【基于基差逐利的鐵礦石賣出套期保值方案
——反向市場下的套期保值策略研究】

【基于基差逐利的鐵礦石賣出套期保值方案
——反向市場下的套期保值策略研究】

2013年10月，大連商品交易所鐵礦石期貨上市。經(jīng)過一年多的運行，鐵礦石期貨逐步發(fā)展成為成熟的期貨品種，交易活躍度持續(xù)增長，至2014年12月已達到日均百萬成交量的級別，發(fā)揮了期貨市場應有的經(jīng)濟職能。

河北省作為重要的鐵礦石產(chǎn)地，具備極大的發(fā)展?jié)摿?。而鐵礦石期貨在上市后，期現(xiàn)市場呈現(xiàn)一致向下的趨勢，使得本地相關產(chǎn)業(yè)面臨較大市場風險。由于鐵礦石期貨上市僅一年時間，國內(nèi)大宗鐵礦石貿(mào)易往往參考新加坡鐵礦石掉期價格，但大部分仍沿用傳統(tǒng)的貿(mào)易模式。從鎖定價格、保證正常利潤的角度，我們認為通過期貨市場進行交易來達到保值目的是可行的。此外，鑒于目前本地的鐵精粉價格已低至成本線以下，多數(shù)企業(yè)目前在虧損運營，因此在方案設計時，我們在化解價格風險的同時，力求取得相對穩(wěn)定的保值收益，以部分彌補企業(yè)虧損。

目前國內(nèi)套期保值理論主要分為傳統(tǒng)型套期保值、基差逐利型套期保值、資產(chǎn)組合型套期保值三種，此方案主要從基差逐利的角度進行分析。

在風險敞口上，假定某企業(yè)以自主選礦為主，成本基本固定，主要在產(chǎn)品端即鐵精粉銷售中存在價格風險。依據(jù)其每月的產(chǎn)量（約1.5萬噸），針對產(chǎn)量或庫存中未簽訂銷售合同或已簽訂銷售合同但價格尚未確定的部分進行循環(huán)保值，方向上以賣出套期保值為主。

一、分析架構

（一）鐵礦石價格的運行規(guī)律

盡管鐵礦石屬于工業(yè)產(chǎn)品，但由于房地產(chǎn)行業(yè)總體上呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性，我們對國內(nèi)鐵礦石價格進行了季節(jié)性分析。鑒于期貨數(shù)據(jù)只有1年左右的數(shù)據(jù)，我們將主要分析對象改為近4年本地的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，經(jīng)過進一步分析，我們得出以下結論：

本地鐵礦石價格的走勢呈現(xiàn)出較弱的季節(jié)性，主要表現(xiàn)在：一是一季度價格較為堅挺。除2014年外，其他三個年份的鐵礦石價格均在一季度出現(xiàn)小幅上漲。二是二季度價格回落較快。近4年鐵精粉價格在二季度無一例外出現(xiàn)單邊下挫，往往維持到6月底甚至三季度中。三是三季度價格分歧較大，下游房地產(chǎn)走勢成為影響鐵精粉價格的主要因素。四是四季度價格較為平穩(wěn)。下游鋼材消費處于淡季，市場處于相對的平靜期。

圖1 本地鐵礦石價格走勢（65%干基）

基于鐵精粉的運行規(guī)律，建議主要在二季度和三季度對鐵精粉進行積極套期保值交易策略，一、四季度依據(jù)當時市場走勢預期選擇部分套期保值。

（二）基差分析

1.相關性分析。鑒于目前國內(nèi)市場無鐵精粉期貨合約，鐵礦石作為與其極其類似的期貨合約，十分適合鐵精粉的保值標的，通過相關性分析，二者的相關系數(shù)達到0.97，滿足相關性要求。

同時，我們考察了螺紋鋼和本地鐵精粉的價格走勢，發(fā)現(xiàn)二者比價自2013年10月份以來由原來的1∶3.5升至當時的1∶5.5，盡管走勢整體一致但偏離較大。二者可能具備一定的套利空間，但從保值的角度上講，螺紋鋼的相對強勢不適合進行賣出套期保值。

2.基差運行規(guī)律。

通過對二者基差進行分析，我們確定了在5%、10%的顯著水平下，操作的上下限分別為（19，155）、（57，112），我們可以此為閥值，作為采取基差逐利套期保值的上下邊緣。對賣出套期保值而言，應選取基差相對較小時進場較為有利，即：較為保守的策略是在基差低于19時進行賣出套期保值，較為激進的策略是在基差低于57時進行賣出套期保值；出場點可考慮155的上邊緣或依據(jù)月度銷售進度逐步減倉。事實上，鐵礦石長期處于反向市場并不利于賣出套期保值，由于期現(xiàn)臨近交割價格收斂的強制約束，基差總體逐步收窄的趨勢性十分明顯，賣期保值易遭受基差損失，因此在選擇套期保值的合約時，應主要以遠月合約為主。

（三）趨勢性分析

國內(nèi)在2009年啟動4萬億投資后，引發(fā)國內(nèi)房地產(chǎn)市場暴漲，而后開啟了長達5年的房產(chǎn)調(diào)控周期，再加上歐美市場經(jīng)濟復蘇較為緩慢，導致大宗商品價格持續(xù)低迷，鋼鐵產(chǎn)業(yè)受到嚴峻挑戰(zhàn)。雖然市場普遍認為在央行實現(xiàn)首次降息后，房地產(chǎn)市場將有所起色，鋼鐵相關期貨品種出現(xiàn)了短暫企穩(wěn)，但現(xiàn)貨價格并未有所反應，其對鋼鐵產(chǎn)業(yè)的支撐作用并不明顯，市場仍處于極度悲觀的過程中，基本符合賣出套期保值的市場條件。

圖2 鐵礦石上市以來期現(xiàn)基差走勢圖

表1 鐵精粉價格與鐵礦石主連相關性

（四）數(shù)據(jù)的回測

為觀察鐵礦石上市以來賣出套期保值盈虧情況，我們將期貨和現(xiàn)貨的逐月盈虧情況進行統(tǒng)計如下表所示：

可以發(fā)現(xiàn)：

1.期現(xiàn)市場總體呈現(xiàn)同漲同跌性。

2.期貨市場相對趨勢性較強。

3.期貨市場短期止跌通常伴隨著下月現(xiàn)貨市場小幅回暖。

4.期現(xiàn)市場出現(xiàn)背離的概率較大，過去14個月中6個月份出現(xiàn)漲跌背離，但幅度均不大。

從效果上來看，采取賣出套期保值很好規(guī)避了鐵精粉價格下跌的風險，基本彌補了同期現(xiàn)貨價格下跌482元/噸的損失。同時應注意，因鐵礦石期貨上市后基本處于單邊下跌的形態(tài)，導致賣出保值期貨市場除2014年6月單月虧損外，其余均處于盈利狀態(tài)，保值結果的穩(wěn)定性有待觀察。

通過第二、三部分的分析，我們對賣出套期保值進行修正，即當基差低于19時采取全部保值、位于19～57時采取部分保值（50%），考慮到滾動套利的要求，于月末集中清倉，則保值的效果如下表所示：

總體期貨盈利125.50元/噸，而同期現(xiàn)貨價格下跌482元/噸，因此客觀上除采取基差逐利套期保值外，仍需依據(jù)后期走勢判斷進行較為積極的保值策略，即在二、三季度依據(jù)行情判斷為主，基差為輔。同時，基差逐利很好規(guī)避了諸如一季度的相對強勢、2014年6月份的期貨市場短期反彈等風險，在犧牲了部分保值收益的同時，提高了保值的成功率。

二、保值方案

表4 賣出套期保值方案

三、風險管理

1.每年三季度現(xiàn)貨市場的走勢分歧較大，是否進行套期保值及保值效果可能不盡理想。

2.對期現(xiàn)背離的分析。如表2粉色部分所示，鐵礦石上市14個月來出現(xiàn)期現(xiàn)市場背離的概率較大，在市場下跌時可產(chǎn)生超額利潤，但在市場上漲時，可能會產(chǎn)生一定的風險。

3.本方案基于鐵礦石期貨市場為反向市場，如市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)，19/57的進場點可能不再適用。在逆轉(zhuǎn)過程中可能會產(chǎn)生一定風險。

4.本方案作為長期運行的策略，未對當前市場基本面情況進行分析，在實際運用過程中，應視市場運行狀況加以修正。

四、后期效果

基差走勢（至2015.9）基本符合方案判斷，并在2014年12月31日、2015年5月6日、6月11日分別觸及建倉基差，分別對應了2015年1月6日、5月6日、6月11日的鐵礦石期貨合約的階段性高點，基本能夠做到在防范下跌風險的同時，獲取相對理想的超額收益。

五、經(jīng)驗教訓

1.基差逐利保值在客觀上存在一定的獲取超額收益的可能。尤其是在反向市場下，超跌反彈可能隨時發(fā)生，對賣出保值產(chǎn)生沖擊，采用基差進行過濾，可以較好地規(guī)避反彈過程中的風險。

2.由于鐵礦石長期處于下跌趨勢，對保值方案的可行性可能產(chǎn)生一定的助推作用，從而當市場發(fā)生轉(zhuǎn)變時造成不必要的損失。

3.在提高成功率的同時，可能會極大降低保值的操作次數(shù)，而在下跌過程中，這可能是致命的，趨勢的判斷同樣重要。

4.企業(yè)期貨人才相對缺乏，期貨機構過多參與到?jīng)Q策中，可能面臨一定的經(jīng)營風險。

（河北恒銀期貨經(jīng)紀有限公司 王士山）