企業(yè)的融資約束特征現(xiàn)象與成因檢驗(yàn)

李 莉

河南中原高速公路股份有限公司，河南 鄭州 450000

企業(yè)的融資約束特征現(xiàn)象與成因檢驗(yàn)

李 莉

河南中原高速公路股份有限公司，河南 鄭州 450000

對(duì)于企業(yè)而言，要推進(jìn)自身的升級(jí)和轉(zhuǎn)型，就必須解決融資的問(wèn)題。本文主要對(duì)企業(yè)的融資約束特征現(xiàn)象進(jìn)行了分析，并立足于融資約束理論邏輯，對(duì)幾個(gè)特征現(xiàn)象進(jìn)行了分析，并對(duì)企業(yè)融資約束特征的成因進(jìn)行了檢驗(yàn)，以供相關(guān)人員參考借鑒。

成因；融資約束；企業(yè)

根據(jù)相關(guān)調(diào)查，融資約束已經(jīng)成為制約我國(guó)企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素，在我國(guó)將融資約束作為企業(yè)發(fā)展主要障礙的非金融類(lèi)上市企業(yè)已經(jīng)超過(guò)了75%。因此國(guó)外研究者開(kāi)始對(duì)融資約束對(duì)我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的制約進(jìn)行了研究，同時(shí)探討如何使企業(yè)擺脫融資約束的困境。

1 我國(guó)企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題

融資約束問(wèn)題是我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的一個(gè)普遍性問(wèn)題，相關(guān)學(xué)者也開(kāi)始在該方面進(jìn)行研究。

在研究的過(guò)程中，一些學(xué)者混淆了財(cái)務(wù)困境和融資約束兩個(gè)概念，從而導(dǎo)致相關(guān)研究進(jìn)入誤區(qū)。這兩個(gè)概念有著明顯的區(qū)別，由于市場(chǎng)的不完備，企業(yè)會(huì)面臨較高的外源性融資成本，從而對(duì)企業(yè)的投資水平造成一定的制約，這種現(xiàn)象被稱(chēng)為融資約束。與完備的市場(chǎng)情況比較，融資約束會(huì)使企業(yè)的收益匹配狀況和企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)較大的變化。由于資金不足而改變企業(yè)的投資收益匹配狀況和投資風(fēng)險(xiǎn)的情況也可能是財(cái)務(wù)困境導(dǎo)致的，但是財(cái)務(wù)困境一般只能對(duì)企業(yè)的資金需求不滿足的情況進(jìn)行滿足。我國(guó)正處于投資驅(qū)動(dòng)型、經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的時(shí)代，一些企業(yè)可能會(huì)由于財(cái)務(wù)緊張或財(cái)務(wù)困境而感到資金不足，而并非真的存在融資約束，在進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查勾勒和研究時(shí)應(yīng)該對(duì)該問(wèn)題予以注意。

融資約束指的是與企業(yè)投資機(jī)會(huì)相對(duì)的企業(yè)獲取資金的難易程度，融資約束會(huì)使得投資者的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大，市場(chǎng)不完備是導(dǎo)致融資約束風(fēng)險(xiǎn)增加的一個(gè)重要原因，造成融資風(fēng)險(xiǎn)的不可分散。這也使企業(yè)的要投資者有機(jī)會(huì)并有要求要獲得更多的超額回報(bào)，而使中小創(chuàng)業(yè)型投資者愿意承受融資約束帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定的推動(dòng)作用。換言之，如果融資約束，不能推動(dòng)企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)，或者企業(yè)不愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，就可能造成資金配置錯(cuò)誤。

2 企業(yè)融資約束成因的相關(guān)理論和特征現(xiàn)象

1987年Fazzari & Athey提出，企業(yè)出現(xiàn)融資約束的原因在于信息不對(duì)稱(chēng)而造成的市場(chǎng)不完備，也就是沒(méi)有充足的資金來(lái)支持企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。市場(chǎng)不完備性和融資約束的形成，關(guān)系非常緊密，不能有效地分散融資風(fēng)險(xiǎn)。1992年Whited針對(duì)該理論進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為流動(dòng)性約束與信息不對(duì)稱(chēng)和企業(yè)融資約束問(wèn)題關(guān)系緊密，流動(dòng)性約束越高，信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象越嚴(yán)重，融資約束風(fēng)險(xiǎn)越大。2006年該研究者對(duì)美國(guó)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為小規(guī)模企業(yè)具有更強(qiáng)的流動(dòng)性約束，從而面臨更大的融資約束風(fēng)險(xiǎn)，這就是小規(guī)模效應(yīng)，其還證明了公司股票收益和融資約束存在著正相關(guān)性。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新也會(huì)受到融資約束風(fēng)險(xiǎn)的影響，由于預(yù)期股票收益和融資約束風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)，而預(yù)期股票收益又與技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)，那么還應(yīng)該深入研究企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和融資約束風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

2001年Dhawan針對(duì)美國(guó)上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為融資約束和市場(chǎng)不確定性對(duì)小規(guī)模公司產(chǎn)生的影響更大，這是由于小規(guī)模公司具有更強(qiáng)的創(chuàng)新動(dòng)力，也能夠承受更高的風(fēng)險(xiǎn)，具有更高的生產(chǎn)效率和更強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新能力。2011年Li在此基礎(chǔ)上提出了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，認(rèn)為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)會(huì)由于融資約束的作用而增大，技術(shù)創(chuàng)新將追求更大的收益回報(bào)。2008 Chun et al.提出特指風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要風(fēng)險(xiǎn)，這也說(shuō)明企業(yè)的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)以及總風(fēng)險(xiǎn)會(huì)由于融資約束的增加而增加。近年來(lái)，一些研究者對(duì)融資約束機(jī)理進(jìn)行了更加深入的研究，2011年Bolton et al. 就將企業(yè)投資決策、融資約束和流動(dòng)性約束的整體框架建立了起來(lái)，其認(rèn)為融資約束風(fēng)險(xiǎn)的成因在市場(chǎng)摩擦作用下出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和外部融資成本的不可分散性。2012年Wanget al. 針對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了理論模型證明，認(rèn)為在市場(chǎng)不安全的環(huán)境下，約束和融資約束具有緊密的聯(lián)系，并且會(huì)影響企業(yè)的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)[1]。

本文對(duì)企業(yè)融資約束特征現(xiàn)象的理論研究進(jìn)行了歸納，認(rèn)為企業(yè)融資約束風(fēng)險(xiǎn)的特征現(xiàn)象，主要有以下幾個(gè)方面：①預(yù)期股票超額收益和融資約束成正相關(guān)；②特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到融資約束的影響而增加；③流動(dòng)性約束會(huì)對(duì)融資約束造成影響，并產(chǎn)生小規(guī)模效應(yīng)；④企業(yè)的生產(chǎn)效率和創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)由于融資約束的作用而有所提高。后3種現(xiàn)象都可以視為是對(duì)第1種現(xiàn)象的解釋?zhuān)谌谫Y約束的作用下，企業(yè)的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)增加，從而對(duì)小規(guī)模效應(yīng)進(jìn)行了主導(dǎo)，使企業(yè)的生產(chǎn)效率和創(chuàng)新產(chǎn)出得以提高，從而使預(yù)期股票超額收益和融資約束之間呈現(xiàn)正相關(guān)特性。

3 融資約束的測(cè)度以及特征現(xiàn)象檢驗(yàn)

3．1 測(cè)度方法

當(dāng)前主要有三種融資約束測(cè)度的方法，分別為基于動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)估計(jì)方法的融資約束WW指數(shù)；基于系列財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合加權(quán)的KZ

▲▲指數(shù)；投資-現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)，其中比較科學(xué)的是WW指數(shù)，本文立足于WW指數(shù)對(duì)融資約束進(jìn)行了測(cè)度。

3．2 測(cè)度檢驗(yàn)

本文選擇了滬深兩市2001-2011年度的非金融上市公司作為研究樣本，剔除了上市未滿4年、缺失財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、出現(xiàn)ST的上市公司，共有1927家公司作為樣本，涉及的公司-年度觀測(cè)值共有13328個(gè)。本文以Whited & Wu. Livdan et al.提出的融資約束各分組指標(biāo)特征為基礎(chǔ)，按照40%、20%和40%的樣本量將融資約束因子和規(guī)模約束因子分為三組，分別為高融資約束公司、中融資約束公司、低融資約束公司，大規(guī)模公司、中等規(guī)模公司、小規(guī)模公司。通過(guò)兩兩交叉，共組成了九組樣本，分別為BH（大規(guī)模-高融資約束）、BM（大規(guī)模-中融資約束）、BL（大規(guī)模-低 融資約束）、MH（中等規(guī)模-高融資約束）、MM（中等規(guī)模-中融資約束）、ML（中等規(guī)模-低融資約束）、SH（小規(guī)模-高融資約束）SM（小規(guī)模-中融資約束）、SL（小規(guī)模-低融資約束風(fēng)險(xiǎn)）。根據(jù)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)融資規(guī)模上升時(shí)，超額收益也會(huì)隨之上升，而賬面市值則會(huì)有所下降。這是由于企業(yè)不可能無(wú)限制負(fù)債，必然會(huì)造成融資約束的提高。這說(shuō)明股票收益率和融資約束之間確有正相關(guān)關(guān)系[2]。

3．3 實(shí)證檢驗(yàn)

當(dāng)前的融資約束基本理論邏輯主要有三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)后果、影響機(jī)制和形成原因。本文認(rèn)為，融資約束的星辰原因是流動(dòng)性約束，而流動(dòng)性約束又是不完備的市場(chǎng)摩擦造成的。融資約束的影響機(jī)制是企業(yè)不可分散的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，也就是規(guī)模越小的企業(yè)就具有越大的融資約束，并對(duì)小規(guī)模效應(yīng)造成影響。融資約束的經(jīng)濟(jì)后果就是由于融資約束在小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯，使小規(guī)模企業(yè)的投資機(jī)會(huì)更難轉(zhuǎn)化為實(shí)際受益，這就迫使小規(guī)模企業(yè)要通過(guò)提高生產(chǎn)效率和創(chuàng)新產(chǎn)出的方式來(lái)提高企業(yè)的預(yù)期股票超額收益。但是由于我國(guó)的特殊國(guó)情，融資約束不一定會(huì)造成我國(guó)企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的增加，也不一定能夠提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。一些研究者又提出，我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)能力與融資渠道并無(wú)直接的關(guān)系。在這種大環(huán)境下，企業(yè)必須通過(guò)獲得銀行授信或者擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的方式才能化解融資約束的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)很不利。

4 結(jié)語(yǔ)

當(dāng)前的金融學(xué)理論普遍認(rèn)為市場(chǎng)的不完備性與企業(yè)的融資約束有著直接的關(guān)系，但是鑒于我國(guó)的特殊國(guó)情，該理論在我國(guó)不一定適用。在審查我國(guó)的上市公司數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為股票超額收益和融資約束之間確有正相關(guān)關(guān)系，但是融資約束與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出、特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模效應(yīng)之間卻沒(méi)有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

[1] 孫靈燕,李榮林．融資約束限制中國(guó)企業(yè)出口參與嗎?[J]．經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)．2012(01) ．

[2] 鄧建平,曾勇．金融關(guān)聯(lián)能否緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束[J]．金融研究．2011(08)．