房地產(chǎn)信托投資基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)研究

劉 偉 夏恩君 楊尚洪

(北京理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081；中國(guó)船舶工業(yè)綜合技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院，北京 100081)

房地產(chǎn)信托投資基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)研究

劉 偉 夏恩君 楊尚洪

(北京理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081；中國(guó)船舶工業(yè)綜合技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院，北京 100081)

房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)是投資標(biāo)的物為不動(dòng)產(chǎn)的投資工具。主要是借由不動(dòng)產(chǎn)的證券化及眾多投資人的資金集聚，使得沒(méi)有龐大資本的一般投資人也能通過(guò)較低門(mén)檻參與不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，并獲得不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)交易、租金與增值所帶來(lái)的收益。通過(guò)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金的實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)背景下，我國(guó)發(fā)行房地產(chǎn)信托投資基金的整體風(fēng)險(xiǎn)水平還是非常高的，盡管已經(jīng)初步具備了公開(kāi)發(fā)行的條件，但市場(chǎng)條件還不完全成熟。因此，對(duì)房地產(chǎn)信托投資基金公開(kāi)發(fā)行應(yīng)謹(jǐn)慎行事，先進(jìn)行試點(diǎn)。

房地產(chǎn)；信托投資基金；風(fēng)險(xiǎn)防控

一、引言

房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)是投資標(biāo)的物為不動(dòng)產(chǎn)的投資工具。主要是借由不動(dòng)產(chǎn)的證券化及眾多投資人的資金集聚，使得沒(méi)有龐大資本的一般投資人也能通過(guò)較低門(mén)檻參與不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，并獲得不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)交易、租金與增值所帶來(lái)的收益。同時(shí)，投資人又不需要實(shí)質(zhì)持有不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的，即可在證券市場(chǎng)進(jìn)行交易。因此，房地產(chǎn)信托投資基金的市場(chǎng)流通性?xún)?yōu)于不動(dòng)產(chǎn)。至今，全球共有37個(gè)國(guó)家和地區(qū)發(fā)行和管理著311支房地產(chǎn)信托投資基金，市值規(guī)模超過(guò)13047億美元。中國(guó)香港地區(qū)在2005年實(shí)現(xiàn)了第一支房地產(chǎn)信托投資基金的公開(kāi)發(fā)行。目前中國(guó)大陸正在積極推行房地產(chǎn)信托投資基金的試點(diǎn)。

本文以當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展為假設(shè)，對(duì)影響我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金的十類(lèi)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行研究分析，并對(duì)我國(guó)發(fā)行房地產(chǎn)信托投資基金的整體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，以期更好地對(duì)房地產(chǎn)信托投資基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

二、房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)作機(jī)理

(一)構(gòu)成要素分析

房地產(chǎn)信托投資基金的要素構(gòu)成主要包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)起人、特殊目的公司、基金管理機(jī)構(gòu)、基金托管機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理公司、投資者。

基礎(chǔ)資產(chǎn)：是指已經(jīng)實(shí)物存在并且該資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金流量，是房地產(chǎn)信托投資基金的權(quán)益基礎(chǔ)。

發(fā)起人：是指有意出售資產(chǎn)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金收益為保證，對(duì)資產(chǎn)收益憑證進(jìn)行產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。在這里，發(fā)起人一般是資產(chǎn)所有者。

特殊目的公司：是發(fā)起人為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)而單獨(dú)設(shè)立的子公司，單獨(dú)設(shè)立子公司主要是出于風(fēng)險(xiǎn)隔離、避稅等方面的考慮。

基金管理公司：是指房地產(chǎn)信托投資基金的管理公司，它接受發(fā)起人或基金持有人的委托，受托對(duì)基金資金進(jìn)行管理運(yùn)作。目的是確保對(duì)基金資金及資產(chǎn)的合理運(yùn)用和實(shí)施正確的投資決策，為基金單位創(chuàng)造最佳回報(bào)。

基金保管機(jī)構(gòu)：一般是指銀行機(jī)構(gòu)，主要是接受發(fā)起人或基金持有人的委托，受托對(duì)基金資金進(jìn)行保管?；鸨９軝C(jī)構(gòu)還根據(jù)事先協(xié)議，接受來(lái)自基金管理公司的指令，對(duì)資金進(jìn)行支付，以及對(duì)投資者派發(fā)利息和紅利時(shí)，執(zhí)行付款。

資產(chǎn)管理公司：主要是指接受基金管理公司的委托，受托對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理和價(jià)值提升。特別是資產(chǎn)管理的價(jià)值提升策略，可以在原有基礎(chǔ)之上進(jìn)一步提高資產(chǎn)收益，對(duì)提高投資者回報(bào)十分重要。

投資者：是指基金單位購(gòu)買(mǎi)者(持有人)，擁有房地產(chǎn)信托投資基金的資產(chǎn)并對(duì)其有最終決定權(quán)，對(duì)房地產(chǎn)信托投資基金產(chǎn)生的收益擁有收益權(quán)。

(二)基于構(gòu)成要素關(guān)系的房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)作流程

第一步，發(fā)起人選擇恰當(dāng)?shù)幕A(chǔ)資產(chǎn)，被選擇的資產(chǎn)要具有穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金收益。

第二步，發(fā)起人成立特殊目的公司，并把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到特殊目的公司。此時(shí)，該項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)從法律意義上已經(jīng)和發(fā)起人脫鉤，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

第三步，發(fā)起人聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、律師等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，對(duì)發(fā)起成立房地產(chǎn)信托投資基金進(jìn)行前期工作。前期工作包括：資產(chǎn)估值、收益現(xiàn)金流確定、基金單位定價(jià)等。

第四步，發(fā)起人委托基金管理公司對(duì)基金進(jìn)行管理運(yùn)作。

第五步，發(fā)起人委托資產(chǎn)管理公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)管理，專(zhuān)業(yè)管理對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的提升作用最終會(huì)在收益現(xiàn)金流的增加上體現(xiàn)出來(lái)。

第六步，發(fā)起人委托基金保管機(jī)構(gòu)，以確保房地產(chǎn)信托投資基金資金在獨(dú)立的第三方保管之下，并且非經(jīng)必須的工作程序，不得擅自支出和使用基金資金。

第七步，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)推介、發(fā)行上市時(shí)機(jī)選擇等必要程序，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)信托投資基金的正式公開(kāi)發(fā)行上市。房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)作流程，如圖1所示。

圖1 房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)作流程

(三) 盈利模式

盈利是房地產(chǎn)信托投資基金的核心問(wèn)題，也是房地產(chǎn)信托投資基金持續(xù)發(fā)展的根本動(dòng)力所在。

1.投資者盈利模式。投資者的盈利來(lái)源，一個(gè)方面是持有基金單位的派息，另一方面是出售基金單位獲利退出。如圖2所示。

投資者購(gòu)買(mǎi)持有房地產(chǎn)信托投資基金單位后，基金單位組合成房地產(chǎn)信托投資基金。該基金由基金管理公司和資產(chǎn)管理公司受托管理。基金管理公司通過(guò)合理投資運(yùn)用，提高基金績(jī)效。資產(chǎn)管理公司通過(guò)管理增值措施，提高資產(chǎn)收益。投資者可以通過(guò)持有基金單位，獲得基金派息以及資產(chǎn)增值收益，也可以通過(guò)在公開(kāi)的交易市場(chǎng)上交易獲利退出。

圖2 投資者盈利模式

2.發(fā)起人盈利模式。發(fā)起人盈利主要是依托基礎(chǔ)資產(chǎn)的基金單位出售給投資者，募集的基金資金用于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的收購(gòu)，發(fā)起人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。發(fā)起人持有基金單位，盈利來(lái)源同投資者盈利模式。如圖3所示。

圖3 發(fā)起人盈利模式

發(fā)起人一般會(huì)部分的持有基金單位，以實(shí)現(xiàn)和投資者的利益捆綁?；鸸芾砉臼芡袑?duì)基金進(jìn)行管理，通過(guò)合理的投資運(yùn)用提高基金績(jī)效；資產(chǎn)管理公司受托對(duì)基金基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理和增值，提升資產(chǎn)價(jià)值和提高基金收益。發(fā)起人盈利主要是通過(guò)持有基金單位派息和交易獲利退出實(shí)行盈利。

3.其他參與機(jī)構(gòu)基金管理公司、資產(chǎn)管理公司、保管機(jī)構(gòu)等的盈利模式則是通過(guò)費(fèi)用收入盈利。

三、房地產(chǎn)信托投資基金的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及要素分析

房地產(chǎn)信托投資基金的風(fēng)險(xiǎn)主要有十類(lèi)：環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、委托代理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)等。

環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：是指外部不確定性因素對(duì)房地產(chǎn)信托投資基金所產(chǎn)生的有害影響，是可能為基金帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。

政策風(fēng)險(xiǎn)。這是我國(guó)特有的、影響房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的政策因素。從重視和強(qiáng)化房地產(chǎn)社會(huì)功能的角度看，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控有其積極意義，但是，政策因素往往與行政調(diào)控互為表里，“一刀切”的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。因此，房地產(chǎn)信托投資既要重視社會(huì)效益，又要防止因?qū)φ叩恼`判而導(dǎo)致的投資損失。

資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。是指我國(guó)資本市場(chǎng)體系不夠健全，市場(chǎng)有待進(jìn)一步發(fā)育和規(guī)范，而且參與投資主體以中小投資者居多，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較弱，市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能受到抑制。公開(kāi)發(fā)行上市交易房地產(chǎn)信托投資基金，短期內(nèi)會(huì)受到來(lái)自資本市場(chǎng)價(jià)格、投機(jī)等因素的影響，并因此給基金投資者造成投資損失。

法律風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)信托投資基金需要通過(guò)立法的形式，對(duì)投資者利益加以保護(hù)，需要完善的法律框架作為保障，以使投資者得到更多的投資收益。房地產(chǎn)投資信托基金的健康發(fā)展需要對(duì)相關(guān)的、不合時(shí)宜的法規(guī)條例進(jìn)行修正。可喜的是，我們看到相關(guān)的法律法規(guī)正在積極的修訂與完善之中。

利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)主要是由利率波動(dòng)而引起的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，包括重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)、期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)等。利率波動(dòng)對(duì)抵押性房地產(chǎn)信托投資基金有明顯的影響，同時(shí)利率波動(dòng)還會(huì)對(duì)投資者的機(jī)會(huì)成本產(chǎn)生影響。*閆懷偉：《房地產(chǎn)投資信托基金風(fēng)險(xiǎn)管理研究》，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，學(xué)位論文，2012年。

委托代理風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)信托投資基金制度設(shè)計(jì)依據(jù)的是基于專(zhuān)業(yè)分工的委托代理關(guān)系。根據(jù)委托代理理論，各參與主體肯定存在委托代理問(wèn)題。*施兵超、楊文澤：《金融風(fēng)險(xiǎn)管理》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2006年版，第34-41頁(yè)。所以，要加強(qiáng)公司治理，提高委托代理雙方的信息對(duì)稱(chēng)性，防止出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)信托投資基金在資本市場(chǎng)中已成為主動(dòng)的投資工具之一，被允許適當(dāng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)。其投資總額數(shù)目一般較大，財(cái)務(wù)杠桿一旦使用不當(dāng)，將面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。*陳辛潤(rùn)等：《我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)信托基金的探討》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2004年第12期。

經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)即在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于房地產(chǎn)信托投資基金管理者沒(méi)有盡到管理者的職責(zé)而給投資者帶來(lái)的損失。在基金投資過(guò)程中，基金能否高效運(yùn)營(yíng)，基金管理公司的管理經(jīng)驗(yàn)以及經(jīng)營(yíng)決策至關(guān)重要，因此應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理制度以規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。公開(kāi)發(fā)行并上市交易的房地產(chǎn)信托投資基金，其基金單位價(jià)格會(huì)受到利率、匯率及其他影響因素的干擾。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)本身具有周期性特點(diǎn)，支持基金發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)估值也會(huì)時(shí)時(shí)處于變動(dòng)之中，從而對(duì)基金單位價(jià)格產(chǎn)生影響、累積風(fēng)險(xiǎn)。

投資風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)即房地產(chǎn)信托投資基金在投資時(shí)，投資決策稍有失誤，就會(huì)使基金投資收益偏離預(yù)期收益。*張以東：《關(guān)于發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金的若干探索》，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2009年第14期。從而給委托人帶來(lái)投資損失。

四、房地產(chǎn)信托投資基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

第一步，成立房地產(chǎn)信托投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)專(zhuān)家委員會(huì)。通過(guò)邀請(qǐng)房地產(chǎn)信托領(lǐng)域的專(zhuān)家(專(zhuān)家人數(shù)5人，表示為{D1，D2，D3，D4，D5})，組成房地產(chǎn)投資信托基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)委員會(huì)。由于專(zhuān)家們的知識(shí)水平、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)均相差無(wú)幾，因此我們將各專(zhuān)家的權(quán)重視為相同，均為0.2。

第二步，請(qǐng)專(zhuān)家委員會(huì)專(zhuān)家分別對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性進(jìn)行比較。運(yùn)用層次分析法的“1-9打分方式”對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行兩兩比較判斷；*Satty T L. The Analytic Hierarchy Process[M]. McGraw-Hill.1980.運(yùn)用幾何平均法分別計(jì)算出各判斷矩陣中各風(fēng)險(xiǎn)因素的初始權(quán)重，并對(duì)權(quán)重進(jìn)行歸一化。最后得到五位專(zhuān)家對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)因素給出的權(quán)重和由此風(fēng)險(xiǎn)因素權(quán)重得到的平均值，如表1所示。

表1 各因素的平均權(quán)重

第三步，請(qǐng)專(zhuān)家委員會(huì)對(duì)我國(guó)當(dāng)前發(fā)行的房地產(chǎn)投資信托基金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。對(duì)各因素運(yùn)用二元語(yǔ)義變量給出評(píng)價(jià)值，*E. Herrera-Viedma, A.G. López-Herrera, M. Luque, C. Porcel, A fuzzy linguistic IRS model based on a 2-tuple fuzzy linguistic approach, International Journal of Uncertainty, Fuzziness and Knowledge-Based Systems, 2007 (15)：225-250.其語(yǔ)言短語(yǔ)評(píng)價(jià)集為S={s0:極端低；s1:非常低；s2:低；s3:中等；s4:高；s5:非常高；s6:極端高}。由此得到評(píng)價(jià)矩陣，如表2所示。

第四步，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)矩陣進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化整理，得到標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)矩陣，如表3所示。由于各專(zhuān)家的權(quán)重相等，因此對(duì)各專(zhuān)家給出的風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)價(jià)值進(jìn)行加權(quán)求和處理，得到各風(fēng)險(xiǎn)因素的平均評(píng)價(jià)值(表3最后一列)。

表2 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)矩陣

表3 標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)矩陣

最后，計(jì)算當(dāng)前我國(guó)發(fā)行發(fā)地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用第一步計(jì)算出來(lái)的各風(fēng)險(xiǎn)因素的平均權(quán)重和第三步計(jì)算出來(lái)的各風(fēng)險(xiǎn)因素的平均值，加權(quán)求和得到當(dāng)前的綜合風(fēng)險(xiǎn)值P，并將結(jié)果轉(zhuǎn)化成二元語(yǔ)義的形式。

P=0.733*0.084+0.733*0.193+0.833*0.167+0.733*0.030+0.600*0.039+0.833*0.126+0.867*0.067+0.733*0.081+0.833*0.076+0.733*0.137=0.774

將風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)值0.774轉(zhuǎn)化為二元語(yǔ)義，得到：Δ(0.774)=(s5,-0.059)

這意味著，當(dāng)前我國(guó)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險(xiǎn)水平為“s5：非常高”，即風(fēng)險(xiǎn)非常高。也就是說(shuō)，目前我國(guó)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金的時(shí)機(jī)已具備，但各方面條件尚不完全成熟，宜謹(jǐn)慎探索，先進(jìn)行試點(diǎn)。

五、房地產(chǎn)信托投資基金風(fēng)險(xiǎn)防控措施

如前所述，我們按照各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因素的平均權(quán)重對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排序。當(dāng)前，房地產(chǎn)信托投資基金風(fēng)險(xiǎn)中，政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于信托投資基金的影響最大(0.193)，其他影響相對(duì)較大的三個(gè)因素依次為資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(0.167)、投資風(fēng)險(xiǎn)(0.137)和委托代理風(fēng)險(xiǎn)(0.126)；影響最小的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素依次為法律風(fēng)險(xiǎn)(0.030)、利率風(fēng)險(xiǎn)(0.039)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(0.067)。因此，未來(lái)對(duì)于房地產(chǎn)投資信托基金風(fēng)險(xiǎn)的防控和監(jiān)督，需要重點(diǎn)關(guān)注政策變化、資本市場(chǎng)變動(dòng)、投資和委托代理帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)，信托投資基金的從業(yè)者與管理者要加強(qiáng)事前研判，防范于未然。

(一)政策風(fēng)險(xiǎn)防控措施

從發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)政策設(shè)計(jì)和定位的經(jīng)驗(yàn)與實(shí)踐來(lái)看，房地產(chǎn)業(yè)既涉及經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更涉及社會(huì)問(wèn)題。黨的十八大以來(lái)，新一屆政府強(qiáng)調(diào)政府和市場(chǎng)各自歸位。由此，業(yè)界可以對(duì)未來(lái)政策得出這樣的預(yù)判，今后中國(guó)房地產(chǎn)政策不會(huì)“硬著陸”，應(yīng)該會(huì)回到社會(huì)政策和經(jīng)濟(jì)政策并重的軌道上來(lái)。對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防，還是要著重加強(qiáng)對(duì)政策的研讀、分析、總結(jié)，加強(qiáng)與政策制定者的信息溝通和交流，預(yù)判政策發(fā)展趨向。

(二)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控措施

一是完善資本市場(chǎng)制度體系，加強(qiáng)自律管理和外部監(jiān)管。行業(yè)自律管理重在強(qiáng)調(diào)行業(yè)的自我管理，遵循行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和指引；外部監(jiān)管是指來(lái)自行業(yè)外部的監(jiān)管力量，如政府有關(guān)機(jī)構(gòu)的約束壓力，二者的結(jié)合能夠起到風(fēng)險(xiǎn)防范作用。二是加強(qiáng)投資者教育。成熟的投資者有利于更快更好的推進(jìn)資本市場(chǎng)的成熟與完善。中國(guó)資本市場(chǎng)上投資者以中小散戶(hù)居多，機(jī)構(gòu)投資者的比重相對(duì)不高。中小投資者受制于認(rèn)知水平和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，在投資判斷上常常忽略了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)投資者教育要系統(tǒng)化、經(jīng)?；?、有針對(duì)性。

(三)投資風(fēng)險(xiǎn)防控措施

房地產(chǎn)信托投資基金必須建立嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的投資決策機(jī)制，通過(guò)制度設(shè)計(jì)避免投資行為的失當(dāng)。制定和實(shí)施正確的投資策略，要將投資風(fēng)險(xiǎn)控制體現(xiàn)在投資前、投資中、投資后的投資全過(guò)程。而這，對(duì)于房地產(chǎn)信托投資基金的健康發(fā)展和委托人的利益最大化至關(guān)重要。

(四)委托代理風(fēng)險(xiǎn)防控措施

首先，從信息披露上入手，提高信息披露的質(zhì)量，保證委托人能夠基于信息準(zhǔn)確及時(shí)地做出決策判斷，而不是事后進(jìn)行補(bǔ)救管理和被動(dòng)決策。其次，在激勵(lì)約束機(jī)制上做出事先的制度安排，確保代理人和委托人的利益從根本上是一致的。再次，規(guī)范制度設(shè)計(jì)，加強(qiáng)內(nèi)部合規(guī)檢查和外部審計(jì)監(jiān)督。就房地產(chǎn)信托投資基金而言，要在內(nèi)部管理上建立風(fēng)險(xiǎn)控制體系，以便更有效地進(jìn)行各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)管理。特別是，主要采取內(nèi)部管理模式的房地產(chǎn)信托投資基金，建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系尤為必要。風(fēng)險(xiǎn)控制體系必須明確風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控制度的管理權(quán)責(zé)，同時(shí)要建立完善運(yùn)營(yíng)管理、合規(guī)管理等業(yè)務(wù)管理制度，并確保這些制度能夠得到切實(shí)的遵照?qǐng)?zhí)行。

除此之外，對(duì)于其他六類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)也要引起足夠重視，密切關(guān)注環(huán)境變化，及時(shí)調(diào)整應(yīng)對(duì)策略，最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減小風(fēng)險(xiǎn)因素變化對(duì)信托投資基金的運(yùn)營(yíng)造成沖擊。

通過(guò)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金的實(shí)證研究，借助層次分析法對(duì)十類(lèi)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素權(quán)重和重要性進(jìn)行排序，并運(yùn)用二元語(yǔ)義變量進(jìn)行評(píng)價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)背景下，我國(guó)發(fā)行房地產(chǎn)信托投資基金的整體風(fēng)險(xiǎn)水平還是非常高的，盡管已經(jīng)初步具備了公開(kāi)發(fā)行的條件，但市場(chǎng)條件還不完全成熟。因此，對(duì)房地產(chǎn)信托投資基金公開(kāi)發(fā)行應(yīng)謹(jǐn)慎行事，先進(jìn)行試點(diǎn)。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-06-22

劉 偉，男，北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。 夏恩君，男，北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。 楊尚洪，男，中國(guó)船舶工業(yè)綜合技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院工程師。

F830.8

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1003-4145[2016]08-0154-06