行為，且投資不足的現(xiàn)象多于過度投資的現(xiàn)象；內(nèi)部控制能夠有效抑制企業(yè)非效率投資的行為。

【關(guān)鍵詞】 投資效率； 內(nèi)部控制； 投資不足； 過度投資

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）06-0052-04

一、引言

投資是企業(yè)的一項重要活動，投資的效率會直接影響企業(yè)目標(biāo)能否實現(xiàn)，決定著企業(yè)經(jīng)營的未來前景。高效率的投資會提升企業(yè)的市場競爭力，而無效的投資則會減損企業(yè)價值，甚至?xí)o企業(yè)帶來毀滅性的經(jīng)濟后果。然而在當(dāng)今市場環(huán)境中，企業(yè)很可能將資源投入到凈現(xiàn)值小于零的項目上，或即使企業(yè)保有閑置資源卻不對凈現(xiàn)值大于零的項目進行投資，從而產(chǎn)生過度投資和投資不足的情況，制約了企業(yè)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。張純、呂偉（2009）和莊圳生（2013）通過研究認為我國處于新興的資本市場，企業(yè)非效率投資的現(xiàn)象普遍存在，并從信息不對稱對企業(yè)過度投資的影響出發(fā)揭示了提升企業(yè)對外提供信息水平以及促進信息中介作用的發(fā)揮將有助于緩解企業(yè)信息不對稱，從而提高投資效率，遏制上市公司出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。這與李青原（2009）研究發(fā)現(xiàn)相同，即提升公司會計信息質(zhì)量的水準(zhǔn)可以提升上市公司的投資效率。

內(nèi)部控制是企業(yè)自我控制監(jiān)督體系，與生俱來承擔(dān)著完善企業(yè)公司治理、生產(chǎn)和傳遞高質(zhì)量信息的天職。制定和執(zhí)行有效的內(nèi)部控制能夠增強會計信息的可靠性和真實性，保證自身經(jīng)營政策的正確履行。綜合考慮不難發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與企業(yè)投資效率之間存在著十分密切的關(guān)系。李萬福等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，質(zhì)量較低的內(nèi)部控制不僅會加劇投資不足情況的產(chǎn)生，同時也會使過度投資的情況加劇。加強企業(yè)內(nèi)部控制，能夠從微觀層面上防止中國經(jīng)濟投資中出現(xiàn)過冷或過熱現(xiàn)象，這有利于提高企業(yè)投資效率，并有利于保護所有者利益。吳定光（2013）和郭勝（2011）等人的實證研究發(fā)現(xiàn)，在中國上市公司中，出現(xiàn)投資不足的情形比投資過度的情形更多。改善企業(yè)控制環(huán)境、增強信息溝通以及完善企業(yè)控制活動在抑制企業(yè)投資不足方面有著十分顯著的作用。因此，要想提升企業(yè)投資效率、規(guī)范投資行為，最顯著的方法是從完善公司內(nèi)部控制入手。健全的內(nèi)部控制不僅可以保護投資者的利益，而且還是實現(xiàn)公司各項目標(biāo)的前提。基于此，本文以我國實際國情為出發(fā)點，選取恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)建立模型，利用我國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)投資效率的影響。一方面進一步豐富了國內(nèi)對于內(nèi)部控制經(jīng)濟后果的探索，為加強上市公司內(nèi)部控制建設(shè)提供學(xué)術(shù)支持；另一方面，可以在實踐層面檢驗內(nèi)部控制對投資效率的提升作用，有助于推動企業(yè)貫徹和落實內(nèi)部控制制度，并帶來總體投資效率的提升。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的三大財務(wù)決策（投資行為、籌資行為和股利分配）中投資決策具有十分重要的地位。企業(yè)的投資決策會受到來自融資成本和規(guī)模的影響，投資收到回報的多寡又會影響股利分配的程度。在十分理想的經(jīng)濟社會下，投資決策的確立完全取決于投資項目的凈現(xiàn)值（NPV），用于投資費用的項目金額取決于企業(yè)的投資機會，并不受其他因素的影響。然而在現(xiàn)實生活中，投資決策往往要被諸如信息不對稱和代理成本等原因約束，出現(xiàn)投資不足或過度投資現(xiàn)象。國內(nèi)學(xué)者（張純、呂偉，2009；李青原，2009）通過調(diào)研也證明了上市公司的非效率投資現(xiàn)象在我國十分普遍。因此提出假設(shè)1：

H1：我國上市公司存在非效率投資現(xiàn)象。

上市公司投資決策效率低下的現(xiàn)象引發(fā)人們對于構(gòu)造高效率的內(nèi)部控制系統(tǒng)的關(guān)注。參照國外學(xué)者（Biddle和Hilary，2006；Ogneva，2007）和國內(nèi)學(xué)者（張純、呂偉，2009；莊圳生，2013；李青原，2009）的調(diào)研，可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對于降低企業(yè)的非效率投資有很重要的用途?；趯Ω黝愇墨I探討后，提出了假設(shè)2：

H2：內(nèi)部控制可以抑制企業(yè)非效率投資行為。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)的公司樣本，因為金融行業(yè)在會計準(zhǔn)則方面與其他行業(yè)有較大差異，一些相關(guān)指標(biāo)在非金融企業(yè)與金融企業(yè)之間不具有可比性；（2）去除ST企業(yè)，以免其財務(wù)狀況異樣對本文實證結(jié)論普遍性產(chǎn)生影響；（3）剔除當(dāng)年上市的企業(yè)，因為模型中許多變量的計算需采用前一年的財務(wù)數(shù)據(jù)；（4）去除相關(guān)樣本數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最終獲得2012年1 681個研究樣本、2013年1 322個研究樣本和2014年1 274個研究樣本用于衡量企業(yè)非效率投資程度。上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來源于迪博企業(yè)風(fēng)險管理技術(shù)有限公司計算的內(nèi)部控制指數(shù)，除內(nèi)部控制指數(shù)外，模型中其他變量值從銳思數(shù)據(jù)庫以及同花順數(shù)據(jù)庫篩選得到。本文選取2011—2013年的內(nèi)部控制指數(shù)，其余變量均選自2012—2014年度，以探討內(nèi)部控制質(zhì)量對上市公司投資效率的滯后性影響。

（二）變量定義

被解釋變量：投資效率（IE）。通過模型（1）獲得，其中殘差比零大的項目表示過度投資，比零小的項目表示投資不足，本文將投資不足與過度投資分兩組討論。

解釋變量：內(nèi)部控制質(zhì)量（ICI）。用迪博企業(yè)風(fēng)險管理技術(shù)有限公司計算的內(nèi)部控制指數(shù)除以100表示。

控制變量：企業(yè)凈資產(chǎn)的收益率（ROE），用上市公司研究年份的凈資產(chǎn)的收益率表示；上市時間（Age），用企業(yè)自上市之日起至本文樣本選擇的年度（含當(dāng)年）為止的實際上市年數(shù)；自由現(xiàn)金流量（Fcf），取上市公司自由現(xiàn)金流量絕對值的對數(shù)，當(dāng)原值為正時取正數(shù)，反之則為負；董事會人數(shù)（Board），代表研究當(dāng)年企業(yè)董事會的人數(shù)；第一大股東持股比例（Largest），用第一大股東擁有股份的數(shù)量占流通在外普通股合計數(shù)的比值表示；第一大股東性質(zhì)（Holder），第一大股東是國有企業(yè)時取1，反之取0。具體變量定義如表1所示。

（三）模型建立

關(guān)于投資效率的衡量，目前運用最多的有Richardson（2006）模型、Biddle（2009）模型和DEA模型。鑒于我國的實際情況以及對相關(guān)文獻的研究，本文選用Richardson（2006）模型計量公司的投資效率，構(gòu)建模型（1）。該模型經(jīng)過回歸分析后殘差項比零大的項目為過度投資樣本，殘差項比零小的項目即為投資不足樣本。

Invi，t=a0+a1Growthi，t-1+a2Sizei，t-1+a3Cashi，t-1+a4Levi，t-1+

a5Invi，t-1+∑Industry+∑Year+？著i，t （1）

其中：Invi，t為企業(yè)t年的投資水平，取“無形資產(chǎn)、長期投資以及固定資產(chǎn)的凈值變動數(shù)額/平均總資產(chǎn)”；Growthi，t-1代表公司的成長機會，取公司t-1年的托賓Q值；Sizei，t-1為t-1年企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Cashi，t-1為企業(yè)t-1年的現(xiàn)金擁有量比例，取“企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/年末總資產(chǎn)”；Levi，t-1為公司t-1年的資產(chǎn)負債率，取“企業(yè)的負債總額/年末資產(chǎn)總額”。通過對模型（1）進行回歸分析，得出企業(yè)的投資效率指標(biāo)。

為探討企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與投資效率二者的關(guān)系，本文構(gòu)建模型（2）：

IE = ？茁0 + ？茁1ICIi，t-1 + ？茁2ROEi，t + ？茁3 Agei，t + ？茁4Fcfi，t +

？茁5Boardi，t +？茁6Largesti，t + ？茁7Holderi，t+∑Industry +∑Year+

？著i，t （2）

其中，IE為投資效率指標(biāo)，ICI為內(nèi)部控制指數(shù)（本文認為內(nèi)部控制對投資效率會有滯后性影響，所以內(nèi)部控制指數(shù)選擇t-1年的數(shù)據(jù)），ROE代表上市公司凈資產(chǎn)收益率，Age表示公司的上市時間，F(xiàn)cf為自由現(xiàn)金流量，Board為董事會人數(shù)，Holder表示第一大股東的性質(zhì)，Largest表示第一大股東持股比例，Industry表示行業(yè)，Year表示年份。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2提供了本文重要變量值的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中能夠得出結(jié)論，中國上市企業(yè)的投資效率普遍不高，且非效率投資情況較為嚴(yán)重。

本文國有企業(yè)取1，其他取0。其中國有企業(yè)共計1 954個，占樣本總量的45.69%。從描述性統(tǒng)計結(jié)果中能夠發(fā)現(xiàn)：投資不足的企業(yè)共計2 451個，占樣本合計量的比例是57.31%；投資過度公司共1 826個，占樣本總量的比值為42.69%?？梢姡谥袊鲜泄纠锿顿Y不足的企業(yè)占比較大。然而從均值來看，公司非效率投資情況中過度投資情況更為嚴(yán)峻。另外，公司內(nèi)部控制指數(shù)最大值是9.7559，而最小值是0.0897，說明上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量存在較大差距。

（二）相關(guān)性分析

表3給出了投資效率與各變量之間的關(guān)系，從中可以看出，上市公司內(nèi)部控制指數(shù)和公司投資效率之間顯著正相關(guān)。

從表3中能夠發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和投資效率兩者顯著正相關(guān)（系數(shù)為0.072，并且在0.01的水平上顯著），這就說明了內(nèi)部控制對投資效率是有滯后性影響的，t-1年內(nèi)部控制水平高的企業(yè)，t年投資效率也就會好，這個結(jié)果恰好體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部控制的重要作用。作為企業(yè)內(nèi)部重要管理活動之一的內(nèi)部控制，其質(zhì)量的好壞會直接影響企業(yè)的投資決策，進而影響企業(yè)目標(biāo)的實現(xiàn)。同時研究結(jié)果還表明公司的上市時間與投資效率正相關(guān)（系數(shù)為0.014，且在0.05的水平上顯著），這就說明上市時間越長的公司投資效率越高。大股東持股比例和投資效率負相關(guān)，其余變量對投資效率的影響并不十分顯著，這有待于后續(xù)的研究分析。

（三）回歸分析

本文運用SPSS17.0對模型（2）進行多元回歸分析，具體回歸分析結(jié)果如表4所示。

首先，從全樣本回歸結(jié)果來看，內(nèi)部控制質(zhì)量與投資效率之間回歸系數(shù)值是0.018，在5%的水平下顯著。這表明擁有高質(zhì)量內(nèi)部控制的企業(yè)會進行更有效率的投資，降低企業(yè)非效率投資的程度。這一結(jié)果驗證了本文假設(shè)2，內(nèi)部控制能夠降低公司的非效率投資力度。

其次，把模型分為投資過度與投資不足兩個組，進行分組回歸。通過分析樣本的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制在抑制企業(yè)非效率投資方面的作用仍舊存在，相關(guān)系數(shù)顯著為正。同時，回歸結(jié)果也表明了高質(zhì)量的內(nèi)部控制對于抑制投資不足的作用明顯優(yōu)于抑制投資過度的作用。這可能是企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督人或者所有者更加注重企業(yè)是否存在投資不足而忽略了對過度投資的監(jiān)督所導(dǎo)致的。就控制變量符號看來，第一大股東持股比例和投資效率顯著負相關(guān)，說明公司第一大股東持股比例越高越會出現(xiàn)非效率投資情況。公司上市時間與投資效率顯著正相關(guān)，即上市時間長的企業(yè)更有可能進行高效率的投資行為。其他控制變量的影響效果并不顯著，這一結(jié)論與李萬福等（2011）和孫慧、程柯（2013）的研究結(jié)論保持較大的一致。

五、結(jié)論與啟示

本文選取滬深兩市2011—2014年間的非金融類上市公司為樣本，借鑒Richardson（2006）投資效率測量模型，結(jié)合相關(guān)變量實證探索了公司內(nèi)部控制對投資效率的影響程度。實證研究表明：非效率投資的行為廣泛存在于中國上市公司。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制公司效率低下的投資項目，改善上市公司當(dāng)前投資效率的狀況，并且這一結(jié)論在分組研究時依然顯著，這也就說明了內(nèi)部控制不僅可以抑制企業(yè)的投資過度行為，而且可以改善企業(yè)投資不足的狀況。所以，內(nèi)部控制質(zhì)量較好的上市公司，其投資效率會更好，非效率投資的行為也相對較少。即高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以抑制企業(yè)的非效率投資行為，提升企業(yè)自身資源配置能力。

基于前文分析研究的基礎(chǔ)，本文提出如下建議：

（1）增強上市公司內(nèi)部控制制度的執(zhí)行力度。我國上市公司本身并不是缺乏內(nèi)部控制制度，甚至很健全，然而大量公司財務(wù)舞弊的案例表明內(nèi)部控制失效是其主要原因，而內(nèi)部控制執(zhí)行不到位又是首要原因。因此，如何根據(jù)公司自身情況，結(jié)合各項規(guī)章制度強化內(nèi)部控制的執(zhí)行效果成為十分重要的話題。在目前資本市場監(jiān)督機制不健全、外部約束力很難有效發(fā)揮的情況下，狠抓企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)是十分必要的。首先可以從源頭出發(fā)，制止企業(yè)不當(dāng)?shù)耐顿Y行為，這樣可以保護投資者的利益不被侵害；其次要強化內(nèi)部控制的監(jiān)督及測評系統(tǒng)，保證上市公司內(nèi)部控制的有效建立和實施，最大限度發(fā)揮內(nèi)部控制保護投資者的作用。

（2）適當(dāng)保持第一大股東持股比例。前文的相關(guān)性分析和回歸分析均顯示第一大股東持股比例和投資效率之間為負相關(guān)的關(guān)系，因此建議保持第一大股東持股比例在適當(dāng)?shù)乃剑苊獬霈F(xiàn)一股獨大的情況，從而提升上市公司的投資效率。要想預(yù)防公司一股獨大的情況和企業(yè)重要決策中“一言堂”現(xiàn)象的發(fā)生，就要以最快的速度完善上市公司的內(nèi)部控制制度和監(jiān)管機制。同時，企業(yè)的投資行為必須采取制度化的決策模式，運用規(guī)范化的決策程序，杜絕非理性因素的出現(xiàn)。

（3）引導(dǎo)年輕的公司進行合理投資。從前文的研究中還發(fā)現(xiàn)，公司的上市時間與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，上市時間越長的公司在提高企業(yè)投資效率方面會做得更好。說明上市時間越長的公司其投資會更趨于理性，風(fēng)險掌控能力更強，公司治理更加規(guī)范，公司內(nèi)部監(jiān)督更加嚴(yán)格。因此，相關(guān)部門應(yīng)該引導(dǎo)剛上市的公司進行合理投資，保證中國上市公司健康長遠發(fā)展。

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