中國特色之“央票利率”對(duì)長、短期基準(zhǔn)利率影響研究

鄭志林??蘇國強(qiáng)??

摘 要：

從具有中國特色的“央票”回收流動(dòng)性功能、利率市場(chǎng)化以及商業(yè)銀行自選擇的角度分析，運(yùn)用協(xié)整、Granger因果檢驗(yàn)及VAR模型，分析了央票利率對(duì)長、短期基準(zhǔn)利率的影響關(guān)系。得出以下結(jié)論：第一，央票利率對(duì)長期國債利率、短期Shibor利率存在長期穩(wěn)定關(guān)系，但影響作用受限；第二，央票充當(dāng)基準(zhǔn)利率功能不斷弱化；第三，以2012年為例，由于“雙順差”格局的緩解，在以上因素的影響下，導(dǎo)致該年份無任何一筆新央票的發(fā)行。

關(guān)鍵詞：

央行票據(jù)；基準(zhǔn)利率；利率市場(chǎng)化；流動(dòng)性

中圖分類號(hào)： F8321 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1009-055X（2015）06-0016-10

一、引 言

中央銀行票據(jù)（簡稱“央票”）是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證。央票原本只是為解決外匯占款、貿(mào)易順差帶來的基礎(chǔ)貨幣投放壓力，且由于國債發(fā)行結(jié)構(gòu)不合理、發(fā)行數(shù)量有限等問題，而采取的臨時(shí)性的策略。只是，央票這一“臨時(shí)策略”持續(xù)了近10年，導(dǎo)致央票現(xiàn)在已經(jīng)成為央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的一個(gè)重要手段?？偟膩碚f，央票主要發(fā)揮兩方面的作用：第一是作為對(duì)沖外匯“順差”結(jié)余的手段；第二，引領(lǐng)市場(chǎng)利率。央行在歷次央票發(fā)行公告中，都明確表示貨幣市場(chǎng)利率基本穩(wěn)定是發(fā)行央票的主要目的之一。近幾年，我國的外匯收支趨于均衡，2011 年，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差 2 017 億美元，同比下降 15%，資本和金融項(xiàng)目順差2 211億美元，下降23%；國際收支總順差4 228億美元，較 2010年下降19%，更低于2007—2010年的年均順差4 686億美元的規(guī)模。[1]2012年前三季度，我國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差1 480億美元，資本和金融項(xiàng)目逆差368億美元。[2]另一方面，央票的發(fā)行利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的指導(dǎo)作用也越來越受到質(zhì)疑，它對(duì)于長期和短期利率的影響作用不明確，需要進(jìn)一步分析和研究。再者，3個(gè)月期央行票據(jù)的參考收益率一直是中國人民銀行監(jiān)測(cè)市場(chǎng)利率的主要風(fēng)向標(biāo)，即使是在金融危機(jī)以及多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后市場(chǎng)資金非常緊張的時(shí)候，3個(gè)月期央行票據(jù)的發(fā)行也極少中斷過，然而在2012年，沒有發(fā)行任何一筆央票，這點(diǎn)讓人迷惑。因此，央票這一具有鮮明中國特色和時(shí)代特征的貨幣政策工具的必要性和可持續(xù)性已經(jīng)成為重點(diǎn)關(guān)注的問題。

本文希望通過對(duì)央票發(fā)行利率、長期債券收益率和短期貨幣工具收益率的研究，闡明央票在其中所起的作用以及央票的發(fā)展前景。

二、文獻(xiàn)綜述

從國外研究來看，研究央票和長期利率、短期利率關(guān)系的文獻(xiàn)很少，原因在于，央票是中國的特有產(chǎn)物。但是，對(duì)于此問題的相關(guān)領(lǐng)域，如利率期限結(jié)構(gòu)、長短期利率關(guān)系等方面研究較為深入。利率期限結(jié)構(gòu)是貨幣政策的重要參考，是資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利模型應(yīng)用的重要條件。因此，長期利率和短期利率的關(guān)系穩(wěn)定與否，央票的指導(dǎo)利率對(duì)于期限結(jié)構(gòu)的影響程度，關(guān)系到貨幣政策制定者能否通過調(diào)整央票發(fā)行利率來有效影響市場(chǎng)中的短期、長期利率。Lanne 和Saikkonen（2003）[3]利用混合自回歸模型，以美國的利率數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了該國的利率期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)該模型對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的水平持續(xù)和波動(dòng)持續(xù)等特征都能較好地反映。Cook 和 Thomas（1989）[4]利用回歸模型，以美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)，驗(yàn)證對(duì)10年期、20年期的國債影響，認(rèn)為，基準(zhǔn)利率對(duì)它們具有正相關(guān)。Kutter（2001）[5]利用單方程模型，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率顯著影響10年期國債利率，聯(lián)邦利率變動(dòng)l單位，10年期國債利率正向變動(dòng)032單位。長短期利率方面，Bernanke 和 Blinder（ 1992）[6]利用格蘭杰因果檢驗(yàn)法檢驗(yàn)了聯(lián)邦基金利率、M1、M2、國庫券利率、國債券利率等貨幣政策變量和產(chǎn)出及物價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金利率對(duì)經(jīng)濟(jì)變化的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，因此它是較好的貨幣政策指標(biāo)。Buttiglion（1997）[7]研究了1987—1995年間9個(gè)工業(yè)國家政策利率變化對(duì)市場(chǎng)短期利率和長期利率產(chǎn)生的不同影響。

國內(nèi)方面，既有對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的研究，也有關(guān)于央票是否適合作為基準(zhǔn)、指導(dǎo)利率的探討。湯曉軍（2010）[8]利用事件序列研究方法，研究了貨幣政策對(duì)交易所和銀行間市場(chǎng)的收益率曲線的影響。發(fā)現(xiàn)，交易所交易的品種，其利率期限結(jié)構(gòu)受擴(kuò)張性的貨幣政策影響較大，也更為迅速；銀行間市場(chǎng)對(duì)貨幣政策反應(yīng)滯后。吳丹、謝赤（2005）[9]運(yùn)用單方程協(xié)整檢驗(yàn)和向量自回歸模型對(duì)銀行間國債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)期理論檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)，我國銀行間國債市場(chǎng)的長期利率與短期利率之間存在著預(yù)期理論所描述的穩(wěn)定關(guān)系。陳勇、吳金友（2008）[10] 通過實(shí)證檢驗(yàn)，研究了我國貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制在Shibor推出前后的對(duì)比情況，認(rèn)為， Shibor的推出逐步體現(xiàn)了政策制定者的意圖，但其成為基準(zhǔn)利率還有一定的距離。盧遵華（2005）[11] 利用協(xié)整及格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法，研究了一年期央行票據(jù)和3月期央行票據(jù)的發(fā)行利率與銀行間五年期國債利率之間的關(guān)系。蔡超（2006）[12]通過分析不同時(shí)期央行票據(jù)的政策職能和調(diào)控效率，認(rèn)為不能單從成本角度就得出央票應(yīng)“淡出”的結(jié)論，央行票據(jù)的去留應(yīng)服從于貨幣政策大局。李華（2011）[13] 構(gòu)建誤差修正模型，并運(yùn)用脈沖響應(yīng)、方差分解方法，研究以3月期央票利率為代表的短期利率對(duì)長期利率的影響，發(fā)現(xiàn)，我國銀行間央行票據(jù)利率與銀行間10年期國債利率存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，但影響作用并不大，央行發(fā)行票據(jù)影響利率，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)，效果不一定顯著，央行需要利率和貨幣供應(yīng)量二者都能考慮的中介目標(biāo)。姚余棟、譚海鳴[14]采用新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)的個(gè)體優(yōu)化方法，建立商業(yè)銀行利潤最大化模型，并且運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)、反差分解等方法進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)并證明了央票發(fā)行利率能夠綜合代表數(shù)量型和價(jià)格型的貨幣政策，其可測(cè)性、可控性、相關(guān)性比較理想。李宏瑾、項(xiàng)衛(wèi)星[15]以美國公開市場(chǎng)操作為引導(dǎo)，利用格蘭杰因果分析和Johansen檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)央票利率已初步具備了中央銀行基準(zhǔn)利率的特征，央票利率與產(chǎn)出缺口和通脹缺口還具有顯著的線性關(guān)系。嚴(yán)長松、田湘龍（2009）[16]通過對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前票據(jù)市場(chǎng)利率變動(dòng)與Shibor走勢(shì)基本吻合，表明目前票據(jù)市場(chǎng)利率已呈準(zhǔn)市場(chǎng)化狀態(tài)。張雪瑩、陸紅、汪冰（2010）[17]考察央票利率對(duì)長期利率的影響，將通脹和債券市場(chǎng)資金面因素引入實(shí)證研究中，發(fā)現(xiàn)與CIP和資金面因素相比，短期央票利率對(duì)長期國債利率影響程度較弱。鄭振龍、莫天瑜[18]利用主成分分析結(jié)果，構(gòu)建回歸方程，實(shí)證研究了央票發(fā)行利率與央票市場(chǎng)利率間雙向關(guān)系的周內(nèi)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)央行貨幣政策利率傳導(dǎo)的途徑和效果在金融危機(jī)時(shí)期與經(jīng)濟(jì)正常波動(dòng)時(shí)期是不同的。郭爽（2009）[19]發(fā)現(xiàn)，央票有效對(duì)沖率從2003年的53.27%下降到2007年的11.30%，認(rèn)為，隨著央行票據(jù)的滾動(dòng)發(fā)行，其對(duì)沖作用在逐漸降低，并對(duì)國債發(fā)行有消極影響。呂江林、汪洋[20]分析了儲(chǔ)蓄存款利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、國債利率和同業(yè)拆借利率，認(rèn)為，銀行間同業(yè)拆借利率具備了基準(zhǔn)利率應(yīng)有的特征，最宜作為基準(zhǔn)利率。李嘉（2012） [21]認(rèn)為，培養(yǎng) Shibor 作為我國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率相對(duì)其他利率優(yōu)勢(shì)較多，在我國目前貨幣市場(chǎng)中，Shibor 的基準(zhǔn)地位也得到了一定程度的體現(xiàn)。