美國封閉性公司小股東股權“公允價值”之評估

楊小強 涂舒婷

為了補償小股東在少數服從多數原則下所犧牲的否決權，為其提供現(xiàn)金退出公司的機制，美國各州都頒布了異議股東請求權的相關法條。因受排擠而選擇退出公司的小股東和購買其股權的買方之間經常就股權“公允價值”的評估問題發(fā)生爭議而訴諸法院。作者通過梳理美國法院在評估救濟案件中對封閉公司小股東股權“公允價值”評估的典型判決，總結出評估經驗，為我國類似問題的司法案件提供一定的借鑒和參考。

一、美國評估救濟制度的背景

以往在普通法中，公司的重大變更應當獲得全體股東的一致同意。該規(guī)則為保護小股東而給予其對公司重大變更事項的否決權，但這卻很容易造成公司的僵局。隨著時間的推移，公司治理模式逐步進化為一套民主制度，規(guī)定公司決議只需大部分股東同意即可通過，即少數服從多數原則。然而，此種情況下也極易產生一個問題，即小股東容易受到大股東的欺壓或利用。

為了補償小股東在少數服從多數原則下所犧牲的否決權，為其提供現(xiàn)金退出公司的機制，各州都頒布了異議股東請求權的相關法條，這些法規(guī)又被稱為“評估救濟（Appraisal Remedy）”制度。依照這些法規(guī)，小股東可以就特定的公司重大變更事項提出異議，例如：公司合并或分立等，并迫使公司或大股東按照司法上確定的價格回購小股東的股份。

在評估救濟制度中，經常存在的一個爭議焦點就是對封閉性公司小股東股權的評估問題，因為此種公司的股權缺乏公開的交易市場，無法參照已經建立起來的市場價格。在過去的幾十年里，無論是美國的成文法還是司法判決，許多轄區(qū)都認可封閉性公司異議股東的股權轉讓按照“公允價值”來評估。但是，“公允價值”是什么含義這一問題卻影響著無數封閉公司的股東，對股東和公司都至關重要，其影響效果可以通過數據來佐證。如在明尼蘇達州的一個訴訟中，為企業(yè)評估的專家證人認為異議股東在公司1/3的股權公允價值為46,665美元，但一審法庭卻認為該1/3股權的價值為475,381美元——超過上述專家評估的十倍。產生如此巨大差異的根本原因在于對“公允價值”存在兩種不同的評估方式。

二、對“公允價值”的兩種評估方法

在美國，存在兩種不同的學說解釋異議股東回購請求權條款中“公允價值”（fair value）的定義。

（一）“公允市場價值”論

第一種學說將“公允價值”等同于“公允市場價值”（fair market value），并因此認為可以像對“公允市場價值”評估運用折扣價一樣，對封閉性公司小股東股權的“公允價值”，適用少數股權折扣（minority discount）和市場流動性折扣（marketability discount）?！肮适袌鰞r值”通過考慮外界購買者可能為待售股份支付多少對價，來決定封閉性公司的股權價值。更為具體的是，公允市場價值被定義為“在買賣雙方都不是被迫進入交易且對相關交易事實已合理知悉時，財產在自愿的買方和賣方之間轉手的價格”。一個自愿且未受到壓迫的買方通常愿意為擁有增值因素（如：控制權或流動性）的股權支付更多的對價。為了反映這一經濟事實，采用“公允市場價值”來評估時就會對缺乏控制權和市場流動性的股權打折。

1. 少數股權折扣

小股東在企業(yè)中缺乏獨立控制公司運作的投票權，因此在公開市場條件下，其股權要低于控股股權。確實，少數股權的“折扣”反映的一個簡單事實是“投資者重視直接管理公司的能力，因此不愿意對小股東的股權支付和控股股權一樣多的對價?！睋Q句話說，適用少數股權折扣意味著“投資者會因為無法選擇足夠數量的董事控制公司的管理權而為封閉性公司的少數股權支付較少的對價”。美國有實證數據表明，每股少數股權的平均折扣率為每股控股股權價值的67%-71%。

2. 市場流動性折扣

封閉性公司的股權不會在公開市場交易，因此，相比公眾公司的股份，封閉性公司的股份更難出售。造成這種困難的因素包括：更長的時間、與出售該類股份相關的更高費用以及較少的潛在買家。因此，適用市場流動性折扣的前提是，投資者意識到上述困難因素后，通常會基于封閉性公司股份的非流動性支付更少的對價。美國的實證數據表明，市場流動性的平均折扣率為35%-50%。

綜上所述，由于封閉性公司的小股東股權同時缺乏控制權與市場流動性，這類股權的公允市場價值應低于其在公司所占比例對應的價值。如果法庭認為公允價值等同于公允市場價值，那么對上述小股東股權的回購價格適用折扣價就是恰當的。

（二）企業(yè)價值論

第二種學說認為“公允價值”等同于“企業(yè)價值”（enterprise value）。該種價值評估方式將異議股東看作是被迫放棄股份所有權的股東，而不是自愿出售其股份的投資者。因此，該種評估方式假設的前提是——如果不是因為大股東利用控制權通過了小股東投反對票的決議，該小股東就會繼續(xù)保留他在公司中的股份所有權，并繼續(xù)接收其在公司所占份額對應的利益。因此，封閉性公司中的股權價值不應參照一個假定的市場交易中特定股份的銷售價格，而應將公司作為一個整體，按每一股在企業(yè)總價值中所占的比例來評估。例如，占公司25%股份的小股東，其股權價值是這個作為“持續(xù)經營”實體的封閉性公司25%股份對應的價值，并不會因為該股東的股權缺少特定特征而適用折扣價。

上述兩種學說的主要區(qū)別在于分析“公允價值”時關注的重點不同。依照“公允市場價值”的評估方式，由于分析“公允價值”時關注的是被回購股權的特定特征，因此適用折扣價是合理的。而運用“企業(yè)價值”的評估方式分析“公允價值”時，關注點是將公司作為一個整體進行評估，被購買的特定股權價值僅與小股東在所退出公司所占的股權比例有關，此種情形下，對股權價值打折則是不合適的。

三、法院判例研究

上述兩種學說的爭論如此激烈，其中一個重要原因在于美國不少州的成文法都沒有對“公允價值”進行明確定義。即便有少數州立法給出了對異議股東股份回購“公允價值”的相同法條定義，但這些成文法定義也賦予了法官足夠大的自由裁量權，以至于不同轄區(qū)的法院可能采用同一個成文法定義，卻發(fā)展出不同的評估方式。然而，盡管對“公允價值”的定義存在上述模糊性，學術界也眾說紛紜，美國法院在審判中卻越來越傾向在評估救濟的訴訟中拒絕對小股東股權適用折扣價，采用“企業(yè)價值”的方式，認定“公允價值”就是小股東在公司所占股權比例對應的股權價值。

在不同判例中，美國法院對封閉公司的異議小股東股權評估時，側重考慮的因素也不一樣，因而不同法院論證不適用折扣價的角度也有所不同。法官在每個個案中不同的論證方式，恰好可以在實務層面為我們思考小股東股權的評估問題提供豐富的思考角度。筆者通過閱讀大量的判例后，選取最典型的幾種論據及對應判例加以介紹，以期對我國股權回購案件中評估異議小股東的股權價值起到一定的參考借鑒作用。

（一）小股東的被迫交易處境與“公允市場價值”的定義不符

將“公允價值”等同于“公允市場價值”的一個核心困境在于，“公允市場價值”的評估方式通常不發(fā)生于存在被迫交易的情形。如前所述，適用“公允市場價值”的定義要求“存在自愿的買方和賣方，他們并非被迫進入交易”。然而，在評估救濟程序中，賣方通常是不贊成大股東提出的公司重大變更方案但又無法改變股東會決議結果的小股東，他們往往因為自己不具有足夠的否決權，無奈之下才選擇出售股份，退出公司。因此，他們并不是“公允市場價值”定義下“自愿尋求交易的賣家”。

Prentiss v. Wesspur, Inc.[ Wash. Ct. App. Apr.28, 1997]一案的判決就提供了該種論證。在Prentiss v. Wesspur, Inc.一案中，Stewart Prentiss（以下簡稱“Prentiss”）和Michael Kaufman（以下簡稱“Kaufman”）共同建立了Wesspur封閉性公司，Prentiss的股權比例占49%，Kaufman占51%。之后，Kaufman利用其51%的投票權動議增加公司的第三個董事，并允許無理由解雇公司執(zhí)行官。由于Kaufman的控股股東地位，他的動議得以通過。隨后，Kaufman讓自己的妻子成為第三個董事，并將本來擔任公司執(zhí)行官的Prentiss解雇。Prentiss得知后，將Kaufman、Kaufman的妻子以及Wesspur公司訴至法院，要求他們按“公允價值”購買自己的股份。Prentiss的資產評估專家認為，Prentiss的股權價值為118,800美元，但Kaufman聘請的評估專家卻認為，應當對該股權適用少數股權折扣和市場流動性折扣，主張打折后該股權的“公允市場價值”為96,766.67美元，該價值即為Prentiss股權的“公允價值”。法庭最后否定了Kaufman的觀點，認為在評估救濟中，如果不是因為受到大股東的異議股壓迫，異議小股東更愿意保持其作為股東的地位，而不是出售股權。因此，股權出售方并不是自愿的賣家，不符合“公允市場價值”要求自愿交易的前提，不應當對Prentiss的股權適用折扣價。

此外，在McKesson Corp. v. Islamic Republic of Iran.[116 F. Supp. 2d 13, 37 D.D.C.2000]一案中，法官在否定對封閉性公司小股東的股權適用折扣價時也談到：“在評估救濟程序，小股東往往是無奈之下進入交易的，他們無法自主選擇出售股份的最佳交易時間，因而并非處于自愿賣方的市場地位?！笨梢?，無論是從對交易時間的選擇自主權，還是從進入交易的原因來看，評估救濟中的小股東都不是市場上的“自愿賣方”。而自愿交易中的小股東股權和被迫回購的股權評估方式是截然不同的。因為在一個自愿交易中，評估側重于從外界購買方的角度出發(fā)，考慮第三方愿意為股權支付多少；而在一個被強迫的股權回購交易中，評估則側重于從被壓迫方的角度出發(fā)，考慮小股東被迫放棄了多少價值，在該背景下，對第三方重要的因素，如股份控制權和市場流動性，對被壓迫方就顯得無關緊要了。因此，以一個假定的市場銷售為基礎，采用“公允市場價值”對異議小股東的股權進行評估是不合適的。

（二）買方的身份決定不應適用少數股權折扣和市場流動性折扣

在評估救濟程序中，由于對異議股東股權的買方基本上總是公司或大股東，因此適用少數股權折扣或市場流通性折扣的理由在買方的此種身份背景下并不存在。

1. 缺乏適用少數股權折扣的理由

對小股東股權適用少數股權折扣的關鍵性假設是，公司的控制權具有一定的價值，因此，買方考慮到自己購買小股東的股權后無法獲得控制公司經營管理的地位，不愿為少數股權支付與持續(xù)經營企業(yè)同等比例的股權價值相同的價格。但是，如上所述，評估救濟程序中購買小股東股權的賣家通常是大股東或者小股東所在的公司，這些買家的身份決定適用少數股權折扣的假設無法成立。

（1）股權購買方為大股東的情形

在Brown v. Allied Corrugated Box Co.[154 Cal. Rptr.170, 176 (Ct. App. 1979)]一案中，小股東Brown因為大股東的欺詐和不公平行為，請求法院解散公司。大股東則請求法院駁回解散請求，允許其按照“公允市場價值”購買Brown的股份，一審法院支持了專家評估委員會對涉訴股權的評估。但上訴法院的法官卻予以駁回，法官認為，當購買小股東股權的買方是在公司已占據控制地位的大股東時，再因為少數股權缺乏控制公司事務的權力而適用折扣價就顯得不合理了。因為我們不可能說：“大股東購買的股權價值較控股股權價值低，原因在于他購買該股權后對公司缺乏控制權?！碑吘梗徺I小股東的股權使得大股東可以進一步鞏固其對公司的控制權，在此情況下，適用少數股權折扣的前提就不存在了。

（2）股權購買方為公司的情形

公司回購小股東的股份，也不應適用少數股權折扣。在Charland v. Country View Golf Club, Inc.[ 588 A.2d 609, 612 (R.I. 1991)]一案中，封閉性公司Country View Golf Club選擇回購占股15%的小股東Charland的股權，但雙方就股權回購價格發(fā)生了爭議，經過多重審判訴至高級法院。該法院的法官認為，公司回購行為實際上增加了原本就處于控制地位的大股東的控制權，并且沒有使購買方處于公司的非控制地位，因此不存在適用少數股權折扣的合理理由。的確，被公司回購的股份通常成為賬面上的“庫存股”。 公司作為一個實體，并不會變成持有小股東股權的一個股東，相反，公司回購自己的股份，是為剩余的股東收回一定比例的所有權。因此，作為購買方的公司并沒有因為購買小股東的股權而處于缺乏控制權的狀態(tài)，對其購買價格適用少數股權折扣的基礎蕩然無存。

2. 缺乏適用市場流動性折扣的理由

適用市場流動性折扣的假設性前提在于，購買者會因為封閉性公司的股份缺乏已經建立起來的交易市場，難以出售，因而對該股權支付較少的對價。然而，評估救濟中的購買者身份也使得這一理論前提顯得十分薄弱。

（1）股權購買方為大股東的情形

如果小股東的股權是賣給此次交易后將會控股的股東，那么對該股權適用市場流動性折扣是不恰當的。因為該購買行為使得買方得以加強控制權，這可能是潛在大股東為后續(xù)轉讓具有控股性質的股權作鋪墊的準備性交易。畢竟，在封閉性公司中，增強后的控制權可能使大股東實現(xiàn)控股溢價，大股東的股份往往比小股東的股份更易出售。在Laserage Tech. Corp. v. Laserage Labs.,Inc.[972 F.2d 799, 805 (7th Cir.1992)]一案中，當大股東購買小股東的股份后，導致大股東對公司持有100%的股權，此時，區(qū)法院拒絕對大股東適用市場流動性折扣。法官認為，不存在小股東的占股比例時，公司的全資股東就不需要面臨發(fā)生排擠小股東訴訟的風險。對于外界投資者而言，這樣的獨有權比低于100%的控股權更具有吸引力。

（2）股權購買方為公司的情形

即便購買小股東股權的是公司，適用市場流動性折扣的理由也不充分。在New York decision of In re. Gift Pax, Inc. [475 N.Y.S.2d 324 (Sup. Ct. 1984)]的仲裁案件中，仲裁員認為不應當對Gift Pax公司的股權回購適用市場流動性折扣的重要理由就是考慮了買方的身份，他認為當公司作為股權購買方時，公司回購少數股權的行為并不會讓公司處于小股東的地位。因此，考慮到買方將來出售小股東股權時流通性受限而對其購買價格打折，沒有任何意義。

（三）對小股東的股權打折可能加劇大股東對小股東的排擠行為

對小股東股權打折很可能刺激大股東對小股東的欺壓行為。在McKesson Corp. v. Islamic Republic of Iran,116 F. [Supp. 2d 13, 36 (D.D.C.2000)]一案中，法官拒絕對小股東股權適用少數股權折扣的理由就是不能為控股股東提供壓迫小股東的司法激勵。因為如果封閉性公司的大股東從小股東處所購得的每1%股權，都將支付低于公司1%股權價值的對價，那么就意味著大股東可以通過評估救濟程序擠兌異議股東，獲得不義之財，從而給予大股東壓迫小股東的制度激勵。而這種結果顯然不是我們愿意看到的。的確，評估救濟制度的立法目的一方面是為了打破全體一致決議帶來的公司僵局，另一方面也是為了給小股東合理的退出機制，保護其在公司的合法權利。小股東在封閉性公司中本來就因為缺乏控制權，無法改變某項公司重大變更事項的動議投票結果才尋求退出公司，如果再對其缺乏控制權的地位打折，顯然是對其非控股地位的雙重懲罰，也會讓大股東因評估救濟程序獲得意外之財。因此，對小股東的股權打折，很可能違背評估救濟制度保護小股東的政策目標。

（四）成文法在語言上明顯區(qū)分“公允價值”和“公允市場價值”

在評估救濟程序，許多判例拒絕對異議股東股權適用折扣價最簡單有力的理由之一，就是通過法律解釋學，論證成文法上理智地規(guī)定對異議股東的股權評估采用“公允價值“，而不是“公允市場價值”，就是為了否認“公允市場價值”在此情形中的適用。當同一司法轄區(qū)的其他成文法出現(xiàn)“公允市場價值”的術語時，更是加強了這一論點，因為這意味著立法者知道什么時候需要適用“公允市場價值”。

在Pueblo Bancorporation v. Lindoe, Inc.[63 P.3d 353, 361 (Colo. 2003)]一案中，法官在確定小股東股權的評估時強調“立法者采用的是‘公允價值’而非‘公允市場價值’”；在Devivo v. Devivo [ Conn. Super. Ct.May 8, 2001)]一案，法官認為，“如果‘公允價值’真的等同于‘公允市場價值’，那么立法者顯然可以采用后者。然而，立法者選擇使用一個更寬泛的定義——‘公允價值’，給予了法庭更大的空間從成文法的立法目的去確定股權價值?？梢姡瑑蓚€術語并不是同義詞。”

通過對美國判例的觀察可以發(fā)現(xiàn)，對評估救濟程序中封閉性公司異議小股東股權的評估，大部分法院采納了不適用少數股權和市場流動性折扣的做法，其論證“公允價值”不等同于“公允市場價值”的主要理由總結為：

（1）封閉公司異議小股東無奈進入股權出售的交易處境，不符合“公允市場價值”規(guī)定的“自愿賣家”前提。

（2）評估救濟中購買異議小股東的買方基本是公司或者大股東，他們購買小股東的股權后都不會處于沒有公司控制權或者股份轉售更困難的狀態(tài)，因此不適合對股權購買價格適用少數股權折扣和市場流動性折扣。

（3）評估救濟制度中對小股東的股權價值打折會讓大股東因此受到經濟激勵，更偏好采用現(xiàn)金逐出(cash-out)的方式實現(xiàn)其專斷的經營策略，從而加大壓迫小股東的可能性。

（4）成文法在語言上明顯區(qū)分“公允價值”和“公允市場價值”，從法律解釋學角度來看，兩個術語并非同義詞。

四、總結

是否應當對評估救濟中的異議小股東股權打折，美國學術界一直存在爭議，雖然從判例上可以發(fā)現(xiàn)美國法院越來越傾向于不適用折扣，不適用“公允市場價值”，但論證的角度多種多樣。目前在我國，企業(yè)的兼并重組日益增多，公司內部的重大變更決議也逐漸增多，可能會越來越頻繁地出現(xiàn)小股東不同意公司重大變化從而要求股權回購的案例，因此對小股東股權的評估問題也將成為重要的一環(huán)。從美國的經驗看來，對小股東股權的評估主要存在兩大學說的爭議，即對“公允價值”應評估為可適用折扣價的“公允市場價值”，還是直接按照股權占公司價值比例計算的“企業(yè)價值”。美國法院在幾十年的審判經驗中，漸漸傾向于后者，其理由與封閉公司異議小股東的處境、評估救濟中股權購買方的身份、評估救濟制度的立法目的以及成文法對“公允價值”和“公允市場價值”的區(qū)分表達有關。本文通過梳理美國法院在評估救濟案件中對封閉公司小股東股權“公允價值”評估的典型判決，總結出其評估時思考與衡量的角度，從而為我國類似問題的司法案件提供一定的借鑒和參考。

[1]Barry M. Wertheimer, The Purpose of the Shareholders’ Appraisal Remedy, 65 Tenn.L.Rev. 661 (1998).

[2]A.L.I., Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, Ch. 4 introductory note (1994).

[3]See Donahue v. Rodd Electrotype Co., 328 N.E.2d 505,514 (Mass. 1975) （該案判決寫道：“在較大型的公眾公司中，受擠壓或有異議的小股東為了退出其已經投入公司的資本，可以出售其股份。但封閉性公司卻沒有此種開放的股份銷售市場。”）.

[4]See Follett, 615 N.W.2d at 288-89 .

[5]Kenna J. Hagan, An Interpretation of “FAIR VALUE” for Minority Shares. South Dakota Law Review.83,83(2003).

[6]ROBERT F. REILLY & ROBERT P. SCHWEIHS,HANDBOOK OF ADVANCED BUSINESS Valuation 301 (1998) .

[7]John D. Emory, Jr., Comment, The Role of Discounts in Determining "Fair Value" Under Wisconsin's Dissenters' Rights Statutes: The Case for Discounts, 1995 WlS. L. REV. 1160.

[8]SHANNON P. PRATT ET AL., VALUING SMALL Businesses and Professional Practices 438 (3d ed. 1998)（引述了1980至1996年間美國少數股權的平均折扣率）。

[9]Edwin T. Hood et al., Valuation of Closely Held Business Interests, 65 UMKC L. Rev. 399, 334(1997).

[10]John D. Emory, Jr., Comment, The Role of Discounts in Determining "Fair Value" Under Wisconsin's Dissenters' Rights Statutes: The Case for Discounts, 1995 WlS. L. REV. 1161.

[11]See Cavalier Oil Corp. v. Harnett, 564 A.2d 1137,1146 (Del. 1989) .

[12]Shannon P. Pratt：Business Valuation Discounts and Premiums，Jhon Wiley &Sons. Inc., Hoboken. New Jersey. (2009).

[13]Kenna J. Hagan, An Interpretation of “FAIR VALUE” for Minority Shares. South Dakota Law Review.83，83 (2003). 此外，參見案例Kenna J. Hagan, An Interpretation of “FAIR VALUE” for Minority Shares. South Dakota Law Review.83,102(2003)的判決也陳述道：“采用’企業(yè)價值’來衡量公允價值，在估價救濟案件中顯然是大多數人的意見?！?/p>

[14]https://1.next.westlaw.com/Document/I1adc6dd4f8ab11d98ac8f235252e36df/View/FullText.html?originationContext=typeAhead&transitionType=Default&contextData=(sc.Default)

[15]https://1.next.westlaw.com/Link/Document/FullText?findType=Y&serNum=1989134243&pubNum=162&originatingDoc=I1adc6dd4f8ab11d98ac8f235252e36df&refType=RP&origination Context=document&transitionType=DocumentItem&contextData=(sc.Default)#co_pp_sp_162_1144

[16]Steven C. Bahls, Resolving Shareholder Dissension:Selection of the Appropriate Equitable Remedy, 15 J. CORP. L.285, 301 (1990).

[17]Brown v. Allied Corrugated Box Co.[154 Cal. Rptr.170, 176 (Ct. App.1979)].https://1.next.westlaw.com/Link/Document/FullText?findType=Y&serNum=1979101244&reportingName=CA-ORCS&originatin gDoc=I4e3aabb3fadb11d98ac8f235252e36df&refType=TG&originationContext=document&transitionType=DocumentToggle&contex tData=(sc.Default)

[18]Charland v. Country View Golf Club, Inc. [ 588 A.2d 609, 612 (R.I. 1991)]https://1.next.westlaw.com/Document/I8607fe5234eb11d9abe 5ec754599669c/View/FullText.html?originationContext=typeAhea d&transitionType=Default&contextData=(sc.Default)

[19]James D. Cox & Thomas Lee Hazen, Cox & Hazen on Corporations§21.11, p 1287 (2ded. 2003).

[20]Robert B. Thompson, Corporate Dissolution and Shareholders' Reasonable Expectations, 66 WASH. U. L.Q. 193,235(1988) .

[21]Laserage Tech. Corp. v. Laserage Labs., Inc.[972 F.2d 799, 805 (7th Cir.1992)]. https://1.next.westlaw.com/Document/Ia804332194d611d9a707f4371c9c34f0/View/FullText.html?navigationPath=Search%2Fv3%2Fsearch%2Fresults%2Fnavigation%2Fi0ad6040d00000154b9cd583f2122b03b%3FNav%3DCASE%26fragmentIdentifier%3DIa804332194d611d9a707f4371c9c34f0%26startIndex%3D1%26contextData%3D%2528sc.Search%2529%26transitionType%3DSearchItem&listSource=Search&listPageSource=02fe88a46bcae567d4213c7253e1fa87&list=CASE&rank=1&grading=na&sessionScopeId=d18d9d579aad7135aaea87ff39e453be01514c20b0f9aaaf24f09c780f45f332&originationContext=Search%20Result&transitionType=SearchItem&contextData=%28sc.Search%29

[22]Moll D K. Shareholder Oppression and" Fair Value": Of Discounts, Dates, and Dastardly Deeds in the Close Corporation[J]. Duke Law Journal, 2004: 293-383.

[23]Kenna J. Hagan, An Interpretation of “FAIR VALUE” for Minority Shares. South Dakota Law Review.83,83(2003).