智力資本與公司價值關(guān)系分析
——來自中國房地產(chǎn)上市公司的證據(jù)

喻登科 吳素潔 薄秋實

(南昌大學管理學院,江西南昌 330031)

智力資本與公司價值關(guān)系分析
——來自中國房地產(chǎn)上市公司的證據(jù)

喻登科 吳素潔 薄秋實

(南昌大學管理學院,江西南昌 330031)

在智力資本與公司價值內(nèi)涵界定的基礎(chǔ)上,系統(tǒng)提出研究假設(shè),并以中國房地產(chǎn)板塊134家上市公司2013—2015年的數(shù)據(jù)為樣本,進行二者關(guān)系的實證分析。研究結(jié)果表明:房地產(chǎn)上市公司的智力資本與公司價值之間的正向促進關(guān)系基本都難以被證實,甚至還有少部分負向作用關(guān)系被發(fā)現(xiàn)。最后,對出現(xiàn)這種研究結(jié)果的可能原因進行分析,并提出相應的管理啟示。

智力資本;公司價值;上市公司;房地產(chǎn);實證分析

1 引言

房地產(chǎn)行業(yè)一直以來是中國經(jīng)濟高速發(fā)展的核心助力,也攸關(guān)著國家的經(jīng)濟發(fā)展狀態(tài)。如今,智力資本已然成為企業(yè)增強核心能力的關(guān)鍵要素,是市場競爭中制勝的法寶。在轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期,房地產(chǎn)企業(yè)有必要致力于開發(fā)知識資源和智力資本,以提高其生產(chǎn)力與生產(chǎn)率。近年來,對智力資本與公司價值關(guān)系的研究受到了學術(shù)界的高度重視[1-2],而且已經(jīng)有多種方法從多種角度進行了分析論證[3-4],然而鮮有以房地產(chǎn)行業(yè)板塊為樣本的相關(guān)研究成果。然而,國外的一些文獻指出,房地產(chǎn)行業(yè)事實上也具有顯著的知識密集特征[5-6]。

智力資本譯自英語名詞“Intellectual Capital”,類似的概念還包括知識資本、智慧資本、無形資本等。從詞義上解釋,智力資本為“智力”與“資本”的組合。陸瑜萍(2009)認為,智力資本是存在于員工頭腦中,但又能被企業(yè)擁有和控制,為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益的一種經(jīng)濟資源[7]。這種認知本質(zhì)上是人力資本理論在組織理論上的一種拓展,是人力要素資本化的一種體現(xiàn)。目前,關(guān)于智力資本構(gòu)成的分類并未形成統(tǒng)一的思路。不過,總體而言,包括單因素、二因素、三因素和多因素等認識。其中,三因素是廣泛接受的觀點,即智力資本包括人力資本、結(jié)構(gòu)資本與關(guān)系資本等3種要素。

關(guān)于公司價值的內(nèi)涵,目前并未形成統(tǒng)一定論。按照李海艦和馮麗[8]總結(jié),公司價值的理論體系主要分為3種主要流派:勞動價值理論、資本價值理論和客戶價值理論。由此,形成了對公司價值的3種內(nèi)涵定義,即:勞動價值、財務(wù)價值和市場價值。從有利于測量的視角,財務(wù)價值能夠通過公司的財務(wù)報表較容易地獲得數(shù)據(jù)加以評估;市場價值能夠通過上市公司在資本市場的融資表現(xiàn)加以反映。而勞動價值,是相對難以界定和測量的。從國內(nèi)學者目前所常用的測量方法來看,財務(wù)價值和市場價值也是被公認較為可信與有效的方法[9-10]。因此,本文從財務(wù)價值和市場價值兩個維度來界定公司價值:公司價值由當期獲利情況所決定的財務(wù)價值和由資本市場所認可的市場價值構(gòu)成,其中財務(wù)價值是公司債務(wù)價值與公司股權(quán)價值之和,而市場價值是公司作為一項整體性的資產(chǎn)在資本市場上的交易價格。

據(jù)此,本文選取中國滬深證券交易所上市的房地產(chǎn)板塊134家上市公司作為樣本,對其智力資本與公司價值之間的作用關(guān)系展開研究,以期為房地產(chǎn)上市公司開發(fā)與利用智力資本從而促進公司價值增值能力提升提供證據(jù)。

2 研究假設(shè)與研究框架

智力資本對公司價值至關(guān)重要。一方面作為公司的異質(zhì)性資源,智力資本有利于增強公司在市場競爭中的競爭能力,從而獲得比競爭對手、行業(yè)平均更高的利潤,在財務(wù)價值實現(xiàn)上起到重要作用;另一方面作為公司競爭力的核心要素,智力資本是公司戰(zhàn)略部署的重點,同時也是股東、投資者、客戶、社會公眾所認可的決定公司未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾Y源,在一定程度上決定著公司的市場價值。為此,從智力資本的3方面構(gòu)成要素出發(fā),探索人力資本、關(guān)系資本、結(jié)構(gòu)資本對公司財務(wù)價值與市場價值的作用關(guān)系。

(1)人力資本與公司價值的關(guān)系

隨著知識經(jīng)濟的發(fā)展,普通的勞動力資源已經(jīng)不能再給企業(yè)組織帶來太多的價值,而異質(zhì)性的人力資源,則以一種新的形態(tài)——人力資本的方式出現(xiàn),在公司價值理論中占據(jù)重要地位。國內(nèi)外學者的諸多研究表明,人力資本不僅作用于近期的公司財務(wù)價值的實現(xiàn),而且與公司的市場價值有著緊密聯(lián)系。例如:Bassi和Van[11]研究發(fā)現(xiàn),人力資本投資對銷售利潤和績效有正向作用,在不同行業(yè)人力資本投資均會對公司財務(wù)績效起到促進作用;朱杏珍[12]發(fā)現(xiàn),勞動力資源的經(jīng)濟貢獻率有下降趨勢,而異質(zhì)性的人力資本則對企業(yè)的4項財務(wù)能力起到顯著作用,是影響企業(yè)財務(wù)價值的關(guān)鍵要素;白明和張暉[13]研究表明,電信和計算機行業(yè)的人力資本與企業(yè)財務(wù)指標存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;何苗[14]驗證了人力資本對公司市場價值的顯著正向作用;劉勝軍和田志文[15]探討了高管團隊人力資本結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)績效之間的關(guān)系,得出職能異質(zhì)性與財務(wù)績效正相關(guān)、知識型與經(jīng)驗型人力資本存量與財務(wù)績效正相關(guān)等重要結(jié)論;王瑛[16]的研究結(jié)果也表明:人力資源的素質(zhì)與企業(yè)財務(wù)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,員工培訓與員工薪酬也會對企業(yè)績效實現(xiàn)產(chǎn)生顯著的正向影響。據(jù)此,做出以下假設(shè):

假設(shè)1(H1):人力資本與公司財務(wù)價值顯著正相關(guān)

假設(shè)2(H2):人力資本與公司市場價值顯著正相關(guān)

(2)關(guān)系資本與公司價值關(guān)系

在競爭日趨激烈的經(jīng)濟環(huán)境下,越來越多的企業(yè)認識到,“21世紀的競爭,不再是單個企業(yè)之間的競爭,而是供應鏈與供應鏈之間的競爭”[17],“企業(yè)要想獲得競爭優(yōu)勢,在行業(yè)價值鏈中保持有利位置是關(guān)鍵”[18]。由此,在現(xiàn)代西方經(jīng)濟學中,關(guān)系資源開始上升為一種重要的資本,成為決定公司價值的核心來源。國外眾多研究結(jié)果表明:關(guān)系資本以各種形式出現(xiàn),對公司價值的實現(xiàn)產(chǎn)生廣泛的影響。例如:Uzzi[19]研究發(fā)現(xiàn)供應商關(guān)系的調(diào)和與修整對提高公司的財務(wù)價值有顯著作用;David[20]則證明了良好的聯(lián)盟關(guān)系有利于企業(yè)的成功;Gabbay和Leenders[21]的研究表明:政府、金融公司等機構(gòu)與企業(yè)的良好關(guān)系有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展;Hansen[22]的研究肯定了企業(yè)家網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)價值的重要影響。國內(nèi)學者也大量討論了關(guān)系資本與公司價值之間的關(guān)系,例如:崔曉凈[23]驗證了關(guān)系資本對企業(yè)財務(wù)價值形成的促進關(guān)系;黎旭[24]建模分析后發(fā)現(xiàn),關(guān)系資本對企業(yè)價值提升有著顯著的正向影響,承諾、信任與溝通是企業(yè)關(guān)系資本形成的重要因素,共同推動企業(yè)價值目標的實現(xiàn);繆賽[25]從縱向關(guān)系資本、橫向關(guān)系資本、員工關(guān)系資本、社會關(guān)系資本等4個維度驗證了關(guān)系資本對公司價值的重要貢獻?；谝陨涎芯?提出以下假設(shè):

假設(shè)3(H3):關(guān)系資本與公司財務(wù)價值顯著正相關(guān)

假設(shè)4(H4):關(guān)系資本與公司市場價值顯著正相關(guān)

(3)結(jié)構(gòu)資本與公司價值關(guān)系

投資結(jié)構(gòu)資本能有效地調(diào)高企業(yè)績效[26]。關(guān)于結(jié)構(gòu)資本與公司價值之間的關(guān)系,主要有著以下觀點:第一,結(jié)構(gòu)資本作為企業(yè)要素整合與勞動協(xié)調(diào)的載體要素,對企業(yè)的生產(chǎn)力與生產(chǎn)率起著重要的影響,直接作用于企業(yè)財務(wù)價值的實現(xiàn)[27]。第二,文化資本,作為公司結(jié)構(gòu)資本的重要組成部分,會與公司價值存在顯著正相關(guān)關(guān)系[28]。第三,有效的組織結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)明顯地超越行業(yè)水平,實現(xiàn)銷售收入、利潤的持續(xù)增長和公司市場價值的提高[29]。孫濤[30]研究指出,企業(yè)績效與結(jié)構(gòu)資本顯著正相關(guān);Engstrom和Westnes[31]測量了智力資本與公司績效的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)不僅智力資本與公司績效關(guān)系密切,其中的結(jié)構(gòu)資本與財務(wù)績效的關(guān)系更加凸顯;萬希[32]以我國2003年度運營最佳公司為樣本,采用VAIC模型實證發(fā)現(xiàn),結(jié)構(gòu)資本與企業(yè)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;李海洪和王博[33]選擇A股市場上通信、計算機和電子信息板塊的高技術(shù)企業(yè)作為研究樣本,實證分析發(fā)現(xiàn),結(jié)構(gòu)資本與企業(yè)績效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系;余海宗等[34]也驗證了同樣的觀點。由此,本文做出假設(shè):

假設(shè)5(H5):結(jié)構(gòu)資本與公司財務(wù)價值顯著正相關(guān)

假設(shè)6(H6):結(jié)構(gòu)資本與公司市場價值顯著正相關(guān)

(4)智力資本與公司價值關(guān)系

智力資本對公司價值的促進作用已經(jīng)得到國內(nèi)外學者的極大關(guān)注。Leif Edvinsson[35]利用托賓Q值法測量智力資本,發(fā)現(xiàn)智力資本對公司市場價值的創(chuàng)造有著極大的解釋力;E Dooley[36]運用經(jīng)濟增加值計算智力資本,在美國軟件行業(yè)驗證了智力資本與公司價值的正相關(guān)關(guān)系;薛云奎和王志臺[37]研究發(fā)現(xiàn),上市公司披露的無形資產(chǎn)也就是智力資本與公司股價之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;Ahmed Riahi Belkaoui[38]對81家制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的跨國公司進行實證研究,也發(fā)現(xiàn)了智力資本對公司財務(wù)績效的顯著正向影響。此外,劉玉平和趙興莉[39]、楊曉丹[40]、斤祥添和唐文萍[41]等均論證和測量了智力資本對公司價值的影響。

結(jié)合假設(shè)1至假設(shè)6的分析,在此繼續(xù)做出以下兩個假設(shè):

假設(shè)7(H7):智力資本與公司財務(wù)價值顯著正相關(guān)

假設(shè)8(H8):智力資本與公司市場價值顯著正相關(guān)

基于H1—H8,構(gòu)建本文智力資本促進公司價值的概念框架理論模型如圖1所示。這個框架模型反映出智力資本及其構(gòu)成要素對公司財務(wù)價值與市場價值的作用關(guān)系,為建立驗證性模型奠定了理論基礎(chǔ)。

3 數(shù)據(jù)、方法與模型

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

(1)樣本選擇

本文選擇中國滬深交易所的房地產(chǎn)上市公司為樣本。通過對樣本的數(shù)據(jù)進行篩選,最終確定134家房地產(chǎn)上市公司作為本文的實證分析樣本來源。數(shù)據(jù)篩選遵從如下過程:從“同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端”中獲取2013—2015年的中國房地產(chǎn)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù),可獲得145家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù);剔除ST或*ST的上市公司的數(shù)據(jù);剔除部分數(shù)據(jù)缺失或者數(shù)據(jù)匹配不完整的房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)。

(2)數(shù)據(jù)來源

樣本數(shù)據(jù)來自于同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端、大智慧用戶平臺,少部分缺失數(shù)據(jù)由各公司財務(wù)報表補充完整。為了盡可能全面地反映智力資本與公司價值間的關(guān)系,本文將數(shù)據(jù)來源的時間段設(shè)置為3年,即2013—2015年。

3.2 測量方法

(1)智力資本的VAIC測量方法

經(jīng)過比較分析,本文選定智力增值系數(shù)模型(VAIC)法來完成房地產(chǎn)上市公司智力資本的測量[42]。VAIC是用3個互相獨立的變量相加之和:關(guān)系資本效率(RCE)、人力資本效率(HCE)以及結(jié)構(gòu)資本效率(SCE)。計算公式如下:

其中,VA代表公司當前的價值增值;RC代表關(guān)系資本,用企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價值表示;HC代表人力資本,用公司的全部工資和薪金支出反映;SC代表結(jié)構(gòu)資本,SC = VA - HC。

VAIC越大,說明企業(yè)智力資本的增值效率越高,也就說明智力資本在公司價值增長方面的地位越重要。

關(guān)于VA的計算,本文采取國內(nèi)大多數(shù)學者的計算策略,也是為了從財務(wù)報表中獲得數(shù)據(jù)的便捷與可行,將VA的計算公式確定為:

(2)公司財務(wù)價值的股東權(quán)益增值增長率測量方法

本文選取“股東權(quán)益增值增長率”來衡量房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)價值[43]。這個指標反映了股東權(quán)益的增值情況,是一個動態(tài)比率型指標。該指標越高,說明公司財務(wù)價值增值能力的穩(wěn)定性越強。其中,ASE表示股東權(quán)益增加值,GASE表示股東權(quán)益增值增長率。

圖1 智力資本與公司價值關(guān)系的框架模型

(3)公司市場價值的托賓Q值測量方法

經(jīng)過對目前成熟且廣泛使用的公司價值評估主流模型的優(yōu)缺點比較分 析,本文選擇采用托賓Q值(Tobin’Q值)來測量房地產(chǎn)上市公司的市場價值。Tobin’Q值由James Tobin[44]提出,是市凈率的一種變化形式,它將企業(yè)的市場價值和資產(chǎn)重置成本聯(lián)系起來,當因為通貨膨脹和技術(shù)進步導致資產(chǎn)價格變化時,重置成本能更好地反映資產(chǎn)價值。

Tobin’Q值的經(jīng)濟含義是對作為經(jīng)濟主體的企業(yè)市場價值是否大于給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流量的資本成本判斷比較:當Tobin’Q＞1時,說明企業(yè)創(chuàng)造的價值大于投入的資產(chǎn)成本,表明企業(yè)為社會創(chuàng)造了價值;反之,則浪費了社會資源。

Tobin’Q值計算的一個難點體現(xiàn)在公司資產(chǎn)的重置成本的估算。Chung和Pruitt(簡稱C-P)提出了一個更為簡單的值近似計算公式[45]:

研究表明:用C-P方法計算的變動有96.6%可以被近似Q解釋。

3.3 模型設(shè)計

本文采用一元線性回歸分析方法測量智力資本及其構(gòu)成要素對房地產(chǎn)上市公司價值的作用路徑。設(shè)計8個模型,對應于8個研究假設(shè)。在模型中,房地產(chǎn)上市公司的市場價值或者財務(wù)價值為因變量,智力資本或者其構(gòu)成要素為自變量。在測量過程中,對2013—2015年的數(shù)據(jù)進行分別回歸分析處理。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

(1)智力資本變量的描述性統(tǒng)計

運用SPSS軟件對134家房地產(chǎn)上市公司的智力增值系數(shù)VAIC、人力資本效率HCE、關(guān)系資本效率RCE、結(jié)構(gòu)資本效率SCE進行描述性統(tǒng)計,重點刻畫均值、中位數(shù)、最大值、最小值和標準差等統(tǒng)計量,結(jié)果如表1所示。

由表1可知,房地產(chǎn)上市公司的VAIC均值在2013—2015年分別是7.364、5.937、5.053,呈逐漸下降趨勢,智力資本三要素RCE、HCE、SCE的均值也呈現(xiàn)同樣發(fā)展態(tài)勢,這說明2013—2015年智力資本的平均水平在逐年降低。當然,這一方面是中國房地產(chǎn)業(yè)逐漸走向規(guī)范,房地產(chǎn)市場泡沫逐漸縮小的良好征兆,也同時預示著依靠資本市場融資擴張的時機已經(jīng)過去,房地產(chǎn)行業(yè)將面臨重新洗牌與調(diào)整,未來只有真正掌握技術(shù)實力與競爭能力的企業(yè)才能保證不被淘汰。從中位數(shù)與均值的比較來看,不同年份的智力資本變量的中位數(shù)均要小于均值,這意味著房地產(chǎn)行業(yè)存在著較高的集中度,規(guī)模大、快發(fā)展的少量知名上市公司壟斷了房地產(chǎn)行業(yè)的大部分資源(包括智力資本)。從中位數(shù)看,2013—2015年房地產(chǎn)上市公司的智力資本變量變化呈現(xiàn)與均值類似的下降趨勢。這說明,在最近3年,房地產(chǎn)行業(yè)的集中度還在攀升,一些經(jīng)營績效較差的上市公司的價值增值能力還在惡化,而經(jīng)營績效較好的上市公司則在利用先行優(yōu)勢,獲得更多的資源與市場?？傮w而言,描述性統(tǒng)計量反映了房地產(chǎn)上市公司之間競爭的激烈程度,通過競爭與洗牌,未來的房地產(chǎn)行業(yè)有望形成更為規(guī)范與健康的發(fā)展格局。從智力資本要素的標準差比較來看,關(guān)系資本離散程度最小,人力資本離散程度最大,說明對于房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展而言,未來決定其異質(zhì)性核心競爭力的關(guān)鍵是人力資本。因此,房地產(chǎn)上市公司的人力資源開發(fā)、管理與利用,就變得異常重要。

表1 智力資本變量的描述性統(tǒng)計量

(2)公司價值變量的描述性統(tǒng)計

運用SPSS軟件對反映134家房地產(chǎn)上市公司的公司市場價值與財務(wù)價值的指標進行描述性統(tǒng)計,重點刻畫均值、中位數(shù)、最大值、最小值和標準差等統(tǒng)計量,結(jié)果如表2所示。由表2可知,2013—2015年Tobin’Q的均值分別為2.017、2.648、2.134,呈現(xiàn)出小幅度的波動,可能受近幾年國家政策對房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的影響;同樣地,股東權(quán)益增值增長率GASE的均值分別為-0.015、0.167及-0.150,雖然小幅度波動也有一定程度的下滑趨勢。在中位數(shù)上,反映了與均值同樣的變化態(tài)勢。一方面通過市場價值與財務(wù)價值的最大值、最小值的比較可知,房地產(chǎn)上市公司的價值存在非常大的差距;另一方面需要指出的是,從標準差的變化趨勢上顯示,這種差距在逐漸縮小。

4.2 相關(guān)分析

對2013—2015年中國134家房地產(chǎn)上市公司的智力資本、市場價值以及財務(wù)價值等變量進行相關(guān)分析,得到相關(guān)系數(shù)矩陣,如表3所示。從Panel A可知,2015年房地產(chǎn)上市公司的人力資本與關(guān)系資本之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;人力資本與Tobin’Q值之間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系;Tobin’Q與GASE之間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系;其他變量之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。從Panel B中,幾乎可以得到和Panel A中相類似的結(jié)論,但同時還發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)資本與關(guān)系資本、結(jié)構(gòu)資本與GASE之間均存在著負相關(guān)關(guān)系;人力資本與GASE之間存在著較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。而Panel C顯示,人力資本、關(guān)系資本均與GASE顯著負相關(guān)。在一定程度上,相關(guān)分析的結(jié)果表明:對于中國房地產(chǎn)上市公司而言,智力資本與公司財務(wù)價值、市場價值之間的關(guān)系很難被驗證,甚至可能由于受中國資本市場“非有效性”的影響,智力資本的一些構(gòu)成要素與公司價值之間呈負相關(guān)關(guān)系。

4.3 線性回歸分析

為進一步檢驗假設(shè)H1到假設(shè)H8,采用SPSS軟件進行一元線性回歸分析,結(jié)果如表4所示。由Panel A中可知,2015年中國房地產(chǎn)上市公司的智力資本與公司價值之間存在如下關(guān)系:僅有人力資本與市場價值(Tobin’Q)之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系,其他關(guān)系均未被證實。即,假設(shè)H1-H8均拒絕通過檢驗。由Panel B可知,2014年中國房地產(chǎn)上市公司的智力資本與公司價值之間存在如下關(guān)系:人力資本與財務(wù)價值(股東權(quán)益增值增長率)顯著正相關(guān);關(guān)系資本與財務(wù)價值顯著負相關(guān);人力資本與市場價值(Tobin’Q)顯著負相關(guān);智力資本與市場價值顯著負相關(guān);其他關(guān)系未被證實。由此,假設(shè)1通過檢驗,其他假設(shè)拒絕通過檢驗。由Panel C可知,2013年中國房地產(chǎn)上市公司的智力資本與公司價值之間存在如下關(guān)系:人力資本與財務(wù)價值(股東權(quán)益增值增長率)顯著負相關(guān);結(jié)構(gòu)資本與財務(wù)價值顯著負相關(guān);智力資本與財務(wù)價值顯著負相關(guān);關(guān)系資本與財務(wù)價值的相關(guān)關(guān)系不顯著;智力資本及其構(gòu)成要素與市場價值(Tobin’Q)之間的關(guān)系未被證實。由此,假設(shè)H1—H8均未通過檢驗。

表2 公司價值變量的描述性統(tǒng)計量

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

5 結(jié)果討論與管理啟示

5.1 結(jié)果討論

雖然國外有較多文獻都認可房地產(chǎn)行業(yè)具有知識密集型特征的觀點,但很顯然,我國房地產(chǎn)行業(yè)有著一些獨特的表現(xiàn)。一是,在我國房地產(chǎn)企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中,用于支持建筑設(shè)計和項目開發(fā)等知識型活動的費用占比與國外房地產(chǎn)企業(yè)相比要明顯更低,而土地、建造、配套安裝等非知識型活動的費用占比又要相對更高,與知識密集型相比,我國房地產(chǎn)行業(yè)更具有資金密集型和勞動密集型特征;二是,我國房地產(chǎn)市場的價格機制尚不完善,存在嚴重的樓市泡沫,在這種情況下房地產(chǎn)企業(yè)的盈利水平可能會受到除了資源、知識、能力等以外的其他偶然、個別因素的影響,很難用財務(wù)指標來間接測量和比較房地產(chǎn)企業(yè)之間的智力資本差異;三是,我國股票市場也存在著泡沫現(xiàn)象,房地產(chǎn)上市公司的股票價格與投資者對公司的潛力預期之間還不能等同,因此,房地產(chǎn)上市公司的股票投資收益情況也可能無法準確反映上市公司的智力資本與長期價值?？梢?能否在中國的房地產(chǎn)上市公司樣本中,觀測到智力資本與公司價值之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,本來就是一個值得驗證的問題。如果能觀察到,這就為中國房地產(chǎn)行業(yè)也具有知識密集型特征提供了證據(jù);就算觀察不到,也不能完全否認中國房地產(chǎn)行業(yè)就不具有知識密集型的特征,需要分析更多的影響因素和提供更深入的證據(jù)。

本文的線性回歸分析結(jié)果表明,在中國的資本市場上,房地產(chǎn)上市公司的智力資本與公司價值之間的正向促進關(guān)系基本上難以被證實。除了在2014年人力資本對公司財務(wù)價值的促進作用被認為顯著以外,其他的假設(shè)都沒有通過檢驗。但是,本文的研究仍具有以下意義:雖然未證實智力資本對公司價值的正向促進作用,但是,部分智力資本要素對公司價值的負向作用路徑被發(fā)現(xiàn)。而且,本文的研究結(jié)果至少能夠說明,中國房地產(chǎn)行業(yè)與國外房地產(chǎn)行業(yè)還是具有顯著的差異,在智力資本影響公司價值的作用機制上,我國房地產(chǎn)上市公司還有待長足的進步與完善。

表4 智力資本及其構(gòu)成要素與公司價值的回歸分析結(jié)果

事實上,在以往的國外研究文獻中,也出現(xiàn)了二者關(guān)系無法被證實或出現(xiàn)負向作用關(guān)系的情況。在中國資本市場上出現(xiàn)這一結(jié)果,并無太大意外,可能導致這一結(jié)果的原因,除了上述中國房地產(chǎn)的獨特行業(yè)特征外,還包括以下兩個原因:一是,中國的上市公司都沒有要求披露其智力資本狀況的相關(guān)制度,因此,對于大多數(shù)投資者而言,對上市公司的智力資本認識不足,在股票價格與公司市值中無法檢測到智力資本的作用,這也是在意料之中;二是,智力資本對公司財務(wù)價值的影響存在一定的時滯效應,而中國房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)狀況更多可能受到國家政策、行業(yè)景氣、金融調(diào)控、營銷策略等方面因素的影響,智力資本對財務(wù)價值的影響可能只有在一個長期的監(jiān)測過程中才能被觀察到。

雖然假設(shè)H1到H8大部分時候都未通過檢驗,然而,我們還是可以根據(jù)一元線性回歸分析的結(jié)果,分別繪制2013—2015年房地產(chǎn)上市公司智力資本構(gòu)成要素與公司價值之間的作用路徑圖,如圖2所示。

圖2 房地產(chǎn)上市公司智力資本與公司價值的作用路徑圖（2013—2015年）

綜合圖2中3年數(shù)據(jù)實證分析所得的作用關(guān)系,可得出以下結(jié)論:人力資本對公司財務(wù)價值的作用關(guān)系正負號不確定,對市場價值產(chǎn)生負向影響;關(guān)系資本與結(jié)構(gòu)資本對公司財務(wù)價值的作用關(guān)系只有在少數(shù)年份才被證實,且作用關(guān)系為負向,對市場價值的作用關(guān)系未被證實;智力資本整體對公司財務(wù)價值和市場價值產(chǎn)生負向影響。由此,可繪制一體化的智力資本與公司價值作用關(guān)系圖,如圖3所示。

5.2 管理啟示

雖然,本文所作出的關(guān)于智力資本與公司價值的正相關(guān)關(guān)系的所有假設(shè)幾乎都沒被證實,但是這也不能完全否認智力資本在上市公司的公司價值實現(xiàn)中的作用與意義。反而,正是這種與發(fā)達國家資本市場、經(jīng)典管理理論相背反的結(jié)論,暴露出了中國房地產(chǎn)行業(yè)、中國資本市場中存在的一些問題。未來的中國應致力于解決這些問題,從而規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)、房地產(chǎn)市場和中國資本市場的運作,引導它們健康地與可持續(xù)地發(fā)展。根據(jù)實證分析結(jié)果與結(jié)論,本文可得到以下一些管理啟示。

圖3 房地產(chǎn)上市公司智力資本與公司價值的作用關(guān)系圖

第一,加強中國資本市場的有效性建設(shè),強化資本市場中上市公司資本資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)機制,通過資本市場環(huán)境的凈化,降低政策因素、人為因素、隨機因素等對資本市場價格的干擾,讓公司市場價值能夠正確反映上市公司的技術(shù)實力、發(fā)展?jié)摿εc內(nèi)在價值。

第二,加強中國房地產(chǎn)上市公司的智力資本投資與建設(shè),尤其是人力資本的投資。房地產(chǎn)上市公司要轉(zhuǎn)變依靠資本市場融資實現(xiàn)規(guī)模擴張、依靠與政府關(guān)系實現(xiàn)壟斷利益的粗放型經(jīng)營理念,而回歸到作為“知識密集型企業(yè)”的本質(zhì)上來,專注于依賴技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新與模式創(chuàng)新,打造自身的智力資本庫,塑造知識型品牌與形象,讓智力資本能夠真正地為公司價值形成與提升服務(wù)。

第三,中國資本市場需要加強上市公司的信息披露與財務(wù)監(jiān)管。一方面,要逐步落實在財務(wù)報表披露基礎(chǔ)上的智力資本報告和社會責任報告披露制度;另一方面,要堅持引導與懲罰相結(jié)合,保證上市公司披露數(shù)據(jù)的真實性、及時性與有效性。

第四,從方法論上,在國外資本市場能有效利用的智力資本測量方法VAIC、市場價值的測量指標Tobin’Q和財務(wù)價值的測量指標股東權(quán)益增值增長率,在中國上市公司的數(shù)據(jù)測算中可能會失效。因此,需要學術(shù)界開發(fā)和探索符合中國本土特色的指標、方法和模型,以便更加準確地測量公司的智力資本與公司價值。

第五,中國房地產(chǎn)上市公司要重視智力資本向公司價值的傳導機制的建設(shè)與維持,有必要充分發(fā)揮人力資本、關(guān)系資本與結(jié)構(gòu)資本的綜合作用,讓智力資本成為公司價值、核心競爭力與持續(xù)競爭優(yōu)勢的主要來源。

6 結(jié)語

房地產(chǎn)是我國經(jīng)濟發(fā)展的支柱型產(chǎn)業(yè),從智力資本開發(fā)的視角探索提高房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)績效的路徑思考,為我國房地產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級提供了一種新思路。雖然根據(jù)本文的實證分析,智力資本對房地產(chǎn)上市公司價值的正向促進關(guān)系未被證實,但這也相應地暴露出了一些問題,例如中國房地產(chǎn)業(yè)上市公司可能還不具有智力資本密集的特征、中國資本市場無法真實反映房地產(chǎn)業(yè)上市公司的價值、房地產(chǎn)上市公司缺乏智力資本相關(guān)指標數(shù)據(jù)的統(tǒng)計與披露等。這反而加深了我們的思考:在目前房地產(chǎn)業(yè)上市公司缺乏智力資本投資或者說智力資本無法反映在公司價值的嚴峻形勢下,以知識經(jīng)濟為背景,中國房地產(chǎn)企業(yè)在智力資本的投入與治理上是否能有作為?而且,一旦中國房地產(chǎn)企業(yè)向智力資本密集型轉(zhuǎn)型升級,能為中國經(jīng)濟帶來多大的新增長潛力?為此,筆者在后續(xù)研究中將進一步深入探討,為從智力資本視角探尋房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的價值提升路徑提供更多證據(jù)。

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Analysis Between the relationship of Intellectual Capital and Corporate Value—Evidence from Listed Real Estate Companies in China

YU Dengke, WU Sujie, BO Qiushi
(School of Management, Nanchang University, Nanchang 330031)

Based on the definition of intellectual capital and corporate value, the paper raised several hypotheses, and then completed an empirical analysis by taking 134 Chinese listed real estate companies in 2013-2015 as a sample. The results showed that the active advancing e ff ects could not be veri fi ed, and even that a few of negative advancing e ff ects were found. Finally, the paper analyzed the potential reasons and gave some suggestions.

intellectual capital, corporate value, listed company, real estate, empirical analysis

F270

A

10.3772/j.issn.1674-1544.2016.06.013

喻登科*(1985—),男,南昌大學管理學院副教授、碩士生導師,研究方向:知識管理;吳素潔(1990—),女,南昌大學管理學院碩士研究生,研究方向:知識管理;薄秋實(1987—),男,博士,南昌大學管理學院講師,研究方向:知識管理。

國家自然科學基金項目“農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化中農(nóng)戶間知識共享和農(nóng)業(yè)技術(shù)擴散的機理與關(guān)系”(71563027)。

2016年8月29日。