銀行信貸與股票價(jià)格關(guān)系研究
——基于后金融危機(jī)時(shí)代數(shù)據(jù)的再檢驗(yàn)

張 穎 袁繪杰

銀行信貸與股票價(jià)格關(guān)系研究
——基于后金融危機(jī)時(shí)代數(shù)據(jù)的再檢驗(yàn)

張 穎 袁繪杰

本文以08年次貸危機(jī)以后的變量月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，綜合運(yùn)用向量自回歸模型以及誤差修正模型來研究后金融危機(jī)時(shí)代我國銀行信貸與股票價(jià)格之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明，在金融危機(jī)后的中國，銀行信貸與股票價(jià)格的關(guān)系在短期內(nèi)存在一定的正向關(guān)系，但在長期內(nèi)存在負(fù)向關(guān)系。通過格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股票市場的變化是信貸市場波動(dòng)的格蘭杰原因，而反之不成立。

股票市場 銀行信貸 后金融危機(jī)

通常意義上講，股票市場屬于資本市場范疇，銀行信貸屬于貨幣市場范疇。兩個(gè)市場之間的資金流通在現(xiàn)有政策下存在合法的渠道進(jìn)行，這對(duì)我國金融市場的發(fā)展大有裨益。然而這兩個(gè)市場之間還存在著大量的非合法渠道的資金流動(dòng)，這就給我國金融市場帶來了很多的不穩(wěn)定因素，是造成金融市場動(dòng)蕩的重要誘因，因此研究銀行信貸市場與股票市場之間的關(guān)系，對(duì)加強(qiáng)我國金融市場脆弱性的識(shí)別和監(jiān)管有著重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于銀行信貸與股票價(jià)格之間是否存在關(guān)聯(lián)學(xué)者間還存在一定的爭論。首先是持銀行信貸與股票價(jià)格之間無明顯關(guān)聯(lián)關(guān)系觀點(diǎn)的研究。這種觀點(diǎn)相對(duì)占少數(shù)，也主要由于其研究的國家背景不同于發(fā)達(dá)國家。Samy Ben Naceur,Samir（2008）等人使用11個(gè)中東和北非地區(qū)國家的非平衡面板數(shù)據(jù)，利用高斯混合模型對(duì)相關(guān)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，研究發(fā)現(xiàn)股票市場與銀行信貸之間不存在顯著關(guān)聯(lián)性。他們指出，由于中東和北非地區(qū)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平落后，金融系統(tǒng)發(fā)展不健全，因此導(dǎo)致了銀行信貸市場和股票市場并沒有出現(xiàn)相關(guān)性，銀行信貸市場的資金波動(dòng)無法通過有效的渠道傳導(dǎo)到資本市場上。最后他提出中東和北非國家需要加大對(duì)資本市場的建設(shè)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，利用好資本市場的資源配置功能能夠?qū)?jīng)濟(jì)起到良好的促進(jìn)作用。Ghazouani（2008）為了研究股票市場自由化對(duì)銀行信貸和經(jīng)濟(jì)增長的影響，使用了來自中東和北非地區(qū)11個(gè)國家在1979-2005年期間的年度經(jīng)濟(jì)的變量數(shù)據(jù),實(shí)證結(jié)果表明,股票市場自由化對(duì)經(jīng)濟(jì)和投資增長沒有顯著的影響,而對(duì)股票市場發(fā)展的影響在短期內(nèi)是存在一定的負(fù)面影響的，但從長期來看是相對(duì)比較積極的，因此，股票市場的自由化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然沒有起到多大的影響，但是長遠(yuǎn)來看，對(duì)股票市場的發(fā)展還是有益處的。而更多的學(xué)者認(rèn)為銀行信貸與股票價(jià)格之間是存在一定關(guān)聯(lián)的。只不過具體的關(guān)聯(lián)機(jī)制有不同的看法。有的觀點(diǎn)認(rèn)為銀行信貸能夠單向的影響股票價(jià)格，有的觀點(diǎn)則認(rèn)為股票價(jià)格能夠單向的影響銀行信貸規(guī)模，而更有的觀點(diǎn)認(rèn)為銀行信貸與股票價(jià)格之間存在相互的影響關(guān)系。馬亞明等（2012）全面闡述了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、銀行信貸以及金融穩(wěn)定的關(guān)系，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在短期中，股票價(jià)格和銀行信貸有著相互促進(jìn)的互動(dòng)關(guān)系，在長期協(xié)整分析中并不存在這種現(xiàn)象。劉萍萍（2010）采用了五變量VAR模型，對(duì)我國股票價(jià)格與銀行信貸的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明二者之間存在協(xié)整關(guān)系，二者關(guān)系在長期中能夠保持相對(duì)的穩(wěn)定，同時(shí)通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得出，銀行信貸擴(kuò)張是股票價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因，但股票價(jià)格波動(dòng)卻并不是導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張的格蘭杰原因。鄭旭偉等（2011）認(rèn)為研究我國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)鍵在于研究股票市場與銀行信貸市場的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移以及風(fēng)險(xiǎn)互動(dòng)機(jī)制。并通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我國股票市場與銀行信貸市場有著長期的相關(guān)性，即使是在短期中也存在一定的動(dòng)態(tài)關(guān)系。郭偉（2010）創(chuàng)造性地從銀行資本約束的視角來分析了我國的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行信貸之間的關(guān)系，并通過對(duì)2004-2007年的靜態(tài)以及動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，我國股票市場與銀行信貸呈高度相關(guān)性，股票價(jià)格的波動(dòng)顯著影響銀行信貸規(guī)模。同時(shí)，銀行的不良貸款率也于銀行信貸規(guī)模增長有一定相關(guān)性。桂荷發(fā)等（2008）通過五變量VAR模型對(duì)股票價(jià)格與銀行信貸二者之間關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明我國的股票價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張，但反過來銀行信貸的擴(kuò)張卻并不能直接影響到股票價(jià)格，也就是說當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)通過擴(kuò)張銀行信貸并不能阻止股票價(jià)格繼續(xù)下跌，更別提使其上漲了。他認(rèn)為增強(qiáng)投資者的信心才是穩(wěn)定股票市場的關(guān)鍵所在。王曉明（2010）通過文獻(xiàn)綜述以及實(shí)證分析研究了資產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸之間的順周期關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動(dòng)主要源于銀行信貸處于資本逐利的本性過度介入資本市場的結(jié)果。因此他主張需要控制銀行信貸的增長來減低資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

因此，學(xué)者們得出了各種截然相反的結(jié)論是由于各國學(xué)者所研究的經(jīng)濟(jì)背景不同以及國家金融形勢的差異，而經(jīng)歷的2008年金融危機(jī)的洗禮，我國金融形勢出現(xiàn)了深刻的變革，股票市場對(duì)于整個(gè)資本市場的影響不斷加深，銀行信貸和股票價(jià)格也越來越受到監(jiān)管層的關(guān)注。在后金融危機(jī)時(shí)代我國金融形勢出現(xiàn)的這些變化正是本文研究的出發(fā)點(diǎn)，故本文選取了2008年1月到2014年12月的變量月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證再檢驗(yàn)，以分析在后金融危機(jī)時(shí)代銀行信貸與股票價(jià)格之間的關(guān)系是否出現(xiàn)新的變化。

二、銀行信貸與股票價(jià)格的互相影響機(jī)制的理論分析

（一）銀行信貸影響股票價(jià)格的理論機(jī)制

1、直接影響機(jī)制

銀行信貸資金影響股市的途徑有很多。其中最直接的影響機(jī)制就是銀行信貸資金直接進(jìn)入股票市場，提供增量資金，推高股價(jià)。1999年下半年，央行發(fā)布了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，允許證券公司在銀行同業(yè)拆借市場獲得資金。同期，央行發(fā)布的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許證券公司以自營股票向銀行抵押貸款，這首次為銀行信貸資金進(jìn)入股市提供了一條合法的途徑。

除了上述的合法途徑，銀行信貸資金通過各種非法的灰色途徑進(jìn)入股票市場也會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。主要的途徑就是企業(yè)和個(gè)人將其獲得的銀行貸款通過各種輾轉(zhuǎn)挪用直接或間接的進(jìn)入股市，據(jù)測算，在數(shù)以億計(jì)進(jìn)入股票市場的信貸資金，有2/3左右都是違規(guī)流入的，這些信貸資金在進(jìn)入股市的時(shí)候無疑會(huì)提供增量資金推高股價(jià)，但是當(dāng)貸款集中到期時(shí)，又會(huì)造成股市失血嚴(yán)重，加劇的股票市場的無序波動(dòng)。

2、間接影響機(jī)制

按一般經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來看，當(dāng)一國銀行信貸投放增加時(shí)，會(huì)促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，增加就業(yè)，擴(kuò)大投資機(jī)會(huì)。而股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，就會(huì)做出相應(yīng)的反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)股票市場也會(huì)隨著大幅上漲。但是我國股票市場制度仍舊有待完善，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，已經(jīng)有學(xué)者通過實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論，我國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例達(dá)到了50%以上，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的25%水平。我國股市“政策市”現(xiàn)象明顯，往往一個(gè)政策的推出會(huì)對(duì)股價(jià)造成巨大影響。這也一定程度削弱了銀行信貸對(duì)于股市的間接影響。

（二）股票價(jià)格影響銀行信貸的理論機(jī)制

1、股票價(jià)格波動(dòng)影響信貸需求

根據(jù)持久收入理論，當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，持有股票的居民和企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)增加，當(dāng)居民和企業(yè)對(duì)未來的收入持樂觀態(tài)度時(shí)，會(huì)增加消費(fèi)，當(dāng)本期現(xiàn)金無法滿足消費(fèi)需求時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生對(duì)信貸資金的需求。而另一方面，當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，有融資需求的企業(yè)會(huì)選擇在股票市場的一級(jí)市場上市進(jìn)行融資，從而增加對(duì)股票市場的融資需求，減少對(duì)銀行信貸資金的需求。

2、股票價(jià)格波動(dòng)影響信貸供給

股票作為資本市場中一項(xiàng)重要投資品種，對(duì)企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)價(jià)值都有重要影響。當(dāng)企業(yè)和個(gè)人持有的股票價(jià)格上升時(shí)，會(huì)提高企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)總額和抵押品價(jià)值，而銀行審核信貸時(shí)，主要的審核指標(biāo)便是貸款者的資產(chǎn)狀況，當(dāng)貸款者資產(chǎn)狀況變好時(shí)，便更容易從銀行獲得借款，銀行也更有動(dòng)力去投放貸款。由此而來，當(dāng)股票價(jià)格向上波動(dòng)時(shí)，銀行信貸的供給也會(huì)增加。

此外，從銀行資本約束的視角分析?，F(xiàn)階段商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展受巴塞爾協(xié)議的約束，商業(yè)銀行的資本充足率必須達(dá)到監(jiān)管的要求。當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，銀行傾向于擴(kuò)大信貸投放以增加風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，提高自身的獲利。而當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，銀行為了滿足資本充足率的要求會(huì)被迫減少信貸投放降低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，這從一定程度上會(huì)減少股票市場上的資金供給，從而導(dǎo)致股票市場和信貸市場的螺旋式下跌。

（三）后金融危機(jī)時(shí)代銀行信貸與股票價(jià)格互相影響機(jī)制的新變化

1.融資融券

從2008年金融危機(jī)以來，我國股票市場進(jìn)行了一系列交易制度及交易工具創(chuàng)新，滬深兩地交易所于2010年3月正式開始了融資融券試點(diǎn)，證券公司可以向客戶提供資金進(jìn)行股票投資，而證券公司自有資金無法滿足客戶融資需求時(shí)，便會(huì)通過銀行同業(yè)拆借以及抵押貸款等途徑獲得銀行信貸資金。因此當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，投資者做多情緒上漲，會(huì)選擇融資進(jìn)行投資，當(dāng)融資額度不夠時(shí)，證券公司向銀行獲得貸款，間接導(dǎo)致了銀行信貸上升。截至2015年5月，滬深兩市融資融券余額已達(dá)到萬億規(guī)模，已經(jīng)成為股市中一支不可忽視的資金力量。

2.金融產(chǎn)品創(chuàng)新

2008年金融危機(jī)以后，人們開始注重個(gè)人資產(chǎn)的保值增值，各項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品，偏股型基金，p2p網(wǎng)貸等金融創(chuàng)新結(jié)合著互聯(lián)網(wǎng)的浪潮層出不窮，銀行資金通過信托項(xiàng)目，由信托公司再將資金批發(fā)給P2P公司，再在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上進(jìn)行股票配資業(yè)務(wù)，通過對(duì)業(yè)內(nèi)人士的走訪調(diào)查，我發(fā)現(xiàn)大量的做場外配資業(yè)務(wù)的公司，其最終資金來源都是銀行的低息貸款，否則這些公司都無法實(shí)現(xiàn)盈利。

3.一級(jí)市場融資

2008年初，滬深股市流通總市值不足10萬億，兩市上市公司不足1700家，而截至2015年5月份，滬深兩市市值已突破50萬億，上市公司2800余家。我國在金融危機(jī)發(fā)生后，我國曾一度暫停了股票市場上的首次公開募股，今年以來，證監(jiān)會(huì)加快了新股發(fā)行的速度，每個(gè)月新股發(fā)行達(dá)到20只以上，但股票市場上排隊(duì)等待上市的企業(yè)仍舊達(dá)到數(shù)百家之多。除了首次公開募股在股市獲取融資，已經(jīng)上市的企業(yè)也通過各種途徑在股市獲得再融資。2007年以后，可轉(zhuǎn)債、可分離債、公司債的發(fā)行，大大的完善了股市的融資功能，加上傳統(tǒng)的配股、定向增發(fā)等融資工具，每年滬深股市融資額也輕松過萬億?？梢姾蠼鹑谖C(jī)時(shí)代股票市場的融資功能的完善一定程度上分流了對(duì)銀行信貸資金的需求。

自2014年下半年開始，央行已三次降息、兩次降準(zhǔn)，效果卻大打折扣，并未如愿為實(shí)體輸血。大量的銀行信貸資金通過各種新的途徑進(jìn)入股市，對(duì)股票市場產(chǎn)生了不小的影響。綜上所述，銀行信貸與股票市場的影響存在正向關(guān)系的也有負(fù)向關(guān)系的，而在后金融危機(jī)時(shí)代，銀行信貸與股票市場的關(guān)系到底呈正向還是負(fù)向就要由實(shí)證檢驗(yàn)來得出結(jié)論了。

三、基于后金融危機(jī)時(shí)代數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量的選擇、數(shù)據(jù)處理及數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文旨在研究后金融危機(jī)時(shí)代的股票價(jià)格與銀行信貸的動(dòng)態(tài)關(guān)系，在變量的選取上需要注意后金融危機(jī)時(shí)代的特點(diǎn)。首先在時(shí)間段的選擇上，本文選擇了2008年以后變量的月度數(shù)據(jù)，因?yàn)?007年金融危機(jī)爆發(fā)后，往往各種負(fù)面影響會(huì)滯后表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上。此外在變量的選擇上，本文加入了匯率的影響，用人民幣實(shí)際有效匯率（REER）來表示，選擇了金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額（XDYE）月度數(shù)據(jù)來代表銀行信貸的變化，選擇上證指數(shù)（SZZS）的月度收盤價(jià)作為股票價(jià)格的代表，選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量的主要指標(biāo)，選擇上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）30日期限的月度數(shù)據(jù)代表市場上利率的變化。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)化處理，以減少數(shù)據(jù)的波動(dòng)，又因?yàn)镚DP數(shù)據(jù)屬于季節(jié)性數(shù)據(jù)，所以將GDP采用X12法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，以消除季節(jié)性因素對(duì)數(shù)據(jù)造成的影響。

將以上數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由ADF檢驗(yàn)可知 ：LNXDYE、LNSZZS、LNGDP、LNREER、SHIBOR五個(gè)變量都沒通過相應(yīng)的臨界值檢驗(yàn)，因此接受原假設(shè)，即說明LNXDYE、LNGDP、LNREER、SHIBOR都不平穩(wěn)；LNXDYE、LNSZZS、LNGDP、LNREER、SHIBOR的一階差分 DLNXDYE、DLNSZZS、DLNGDP、DLNREER、DSHIBOR均通過了臨界值檢驗(yàn)，由此可知其是平穩(wěn)的。由以上分析可知：DLNXDYE～I(xiàn)（0）、DLNSZZS～I(xiàn)（0）、DLNGDP～I(xiàn)（0）、DLNREER～I(xiàn)（0）、DSHIBOR～I(xiàn)（0）為同階單整序列，并且是平穩(wěn)的，可以對(duì)它們之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

表1 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)（最大特征值檢驗(yàn)）

表2 標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整回歸結(jié)果

從表1和表2的結(jié)果，我們可以得出：在通過了跡檢驗(yàn)和特征值檢驗(yàn)兩種檢驗(yàn)方法之后，我們發(fā)現(xiàn)LNSZZSE與 LNXDYE、LNGDP、LNREER、SHIBOR變量之間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

LNSZZS＝-5.515101×LNXDYE+1.731656×LN GDP-11.18031×LNREER-0.073526×SHIBOR+12. 95191；

從協(xié)整方程可以看出，信貸余額與上證指數(shù)是負(fù)方向，信貸余額每增加1%將上證指數(shù)降低5.515101%；GDP彈性為1.731656，表明GDP上升1%，上證指數(shù)將增加1.731656%；人民幣實(shí)際有效匯率彈性為-11.18031，表明匯率上升1%，上證指數(shù)將降低11.18031%，若實(shí)際匯率上升，意味著外國商品和勞務(wù)的本幣價(jià)格相對(duì)上漲，本幣在外國的購買力相對(duì)下降，本幣實(shí)際貶值，外幣實(shí)際升值，當(dāng)本幣貶值會(huì)導(dǎo)致資本流出，因此會(huì)導(dǎo)致股票市場下跌；同業(yè)拆借利率彈性為-0.073526，表明同業(yè)拆借利率上升1%，上證指數(shù)將減少0.073526%。

（三）VAR模型分析

1、模型滯后階數(shù)的確定

表3 VAR模型滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

從表中可以看出，根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ最小原則，結(jié)果顯示LFPE、AIC、SC、HQ合理階數(shù)為1階，所以本文的VAR模型選用的階數(shù)為1階。

2、VAR模型構(gòu)建

通過上述滯后階數(shù)檢驗(yàn)，本文建立股票市場與銀行信貸市場的五變量VAR模型，其模型滯后期選擇1階。其向量表現(xiàn)形式如下：

3、VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

圖1 VAR穩(wěn)定檢驗(yàn)

從圖形中可以看出，本文的VAR模型的單位根的根模的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，表示本文所構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的。VAR模型的結(jié)果準(zhǔn)確性相對(duì)較高，可以進(jìn)行下一步的分析。

（四）向量誤差修正模型（VEC）

以上檢驗(yàn)顯示，自變量和因變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，也就是自變量和因變量之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。通過表4可以得知誤差修正項(xiàng)（ECM）對(duì)于因變量調(diào)整的隨度和自變量因變量對(duì)因變量影響的力度。從下表的的模型估計(jì)結(jié)果可以得知，在方程中，因變量的的ECM的系數(shù)是-0.020748，說明在對(duì)協(xié)整方程進(jìn)行修正后，上證指數(shù)方程的的實(shí)際值與均衡值大約2.07%的差距能夠得到清除或者修正，根據(jù)以上的誤差修正模型，可以得知，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)較小，表明調(diào)整力度較小。

表4 上證指數(shù)方程的誤差修正模型

F-statistic 1.31408 Log likelihood 95.95503 Akaike AIC -2.40419 Schwarz SC -2.186238 Mean dependent 0.008466 S.D.dependent 0.070426

（五）變量的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

在本文中為了檢驗(yàn)各個(gè)變量之間的因果關(guān)系，對(duì)本文中出現(xiàn)的變量進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，以判斷變量之間的因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見如下表格。

表5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表5的結(jié)果表明：在滯后1期的情況下，LNSZZS是的LNXDYE格蘭杰原因，LNSZZS的變化會(huì)引起LNXDYE的的變化，股價(jià)上升會(huì)導(dǎo)致信貸的下降，因?yàn)楣墒腥谫Y功能分流的信貸需求。但是在滯后1期的情況下的LNXDYE變化不會(huì)引起LNSZZS的變化。LNXDYE不是LNSZZS的Granger原因。信貸上升無法阻止股價(jià)下降。其他變量的檢驗(yàn)結(jié)果如上表所示。

（六）脈沖響應(yīng)方程檢驗(yàn)

本文使用脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)LNXDYE、LNSZZS、LNGDP、LNREER、SHIBOR的之間的動(dòng)態(tài)效用。

圖2 LNXDYE對(duì)LNSZZS的脈沖檢驗(yàn)圖

圖3 LNREER對(duì)LNSZZS的脈沖檢驗(yàn)圖

圖4 LNGDP對(duì)LNSZZS的脈沖檢驗(yàn)圖

圖5 SHIBOR對(duì)LNSZZS的脈沖檢驗(yàn)圖

從上圖可以看出，當(dāng)給LNXDYE一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，對(duì)LNSZZS影響明顯，在第一個(gè)時(shí)期中沖擊很明顯，沖擊為正值，在脈沖檢驗(yàn)的觀測期中，可以看到，在第十一期之前LNXDYE對(duì)LNSZZS的沖擊一致為正值，剛開始處于上升趨勢隨后緩慢下降，這種趨勢一致持續(xù)到第十期，在第十期也為正值，值為0.001。從第十一期開始,LNXDYE對(duì)LNSZZS的沖擊開始變?yōu)樨?fù)值，這與之前的實(shí)證結(jié)果相吻合，在短期中，銀行信貸的波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響是正向的，隨著時(shí)間的推移，這種影響逐漸變?nèi)?，?dāng)周期拉長以后，銀行信貸的波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響是負(fù)向的。最后在二十期LNSZZS的波動(dòng)才趨于0，是由于所估計(jì)的VAR模型是平穩(wěn)的。當(dāng)給LNREER一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，對(duì)LNSZZS的影響在第2期開始正向顯現(xiàn)，之后逐漸趨于0，并在18期開始出現(xiàn)負(fù)向影響。當(dāng)給LNGDP一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，其對(duì)LNSZZS的影響滯后一期開始顯現(xiàn)，其后對(duì)LNSZZS產(chǎn)生正向的影響，說明股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，GDP的發(fā)展會(huì)對(duì)股票市場產(chǎn)生正面的影響。當(dāng)給SHIBOR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，對(duì)LNSZZS滯后一期開始產(chǎn)生負(fù)向影響，其后在第6期達(dá)到最大值，最后慢慢趨于零。

（七）實(shí)證結(jié)論

本文實(shí)證檢驗(yàn)表明，在后金融危機(jī)時(shí)代，銀行信貸與股票價(jià)格仍舊存在長期穩(wěn)定均衡的關(guān)系，但隨著時(shí)間的拉長，相互之間的影響開始出現(xiàn)的負(fù)向關(guān)系的跡象。同時(shí)在短期的脈沖相應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)中我們發(fā)現(xiàn)，銀行信貸與股票價(jià)格之間仍舊存在正向關(guān)系。通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，股票價(jià)格波動(dòng)是銀行信貸變動(dòng)的格蘭杰原因，而銀行信貸變動(dòng)不是股票價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因。在我國經(jīng)濟(jì)越發(fā)開放的今天，人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)也會(huì)顯著影響國內(nèi)股票市場與銀行信貸市場，當(dāng)人民幣實(shí)際有效匯率上升時(shí)，意味著人民幣實(shí)際貶值，會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)股票市場價(jià)格的下跌和信貸市場信貸投放量的減少。

四、后金融危機(jī)時(shí)代下的政策建議

在本文厘清后金融危機(jī)時(shí)代的銀行信貸與股票價(jià)格之間的長短期關(guān)系以后，我們發(fā)現(xiàn)，在國內(nèi)資本市場發(fā)展錯(cuò)綜復(fù)雜的今天，銀行信貸所代表的貨幣市場與股票價(jià)格所代表的資本市場之間有著千絲萬縷的聯(lián)系。每個(gè)市場之間的沖擊都會(huì)影響到對(duì)方市場的走勢，當(dāng)資本市場出現(xiàn)斷崖式下跌的時(shí)候，銀行信貸所代表的貨幣市場也會(huì)出現(xiàn)大的危機(jī)，最終將導(dǎo)致一國全面的金融危機(jī)。因此，為了降低我國金融市場風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國金融市場合理健康發(fā)展，本文針對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代的特征提出以下建議。

1、深化證券市場體制改革，加大對(duì)非法入市資金的懲罰力度。完善股市的融資功能，讓股市更好的服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)于信貸資金入市需要有堵有疏，一方面要設(shè)立更多合法的途徑，讓信貸資金有序地有監(jiān)管的進(jìn)入股市，另一方面要嚴(yán)懲非法挪用信貸資金進(jìn)行投機(jī)的行為，這種違法行為極大的擾亂了市場秩序，不利于股票市場的健康發(fā)展。

2、創(chuàng)造公平市場環(huán)境，保護(hù)投資者合法權(quán)益。一方面要加強(qiáng)投資者教育，給予足夠的風(fēng)險(xiǎn)警示。一方面要打擊內(nèi)幕交易，防止老鼠倉等內(nèi)幕交易的出現(xiàn)。信心在股票市場中的作用是極其重要的，一個(gè)公平的市場環(huán)境才能給予投資者足夠的信心。

3、提高銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平，加強(qiáng)貸后跟蹤，防止信貸資金被挪用進(jìn)入股市，設(shè)立征信黑名單，一旦發(fā)現(xiàn)有違規(guī)操作，立即給予警告，要求其撤回挪用的資金。否則停止受理該借款人以后的一切貸款申請(qǐng)。當(dāng)違法的成本遠(yuǎn)高于違法的收益時(shí)，信貸資金被挪用將不復(fù)存在。

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Research on the Relationship between the Bank Credit and Stock Price——Based on the Reinspection of the Post Financial Crisis Era Data

ZHANG Ying,YUAN Hui-jie
Department of Finance and Investment Management,Business School,Central South University,Changsha 410083

Based on the variable monthly data after the subprime mortgage crisis in 2008,this paper comprehensively uses the vector autoregression model (VAR)and the vector error correction model (VEC)to research the relationship between the bank credit and the stock price in the post-financial crisis era in China.The empirical results show that,after the financial crisis in China,the bank credit and the stock price affect each other positively in short term,but affect each other negatively in long term.Through Granger Causality Test,this paper finds out that the change of the stock market is the granger reason of the credit market volatility,but not vice versa.

Stock Market,Bank Credit,Post-Financial Crisis

F832

A

張穎，男，中南大學(xué)商學(xué)院教授，研究方向：財(cái)務(wù)管理、投資管理

袁繪杰，男，中南大學(xué)商學(xué)院研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理、投資管理；湖南長沙，410083