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    控制權(quán)沖突、資本配置決策與投資組合選擇

    2016-02-08 02:10:12代彬
    財(cái)務(wù)與金融 2016年3期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)

    代彬

    控制權(quán)沖突、資本配置決策與投資組合選擇

    代彬

    本文以長(zhǎng)期股權(quán)投資和固定資產(chǎn)的投資組合選擇為研究對(duì)象,從控制權(quán)私利的視角探討了大股東自利性動(dòng)機(jī)對(duì)資本配置決策的作用機(jī)理,并進(jìn)行了相應(yīng)的數(shù)值模擬。研究發(fā)現(xiàn):(1)固定資產(chǎn)投資規(guī)模與長(zhǎng)期股權(quán)投資高狀態(tài)收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,而長(zhǎng)期股權(quán)投資規(guī)模則與其高狀態(tài)收益概率正相關(guān);(2)大股東自利性動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的資本配置決策偏離了分散持股時(shí)的資本配置水平,偏離程度會(huì)隨著現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的增加而展現(xiàn)出非線性變化態(tài)勢(shì)。上述研究結(jié)論為當(dāng)前有關(guān)加強(qiáng)上市公司大股東財(cái)務(wù)決策監(jiān)管的政策導(dǎo)向提供了重要的經(jīng)驗(yàn)啟示。

    自利性動(dòng)機(jī) 控制權(quán)私利 資本配置 投資組合 數(shù)值模擬

    一、引 言

    控制權(quán)私利問(wèn)題一直是上市公司治理與投資決策研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)議題??毓晒蓶|攫取控制權(quán)私利會(huì)嚴(yán)重侵害其他股東特別是中小股東的利益。我國(guó)資本市場(chǎng)誕生于改革開(kāi)放初期,成長(zhǎng)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中,相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東為攫取控制權(quán)私利而衍生自利性財(cái)務(wù)行為尤為明顯??刂茩?quán)私利本是控股股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而對(duì)企業(yè)資源的非效率配置,因此,我們必須考慮這種非效率決策模式與我國(guó)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造之間存在怎樣的聯(lián)系,它對(duì)公司的具體財(cái)務(wù)行為會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響(婁桂蓮、余恕蓮和周蕾,2014)。這些問(wèn)題的解決不僅可以從理論上深化控制權(quán)私利對(duì)企業(yè)資本投資決策影響的理解和認(rèn)識(shí),減少企業(yè)的資本投資效率損失以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,并且對(duì)優(yōu)化投資者保護(hù)體系也具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

    國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究企業(yè)資本投資問(wèn)題時(shí)很少深入到企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制,從投資組合選擇的視角分析控制權(quán)私利對(duì)資本配置決策的影響。豆中強(qiáng)和劉星(2010)基于現(xiàn)金流權(quán)的視角,應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)投資組合問(wèn)題進(jìn)行了探索性研究。李訓(xùn)和代彬(2013)則指出,大股東對(duì)控制權(quán)私利的攫取主要經(jīng)由資本投資形成控制性資源的方式實(shí)現(xiàn)。本文將在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究我國(guó)上市公司大股東自利性動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的投資組合選擇行為。以長(zhǎng)期股權(quán)投資和固定資產(chǎn)的投資組合選擇為研究對(duì)象,原因主要是因?yàn)閺墓举Y本配置的本質(zhì)特征來(lái)看,在控制性資源的形成中主要涉及對(duì)固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資的投入。另外,在企業(yè)的實(shí)際決策中,大股東通常偏好于實(shí)施自利性的固定資產(chǎn)購(gòu)置以及對(duì)外股權(quán)投資?;谏鲜隹剂浚疚膶⒏鶕?jù)控制權(quán)私利驅(qū)動(dòng)資本投資決策的邏輯思路,對(duì)大股東自利性動(dòng)機(jī)影響企業(yè)投資組合選擇的行為進(jìn)行理論探析,以期進(jìn)一步深化對(duì)大股東控制下的企業(yè)內(nèi)部資本配置機(jī)制的認(rèn)識(shí)和理解。

    二、公司資本投資模型構(gòu)建

    (一)無(wú)大股東控制時(shí)公司資本投資組合決策模型構(gòu)建

    首先假設(shè)企業(yè)現(xiàn)有內(nèi)部資產(chǎn)為W,該資產(chǎn)可全部用于投資。企業(yè)可以進(jìn)行固定資產(chǎn)投資或者長(zhǎng)期股權(quán)投資,為優(yōu)化資本投資組合決策的效率,假設(shè)企業(yè)組合投資中用于固定資產(chǎn)投資的比例為l,l∈[0, 1],用于長(zhǎng)期股權(quán)投資的比例為(1-l)。

    進(jìn)一步假設(shè)固定資產(chǎn)投資的收益率為R1,定義該收益率為一個(gè)投資周期內(nèi)的總體收益率,因此,固定資產(chǎn)的投資收益為R1Wι。對(duì)于股權(quán)投資未來(lái)收益的不確定性,本文用高(H)和低(L)兩種狀態(tài)來(lái)刻畫(huà),假定產(chǎn)生高狀態(tài)H的概率為P,則產(chǎn)生低狀態(tài)L的概率為1-P;高狀態(tài)時(shí)的投資收益率為R2H,低狀態(tài)時(shí)的投資收益率為R2L,則長(zhǎng)期股權(quán)投資的總收益為[PR2H+(1—P)R2L](1—l)W,由投資收益的特質(zhì)可知:R2H>R1>R2L。

    由于不存在大股東,投資目標(biāo)理應(yīng)為公司價(jià)值最大化,因此,目標(biāo)函數(shù)可設(shè)為R1lW+[PR2H+(1—P)R2L](1—l)W??汕蟪銎髽I(yè)組合投資時(shí)的臨界資本配置比例

    對(duì)式(1)關(guān)于P求一階導(dǎo)數(shù):

    根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)可知,公司的投資收益必須大于其全部投資成本,否則投資將不會(huì)發(fā)生。由此可知,膨脹后投資成本必須小于固定資產(chǎn)投資收益,即b<R1,所以(2)式小于0。由公式可以看出,當(dāng)企業(yè)進(jìn)行組合投資時(shí),其固定資產(chǎn)投資比例與長(zhǎng)期股權(quán)投資獲取高收益狀態(tài)的概率負(fù)相關(guān),即長(zhǎng)期股權(quán)投資獲取高收益狀態(tài)的可能性越大,企業(yè)越偏好于進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資,因此會(huì)約束固定資產(chǎn)投資的規(guī)模。

    (二)大股東控制與資本投資組合決策模型構(gòu)建

    出于自利性動(dòng)機(jī)的考慮,大股東會(huì)通過(guò)利益侵占來(lái)攫取控制權(quán)私利。假定大股東的侵占水平為s,該水平可根據(jù)邊際侵占成本等于邊際侵占收益的最優(yōu)侵占原則計(jì)算得出,S=(1-α)x2,α表示大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例;k表示投資者的法律保護(hù)力度;x表示大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度。

    在大股東自利性動(dòng)機(jī)驅(qū)使下,此時(shí)投資的終極目標(biāo)應(yīng)是大股東價(jià)值最大化,根據(jù)上述分析,可構(gòu)建出大股東的價(jià)值函數(shù):

    式(3)中,第一項(xiàng)代表大股東的控制權(quán)私利;第二項(xiàng)代表大股東的共享收益;第三項(xiàng)代表大股東謀取控制權(quán)私利所付出的成本。同樣,根據(jù)投資收益必不小于投資成本的原則,可求出大股東控制下的企業(yè)組合資本配置比的臨界值:

    對(duì)式(4)關(guān)于P求一階偏導(dǎo),可得:

    (三)資本投資組合決策行為的影響因素分析

    根據(jù)關(guān)于長(zhǎng)期股權(quán)投資的高狀態(tài)收益概率P的一階求導(dǎo)結(jié)果可以看出,高狀態(tài)收益概率P對(duì)公司的資本投資組合決策行為具有重要影響,企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)獲取高狀態(tài)收益的概率越大,越偏好長(zhǎng)期股權(quán)投資,由此可得到如下推論:

    推論:長(zhǎng)期股權(quán)投資高狀態(tài)收益概率的增加導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資規(guī)模的降低,兩者之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    式(1)和式(4)分別計(jì)算了不存在和存在大股東兩種狀態(tài)下企業(yè)投資組合的臨界配置比。可以看出,當(dāng)存在大股東時(shí),企業(yè)的資本配置比相對(duì)于最優(yōu)資本配置比發(fā)生了偏離,說(shuō)明公司的資本投資組合選擇行為會(huì)受到大股東自利性決策的影響。

    詳細(xì)表達(dá)式:

    本文將針對(duì)固定資產(chǎn)投資與長(zhǎng)期股權(quán)投資之間收益率的比較關(guān)系做分類(lèi)探討。

    1、R1>[PR2H+(1—P)R2L]

    當(dāng)固定資產(chǎn)投資收益率R1大于長(zhǎng)期股權(quán)投資收益率[PR2H+(1—P)R2L]時(shí),大股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度存在一個(gè)臨界值=。當(dāng)分離度大于臨界值時(shí),無(wú)大股東控制時(shí)的資本配置比例低于大股東控制下的資本配置比例;而當(dāng)分離度小于臨界值時(shí),無(wú)大股東控制時(shí)的資本配置比例大于大股東控制下的資本配置比例。

    2、R1<[PR2H+(1—P)R2L]

    當(dāng)固定資產(chǎn)投資收益率R1小于長(zhǎng)期股權(quán)投資收益率[PR2H+(1—P)R2L]時(shí),現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度仍然存在臨界值=。當(dāng)分離度大于臨界值時(shí),無(wú)大股東控制時(shí)的資本配置比例高于大股東控制下的資本配置比例;而當(dāng)分離度小于臨界值時(shí),無(wú)大股東控制時(shí)的資本配置比例低于大股東控制下的資本配置比例。

    三、數(shù)值模擬

    為更形象地闡釋大股東自利性決策對(duì)企業(yè)投資組合選擇行為的影響機(jī)理,本文將通過(guò)數(shù)值模擬進(jìn)行驗(yàn)證。多組數(shù)據(jù)的模擬結(jié)果表明,本文的分析結(jié)論對(duì)參數(shù)值的選取并不敏感,其具體數(shù)值的大小并不影響企業(yè)資本配置決策的趨勢(shì)性分析結(jié)論,因此,本文選取最符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的一組數(shù)據(jù)作為模擬基礎(chǔ)。

    首先,假設(shè)企業(yè)在某時(shí)刻持有的初始資本數(shù)量為W=100;投資成本的膨脹系數(shù)b=1.3,固定資產(chǎn)的投資收益率為R1=1.6,長(zhǎng)期股權(quán)投資的高狀態(tài)收益為R2H=2.5,低狀態(tài)收益為R2L=0.5;概率基礎(chǔ)值P 由R1和[PR2H+(1—P)R2L]二者的比較關(guān)系決定,若R1>[PR2H+(1—P)R2L],則選擇P=0.2,若R1<[PR2H+(1—P)R2L],則選擇P=0.7。此外,谷祺和鄧德強(qiáng)(2006)等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)前我國(guó)上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例均值為α=0.22,控制權(quán)比例均值為0.34,兩權(quán)分離系數(shù)為x=1.55,因此,本文選取大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例為α=0.22,兩權(quán)分離系數(shù)為x=1.55;因各國(guó)投資者法律保護(hù)水平有較大差異,為具有代表性,本文選取其均值k=5作為計(jì)算基礎(chǔ)值。

    (一)股權(quán)投資高狀態(tài)收益與公司資本投資組合決策

    本文的推論表明,企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)獲取高狀態(tài)收益的概率P是影響其資本投資組合選擇行為的一個(gè)重要因素,資本配置比與概率P之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,下面數(shù)值模擬結(jié)果顯示了不同高狀態(tài)收益概率下公司資本投資組合選擇行為的相機(jī)變化情況。

    表1 固定資產(chǎn)配置水平隨概率P的變化

    圖1 固定資產(chǎn)配置水平隨概率P的變化

    由表1和圖1可以看出:第一,隨著長(zhǎng)期股權(quán)投資高狀態(tài)收益的產(chǎn)生概率增大,企業(yè)固定資產(chǎn)的配置規(guī)模則越小,二者之間呈現(xiàn)一種顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,該結(jié)論與理論分析一致;第二,長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生高狀態(tài)收益的概率P存在一個(gè)臨界值,該臨界值的大小由初始賦值而定,不同的賦值條件下臨界值的大小也不同。當(dāng)概率P大于臨界值時(shí),表明企業(yè)投資于長(zhǎng)期股權(quán)產(chǎn)生高收益的可能性特別大,相反承擔(dān)出現(xiàn)低收益狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)特別小,企業(yè)為追求收益最大化,將更多地投資于長(zhǎng)期股權(quán);第三,當(dāng)長(zhǎng)期股權(quán)投資的收益概率P一定時(shí),大股東控制下的企業(yè)具有更高的資本配置比,該結(jié)果說(shuō)明大股東出于攫取控制權(quán)私利的自利性動(dòng)機(jī)考量,會(huì)扭曲公司的最優(yōu)資本投資組合決策,進(jìn)而降低公司的資本配置效率。

    (二)控制權(quán)私利與公司資本投資組合決策

    大量研究揭示,大股東的自利性決策往往被視作扭曲最優(yōu)資本配置行為的重要誘因。因此,觀察現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的變化可作為對(duì)大股東控制權(quán)私利特征的良好度量,并由此推斷其對(duì)資本投資組合選擇行為的異質(zhì)性影響。自然本文的數(shù)值模擬部分將著重探究大股東兩權(quán)分離度與投資組合決策的關(guān)系。

    表2 有無(wú)大股東控制時(shí)的企業(yè)資本配置比比較

    圖2 有無(wú)大股東控制時(shí)的企業(yè)資本配置比比較

    表2和圖2的結(jié)果再次驗(yàn)證了推論的正確性,大股東的存在的確對(duì)公司組合資本配置決策行為產(chǎn)生了明顯影響。當(dāng)不存在大股東時(shí),企業(yè)配置于固定資產(chǎn)投資的比例是個(gè)固定值。但當(dāng)存在大股東控制時(shí),企業(yè)的固定資產(chǎn)投資水平嚴(yán)重偏離了,并且隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的增加呈現(xiàn)出非線性變化趨勢(shì)。具體而言,當(dāng)固定資產(chǎn)投資收益率大于長(zhǎng)期股權(quán)投資收益率時(shí),配置于固定資產(chǎn)投資的比例變化趨勢(shì)如曲線所示,隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的不斷擴(kuò)大,企業(yè)配置于固定資產(chǎn)投資的規(guī)模也不斷增加,相反配置于長(zhǎng)期股權(quán)投資的規(guī)模則不斷降低。和均與相交于一點(diǎn),即=時(shí)===0.4189,該臨界值的大小決定了和的偏離程度和偏離情況。

    導(dǎo)致該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能在于:由于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離,大股東可憑借較低的現(xiàn)金流權(quán)來(lái)控制公司,此時(shí)的現(xiàn)金流權(quán)為大股東貢獻(xiàn)的共享收益較少。為謀取更多的控制權(quán)私利,大股東會(huì)利用所掌握的控制權(quán)、決策權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)侵占其他投資者利益,這種自利性動(dòng)機(jī)很大程度上會(huì)影響企業(yè)投資組合選擇的最優(yōu)決策,該結(jié)論與谷祺和鄧德強(qiáng)(2006)以及王鵬和周黎安(2006)等學(xué)者的研究結(jié)論相符。大股東的這種扭曲性資本配置行為還受到投資收益率的影響:當(dāng)固定資產(chǎn)投資具有較高收益率時(shí),隨著兩權(quán)分離度的增大,大股東的扭曲型資本配置行為將更為嚴(yán)重,導(dǎo)致更偏好于固定資產(chǎn)投資;反之,大股東隨著兩權(quán)分離度的增大則會(huì)更傾向于長(zhǎng)期股權(quán)投資,此行為加劇了與最優(yōu)資本配置規(guī)模之間的差距,從而進(jìn)一步惡化了資本配置的非效率困境。

    四、研究結(jié)論與啟示

    目前,國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)企業(yè)資本配置問(wèn)題的研究還鮮有基于控制權(quán)私利以及組合投資的視角探討大股東自利性決策對(duì)具體財(cái)務(wù)行為的影響,這為我們提供了重要的研究契機(jī)。本文的理論分析和數(shù)值模擬研究發(fā)現(xiàn):(1)固定資產(chǎn)投資規(guī)模與長(zhǎng)期股權(quán)投資高狀態(tài)收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,而長(zhǎng)期股權(quán)投資規(guī)模則與其高狀態(tài)收益概率正相關(guān);(2)大股東自利性動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的資本配置決策偏離了分散持股時(shí)的資本配置水平,而偏離程度會(huì)隨著現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的增加展現(xiàn)出非線性變化的態(tài)勢(shì)。

    由上述結(jié)論可以看出,大股東的控制權(quán)私利行為嚴(yán)重影響了公司固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)的投資組合選擇和配置效率。因此,本文的研究還可能蘊(yùn)含如下的政策涵義:(1)監(jiān)管制度的建立和有效實(shí)施能夠限制控股股東利益侵占行為的動(dòng)機(jī)和能力,是制約控股股東自利性行為的重要途徑。對(duì)控制權(quán)私利行為的制約有利于大股東控制下的公司投資組合選擇向最優(yōu)資本配置決策方案逼近,從而提升企業(yè)內(nèi)部的資本配置效率和企業(yè)價(jià)值。當(dāng)然,監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)改變監(jiān)管思路,對(duì)公司實(shí)行分類(lèi)分級(jí)監(jiān)控,將監(jiān)管的資源更多集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離度較大的公司,以提高資本市場(chǎng)的監(jiān)管效率;(2)通過(guò)加大法律責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化信息披露等手段抑制大股東自利性決策的源動(dòng)力。單純依靠企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)大股東侵占行為的制約效果相對(duì)有限,而引入外部市場(chǎng)的約束力量會(huì)給大股東的自利性行為形成牽掣(張焱,2013)。因此,還應(yīng)積極改善市場(chǎng)信息的不完全性,加大公司的信息披露程度,降低代理成本摩擦,提高市場(chǎng)的透明度和投資者的綜合素質(zhì),最大可能地限制大股東的侵占激勵(lì),而這對(duì)于上市公司進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)、切實(shí)保護(hù)投資者利益具有重要意義。

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    Control Rights Conflict,Capital Allocation Decisions and Portfolio Selection

    DAI Bin
    International Business School/Research Center for International Business and Economy, Sichuan International Studies University,Chongqing 400031

    Based on the fixed assets and long-term equity investment portfolio selection as the research object,this paper analyzes the effect of large shareholders'self-interest motive on the capital allocation decisions from the perspective of private benefits of control.This paper also has carried on the corresponding numerical simulation.The study shows that:(1)There is a negative correlation between investment in fixed assets and long-term equity investment with high-income status,while the long-term equity investment is related to the high probability of state revenue; (2)Large shareholders'capital allocation decisions driven by selfish motive deviate from the levels of capital allocation with dispersed ownership,and the deviation degree show a nonlinear variation trend with the increasing of separation of cash flow rights and control rights.The results of this study provide implications for the policy-making on enhancing the large shareholders'financial decision-making regulation.

    Self-Interest Motive,Private Benefits of Control,Capital Allocation,Investment Portfolio,Numerical Simulation

    F275

    A

    國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):71402109);重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):2012QNGL054);重慶市教委科學(xué)技術(shù)研究項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):KJ131002);四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)重點(diǎn)學(xué)科研究項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):SISUYB1406)

    代彬,男,重慶人,四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師;研究方向:公司財(cái)務(wù)與公司治理;重慶,400031

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