關(guān)于退市制度的案例研究

張超群

解決好退市問題有助于加強(qiáng)市場規(guī)范化程度，上市公司退市制度在一些較發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)，占有重要地位。我國上市公司的普遍現(xiàn)象是“上市容易退市難”，但其他地方的情況則不同，每年平均有8%的公司在納斯達(dá)克退市，其中強(qiáng)制退市的公司數(shù)量約占50%，美國紐約證券交易所的退市率為6%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自中國股市建立以來，平均每年的退市比例不到千分之二。因此，對(duì)退市制度的關(guān)注日益增加。李維安、唐躍軍（2006）指出，公司治理中影響上市公司做出正確決策的因素主要有相關(guān)的控股股東、董事會(huì)、信息披露等， 且公司業(yè)績和價(jià)值也會(huì)隨之產(chǎn)生重大影響。

一、案例介紹

博元投資股份有限公司位于珠海市，屬于零售行業(yè)，公司在1988年10月實(shí)行股份制改組，1990年12月19日正式掛牌上市。博元公司因通過虛增資產(chǎn)、虛增營業(yè)收入和利潤、虛增負(fù)債、偽造編造虛假票據(jù)、違規(guī)披露及不披露重要信息，證監(jiān)會(huì)于2015年3月27日將此案移至公安機(jī)關(guān)追究所涉及的刑事責(zé)任。2016年5月13日，大股東作出的利潤承諾因沒能實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致公司犯下這三宗罪。因此，上海證券交易所對(duì)博元作出摘牌決定，并終止該公司股票上市。

博元是首次在證券市場中由于財(cái)務(wù)造假行為而受到退市處理的公司。2011 年4月29日，由相關(guān)監(jiān)管部門宣稱，華安新泰承諾的380000000元屬于空頭支票，并未履行。博元公司在2011年-2014年連續(xù)處于巨額虧損狀態(tài)，對(duì)公眾信息不透明，采用偽造等手段，披露錯(cuò)誤信息，擾亂投資者與股票市場，影響惡劣。2016年3月21日，博元被強(qiáng)制退市。博元公司具體造假情況如表1所示：

二、案例分析與討論

本文從博元案例分析中來探討上市公司現(xiàn)階段存在的問題如下。

1.外部監(jiān)督機(jī)制不到位。①會(huì)計(jì)師事務(wù)所未嚴(yán)格履行審計(jì)原則，責(zé)任缺失。我國在注冊(cè)會(huì)計(jì)師內(nèi)部審計(jì)方面經(jīng)驗(yàn)不足，但其卻是加強(qiáng)企業(yè)管理的有效措施。在審計(jì)過程中，注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)時(shí)可能會(huì)遇到管理者的抵觸情緒和不配合。而且，注冊(cè)會(huì)計(jì)師很可能失去獨(dú)立性，與企業(yè)成為利益共同體，出具不真實(shí)審計(jì)報(bào)告。②監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺位。王玉蓮，夏常源（2013）有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露強(qiáng)度不夠，退市新政的監(jiān)管政策并沒有達(dá)到預(yù)期效果。博元投資公司在連續(xù)幾年的年報(bào)中都出現(xiàn)重大問題，但上交所并沒做出強(qiáng)制性決定，只是作出修改意見。ST博元投資公司依舊不披露真實(shí)信息，而上交所也沒對(duì)這類企業(yè)實(shí)施強(qiáng)制性措施。因此，有些企業(yè)在信息披露方面需要改善，付諸于實(shí)踐。

2.上市公司退市制度的不完善。在做出退市決定后，會(huì)給企業(yè)將近一個(gè)月的交易緩沖期，這在一定程度上有利于投資者在公司退市前有足夠時(shí)間和機(jī)會(huì)來處理現(xiàn)有股票。但這些準(zhǔn)退市股票因?yàn)閷⒁媾R退市，很難在退市緩沖期內(nèi)擺脫危機(jī)，重返主板市場。吳燕（2016）由于相關(guān)監(jiān)管法制不完善，大股東為減少自身因退市帶來的損失，會(huì)在緩沖期內(nèi)通過關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。所以，“退市緩沖期”并未發(fā)揮其真實(shí)效應(yīng)。

3.股東濫用權(quán)力，缺乏制衡。李遠(yuǎn)鵬，牛建軍（2007）通過研究退市制度，提出要從公司治理的角度來看待退市這個(gè)問題。博元投資退市存在股東利益沖突，從表面看，博元是由于公司股東作出虛假承諾，未如實(shí)披露信息，但真正的原因是因大股東為逃避承擔(dān)利潤補(bǔ)償而濫用權(quán)力，公布不真實(shí)報(bào)表信息，損害公司利益。此外，博元投資獨(dú)立董事空有其職，不履行應(yīng)做的職責(zé)等原因，都為大股東的違法行為提供有利空間。

4.上市容易退市難。李自然，成思危（2011）認(rèn)為我國上市公司存在警而不退的現(xiàn)象，退市意愿不強(qiáng)的原因在以下兩方面：首先，各方存在復(fù)雜的利益關(guān)系，如果選擇退市將對(duì)企業(yè)的員工、投資者和債權(quán)人等的利益產(chǎn)生影響。此外，周璐（2016）研究發(fā)現(xiàn)相關(guān)政府部門為了保持本身利益會(huì)采取行為上市公司“輸血”以阻止其退市；其次，制度的不完善造成一些投資者對(duì)退市概念股的預(yù)期導(dǎo)向作用也導(dǎo)致上市公司退市困難。退市政策的漏洞，例如公司退市前有半年寬限期，這為公司賣殼、重組客買殼提供機(jī)會(huì)，使得上市公司通過資本運(yùn)作等欺詐為調(diào)整凈利潤避免退市。

5.政府干預(yù)。因?yàn)椴┰?ST股股價(jià)波動(dòng)較大，信息披露不明確，助長了市場投機(jī)行為。程文莉，蘭霜霜（2014）認(rèn)為政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)具有政治色彩，公司可通過政府給予的照顧采取財(cái)務(wù)手段調(diào)整報(bào)表，以此達(dá)到目的，躲避被退市的處理。在我國，上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)主要是財(cái)務(wù)方面，因此很多虧損公司多采取財(cái)務(wù)造假手段來調(diào)增營業(yè)收入、凈資產(chǎn)和凈利潤數(shù)額的手段。本文案例博元公司也是如此，導(dǎo)致退市標(biāo)準(zhǔn)失去其應(yīng)有作用。

三、對(duì)策與總結(jié)

1.定量分析與定性分析有效結(jié)合，完善綜合監(jiān)管體系。肖成民，呂長江（2011）認(rèn)為監(jiān)管部門應(yīng)不斷提高資本市場法治化治理程度，因之前上市公司的退市指標(biāo)主要是以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主，豐富性不足，因此很多上市公司通過采取并購或資產(chǎn)重組等方法，就很容易擺脫這種困境。這種現(xiàn)象加大了退市難度，形成困境。不僅擾亂資本市場秩序，還會(huì)侵害到利益相關(guān)者。本案例中，證監(jiān)會(huì)對(duì)博元公司實(shí)行強(qiáng)制退市機(jī)制并不是由于該公司連續(xù)虧損達(dá)到了財(cái)務(wù)退市指標(biāo)，而是博元使用不當(dāng)手段虛假披露財(cái)務(wù)信息。丁?。?014）認(rèn)為目前最重要的是要完善監(jiān)管模式，設(shè)計(jì)出全面、合理、及時(shí)、相互制衡的監(jiān)管體系，保證相關(guān)監(jiān)管人員可根據(jù)科學(xué)的監(jiān)管體系及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題并進(jìn)行阻止，減少此類事件發(fā)生的可能性。

2.上市公司應(yīng)在重視對(duì)外信息披露。加強(qiáng)上市公司對(duì)上市相關(guān)制度規(guī)定及處罰情況的詳細(xì)了解，作為公司本身，要嚴(yán)格遵循相關(guān)制度對(duì)報(bào)表披露及公司信息的要求，對(duì)外實(shí)行公開透明原則，向投資者及相關(guān)監(jiān)管人員真實(shí)報(bào)告財(cái)務(wù)信息，有問題及時(shí)處理，而不是逃避，適得其反，注重公司的內(nèi)部管理與監(jiān)控。瞿紅艷，宋宸剛（2001）認(rèn)為上市公司應(yīng)按照要求定期如實(shí)反映公司財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況，應(yīng)實(shí)行內(nèi)部管理監(jiān)控與外部監(jiān)控相結(jié)合的方法，對(duì)公司進(jìn)行全方位的治理，保障公司的正常運(yùn)營。

3.加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管及管理層舞弊的處罰。在博元公司財(cái)務(wù)造假事件中，中介機(jī)構(gòu)未有效實(shí)現(xiàn)監(jiān)督作用，掩蓋博元上市公司的造假真相，在博元股改中未堅(jiān)持跟蹤其控股股東股改業(yè)績承諾是否實(shí)現(xiàn)；會(huì)計(jì)師事務(wù)所沒能查出偽造票據(jù)問題，并且未對(duì)博元投資的銀行承兌匯票做進(jìn)一步的銀行函證。張美霞（2015）認(rèn)為，會(huì)計(jì)師事務(wù)所是企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況的證實(shí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)堅(jiān)持審計(jì)原則，保持業(yè)務(wù)上的獨(dú)立性和負(fù)責(zé)態(tài)度，對(duì)上市公司的違法行為及時(shí)指正以維持審計(jì)的公正性。

4.減少政府干預(yù)。廖敏伶（2015）若要建立健全上市公司的退市制度需減少政府干預(yù)，有效發(fā)揮市場這只“無形的手”的決定作用。一方面，地方政府傾向于保護(hù)國有企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，原因是若企業(yè)出現(xiàn)問題，會(huì)產(chǎn)生連環(huán)效應(yīng)，影響政府的自身的利益，降低當(dāng)?shù)卣臉I(yè)績。另一方面，企業(yè)出現(xiàn)重大問題，無法運(yùn)營，會(huì)給當(dāng)?shù)卣畮砗芏嗦闊?，失業(yè)人口增加，就業(yè)困難，資本大量流失等這些都不利于當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展，使得政府也會(huì)遭到一定程度的損失，增加社會(huì)成本。因此，政府會(huì)想盡辦法，幫企業(yè)順利發(fā)展。

5.保護(hù)中小股東的利益。中小股東的利益在公司中較容易受到損害，這也與中小股東的地位相關(guān)聯(lián)的。雖然中小股東相對(duì)來說較分散，但卻是上市公司不可或缺的力量。因此，公司應(yīng)有義務(wù)重視這一部分群體的利益，在制定決策中將中小股東的利益考慮入內(nèi)。此外，海州（2016）研究指出部分上市公司未明確規(guī)定公司退市后對(duì)股東的賠償制度，缺乏對(duì)中小股東有效地保護(hù)，增強(qiáng)了投資風(fēng)險(xiǎn)。李靜（2016）認(rèn)為應(yīng)該在相關(guān)法律中指出：面臨退市的公司應(yīng)履行保護(hù)中小股東權(quán)益職責(zé)，使得中小股東可以通過法律來維護(hù)自身利益。

通過博元退市分析可知，上市公司的財(cái)務(wù)造假行為之所以能蒙混過關(guān)，在一定程度上也反映了相關(guān)監(jiān)管制度的不完善。部分原因是由于證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不足，相應(yīng)懲罰與上市公司通過違規(guī)手段獲得利益相比，處罰程度較輕，違法成本較低，使得公司鋌而走險(xiǎn)，通過采取造假等惡劣行為以避免退市困境。在退市新規(guī)中可繼續(xù)加強(qiáng)懲罰力度，明確資本市場良好運(yùn)行的規(guī)則，并對(duì)上市公司形成警示作用，有效制止財(cái)務(wù)舞弊行為，保證市場的健康發(fā)展。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院）