通貨膨脹對企業(yè)權(quán)益資本成本影響的實證分析

李歡

【摘 要】 權(quán)益資本成本是企業(yè)融資考慮的主要因素之一，通貨膨脹由于直接影響宏觀貨幣政策和資本市場的流動性，必然成為權(quán)益資本成本變動的成因。文章從通貨膨脹這一經(jīng)濟現(xiàn)象出發(fā)，以權(quán)益資本成本作用原理為基礎(chǔ)，通過VAR模型對2000年至2014年十五年間的A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析。在對通貨膨脹現(xiàn)象的研究中還應(yīng)用到脈沖函數(shù)和方差分解來測量通貨膨脹的沖擊程度，以探究通貨膨脹與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。針對目前的經(jīng)濟形勢，如果企業(yè)想要實現(xiàn)價值最大化的目標，建議企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減少不必要的資金流失。

【關(guān)鍵詞】 通貨膨脹； 物價指數(shù)； 權(quán)益資本成本

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）06-0015-05

一、引言

權(quán)益資本成本是隱性成本，學(xué)術(shù)界關(guān)于其計量和影響因素的分析，一直以來都被看作是一個重要的課題。學(xué)者對權(quán)益資本成本影響因素的分析有兩方面：一方面，企業(yè)內(nèi)部因素，如企業(yè)營運風(fēng)險、企業(yè)資本規(guī)模以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等。許多學(xué)者有這方面的成果，F(xiàn)ama等人從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的角度分析，研究企業(yè)資本規(guī)模、市盈率和資金流通比率變動對權(quán)益資本成本的影響；K.C.Rakow通過回歸分析，研究高管的盈余管理與權(quán)益資本成本的關(guān)系及影響度。另一方面，宏觀外部因素，如通貨膨脹、資本市場及風(fēng)險、政治及法律因素、貨幣供給量、利率等，企業(yè)的整體發(fā)展不可能離開經(jīng)濟周期及宏觀環(huán)境的影響。張軍華等人通過實證研究指出企業(yè)權(quán)益資本成本存在行業(yè)差異；Ross等人指出有四個變量可以顯著地影響權(quán)益資本成本的重要因素，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、違約風(fēng)險溢價的變化程度、收益曲線的扭曲程度、未預(yù)期的通貨膨脹。所以從學(xué)者分析影響權(quán)益資本成本的因素中可以得出，通貨膨脹是影響權(quán)益資本成本水平高低必考慮的因素之一。本文分別從作用機理和實證檢驗兩個方面分析通貨膨脹對權(quán)益資本成本的影響。

二、通貨膨脹影響權(quán)益資本成本的機理

（一）通脹預(yù)期對權(quán)益資本成本的影響

當通貨膨脹出現(xiàn)時，通脹預(yù)期對資本市場及權(quán)益融資產(chǎn)生的影響主要包括兩方面：一方面，人們預(yù)計央行會推行緊縮的貨幣政策，提高銀行存貸款準備金率，利息率水平上升，投資者的資金投向調(diào)整，更多地將資金存入銀行，資本市場可供給的資金量降低，企業(yè)的資金使用成本提高；另一方面，通貨膨脹會影響企業(yè)的日常經(jīng)營活動，中央銀行對貸款利率作出調(diào)整，貸款利率增加，企業(yè)負債性融資成本負擔(dān)加重，直接導(dǎo)致企業(yè)的盈利水平減少，股利分紅勢必減少。高負債資金成本和低股利分紅必然給股東帶來較大的風(fēng)險，股東為了規(guī)避風(fēng)險會要求一個更高的報酬率，企業(yè)權(quán)益融資隱性成本提高，綜合資金成本被推高，利潤水平下降。

（二）貨幣政策對權(quán)益資本成本的影響

通貨膨脹的情況下，中央銀行會通過貨幣政策來進行調(diào)控，主要利用貨幣的流通量和價格，它們均會影響資本市場。第一，中央銀行調(diào)整存貸款基準利率，促使社會資金由投資型為主轉(zhuǎn)向儲蓄型為主。金融市場上的流動資金也會隨之減少，投資者所持有的投資收益在降低，權(quán)益性金融資產(chǎn)投資減少，將導(dǎo)致企業(yè)的融資途徑減少，財務(wù)風(fēng)險成本提高。第二，貨幣政策的出臺，會使計算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率發(fā)生改變，影響資本市場未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算，公司的價值難以準確地計算，提高了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，權(quán)益性融資難，權(quán)益資本成本不穩(wěn)定。寬松的貨幣政策使部分社會資金流入資本市場，致使資金流動性充裕，股票價格上漲，融資風(fēng)險降低，融資成本小；反之，緊縮的貨幣政策使資金流動性減小，融資風(fēng)險提高，引起股票價格下跌，融資成本變大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了深入地了解上市公司權(quán)益資本成本及通貨膨脹的長期變化，本文選取2000—2014年居民消費價格指數(shù)（CPI）來表示通貨膨脹，數(shù)據(jù)來自各年的《統(tǒng)計年鑒》；同時選取2000—2014年滬深兩市所有A股上市公司的數(shù)據(jù)，以此來作為權(quán)益資本成本（Re）的計算依據(jù)，剔除了B股和H股。同時剔除不符合權(quán)益資本成本計算條件的數(shù)據(jù)，主要包括：（1）由于金融行業(yè)自身的財務(wù)特征及會計處理方法不同，因此金融類上市公司不在計算范圍之內(nèi)；（2）計算時需用每股凈利潤，將每股凈利潤為負數(shù)即虧損的企業(yè)剔除；（3）為了便于模型的構(gòu)建，將通過計算后相關(guān)財務(wù)指標不符合一般經(jīng)濟規(guī)律的企業(yè)剔除；（4）將財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)剔除。通過計算處理，最終從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取了3 050組符合條件的樣本。

（二）權(quán)益資本成本的計算

目前權(quán)益資本成本的估算方法不止一種，每一種方法都有獨特考慮問題的角度和因素。本文根據(jù)企業(yè)權(quán)益資本成本的內(nèi)涵和本質(zhì)，綜合考慮各種方法的特點，結(jié)合我國資本市場的不完備性，選用了GLS模型、OJ模型與PEG模型，利用這三種模型分別對Re進行估算，最后取三個結(jié)果的平均值。具體計算如下：

OJ模型的估算公式為：

ROJ=A+■

其中：A=■；EPS表示每股凈利潤；？酌每股凈利潤非正常增長額的長期增長率，仿照沈紅波（2007）的處理，令其為5%。

GLS模型的估算公式為：

P0=B0+■B0+■B1+■B2+…+■B10+■B11

P0為年初每股價格，B0為年初每股賬面價值，F(xiàn)ROE1、FROE2、FROE3分別為分析師對前三年凈資產(chǎn)報酬率的預(yù)測數(shù)據(jù)。

PEG模型的估算公式為：

PPEG=■

以上三種估算方法計算出的權(quán)益資本必然存在差異，以它們的平均值作為實證分析中的權(quán)益資本成本代表指標。

RAYE=（ROJ+RGLS+RPEG）/3

本文將研究重點放在關(guān)于CPI（即居民消費價格指數(shù)）對權(quán)益資本成本（Re）影響的分析上，為了保證整個數(shù)據(jù)分析過程的完整性，加入了權(quán)益資本成本年度性變動趨勢的分析。初步了解權(quán)益資本成本的變動趨勢，能為后續(xù)的分析提供數(shù)據(jù)支撐。通過觀察2000—2014年間的樣本數(shù)據(jù)可以看出，每年可供分析的樣本量都在270個水平上，權(quán)益資本成本的平均值比較平穩(wěn)，上下浮動率不大，每年的標準差值也大致相同，可見所計算的Re數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定可靠（如表1所示）。

（三）通貨膨脹與權(quán)益資本成本關(guān)系的實證檢驗

本文主要采用VAR檢驗分析方法，使用Eviews6.0軟件，研究通貨膨脹與權(quán)益資本成本雙向影響的因果關(guān)系及彼此影響程度。

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

在用普通最小二乘法（OLS）和向量自回歸模型（VAR）進行時間序列變量回歸分析時，只有當模型的相關(guān)變量處于穩(wěn)定時，才能通過時間序列構(gòu)建完整的VAR模型，若變量處于非穩(wěn)定狀態(tài)，模型無法完成回歸分析。本文主要通過對權(quán)益資本成本（Re）和居民消費價格指數(shù)（CPI）時間序列的分析，進行ADF單位根檢驗。其檢驗結(jié)果見表2。

仔細觀察表2數(shù)據(jù)可以得出，當顯著水平在1%或者5%時，臨界值都比檢驗值小，拒絕原假設(shè)條件并說明時間序列中有穩(wěn)定的單位根存在。CPI和Re都是穩(wěn)定的。

2.Johansen協(xié)整檢驗

對CPI和Re進行協(xié)整規(guī)律檢驗，看其彼此是否存在長期協(xié)整關(guān)系，檢驗結(jié)果見表3。

從表3可以觀察出，Re和CPI的跡統(tǒng)計量和最大特征值在5%的顯著水平下通過了協(xié)整檢驗，二者存在長期協(xié)整關(guān)系。

3.Granger因果關(guān)系檢驗

在研究許多經(jīng)濟問題時，變量之間的因果關(guān)系不是單向的，還可能出現(xiàn)雙向的邏輯上的因果關(guān)系，也就是說在邏輯上不能簡單判斷誰是誰的原因。比如本文所討論的“權(quán)益資金成本”與“通貨膨脹”就可能出現(xiàn)雙向因果關(guān)系，根據(jù)通貨膨脹的成本推動理論，權(quán)益資金成本上升會帶動企業(yè)相關(guān)成本上升，為了保持自身的盈利水平，企業(yè)最有可能采取提高產(chǎn)品價格的措施，通過傳導(dǎo)機制最終影響整個社會的總體物價水平，于是出現(xiàn)了通貨膨脹現(xiàn)象。同時通貨膨脹水平提高，企業(yè)資金需求量加大，利率水平提高，從而使企業(yè)融資更困難，融資方式減少，增加企業(yè)融資成本。為了弄清二者之間的因果關(guān)系，本文利用Granger因果關(guān)系檢驗，分析CPI和Re的關(guān)系，檢驗結(jié)果如表4。

■

從表4可以看出，Re并不是居民消費價格指數(shù)CPI的Granger成因，相反CPI是Re的Granger成因。也就是說，從長期分析來看，我國企業(yè)權(quán)益資本成本（Re）的上升并不是直接構(gòu)成物價走勢的原因?，F(xiàn)實中通貨膨脹走勢主要受到國內(nèi)外諸多因素的影響，例如國際大宗商品價格、貨幣供應(yīng)量、利率、匯率、勞動力成本等。產(chǎn)生通貨膨脹的誘因是“成本推動型通貨膨脹”和“需求拉動型通貨膨脹”綜合作用的結(jié)果。根據(jù)費雪效益理論，股票名義收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)的關(guān)系。權(quán)益資本成本從其內(nèi)涵及本質(zhì)上來講，就是指普通股股東期望的必要名義收益率，所以其與通貨膨脹也應(yīng)是正相關(guān)。另外，從企業(yè)投資風(fēng)險分散的角度來講，股票作為實物資產(chǎn)的求償權(quán)，通貨膨脹出現(xiàn)時，能作為一種可替代投資資產(chǎn)來分散通貨膨脹可能造成的經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)風(fēng)險報酬原理，股票價格和成本應(yīng)隨市場中通脹風(fēng)險變化而改變。

4.VAR模型的構(gòu)建

上文的協(xié)整檢驗說明，Re和CPI是長期協(xié)整關(guān)系，據(jù)此，可以構(gòu)建VAR模型，將CPI、Re二者納入其中來分析這二者之間是否相互影響及沖擊程度的問題。

CPItRet=A1CPIt-1Ret-1+A2CPIt-2Ret-2+…+BX1tX2t+？著1t？著2t t=1，2，3，…，T

其中，CPI表示居民消費價格指數(shù)，Re表示權(quán)益資本成本，A1、A2、B為參數(shù)矩陣，X1t、X2t為外生變量，？著1t、？著2t為誤差項。在建立模型之前，先確定模型合理的滯后階數(shù)。檢測結(jié)果顯示，在兩個評價指標統(tǒng)計量中有一個滯后階數(shù)為2的模型較為合理。構(gòu)造一個滯后階數(shù)為2的模型，如表5。

從表5中可以看出，Re與CPI均存在三行數(shù)字，分別代表模型的參數(shù)估計結(jié)果、估計參數(shù)的標準差和檢驗統(tǒng)計量（即表示常數(shù)項）。按列看有三列：第一列是作因變量的方程估計統(tǒng)計結(jié)果，第二、三列依次類推。從檢驗結(jié)果可見，CPI對Re存在正向影響，CPI每上升1%，滯后期1和滯后期2的Re分別會有0.006548、0.0082873的上升。

5.脈沖響應(yīng)分析和方差分解

（1）脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)赤池準則（AIC）、施瓦茨準則（SC）和LR準則檢驗選用最優(yōu)滯后期為2，利用AR Root檢驗觀察所建立的VAR模型是否穩(wěn)定。

由圖1可見，VAR模型所有特征根的倒數(shù)值都小于1，因此模型是穩(wěn)定的，可以對Re和CPI進行脈沖強度測試。

圖2顯示Re正向沖擊CPI，對其有促進作用，但不穩(wěn)定。第二期達到最低值，在第四期達到最高值，其貢獻度最大可以近2%，第六、七期后漸進于平穩(wěn)。圖3顯示了CPI正向沖擊Re，短期迅速增長，在第二期達到最大1.8%左右，第三期維持平穩(wěn)，從第四期出現(xiàn)下降，漸趨于平緩。

（2）方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)分析為我們描述了內(nèi)生變量的變動所帶來的絕對影響效果，對于模型可以通過方差分解了解各個信息沖擊對模型系統(tǒng)相對的影響效果。本文主要研究通貨膨脹對權(quán)益資本成本的單向影響，因此，利用方差分解方法，分析模型中CPI每個部分信息對Re的貢獻率。

由表6可以看出，Re變化可能由其自身引起，這是因為Re存在剛性，所以Re變動會持續(xù)一段時間。相對而言，CPI引起Re變動的程度較大，一直保持增長，第十期貢獻率最大，達到50.01735%。

通過檢驗分析可知，CPI是Re影響的主要原因，而Re不是影響CPI的原因。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析也同樣得出CPI對Re的沖擊是正向的，貢獻率也逐期增長。綜上所述，CPI波動是Re變動的重要誘因。

四、通貨膨脹條件下抑制企業(yè)權(quán)益資本成本的對策

通貨膨脹是誘發(fā)權(quán)益資本改變的宏觀因素，且二者是正向變動。所以，在通貨膨脹的環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)合理確定其資本結(jié)構(gòu)，適當選擇融資方式，安排好負債融資與權(quán)益融資的比例，降低企業(yè)綜合資本成本，提高自己的經(jīng)營能力和盈利能力。具體如下：

（一）完善金融體制，增加企業(yè)融資渠道

通貨膨脹不僅使得居民手中的貨幣購買力下降，影響其日常生活水平，同時還可能影響社會財富再分配。近年來，社會金融體制市場化的缺失、政府扶持力度的有限性，使得企業(yè)融資難，融資成本居高不下。我國的金融體系以大型商業(yè)銀行為主導(dǎo)，同時，銀行不良貸款率等監(jiān)管政策方面偏緊，這就造成信貸資源向國有大企業(yè)、政府投資等風(fēng)險較低項目傾斜，具有高效率且最需要資金支持的民營企業(yè)卻享受不到信貸資源，結(jié)果導(dǎo)致金融效率較低，民營企業(yè)經(jīng)營困難進而轉(zhuǎn)向民間借貸市場。但是民間資本市場在我國剛剛起步，相關(guān)法律和制度沒有完全覆蓋整個市場，同時相關(guān)部門監(jiān)管不力，并不能從根本上緩解企業(yè)的融資壓力。因此應(yīng)深化改革，完善我國市場經(jīng)濟體制，促進利率的市場化和匯率調(diào)節(jié)機制，減少人為因素對金融和經(jīng)濟運行的干擾，最大程度利用市場化來有效地配置金融資源，促進金融市場健康發(fā)展，進而使企業(yè)更好地獲得金融服務(wù)。

（二）充分運用金融理財產(chǎn)品，提高資金運營收益

在通貨膨脹條件下，企業(yè)會將財務(wù)資金風(fēng)險放在重要地位，充分利用各種融資方式和渠道，合理地平衡風(fēng)險與收益。除了傳統(tǒng)的方式外，更應(yīng)合理使用金融衍生品，保持適度財務(wù)風(fēng)險，提高資金的運營效率。企業(yè)應(yīng)以財務(wù)數(shù)字分析為基礎(chǔ)，做到及時、有效地融資，開辟多種新的融資渠道和方式，合理規(guī)避融資風(fēng)險；從企業(yè)財務(wù)管理活動的實際出發(fā)，開展多家銀行的綜合授信工作，爭取貸款優(yōu)惠條件，同時積極爭取存款利率上浮，增加企業(yè)的利息收入；在保證營運資金流動性和獲利性的同時，利用閑置存量資金，購買短期投資產(chǎn)品，增加流動資金周轉(zhuǎn)效率，企業(yè)可在確保其生產(chǎn)經(jīng)營資金鏈完整性的同時，利用企業(yè)的閑散資金購買金融理財產(chǎn)品，增強獲利能力。

（三）利用國家宏觀政策，爭取貼息補助

國家為了鼓勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，增加核心競爭力，頒布了不少優(yōu)惠貸款政策，企業(yè)可爭取對自身有利的工程項目貼息補助，有選擇地采用政策性銀行貸款籌資，如國家開發(fā)銀行的資本金貸款、技術(shù)援助貸款等，在通貨膨脹和人民銀行利率上調(diào)時，積極選擇資本成本相對低的銀行貸款，有效降低企業(yè)綜合資本成本。

（四）合理運用股利政策，增加自我積累

通貨膨脹條件下，更需要管理者審慎地運用現(xiàn)金股利，只有現(xiàn)金紅利才是對股東實際的回報所得，在保證企業(yè)合理的營運資金需求量前提下，增加現(xiàn)金股利支付率，保障股東預(yù)期收益的實現(xiàn)，增強企業(yè)信譽，提高吸收權(quán)益資金能力。企業(yè)高管層應(yīng)高度重視股利分配政策的穩(wěn)定性，穩(wěn)定且持續(xù)的股利分配方式將會吸引社會資金更多地投入，增強企業(yè)資本實力。企業(yè)管理者應(yīng)結(jié)合宏觀環(huán)境和企業(yè)自身發(fā)展所需資金的變化，盡可能地保證股利政策的穩(wěn)定及可持續(xù)增長，提升企業(yè)價值。

（五）加強內(nèi)部資金監(jiān)管

通貨膨脹條件下，資金需求和使用量大，企業(yè)財務(wù)部門是資金成本管理和控制的執(zhí)行部門，為了減少資金消耗，降低資金使用成本，必須在資金管控方面做到：（1）根據(jù)各部門資金預(yù)算的時間和金額，合理配置資金，按時監(jiān)督審查。（2）充分利用資金，保證流動性。合理利用閑置和浮游資金，集中投入到獲利高的項目上，或提前償付債務(wù)利息，降低債務(wù)成本的時間價值，提高資金配置效率。（3）加強內(nèi)部財務(wù)控制體制建設(shè)，做到各職能部門間相互牽制，合理安排控制點，保證財務(wù)戰(zhàn)略目標實現(xiàn)，嚴格執(zhí)行資金預(yù)算方案，加強會計內(nèi)部控制，及時進行內(nèi)部資金審計。（4）以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，分析企業(yè)資本成本和融資風(fēng)險，發(fā)揮資本成本在融資方式選擇中的作用，合理地確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

總之，權(quán)益資本是企業(yè)自我積累和發(fā)展的重要基石，權(quán)益資本成本的高低既是企業(yè)投融資活動的決定性因素，也是企業(yè)必須承擔(dān)的資本成本。通貨膨脹是權(quán)益資本成本計算和分析時必須考量的要素，企業(yè)應(yīng)妥善安排負債性融資，優(yōu)化負債與權(quán)益資金的比例，保持資金的流動性和獲利性，合理分散財務(wù)風(fēng)險，降低資金成本，實現(xiàn)財務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

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