中國金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構升級協(xié)整關系的多指標交叉檢驗?

[摘要] 采用我國1990-2014年金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級相關數(shù)據(jù)，通過多指標的交叉協(xié)整檢驗方法對中國金融發(fā)展（戈氏指標和麥氏指標）與產(chǎn)業(yè)結構升級（產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化和就業(yè)結構優(yōu)化）之間的關系進行分析，結果顯示：第一，從長期來看，我國的金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構升級之間的相對彈性存在長期穩(wěn)定關系，無論是金融發(fā)展的“戈氏指標”還是 “麥氏指標”都對產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化率及就業(yè)結構優(yōu)化率具有正向的敏感性；第二，在剔除物價因素后，金融發(fā)展對產(chǎn)業(yè)升級的影響更具真實性，一國的金融發(fā)展對就業(yè)結構的影響程度或者敏感性遠遠大于其對產(chǎn)業(yè)結構的影響；第三，從短期來看，無論是選擇金融相關率還是麥氏貨幣指標衡量產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化，都具有正的相對彈性，即短期內，兩者都具敏感性，并以不同的調整力度把非均衡狀態(tài)調整到均衡狀態(tài)。最后，提出了相關政策建議。

[關鍵詞] 金融發(fā)展；產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化；協(xié)整分析；誤差修正模型

[中圖分類號] F832.5；F49[文獻標識碼] A[文章編號] 1008—1763（2016）01—0076—07

一文獻述評及問題的提出

西方經(jīng)濟學家戈德史密斯，認為 “金融結構變化是金融發(fā)展

金融發(fā)展是指金融結構的變化，這種變化既包括短期的變化也包括長期內的變化、既是各個連續(xù)時期內的金融交易流量也是對不同時點上的金融結構的比較變化。的道路”，經(jīng)濟增長與金融發(fā)展之間存在著大致平行的關系，隨著總量和人均的實際收入及財富的增加，金融上層結構的規(guī)模和復雜程度亦增大，同時金融發(fā)展能加速經(jīng)濟增長[1]。Stiglitz、Mayer、LevineKing、Levin et al.一致認為經(jīng)濟的發(fā)展與增長與金融發(fā)展有密不可分的聯(lián)系[2-6]。Wurgler發(fā)現(xiàn)在更高金融發(fā)展水平的國家會增加在成長產(chǎn)業(yè)中的投資，而在衰落產(chǎn)業(yè)中減少投資，具有較高的資金配置效率；在金融發(fā)展落后的國家，資金流向衰落產(chǎn)業(yè)，導致資金配置效率低下。在一定程度上說明產(chǎn)業(yè)升級是通過金融發(fā)展提高資金配置效率來實現(xiàn)的[7]。CarlinMayer較早對金融結構和產(chǎn)業(yè)增長關系進行了研究，認為不同國家的金融體系結構與產(chǎn)業(yè)活動有密切的關系，應根據(jù)一國經(jīng)濟發(fā)展水平制定相應的金融結構政策，在經(jīng)濟發(fā)展水平高的國家，選擇發(fā)展更多的直接融資市場；在經(jīng)濟發(fā)展緩慢的國家應健全銀行系統(tǒng)，提高銀行等金融機構的融資能力[8]。Binh、Shin和Park、Allenet al.認為在以技術密集型和高資本密集型產(chǎn)業(yè)為主導的國家，以市場為主導的金融體系更容易建立，發(fā)展得更快，相比以勞動密集型和低成本密集型主導的經(jīng)濟，更依賴以銀行為主導金融體系的建立[9，10]。Jeanneneyet al.和Greenwoodet al.研究認為金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構變動間互為因果的關系，非單方向的關[11，12]，而Guariglia and Poncet研究論述了金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構的動態(tài)關系[13]。Aghionet al.從股票市場分析上市公司的資金流動性和融資能力，認為股票的價格不能反應公司的發(fā)展業(yè)績，造成優(yōu)秀公司的融資成本過高，資金配置效率低下，影響公司的積極性，不利于新興行業(yè)的出現(xiàn)[14]。

湖南大學學報（ 社 會 科 學 版 ）2016年第1期姚華，宋建：中國金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構升級協(xié)整關系的多指標交叉檢驗

國內對金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構關系的研究也是學界研究的熱點。劉世錦認為金融發(fā)展要著眼于產(chǎn)業(yè)的升級和發(fā)展，并為其提供更好服務，同時也作為金融發(fā)展創(chuàng)新成功與否的標準[15]；伍海華、張旭從國際比較角度，探討經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)結構與金融發(fā)展之間的內在聯(lián)系，認為金融通過投資儲蓄機制影響產(chǎn)業(yè)機構中的資金流量，進而影響產(chǎn)業(yè)結構，并提出經(jīng)濟金融化程度越高，金融發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結構調整作用更明顯[16]；范方志和張立軍實證得出我國金融結構的轉變與各地區(qū)實體經(jīng)濟部門產(chǎn)業(yè)結構升級呈正相關[17]。傅進和吳小平認為金融通過資金形成機制、資金導向機制和信用催化機制，改變資金的供給水平和配置結構，進而促進產(chǎn)業(yè)結構高級化[18]。楊德勇和董左卉子系統(tǒng)分析了金融發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結構調整的內在作用機制，研究發(fā)現(xiàn)金融結構與產(chǎn)業(yè)結構之間存在較高的相關性，而且隨著經(jīng)濟貨幣化程度的提高而降低[19]。錢水土和周永濤運用GMM系統(tǒng)估計方法檢驗了金融發(fā)展、技術進步與產(chǎn)業(yè)升級三者之間的關系，研究認為在控制了相關變量后，金融發(fā)展對技術進步和產(chǎn)業(yè)升級都具有正向的促進作用[20]。蘇建軍、徐璋勇構建金融發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結構升級與經(jīng)濟增長的多方程模型系統(tǒng)考察了三者之間的關系。認為金融發(fā)展與經(jīng)濟增長二者互相影響，但作用方向具有差異性。金融發(fā)展規(guī)模是推動經(jīng)濟增長的有力因素，但金融效率嚴重制約了金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的正效應發(fā)揮，快速發(fā)展的金融產(chǎn)業(yè)是產(chǎn)業(yè)結構升級的助推器。產(chǎn)業(yè)結構升級對金融發(fā)展起著巨大的拉動效應，金融發(fā)展是產(chǎn)業(yè)結構升級的重要外部支撐條件[21][22]。其他學者 [23][24]從其他視角對產(chǎn)業(yè)升級的影響機制進行了研究。

綜上所述，從國外研究情況看，西方學者主要研究金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關系，經(jīng)濟結構調整是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要內容，所以可以借鑒其相關理論進行研究，同時各個學者對金融發(fā)展具有各自不同的度量。從國內看，大多數(shù)學者致力于研究金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構調整問題，而對金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化的內在機理進行理論和實證分析時，只關注金融發(fā)展的某一方面對產(chǎn)業(yè)結構的影響，且不同學者選取的衡量指標不同，同時也尚未形成標準化的實證分析模型，對于金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構升級的檢驗具有片面性。

研究金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構升級的關系，是當前“調結構，轉方式、促發(fā)展”，及提高社會資金的供給水平和配置效率，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構高級化的重要研究內容。所以引起我們思考以下問題：到底選擇什么樣的金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結構升級指標更能反映兩者之間的關系？對于建立的模型有多大的解釋力度及可靠性？兩者是否具有長期穩(wěn)定的協(xié)整關系？因此，本文對金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構升級協(xié)整關系的多指標進行定量交叉檢驗。

二數(shù)據(jù)來源和變量選取

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)取自《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國金融年鑒》及中國人民銀行官網(wǎng)，由于國債發(fā)行額、企業(yè)債券發(fā)行額、股票市價總值1990年以前數(shù)據(jù)獲取受到限制，本文采用1990-2014數(shù)據(jù)進行分析。

（二）變量選取

1.金融發(fā)展指標

對于金融發(fā)展的考量，本文從金融總量、金融結構和金融效率三方面著手。

（1）金融總量指標

金融發(fā)展總規(guī)模主要考慮兩大指標：

1）金融相關率（FIR）

FIR由Goldsmith在1969年提出，有兩種定義：其一，F(xiàn)IR時段概念：“某一時期一國全部金融工具的市場總值除以該國有形國民財富總值”（見戈登史密斯：《金融機構與金融發(fā)展》。上海三聯(lián)出版社，1990年，第38～39頁）；其二，F(xiàn)IR時點概念：“某一時點上現(xiàn)存金融資產(chǎn)總額（含有重復計算部分）與國民財富，即實物資產(chǎn)總額與對外凈資產(chǎn)的和之比”本文選取的是FIR時點概念。，又稱“戈氏指標”，用來反映金融發(fā)展總量，其值是全部金融資產(chǎn)占GDP的比重，其中債券包括國家債券、金融債券等。具體計算公式如下：

FIR=（M2+股票市價總值+債券期末余額+保費收入）/GDP

2）麥氏貨幣指標，用貨幣存量（M2）與GDP之比表示，衡量一國經(jīng)濟貨幣化程度。具體計算公式如下：

MI=M2/GDP

（2）金融結構發(fā)展水平（FSR）

金融結構由直接融資數(shù)額與間接融資數(shù)額之比表示。采用證券市場累計發(fā)行額（包括股票、債券）與金融機構發(fā)放的貸款額之比表示，即：

FSR=（股票累計籌資額+債券累計發(fā)行額）/金融機構貸款余額

（3）金融發(fā)展效率（FER），一般用金融機構貸款余額與金融機構存款余額之比度量，該指標能準確反映金融系統(tǒng)資本配置的效率。

FER=金融機構貸款余額/金融機構存款余額

2.產(chǎn)業(yè)結構升級指標

由配第-克拉克定理及庫茲涅茨理論可知，產(chǎn)業(yè)結構升級不僅表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值變動上，同時也體現(xiàn)在就業(yè)結構的變化上。包括兩方面的指標：（1）產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化率（ISR），ISR=（第二產(chǎn)業(yè)增加值和第三產(chǎn)業(yè)增加值）/GDP。（2）就業(yè)結構優(yōu)化率（ESR），ESR=（第二產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員+第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員）/總從業(yè)人員。

3.控制變量指標

對控制變量的選擇是個難點，也直接影響對產(chǎn)業(yè)結構升級模型解釋力度。袁紹峰、吳洪鵬采用財政支出（地方財政支余額）、國有經(jīng)濟比例（國有工業(yè)企業(yè)及國有控股工業(yè)產(chǎn)值/GDP）、人口教育程度（中等學校在校生數(shù)量）、經(jīng)濟開放程度（出口額/GDP）4個控制變量研究產(chǎn)業(yè)結構與金融發(fā)展。馮根福、石軍、韓丹同樣也采用了SGD（政府支出/GDP）和出口貿(mào)易額/GDP兩個控制變量[25]。Angelos A. Antzoulatos，Nicholas Apergis and Chris Tsoumas（2011）設計的控制變量最全面，包括（出口+進口）/GDP、政府支出/GDP，總固定資本/GDP和人均GDP。筆者認為人力資本因素也是很重要的影響變量，用普通高校在校人數(shù)/總人口來表示。最終選取控制變量包括國家開放程度、政府支持力度和人力資本存量3個控制變量。

4.數(shù)據(jù)處理及說明

需要指出的是，受通貨膨脹因素的影響，某種程度上會導致主要指標變量與實際情況相悖，因此需要消除物價變動帶來的不利影響[26]。實際產(chǎn)值需要用物價指數(shù)進行核算，本文采用GDP平減指數(shù)

雖然也有部分文獻采用CPI指數(shù)等其他物價指數(shù)，但是作為實際產(chǎn)值核算的客觀指標，GDP平減指數(shù)更能全面客觀地體現(xiàn)物價水平的真實變動。。我們在名義產(chǎn)值中扣除GDP平減指數(shù)，且三次產(chǎn)業(yè)與GDP具有不同的物價指數(shù)，按1984年的價格表示GDP及第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)實際值，從而得出第二、三產(chǎn)業(yè)實際產(chǎn)值占實際GDP的份額，即產(chǎn)業(yè)結構實際優(yōu)化率（ISRV），結果如圖1、圖2所示。明顯看到名義產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化率（ISR）和實際產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化率（ISRV）都具有一種單一穩(wěn)定的趨勢，但是實際產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化率（ISRV）遠遠高于名義產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化率（ISR），在2013年多達8個百分點。金融屬于第三產(chǎn)業(yè)，所以我們在核算金融發(fā)展實際值時采用第三產(chǎn)業(yè)的物價指數(shù)，圖3則對1990年～2014年金融總量指標的“麥氏指標”和“戈氏指標”名義比值及實際值進行對比，可以清晰地看出“麥氏指標”名義值高于實際值，“戈氏指標”名義值同樣也高于實際值，兩者之間的差距越來越大。由此看出，剔除物價因素與否對產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化率的影響巨大。

我們通過核算物價指數(shù)及相關指標

受篇幅所限，如需具體數(shù)據(jù)可來信索取。，發(fā)現(xiàn)：以各種貨幣總量進行測量的名義指標值高于實際指標值，而在產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化率中，實際產(chǎn)業(yè)優(yōu)化率高于名義產(chǎn)業(yè)優(yōu)化率。另外，我國金融發(fā)展所有主要指標呈現(xiàn)出一種明顯的增長跡象，而且金融發(fā)展的增長幅度要快于其他產(chǎn)業(yè)升級影響因素的增長，結果是所有金融發(fā)展指標與產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化率和就業(yè)結構優(yōu)化率之比均顯著上升。另外，為了消除物價因素對控制變量的影響，我們采用相對指標的形式。

四政策建議

基于以上研究結論，在“調結構、轉方式、促發(fā)展”的大形勢下，為了更好地發(fā)揮金融對我國產(chǎn)業(yè)結構升級中的溢出效應，本文提出以下幾點政策建議：

1.完善我國金融系統(tǒng)，促進各個區(qū)域間金融合作，以擴大金融發(fā)展的規(guī)模，進而促進產(chǎn)業(yè)結構升級。發(fā)展資本市場，提高直接融資比例，開發(fā)融資新渠道。通過完善金融服務體系，打造與本地區(qū)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)相關的金融服務產(chǎn)業(yè)，擴大金融規(guī)模。

2.大力發(fā)展股票市場和債券市場，擴大直接融資比例。要健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，支持企業(yè)運用短期融資券和中期票據(jù)等債務融資工具、發(fā)行中小企業(yè)集合債券，提高直接融資比重，充分發(fā)揮證券市場在促進產(chǎn)業(yè)結構合理化中的重要作用。

3.充分發(fā)揮金融對新興產(chǎn)業(yè)特別是現(xiàn)代服務業(yè)的強力支撐效應。我國新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯緩，要逐步加大金融對現(xiàn)代服務業(yè)的支持力度，推動新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，使金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構高級化形成良性的互動機制。

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