房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展的中式框架構(gòu)建

張亦春 鄭志偉

(廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361000；廈門大學(xué) 國際學(xué)院，福建 廈門 361000)

·財(cái)政金融研究(學(xué)術(shù)主持人：曹廷求)·

房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展的中式框架構(gòu)建

張亦春 鄭志偉

(廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361000；廈門大學(xué) 國際學(xué)院，福建 廈門 361000)

積極穩(wěn)妥地推進(jìn)房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)的發(fā)展，有利于增加房地產(chǎn)開發(fā)的融資渠道和進(jìn)一步推動(dòng)金融創(chuàng)新。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，可以增加房地產(chǎn)投資市場的流動(dòng)性；降低投資者進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的門檻；為投資者提供全新的投資渠道；利用信托機(jī)制增加房地產(chǎn)投資內(nèi)部利益的協(xié)調(diào)度；為房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展提供金融支持和推動(dòng)中國金融創(chuàng)新。但是，發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金在我國還有較長的路要走。照搬發(fā)達(dá)國家REITs的發(fā)展模式不現(xiàn)實(shí)，應(yīng)當(dāng)在借鑒國外成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，探索構(gòu)建具有中國特色的REITs發(fā)展框架。REITs中式框架的構(gòu)建：全面理解REITs的本質(zhì)內(nèi)涵；推進(jìn)與發(fā)展REITs是一項(xiàng)系統(tǒng)工程；明確SPV法律界定是REITs發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急；應(yīng)將政策性租賃房作為REITs發(fā)展的突破口；解決雙重課稅是推進(jìn)REITs發(fā)展的關(guān)鍵；避免REITs發(fā)展與租售比下降的兩難；加速債權(quán)型REITs向股權(quán)型REITs的過渡；重視風(fēng)險(xiǎn)管理，強(qiáng)化金融監(jiān)管。

房地產(chǎn)信托投資基金；嫁接結(jié)構(gòu)；雙重征稅；租售比

2014年9月29日，央行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》中明確指出，“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，合理配置信貸資源，擴(kuò)大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務(wù)融資工具。積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)?！狈e極穩(wěn)妥地推進(jìn)房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)的發(fā)展，有利于增加房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道和進(jìn)一步推動(dòng)金融創(chuàng)新。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，可以增加房地產(chǎn)投資市場的流動(dòng)性；降低投資者進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的門檻；為投資者提供全新的投資渠道；利用信托機(jī)制增加房地產(chǎn)投資內(nèi)部利益的協(xié)調(diào)度；為房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展提供金融支持和推動(dòng)我國金融創(chuàng)新。也就是說，房地產(chǎn)信托投資基金的健康發(fā)展，對我國的房地產(chǎn)業(yè)、金融市場乃至宏觀經(jīng)濟(jì)都將產(chǎn)生巨大的積極影響。但是，我們也應(yīng)當(dāng)看到，發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金在我國還有較長的路要走，與房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)營熟絡(luò)的發(fā)達(dá)國家相比，無論是土地所有制，還是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?fàn)顩r，我國都有自身的局限和特點(diǎn)。因此，如何結(jié)合我國房地產(chǎn)行業(yè)自身實(shí)際來發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，并且讓房地產(chǎn)信托投資基金充分發(fā)揮其金融功能是一個(gè)值得思考的問題。

一、文獻(xiàn)綜述

對于中國REITs的發(fā)展模式，近幾年我國學(xué)者做了許多有益的探索。任宇、夏俊(2015)的研究認(rèn)為，國內(nèi)對REITs的研究起步較晚，絕大部分還限于對其起源、概念、重要性、基金模式等的研究。*任宇、夏俊：《房地產(chǎn)投資信托基金研究文獻(xiàn)綜述》，《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評論》2015年第3期。陳劍煜、劉驕揚(yáng)(2013)等人的研究則認(rèn)為，我國目前的稅收體制極易導(dǎo)致對REITs的雙重課稅，降低REITs的收益率，從而減少其在金融市場上的吸引力；推動(dòng)我國REITs發(fā)展應(yīng)堅(jiān)持“稅收中性”的原則，廣泛吸取國外REITs的相關(guān)

稅收經(jīng)驗(yàn)，探索具有我國特色的REITs稅收制度。*陳劍煜、劉驕揚(yáng)等：《房地產(chǎn)信托投資基金雙重課稅問題研究》，《現(xiàn)代商業(yè)》2014年第9期。李子昌(2009)通過比較分析國外房地產(chǎn)投資信托的主要模式，提出了我國REITs公募與私募模式的選擇方式。*李子昌：《REITs在中國發(fā)展的模式探討》，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2009年第10期。陳瓊、楊勝剛(2009)的研究則在總結(jié)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)在REITs發(fā)展過程中的運(yùn)作模式、監(jiān)督措施與稅收制度等經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，探討了制約我國房地產(chǎn)金融市場發(fā)展的客觀環(huán)境與條件, 提出了我國發(fā)展REITs的戰(zhàn)略構(gòu)想。*陳瓊、楊勝剛：《REITs發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)與中國的路徑選擇》，《金融研究》2009年第9期。

國內(nèi)有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金的研究，雖然已經(jīng)提出了一些建設(shè)性意見，但也存在著明顯的不足。主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：一是從研究角度來看，REITs的推進(jìn)方向與法律制度、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密不可分，但國內(nèi)文獻(xiàn)對REITs的綜合性研究不夠，對我國建立REITs制度中亟待解決的問題沒有形成統(tǒng)一討論；二是在研究方法上，現(xiàn)有的研究成果大多呈現(xiàn)于2007年至2010年之間，而中國大陸第一單REITs是2014年由中信證券發(fā)起的，之后陸續(xù)又有了蘇寧云商和萬科地產(chǎn)的進(jìn)一步實(shí)踐，因此現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏對REITs或者說類REITs案例的實(shí)證研究，導(dǎo)致許多分析僅停留在理論層面；三是理論借鑒上，學(xué)術(shù)界普遍熱衷于將研究重點(diǎn)放在借鑒外國經(jīng)驗(yàn)上，忽視中國的基本國情，同時(shí)也缺乏經(jīng)濟(jì)學(xué)理論支持；四是目前中國大陸、香港地區(qū)的很多只房地產(chǎn)投資信托基金都不是真正意義上的REITs，許多文獻(xiàn)也只關(guān)注REITs發(fā)展的制度構(gòu)建，而沒有認(rèn)真解讀REITs如何發(fā)展才能充分發(fā)揮其金融功能。

本文試圖從一個(gè)更加綜合的角度，結(jié)合REITs現(xiàn)有的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與宏觀發(fā)展環(huán)境，以及REITs的本質(zhì)內(nèi)涵，提出房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展的中式框架。

二、發(fā)展我國REITs存在的制約因素

發(fā)展我國REITs應(yīng)當(dāng)符合我們的基本國情、具有我們經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的特色。首先，目前我國REITs發(fā)展的社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平和房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀與美、日等REITs發(fā)達(dá)國家當(dāng)初發(fā)展REITs的宏觀背景相比有很大的區(qū)別；其次，我國的金融立法尚待健全，金融市場環(huán)境還受制于行政性干預(yù)，很多金融分支市場尚未達(dá)到開發(fā)條件，“一行三會(huì)”的監(jiān)管模式使得金融業(yè)法規(guī)離散化，REITs如何兼容我國的稅收體制也是難以逾越的問題；再次，我國的房屋租賃市場和商品房市場的定價(jià)機(jī)制也是影響REITs發(fā)展的微觀問題。因此說，發(fā)展具有我國特色的REITs必須根據(jù)我們的國情、走我們自己的路。

(一)我國經(jīng)濟(jì)增速較高、人均消費(fèi)水平弱、房地產(chǎn)行業(yè)分化嚴(yán)重

早在上世紀(jì)60-70年代，在逃避管制與稅收優(yōu)惠的驅(qū)動(dòng)下，REITs在美國出現(xiàn)萌芽。美國在推進(jìn)REITs上市時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處在經(jīng)濟(jì)小周期下行通道、第三產(chǎn)業(yè)比重持續(xù)增加、具有購買力的人群比重持續(xù)攀升、城鎮(zhèn)化率經(jīng)過快速上漲達(dá)到高位等特征。1980年代末，美國房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)分化，住宅市場承壓，商業(yè)地產(chǎn)開始蓬勃發(fā)展。

日本的REITs在上世紀(jì)90年代進(jìn)入飛速發(fā)展階段，同期經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，服務(wù)業(yè)比重持續(xù)增加，人均收入及消費(fèi)高位企穩(wěn)，城鎮(zhèn)化達(dá)到高位水平，整個(gè)社會(huì)處于消費(fèi)型社會(huì)。受房地產(chǎn)泡沫破滅的影響，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)住宅市場發(fā)展停滯、商業(yè)地產(chǎn)步入成熟階段的特征。

可以看到，美日兩國在推動(dòng)REITs發(fā)展時(shí)，他們的社會(huì)經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展具有這樣的共性：在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入小周期的下行通道，服務(wù)業(yè)比重高，人均收入、消費(fèi)水平以及城鎮(zhèn)化率均處于高位水平，具有購買力人群比重持續(xù)攀升，社會(huì)步入消費(fèi)型階段；房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)分化，住宅市場發(fā)展緩慢、飽和見頂，商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展，步入成熟階段。

我國當(dāng)前的社會(huì)經(jīng)濟(jì)相對于彼時(shí)的美日兩國仍然處于快速發(fā)展的階段，GDP增速較快，但是第三產(chǎn)業(yè)占比較低，人均消費(fèi)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美日兩國，社會(huì)總的儲蓄水平卻相對較高。從房地產(chǎn)行業(yè)整體發(fā)展情況來看，我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過多年的高速發(fā)展已經(jīng)基本失去快速前行的動(dòng)能。不過，從市場結(jié)構(gòu)來看，行業(yè)特征與同期的美日等國還是有所差別。商品住宅市場仍具備一定的發(fā)展空間，這主要得益于我國城鎮(zhèn)化率目前還比較低。但是，商品住宅市場的地區(qū)分化嚴(yán)重，一線城市房地產(chǎn)市場供不應(yīng)求，三四線城市的已建住房價(jià)出現(xiàn)大量庫存。而各地的商業(yè)地產(chǎn)，則仍然處于發(fā)展的初級階段，各方面的成熟度還比較低。

表1 美國、日本、中國房地產(chǎn)行業(yè)對照比較

數(shù)據(jù)來源： 根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，我國現(xiàn)階段不宜盲目地大規(guī)模推行REITs，而要考慮如何匹配我國的消費(fèi)水平以及如何調(diào)和房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部顯露出來的矛盾。

首先，REITs的本質(zhì)是房地產(chǎn)投資，其收益來源于權(quán)益資產(chǎn)帶來的租金收入現(xiàn)金流和資產(chǎn)處置利得，因此REITs主要解決的是商業(yè)地產(chǎn)的投資與融資問題。由于在REITs的框架下，權(quán)益資產(chǎn)從原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)移進(jìn)行證券化在法律上是被定義為真實(shí)出售而非擔(dān)保融資實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以一般來說，房地產(chǎn)開發(fā)商在項(xiàng)目完成后就能通過真實(shí)出售一次性收到貨款，并且對資產(chǎn)收益情況不再負(fù)有責(zé)任，這就會(huì)對他們產(chǎn)生過度開發(fā)的激勵(lì)。正如前面討論的，我國還沒有高的收入和消費(fèi)水平與之匹配，所以在此類REITs發(fā)行時(shí)要對權(quán)益資產(chǎn)的盈利能力進(jìn)行充分的考察與審核，防止出現(xiàn)因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ引發(fā)開發(fā)商的道德風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生損害REITs投資者利益的行為。

其次，REITs有利于解決商業(yè)地產(chǎn)融資問題和促進(jìn)住宅地產(chǎn)去庫存?，F(xiàn)階段，我國城鎮(zhèn)化水平還比較低，農(nóng)村人口收入與城鎮(zhèn)人口收入相比差距還很大，城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾突出，而農(nóng)村人口進(jìn)入城市主要靠保障房、廉租房解決居住問題，這也是我國加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化的主要途徑。地方政府可以通過收購三四線城市過剩的商品房轉(zhuǎn)為廉租房，達(dá)到去庫存和推動(dòng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的目的。長期以來，我國租賃性保障房建設(shè)資金的來源主要是以中央財(cái)政撥款和銀行貸款為主，在信貸緊縮的情況下，保障房建設(shè)就會(huì)面臨較大的資金缺口。因此，通過REITs募集社會(huì)資金將保障房支持資金來源從地方政府與銀行信貸過渡到社會(huì)資本，不僅化解和分散了地方財(cái)政壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以解決三四線城市房地產(chǎn)企業(yè)資本的周轉(zhuǎn)問題，緩解房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力。

綜合來看，對中國REITs發(fā)展路徑的探索，應(yīng)該由優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商、地方住房保障和房屋管理部門為主導(dǎo)，以商業(yè)物業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化和地方廉租房、保障房建設(shè)為其主要發(fā)展形式。

(2)REITs的法律概念模糊

REITs的發(fā)展是一個(gè)與法律相互作用、相互磨合的過程。有什么樣的制度就會(huì)產(chǎn)生什么形式的REITs，反過來，REITs的發(fā)展也會(huì)推動(dòng)相關(guān)法律的演進(jìn)。需要強(qiáng)調(diào)的是，REITs是一種資產(chǎn)證券化，必須滿足資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的原則，這是資產(chǎn)證券化最重要的特質(zhì)。一項(xiàng)資產(chǎn)證券化中起破產(chǎn)防火墻作用的實(shí)體是特殊目的載體(Special Purpose Vehicle, SPV)，其目的就是為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”，所以SPV是整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的核心，各個(gè)參與者都應(yīng)圍繞著它來展開工作。因此，相應(yīng)的制度構(gòu)建也應(yīng)圍繞SPV的法律界定而展開。

目前，我國在操作層面上還暫時(shí)沒有針對REITs專門制定的法律法規(guī)。REITs成熟的國家和地區(qū)，如美日等國、中國香港特區(qū)等都從法律上對REITs從信托或基金的角度進(jìn)行了明確定義。明確了SPV身份的REITs無論采用發(fā)行股權(quán)還是基金份額的方式募集資金，都能將權(quán)益資產(chǎn)與原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)予以隔離。現(xiàn)階段，在我國大陸地區(qū)進(jìn)行的REITs項(xiàng)目，其運(yùn)作形式都是以“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的名義。這是因?yàn)?，證監(jiān)會(huì)2014年11月頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》規(guī)定，通過證券公司或基金公司開展的資產(chǎn)證券化都統(tǒng)一以“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為特殊目的載體，開展資產(chǎn)證券化。我國資產(chǎn)管理公司可以運(yùn)用多種手段來處置資產(chǎn)，而且還享有多種形式的優(yōu)惠政策，因此通過資產(chǎn)管理公司設(shè)立子公司SPV不失為一種好方法。但是仔細(xì)考究起來，證監(jiān)會(huì)所指的“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”其實(shí)是指一種形式而不是一種法律實(shí)體。實(shí)踐中，SPV只能通過一定的資本運(yùn)作形成信托機(jī)制達(dá)到資產(chǎn)證券化的基本要求：資產(chǎn)重組、破產(chǎn)隔離、信用增級。

例如蘇寧云商REITs的運(yùn)作案例，其基本結(jié)構(gòu)是通過嫁接私募基金的形式而形成的：中信金石基金管理有限公司設(shè)立私募投資基金，華夏資本管理有限公司發(fā)起蘇寧云商資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，中國工商銀行江蘇省分行提供資金托管服務(wù)。三者構(gòu)成一種信托機(jī)制，通過一系列合同關(guān)系成為一種特殊實(shí)體，支持整個(gè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行。首先，私募基金將基金份額和優(yōu)先級債券作為合并對價(jià)向蘇寧集團(tuán)收購11家門店的全部股權(quán)，這個(gè)過程將實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為基金份額和優(yōu)先級債券。與此同時(shí)，華夏資產(chǎn)管理有限公司設(shè)立“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”并設(shè)計(jì)兩種不同等級的資產(chǎn)支持證券，由中信證券承銷。其次，專項(xiàng)計(jì)劃將發(fā)行A類優(yōu)先債所得價(jià)款用來購買蘇寧集團(tuán)持有的對私募基金的優(yōu)先債，實(shí)現(xiàn)優(yōu)先債之間的嫁接。專項(xiàng)計(jì)劃再用發(fā)行B類次級債所得價(jià)款用來購買蘇寧集團(tuán)持有的私募基金份額，實(shí)現(xiàn)B類次級債與基金份額之間的嫁接。最后，私募基金通過一系列操作獲得蘇寧集團(tuán)的11家門店(項(xiàng)目公司)所有股權(quán)，其基金份額也從完全歸蘇寧集團(tuán)所有變?yōu)橥耆珰w“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”所有，且作為合并對價(jià)發(fā)行優(yōu)先債的債權(quán)人也從蘇寧云商變?yōu)椤百Y產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。

圖1 蘇寧云商資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃嫁接結(jié)構(gòu)示意圖

嫁接結(jié)構(gòu)如圖1所示，原先的優(yōu)先債與基金份額流入蘇寧云商，但是通過嫁接改變了價(jià)值的流動(dòng)方式，其中虛線表示優(yōu)先債與基金份額回流至專項(xiàng)計(jì)劃，而A類與B類認(rèn)購款作為補(bǔ)償流入蘇寧云商。

由于我國的基金基本都是契約型基金而沒有公司型基金，這就使得基金與信托在本質(zhì)上幾乎沒有什么區(qū)別，即都是基于委托受托關(guān)系的制度安排，基金可以看著是一種扁平化、標(biāo)準(zhǔn)化的信托。以上分析說明，SPV的結(jié)構(gòu)本質(zhì)是一個(gè)信托，或稱信托基金。之所以我國REITs會(huì)采用信托模式，與我國的現(xiàn)行法律制度有很大的關(guān)系。一般來說，SPV可以采用信托或者公司的方式，而且這些方式在國外市場都很常用，特別是公司型的應(yīng)用更為普遍。但是，為REITs而特別設(shè)立公司與我國現(xiàn)行的《公司法》規(guī)定不符。此外，特別控股公司很難滿足證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件，以及存在真實(shí)銷售的障礙等。*何小鋒等：《資產(chǎn)證券化：中國的模式》，北京：北京大學(xué)出版社2002年版。此外，我國基金在法律上沒有民事地位，基金資產(chǎn)的獨(dú)立性很難認(rèn)定，這也使得SPV的結(jié)構(gòu)與國外有所不同。

所以說，這樣的一種制度安排對于推動(dòng)我國REITs的發(fā)展，不僅容易給法律界定帶來困惑，而且增加了基金運(yùn)行成本。在我國金融業(yè)實(shí)行分業(yè)管理的背景下，信托機(jī)構(gòu)與證券機(jī)構(gòu)分別受到銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，導(dǎo)致專項(xiàng)資管計(jì)劃、私募基金投資、信托投資的投資方向、發(fā)行條件、審核批準(zhǔn)的監(jiān)管產(chǎn)生交叉重合，有關(guān)制度相互掣肘難以形成協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，由于專項(xiàng)資管計(jì)劃受益憑證持有人不能直接持有物業(yè)甚至基金份額，這與國際通行的情況有很大不同。所以，推動(dòng)REITs的發(fā)展必須優(yōu)先解決和修訂相關(guān)的法律制度和框架，制定專項(xiàng)法律以明確REITs各參與方的法律關(guān)系以及監(jiān)管部門的職責(zé)，規(guī)定SPV可采取的形式。在REITs的制度設(shè)計(jì)上可以以信托型為主，在法律上放寬或降低為發(fā)行REITs而設(shè)立的“商業(yè)地產(chǎn)管理公司”的門檻，或者以國有獨(dú)資形式成立SPV專門進(jìn)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，使這些專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)揮專長，促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

(三)目前的REITs運(yùn)作方式存在雙重征稅現(xiàn)象

從歷史來看，稅收優(yōu)惠一直都是國際REITs 發(fā)展的基本保障和動(dòng)力。以新加坡為例，新加坡不僅對REITs免收所得稅，而且個(gè)人投資者從REITs 取得的分紅也免征個(gè)人所得稅。這種稅收優(yōu)惠政策加速了REITs在新加坡的發(fā)展，也使得新加坡在短短的幾年內(nèi), 成為亞洲國家中僅次于日本的第二大REITs市場。

陳劍煜(2013)認(rèn)為，專項(xiàng)資管計(jì)劃的雙重征稅問題具體體現(xiàn)在這些方面：設(shè)立階段，受托人需要繳納包括契稅、印花稅等在內(nèi)的一筆稅款；在存續(xù)環(huán)節(jié)，受托人管理信托財(cái)產(chǎn)獲得信托受益以及發(fā)行REITs所獲收益需繳納所得稅，受托人再將此房產(chǎn)的收益支付給收益人，那么受益人還需繳納所得稅，期間還需需要繳納印花稅和營業(yè)稅等；在信托終止環(huán)節(jié)，受托人將房產(chǎn)交予受益人，受托人需繳納所得稅、營業(yè)稅、印花稅等，受益人需再繳納印花稅、契稅等。*陳劍煜、劉驕揚(yáng)等：《房地產(chǎn)信托投資基金雙重課稅問題研究》，《現(xiàn)代商業(yè)》2014年第9期。在整個(gè)環(huán)節(jié)中，房地產(chǎn)只存在一次實(shí)質(zhì)上的轉(zhuǎn)移，但卻存在多次征稅的問題。

解決REITs雙重征稅問題，需要完善它的過手機(jī)制(Pass-Through)和轉(zhuǎn)付機(jī)制(Pay-Through)。一般來說，這兩項(xiàng)機(jī)制可以使稅法只對資產(chǎn)收益未分配給受益人的部分征稅或者完全免稅。但是，由于我國大陸目前對于信托財(cái)產(chǎn)在法律上還認(rèn)識不清，對REITs資產(chǎn)證券化的實(shí)踐還在探索階段，造成現(xiàn)有法律模糊化處理或留有空白，產(chǎn)生雙重征稅現(xiàn)象。不過，REITs單一法律地位的確定還必須要有針對性的稅收優(yōu)惠設(shè)計(jì)才能消除雙重征稅。以我國香港特區(qū)為例，盡管特區(qū)已經(jīng)對REITs實(shí)現(xiàn)了專項(xiàng)立法(Code of Real Estate Investment Trusts)，但是在交易環(huán)節(jié)仍然存在一些雙重征稅的情況。因此，解決這些問題將是我國未來REITs稅收制度建設(shè)的重點(diǎn)。

(四)過低的租售比限制了REITs的發(fā)展

國際上REITs的收益率一般都在6%-15%之間，以蘇寧云商資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例，A類資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益率為6.13%；B類資產(chǎn)支持證券的收益率又分為固定與浮動(dòng)兩部分，其中固定部分為每年8.5%，浮動(dòng)部分與門店物業(yè)的處置收益有關(guān)。而且，在我們的測算中，A類資產(chǎn)支持證券的期權(quán)調(diào)整價(jià)差達(dá)到75.20bps，與同類證券相比屬于比較高的水平。*由于篇幅所限，測算過程從略，有興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。表面上看，我國目前REITs的收益率已經(jīng)達(dá)到了國際水平，然而進(jìn)一步考察參與證券化的物業(yè)公司的年租金收益利潤額與門店公允價(jià)值之比，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其收益率僅有5.5%左右，如此的租金收益率似乎無法支持這樣的REITs收益率。更何況，蘇寧云商實(shí)際上做的是一個(gè)售后租回的操作，這樣的租金水平更缺乏市場參考價(jià)值。

通過對蘇寧資產(chǎn)管理計(jì)劃收益分配方式進(jìn)行深入研究還可以發(fā)現(xiàn)，高額的收益實(shí)際上并非完全來自房地產(chǎn)帶來的租金收入。A類資產(chǎn)支持證券本質(zhì)上還是一個(gè)債券，按照等額本息的規(guī)則按期還本付息，與物業(yè)資產(chǎn)的租金收入波動(dòng)并沒有直接關(guān)聯(lián)；B類證券收益存在固定和浮動(dòng)兩部分，其中固定部分來源于蘇寧每年需要向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃繳交的高額優(yōu)先收購權(quán)對價(jià)，浮動(dòng)部分來源于物業(yè)公司處置權(quán)益資產(chǎn)產(chǎn)生的利得，與物業(yè)經(jīng)營的關(guān)聯(lián)度也不大。這種支付方式使得蘇寧發(fā)起的REITs偏于債權(quán)而非股權(quán)，即債權(quán)型的REITs并不直接擁有不動(dòng)產(chǎn)，而是持有以不動(dòng)產(chǎn)為擔(dān)保的債權(quán)，其收益來源于債務(wù)的償還；而股權(quán)型的REITs直接持有不動(dòng)產(chǎn)，其收益主要來源于不動(dòng)產(chǎn)租金收益。

實(shí)踐中，我國房地產(chǎn)信托投資基金正是以債權(quán)為主，募集資金用于房地產(chǎn)開發(fā)，還款則主要依靠房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營產(chǎn)生的租金現(xiàn)金流，其實(shí)質(zhì)還是發(fā)行債券性質(zhì)的融資方式。其中，信托的引入只是作為結(jié)構(gòu)化融資的載體，所以設(shè)有預(yù)期收益率并且需要償還本金，與國際通行的REITs以長期持有并經(jīng)營房地產(chǎn)的模式完全不同。債權(quán)性質(zhì)的REITs利率敏感性大，不能體現(xiàn)出REITs相對于一般證券長期收益率較高、與其他資產(chǎn)的相關(guān)性較低、收益穩(wěn)定性好、受通貨膨脹影響小的優(yōu)勢。之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，主要原因還在于我國一直以來過低的租售比(租金收入/房產(chǎn)市價(jià))：一線城市房價(jià)普遍較高，平均租金回報(bào)率僅有2.0%-2.5%，且近年來租金回報(bào)率呈逐年下降趨勢；二線城市的租金回報(bào)率也僅在3%上下，而10年期國債收益率已逾3.5%，這意味著普通租賃住房的REITs將很難對投資者產(chǎn)生吸引力。

正是由于目前國內(nèi)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)估值與無風(fēng)險(xiǎn)收益率居高不下的現(xiàn)實(shí)推高并維持了商業(yè)性租賃房過低的租售比，使得以實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的的經(jīng)營模式面臨租金收益率長期偏低的局面，從而難以實(shí)現(xiàn)REITs產(chǎn)品的長期存續(xù)。所以，支付更高額的期權(quán)調(diào)整價(jià)差實(shí)際上應(yīng)當(dāng)視為發(fā)起者對流動(dòng)性、政策約束等制約因素的額外補(bǔ)償，屬于政策缺失帶來的無謂損失。

我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的時(shí)間還比較短，財(cái)務(wù)透明度也不高，房地產(chǎn)增值收益明顯高于租賃收益，房地產(chǎn)價(jià)格透支了未來的租賃收益，租賃回報(bào)收益率水平明顯低于國際平均水平。在這種情況下，為了積極推進(jìn)我國REITs的發(fā)展，決策部門需要鄭重考慮對房屋租賃市場的稅收減免。廣發(fā)證券發(fā)展研究中心曾經(jīng)做過估算，如果借鑒澳大利亞REITs的稅收制度，則我國房屋租賃的收益率能提高0.6倍。

(五)盲目推動(dòng)REITs可能造成短期租售比進(jìn)一步下降

房地產(chǎn)兼具商品屬性與金融屬性，其商品屬性反映消費(fèi)者將房屋作為生活必需品的消費(fèi)需求，對商品屬性的支付即房屋的租金；其金融屬性反映的是投資人通過持有房產(chǎn)進(jìn)行資金避險(xiǎn)、獲得增值收益等行為，對金融屬性的支付即購買房屋的實(shí)際價(jià)款。現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)發(fā)展表現(xiàn)為投資與消費(fèi)的動(dòng)機(jī)重合，房價(jià)過高導(dǎo)致房屋作為必需消費(fèi)品的需求發(fā)生扭曲，商品屬性與金融屬性雜糅糾結(jié)于一處。

考慮到兩個(gè)市場價(jià)格傳導(dǎo)的方式，可以發(fā)現(xiàn)REITs的推動(dòng)與租售比極易形成負(fù)反饋調(diào)節(jié)機(jī)制，若盲目大量增發(fā)REITs，則租售比的下降會(huì)降低REITs的盈利能力，即單純地推動(dòng)REITs，可能導(dǎo)致由于投資門檻和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的下降而產(chǎn)生過度投資效應(yīng)，從而租售比進(jìn)一步降低，REITs的吸引力持續(xù)喪失，未來的發(fā)展更加舉步維艱。我們認(rèn)為，我國REITs的市場規(guī)模和租售比在目前初始稟賦下應(yīng)傾向于雙雙收斂到低位的穩(wěn)態(tài)。若能在推進(jìn)REITs的同時(shí)輔之以一定的政策干預(yù)，比如有助于商品房市場去杠杠的首付金提高政策、去庫存的農(nóng)業(yè)戶口就業(yè)住房保障政策等，使得房地產(chǎn)市場微觀結(jié)構(gòu)的改善蓋過REITs可能帶來的過度投資效應(yīng)，就能保證租售比的穩(wěn)定甚至推高，進(jìn)而提高REITs的收益率，推動(dòng)REITs長久健康的發(fā)展。

(六)我國如何實(shí)現(xiàn)真正意義上的REITs

理論上，REITs應(yīng)當(dāng)滿足三個(gè)關(guān)鍵要素：資金主要投資在房地產(chǎn)；高比例的紅利分配；具有一定的稅收優(yōu)惠。另外，REITs通過基金將資金進(jìn)行集合，可以降低投資房地產(chǎn)業(yè)的門檻、增加房地產(chǎn)市場投資的流動(dòng)性、為投資者提供全新的投資渠道。同時(shí)，REITs作為一種特別的投資選擇，還可以為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，而且REITs從投資者的角度通過有效的供求機(jī)制為房地產(chǎn)市場樹立合理的價(jià)值標(biāo)桿，并擁有持續(xù)擴(kuò)張、長期經(jīng)營、不斷融資購置優(yōu)質(zhì)物業(yè)的趨勢。所以，REITs的本質(zhì)不應(yīng)僅僅被視為房地產(chǎn)商的融資手段。遺憾的是，目前國內(nèi)REITs的發(fā)展情況恰恰相反。

首先，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的最佳手段是進(jìn)行公募。但是如蘇寧云商、中信證券曾發(fā)起的REITs，雖然可以在深圳證券交易所進(jìn)行交易，卻有合格投資者的限制，即單筆認(rèn)購金額不低于100萬元，投資者總數(shù)不得超過200人，而且每隔三年才能開放申購贖回。所以，這類REITs仍屬于私募性質(zhì)，資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性較弱。我們知道，如果證券缺乏流動(dòng)性，資產(chǎn)支持證券的持有人就可能面臨無法在特定時(shí)間以合適的價(jià)格出售證券的風(fēng)險(xiǎn)，從而證券在發(fā)行時(shí)要付出更高的流動(dòng)性溢價(jià)，增加了交易成本。又如萬科與鵬華基金聯(lián)手打造的REITs，雖然實(shí)現(xiàn)了公募并在深圳證券交易所上市交易，但由于其屬于BOT模式，封閉運(yùn)行期只有10年，并且基金只擁有經(jīng)營權(quán)而非產(chǎn)權(quán)，以及3/4的資產(chǎn)被投入債券市場與股票市場中。所以，它們不僅違背了設(shè)立REITs的本質(zhì)與初衷，也隱含了更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

其次，通過房地產(chǎn)信托投資基金提供有效的供求機(jī)制為房地產(chǎn)市場樹立合理的價(jià)值標(biāo)桿，有利于解決房地產(chǎn)投資信息不對稱的問題。房地產(chǎn)市場信息不對稱的存在極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，進(jìn)而損害投資者利益，損害REITs市場的發(fā)展。因此，REITs的發(fā)展應(yīng)當(dāng)以完善的信息披露制度為支持，充分做到信息公開和透明。

再次，真正意義上的REITs應(yīng)當(dāng)像企業(yè)經(jīng)營一樣，由專業(yè)的物業(yè)公司進(jìn)行運(yùn)作，有完整的管理制度和發(fā)展策略，有持續(xù)擴(kuò)張、長期經(jīng)營、不斷融資購置優(yōu)質(zhì)物業(yè)實(shí)現(xiàn)收益增長的趨勢。美國、新加坡以及我國香港特區(qū)都規(guī)定REITs的90%或以上的租金收入必須作為紅利分配，加上公司層面的稅收優(yōu)惠，投資者一般都可以獲得高而穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利。在我國，由于租金收益率長期維持低位，雙重征稅問題尚待解決，所以容易出現(xiàn)要么透支REITs的收益，要么迫使REITs傾向于特定項(xiàng)目融資，從而實(shí)現(xiàn)特定現(xiàn)金流的證券化。

因此，在我國現(xiàn)行法律框架內(nèi)發(fā)展REITs要走的路還很長。但是，我們要敢于實(shí)踐，通過優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè)投石問路，慢慢地向REITs的本質(zhì)靠攏。這里應(yīng)當(dāng)注意兩點(diǎn)：一是適當(dāng)調(diào)整限制REITs的法律與體制限制，進(jìn)一步釋放金融創(chuàng)新的動(dòng)力，為REITs實(shí)現(xiàn)其金融功能創(chuàng)造條件；二是強(qiáng)調(diào)和突出REITs的本質(zhì)屬性，在REITs的發(fā)展框架、發(fā)展方向上要有明確的目標(biāo)，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管與審核，防止利用發(fā)展REITs之名行兜售某些不規(guī)范金融產(chǎn)品之實(shí)的惡意炒作。

三、REITs中式框架的構(gòu)建

基于以上分析，具有中國特色的REITs，是我們金融創(chuàng)新的題中應(yīng)有之義。但是，照搬發(fā)達(dá)國家REITs的發(fā)展模式不現(xiàn)實(shí)，應(yīng)當(dāng)在借鑒國外成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，探索構(gòu)建具有中國特色的REITs發(fā)展框架。構(gòu)建具有中國特色的REITs發(fā)展框架，應(yīng)當(dāng)從完善制度建設(shè)和確定戰(zhàn)略方針兩方面入手：

(一)全面理解REITs的本質(zhì)內(nèi)涵

構(gòu)建中式REITs發(fā)展框架的關(guān)鍵，在于全面理解REITs的本質(zhì)內(nèi)涵，而且應(yīng)當(dāng)成為推進(jìn)REITs發(fā)展的指導(dǎo)思想。只有全面理解REITs的本質(zhì)內(nèi)涵，才能正確構(gòu)建中式REITs發(fā)展框架，即相關(guān)的制度建設(shè)。構(gòu)建中式REITs發(fā)展框架的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)聚焦于為投資房地產(chǎn)行業(yè)降低門檻、為房地產(chǎn)市場投資增加流動(dòng)性、為房地產(chǎn)市場樹立合理的價(jià)值標(biāo)桿等基本目標(biāo)上。同時(shí)，推進(jìn)REITs的發(fā)展應(yīng)有利于房地產(chǎn)市場擁有持續(xù)擴(kuò)張、長期經(jīng)營、不斷融資購置優(yōu)質(zhì)物業(yè)的趨勢。應(yīng)當(dāng)說明，我們不能簡單地將房地產(chǎn)信托投資基金定義為為房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目融資的金融工具，而應(yīng)當(dāng)將其視為投資者投資房地產(chǎn)行業(yè)的投資渠道。因此，REITs的健康發(fā)展應(yīng)在充分協(xié)調(diào)供給與需求兩個(gè)方面的基礎(chǔ)上，嚴(yán)格限制不符合REITs本質(zhì)要求的金融產(chǎn)品以REITs為噱頭上市圈錢，防止REITs發(fā)展目標(biāo)被扭曲。

(二)推進(jìn)與發(fā)展REITs是一項(xiàng)系統(tǒng)工程

發(fā)展REITs是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，它的推進(jìn)應(yīng)以完善的政策法規(guī)和房地產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展為支撐，需要來自法律規(guī)章、稅收制度、宏觀政策等方面的共同發(fā)力。具體來說，REITs的發(fā)展需要在金融高層的統(tǒng)籌下自上而下的共同推進(jìn)。例如，美國REITs的成功就應(yīng)歸功于上世紀(jì)60年代初美國國會(huì)對REITs的大力推動(dòng)。實(shí)際上，我國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、住建部等都曾試圖推動(dòng)REITs的中國化，但是至今還沒有一個(gè)令人滿意的結(jié)果。主要原因在于，各相關(guān)職能部門都從自身利益出發(fā)，致使利益部門化而無法單方面為REITs的發(fā)展提供所需要的政策環(huán)境。對此，應(yīng)遵循系統(tǒng)工程的理念，以構(gòu)建新型金融工具為目標(biāo)，在國務(wù)院的統(tǒng)籌指導(dǎo)下由稅務(wù)部門推動(dòng)REITs稅收制度的完善、由住建部規(guī)劃審核可供資產(chǎn)證券化的物業(yè)資產(chǎn)、由相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜医M成REITs專業(yè)協(xié)會(huì)，明確各職能部門的權(quán)責(zé)分工，按照系統(tǒng)工程的要求全面推進(jìn)相關(guān)法規(guī)的制定與完善，推動(dòng)REITs在我國的健康發(fā)展。

(三)明確SPV法律界定是REITs發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急

中式REITs發(fā)展框架宜采取專項(xiàng)立法的模式，在借鑒國際REITs市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，應(yīng)充分考慮我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和金融市場的客觀實(shí)際。首先，應(yīng)明確信托型REITs仍然是目前我國REITs制度的最佳選擇，為REITs特設(shè)公司既不符合我國現(xiàn)行《公司法》的有關(guān)規(guī)定，也很難滿足證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件以及存在的銷售障礙等問題。其次，雖然設(shè)立信托作為SPV在我國已經(jīng)沒有了法律障礙，但是通過信托方式設(shè)立的SPV還有一些不確定問題，如《信托法》等其他相關(guān)法律都沒有對信托是否要繳納實(shí)體水平的所得稅做出明確規(guī)定，這是完善REITs立法的重要著眼點(diǎn)。再次，為了促進(jìn)我國商業(yè)地產(chǎn)向?qū)I(yè)化發(fā)展，我國還應(yīng)嘗試實(shí)踐公司型的SPV，在法律上放寬為發(fā)行REITs而特設(shè)的“商業(yè)地產(chǎn)管理公司”的設(shè)立門檻，也可以選擇成立國有獨(dú)資形式的房地產(chǎn)證券公司(SPV形式)并控股專業(yè)的房地產(chǎn)物業(yè)管理機(jī)構(gòu)，專門收購合格的房地產(chǎn)物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

(四)應(yīng)將政策性租賃房作為REITs發(fā)展的突破口

經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，我國宏觀經(jīng)濟(jì)背景、房地產(chǎn)發(fā)展?fàn)顩r以及法規(guī)政策環(huán)境，都不具備大范圍推廣REITs的條件。對于商業(yè)性租賃房來說，租金回報(bào)率尚在低位筑底，發(fā)展REITs的空間極其有限。只有通過有效地降低運(yùn)營成本、提高租金收益才能增加證券收益率，而目前我國擁有高收益的優(yōu)質(zhì)物業(yè)并不多，商業(yè)性租賃房的租金回報(bào)率難以支撐REITs，從而也難以對投資者產(chǎn)生吸引力。因此，商業(yè)性租賃房REITs應(yīng)當(dāng)先通過發(fā)展規(guī)范的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行投資試行，在取得經(jīng)驗(yàn)后再為進(jìn)一步的政策制定提供實(shí)踐依據(jù)。

值得注意的是，雖然我國政策性租賃房的租金回報(bào)率也不具有明顯的優(yōu)勢，但政策傾斜和稅收優(yōu)惠可以成為REITs通過政策性租賃房進(jìn)行推廣的突破口。地方政府可以通過REITs和一定的財(cái)政補(bǔ)貼從社會(huì)上募集資金收購住宅地產(chǎn)并將其改造成廉租房以促進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，同時(shí)解決房地產(chǎn)企業(yè)的資金困難，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，推進(jìn)我國房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，合理配置社會(huì)資源。

(五)解決雙重課稅是推進(jìn)REITs發(fā)展的關(guān)鍵

稅收優(yōu)惠是各國發(fā)展REITs最大的推動(dòng)力，我們應(yīng)通過REITs的專項(xiàng)立法，明確REITs的法律地位及其在SPV中的法律形態(tài)，堅(jiān)持“稅收中性”的原則，以解決對REITs雙重課稅的問題。

具體來說，建議對REITs為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離而專門設(shè)立的SPV免除契稅和印花稅等相關(guān)稅種，對在資產(chǎn)收益中轉(zhuǎn)付與過手的部分予以免除所得稅。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)對房地產(chǎn)投資信托基金中的募集方實(shí)施稅收優(yōu)惠政策，如免除發(fā)起人資產(chǎn)移出環(huán)節(jié)的土地增值稅，將其轉(zhuǎn)移到SPV最終處置資產(chǎn)的環(huán)節(jié)。進(jìn)一步貫徹落實(shí)“營改增”，全面降低房地產(chǎn)行業(yè)的稅負(fù)水平，為開發(fā)商在高庫存地區(qū)創(chuàng)造降價(jià)和去庫存空間，提高租賃房的收益率。另外，對房地產(chǎn)投資信托基金中的投資方也要實(shí)施稅收優(yōu)惠政策，如定向降低個(gè)人所得稅等。

(六)避免REITs發(fā)展與租售比下降的兩難

REITs的發(fā)展最終要服務(wù)于房地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展，所以不能單方面寄托于REITs來解決房地產(chǎn)行業(yè)的資金與庫存壓力。正如前文所述，盲目推動(dòng)REITs的發(fā)展，不僅不利于它的長久發(fā)展，而且可能會(huì)單方面推高房價(jià)，給房地產(chǎn)業(yè)帶來更多的金融泡沫。因此，行業(yè)內(nèi)部需要堅(jiān)定不移地以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，加快培育新的發(fā)展動(dòng)能，改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢，全面落實(shí)去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。進(jìn)一步優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)和空間結(jié)構(gòu)，循序漸進(jìn)地推進(jìn)REITs發(fā)展，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性改革的自覺性，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)的價(jià)值回歸和REITs的良性發(fā)展。

(七)加速債權(quán)型REITs向股權(quán)型REITs的過渡

我國當(dāng)下發(fā)行的REITs都為債權(quán)型基金，利率敏感性大，而國際市場上的REITs則是股權(quán)型基金占據(jù)主導(dǎo)地位。相較于債權(quán)型REITs和一般證券，股權(quán)型REITs的長期收益率更高、與其他資產(chǎn)的相關(guān)性更低、收益穩(wěn)定性更好、受通貨膨脹的影響更小。

之所以我國發(fā)行的REITs都為債權(quán)型基金，主要原因在于稅收優(yōu)惠政策和相關(guān)法律的缺失，以及各種行業(yè)因素導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)租金收益率偏低，使得完全盯住租金收入的收益分配方式在金融市場沒有任何競爭力。因此，我國應(yīng)通過相關(guān)政策為股權(quán)型REITs的發(fā)行提供更多的便利，在稅收上給予更多的減免優(yōu)惠，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)物業(yè)通過REITs盤活存量資產(chǎn)，推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿、去庫存，為加速城鎮(zhèn)化進(jìn)程創(chuàng)造更多的住房需求，通過租售比的提高帶動(dòng)REITs收益率的提升，使越來越多的股權(quán)型REITs得以涌現(xiàn)，為投資者創(chuàng)造多元化的投資選擇以滿足不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，打造真正意義上的房地產(chǎn)信托投資基金。

(八)重視風(fēng)險(xiǎn)管理，強(qiáng)化金融監(jiān)管

首先，風(fēng)險(xiǎn)管理要解決信息不對稱。REITs的結(jié)構(gòu)在設(shè)計(jì)上應(yīng)當(dāng)盡量簡單易懂，以完善的信息披露制度為支持，充分做到信息公開化和透明化。定期公開包括基金信息、資產(chǎn)信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、實(shí)收資本變動(dòng)及股東情況等信息。定期聘請合格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)對所披露的信息出具審計(jì)報(bào)告、法律意見書和投資價(jià)值評估報(bào)告。避免信息不對稱和管理者犧牲投資者利益為自己謀取利益。其次，由于我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的階段性, 推行REITs必須汲取有關(guān)國家和地區(qū)資產(chǎn)證券化的教訓(xùn)，如2008年爆發(fā)于美國的次貸危機(jī)。我們在進(jìn)行REITs探索實(shí)踐過程中，要切實(shí)做好監(jiān)管工作，構(gòu)建完善的第三方評估體系，防止出現(xiàn)不良資產(chǎn)證券化以及對次級資產(chǎn)證券化的過度包裝，阻斷外部沖擊導(dǎo)致的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向金融市場的傳遞，為中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)有序發(fā)展添磚加瓦。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-05-28

張亦春，男，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融研究所所長、教授、博士生導(dǎo)師，中國金融學(xué)科終身成就獎(jiǎng)獲得者。 鄭志偉，男，廈門大學(xué)國際學(xué)院金融學(xué)專業(yè)學(xué)生。

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