公司治理、負(fù)債融資政策與企業(yè)價(jià)值

江金鎖

公司治理、負(fù)債融資政策與企業(yè)價(jià)值

江金鎖

論文以廣東省上市家族企業(yè)為例，從公司治理的視角研究了企業(yè)負(fù)債融資政策的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：（1）公司實(shí)際控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理持股比例越高，企業(yè)就越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策，保持較低的負(fù)債水平；公司董事會(huì)人數(shù)或獨(dú)立董事人數(shù)越多，企業(yè)就越有可能選擇激進(jìn)的負(fù)債融資政策，保持較高的負(fù)債水平；公司股東大會(huì)次數(shù)或董事會(huì)次數(shù)以及公司董事會(huì)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)設(shè)立個(gè)數(shù)等其他公司治理因素，對(duì)公司負(fù)債融資政策選擇不構(gòu)成顯著影響。（2）在公司實(shí)際控制人直接控制上市公司的方式下，謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策降低了企業(yè)價(jià)值；相反，在公司實(shí)際控制人金字塔式控制上市公司的方式下，激進(jìn)的負(fù)債融資政策降低了企業(yè)價(jià)值。

家族企業(yè) 公司治理 負(fù)債融資政策 企業(yè)價(jià)值

一、問(wèn)題的提出

在學(xué)術(shù)界，較多的研究結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，存在一個(gè)銀行貸款難問(wèn)題。考慮到上市家族企業(yè)歸屬于民營(yíng)企業(yè)這個(gè)概念范疇，本文發(fā)現(xiàn)，上述命題是值得商榷的。文章以廣東省上市家族企業(yè)為例，收集了企業(yè)負(fù)債融資水平相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)負(fù)債融資水平個(gè)體上呈現(xiàn)較大的差異性。有的家族企業(yè)的負(fù)債融資水平極低，比如，汕電力（000534）2005年末的資產(chǎn)負(fù)債率為1.2581%，茂華實(shí)華（000637）2008年末的資產(chǎn)負(fù)債率為1.8299%，嘉應(yīng)制藥（002198）2009年末的資產(chǎn)負(fù)債率為4.6996%，這些民營(yíng)家族上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)5%；而有的家族企業(yè)的負(fù)債融資水平極高，比如，深達(dá)聲A（000007）2006年末的資產(chǎn)負(fù)債率為97.8745%，創(chuàng)智科技（000787）2007年末的資產(chǎn)負(fù)債率為87.5619%；還有的處于非正常財(cái)務(wù)狀態(tài)下的家族企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了100%，處于資不抵債的境地。對(duì)于負(fù)債水平極低的家族企業(yè)，或許存在貸款難問(wèn)題，但是，如果說(shuō)負(fù)債水平極高的家族企業(yè)也存在貸款難問(wèn)題，那么，這種說(shuō)法就很難成立。

事實(shí)上，家族企業(yè)的負(fù)債融資，既受獲得銀行貸款難易程度這一客觀因素的影響，又受家族企業(yè)是否愿意較多負(fù)債這一主觀因素的影響，后者是一個(gè)企業(yè)負(fù)債融資政策選擇問(wèn)題。根據(jù)本文收集的樣本數(shù)據(jù)，有近乎一半的樣本，其資產(chǎn)負(fù)債率低于40%，公司的負(fù)債融資政策比較保守；而差不多另一半樣本，其資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)40%，公司的負(fù)債融資政策比較激進(jìn)。本文要研究的問(wèn)題是，企業(yè)負(fù)債融資政策受哪些因素的影響？進(jìn)一步的問(wèn)題是，不同的負(fù)債融資政策有怎樣的經(jīng)濟(jì)后果呢？

二、文獻(xiàn)回顧

（一）負(fù)債融資政策的影響因素

財(cái)務(wù)保守行為是公司采納的一種持續(xù)的低財(cái)務(wù)杠桿行為，屬于負(fù)債融資政策的研究范疇。財(cái)務(wù)保守行為的影響因素很多，包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，資本市場(chǎng)的融資時(shí)機(jī)以及公司治理結(jié)構(gòu)等。

1、戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)主要從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與資本結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系研究財(cái)務(wù)保守行為，分析產(chǎn)業(yè)特征、競(jìng)爭(zhēng)格局與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響。朱武祥、陳寒梅（2002）構(gòu)造了一個(gè)兩階段模型，分析當(dāng)企業(yè)必須加大投資的情況下，未來(lái)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司當(dāng)前負(fù)債融資水平的關(guān)系。研究表明，當(dāng)公司預(yù)期未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，當(dāng)前選擇的負(fù)債融資水平也越低，競(jìng)爭(zhēng)型產(chǎn)業(yè)上市公司為了保持其后續(xù)投資能力、避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其理性選擇是采納財(cái)務(wù)保守行為。劉志彪、姜付秀（2003）的理論分析表明，公司的資本結(jié)構(gòu)作為公司向市場(chǎng)發(fā)出的一項(xiàng)承諾，它具有信號(hào)顯示功能。企業(yè)的負(fù)債融資水平與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2、行為公司財(cái)務(wù)關(guān)注資本市場(chǎng)條件對(duì)負(fù)債融資的影響。趙蒲、孫愛(ài)英（2004）通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型，證明由于非理性投資者和理性公司管理者之間相互作用，上市公司存在最佳的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。在上市公司與資本市場(chǎng)的博弈中，公司往往選擇在資本市場(chǎng)高估其股票價(jià)值時(shí)發(fā)行股票，在資本市場(chǎng)低估其股票價(jià)值時(shí)回購(gòu)股票。樂(lè)觀的市場(chǎng)預(yù)期造成了上市公司股權(quán)融資偏好，導(dǎo)致了較低的財(cái)務(wù)杠桿。

3、公司治理結(jié)構(gòu)理論關(guān)注不同的治理結(jié)構(gòu)對(duì)負(fù)債融資政策的影響。在公司治理結(jié)構(gòu)理論中，股權(quán)與債權(quán)不僅被視為不同的融資工具，而且被視為不同的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)與債權(quán)對(duì)公司形成不同的控制權(quán)，二者的有機(jī)結(jié)合可以完善公司治理結(jié)構(gòu)。不同企業(yè)從完善自身的公司治理結(jié)構(gòu)出發(fā)，會(huì)選擇不同的負(fù)債融資水平。

（二）負(fù)債融資的經(jīng)濟(jì)后果

負(fù)債融資的經(jīng)濟(jì)后果可以從不同視角展開(kāi)，本文僅從公司治理視角進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。

1、激勵(lì)效應(yīng)。J ensen a nd M ec kli n g（1976）認(rèn)為，由于管理者收益與成本的非對(duì)稱(chēng)性使得他們有動(dòng)機(jī)降低努力水平、增加各種在職消費(fèi)，其根源在于管理者持股比例過(guò)低導(dǎo)致的低剩余索取權(quán)。因此，在投資總額一定、管理者個(gè)人財(cái)富一定的前提下，提高公司負(fù)債的比重就增加了管理者的持股比例，這樣可以有效地抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為、激勵(lì)他們更努力地工作。

2、約束效應(yīng)。J ensen（1986）認(rèn)為，當(dāng)公司擁有的自由現(xiàn)金流量過(guò)多時(shí)，企業(yè)公司管理者過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)就容易變成現(xiàn)實(shí)。由于負(fù)債的利息和本金采用固定支付方式，所以，負(fù)債的利用減少了公司的自由現(xiàn)金流量，約束了公司管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的占用，從而抑制管理者的過(guò)度投資行為。

3、破產(chǎn)威脅效應(yīng)。G rossm a n a nd H a rt（1982）認(rèn)為，公司管理者的效用依賴(lài)于他的經(jīng)理職位，從而依賴(lài)于企業(yè)的生存。一旦企業(yè)破產(chǎn)，管理者將喪失此前所享有的任職好處。對(duì)公司管理者來(lái)說(shuō)，存在較高的私人收益與因破產(chǎn)而喪失任職好處這一風(fēng)險(xiǎn)如何權(quán)衡的問(wèn)題。公司負(fù)債比例越高、其破產(chǎn)的可能性越大。因此，負(fù)債為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使公司管理者多努力工作，少個(gè)人享受。

三、家族企業(yè)負(fù)債融資政策的影響因素：公司治理視角

（一）理論分析與假設(shè)發(fā)展

1、公司關(guān)鍵人物在上市公司中擁有的股權(quán)比例

這里所謂的“公司關(guān)鍵人物”，是指公司的實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理以及監(jiān)事會(huì)主席。他們?cè)谏鲜泄局袚碛械墓蓹?quán)比例，代表了其在上市公司中的“產(chǎn)權(quán)”份額，該股權(quán)比例越高，其就越有激勵(lì)去維護(hù)自身?yè)碛械摹爱a(chǎn)權(quán)”。負(fù)債融資水平越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下，導(dǎo)致企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)上升。當(dāng)企業(yè)選擇激進(jìn)的負(fù)債融資政策時(shí)，負(fù)債融資水平處于高位，如果企業(yè)破產(chǎn)，公司關(guān)鍵人物在上市公司中擁有的“產(chǎn)權(quán)”將喪失殆盡。因此，如果公司關(guān)鍵人物擁有的股權(quán)比例較高，公司采取謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策是其理性選擇。Da tt a et al（2005）研究發(fā)現(xiàn)，公司管理者持股比例與公司負(fù)債融資水平負(fù)相關(guān)，這一實(shí)證研究結(jié)論也支持上述理論分析。而對(duì)于公司實(shí)際控制人而言，其在上市公司中擁有的股權(quán)比例，就是其現(xiàn)金流權(quán)。為此，本文提出第一個(gè)基本假設(shè)以及四個(gè)分假設(shè)：

H1：公司關(guān)鍵人物在上市公司中擁有的股權(quán)比例越高，公司越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。

H1a：公司實(shí)際控制人在上市公司中擁有的現(xiàn)金流權(quán)越大，公司越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。

H1b：公司董事長(zhǎng)在上市公司中擁有的股權(quán)比例越大，公司越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。

H1c：公司總經(jīng)理在上市公司中擁有的股權(quán)比例越大，公司越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。

H1d：公司董事會(huì)主席在上市公司中擁有的股權(quán)比例越大，公司越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。

2、公司關(guān)鍵人物的權(quán)力分配

這里所謂的“公司關(guān)鍵人物的權(quán)力分配”，是指“實(shí)際控制人是否兼任董事長(zhǎng)”以及“董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理”。現(xiàn)代管家理論（stew a rdsh i p theory）認(rèn)為，董事會(huì)的董事長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)班子的總經(jīng)理，均是公司的忠實(shí)管家，均按全體股東的利益行事。因而，沒(méi)有必要實(shí)行“兩職分離”。該理論同樣適用于公司實(shí)際控制人兼任董事長(zhǎng)的情形。兩職合一有利于提高其決策效率，有利于提高公司績(jī)效，進(jìn)而增強(qiáng)公司償債能力。這種情況下，在公司與債權(quán)人的博弈中，激進(jìn)的負(fù)債融資政策將是一種納什均衡狀態(tài)。相反，代理理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列委托代理契約的集合，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理必須分離，才能避免組織結(jié)構(gòu)“自己監(jiān)督自己”的局面，才能降低企業(yè)的股權(quán)代理成本，進(jìn)而增強(qiáng)公司償債能力。對(duì)于家族企業(yè)來(lái)講，如果實(shí)際控制人兼任董事長(zhǎng)，將弱化董事會(huì)的獨(dú)立性，強(qiáng)化實(shí)際控制人對(duì)其他股東的掠奪能力，降低公司績(jī)效，進(jìn)而降低公司償債能力。這種情況下，在公司與債權(quán)人的博弈中，謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策將是一種納什均衡狀態(tài)。本文支持管家理論，為此，提出第二個(gè)基本假設(shè)：

H2：家族企業(yè)實(shí)際控制人兼任董事長(zhǎng)，或董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，企業(yè)越有可能選擇激進(jìn)的負(fù)債融資政策。

3、董事會(huì)特征與結(jié)構(gòu)

這里所謂的“董事會(huì)特征與結(jié)構(gòu)”，是指“董事會(huì)規(guī)?！薄ⅰ蔼?dú)立董事人數(shù)”以及“四委設(shè)立個(gè)數(shù)”。這三個(gè)因素都事關(guān)董事會(huì)的機(jī)能與決策質(zhì)量。首先，如果董事會(huì)規(guī)模過(guò)大，即人數(shù)太多，董事會(huì)成員會(huì)產(chǎn)生“搭便車(chē)”的動(dòng)機(jī)，傾向于不再坦率地批評(píng)總經(jīng)理的錯(cuò)誤做法，或者不對(duì)總經(jīng)理的工作績(jī)效進(jìn)行直率的評(píng)價(jià)。董事會(huì)就不能發(fā)揮應(yīng)有的作用并受總經(jīng)理控制，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效降低、償債能力下降。其次，董事會(huì)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)制度，是保證董事會(huì)決策質(zhì)量的一項(xiàng)重要的制度安排。如果專(zhuān)門(mén)委員會(huì)個(gè)數(shù)較少，董事會(huì)就會(huì)出現(xiàn)一定程度的機(jī)能障礙，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效與企業(yè)償債能力構(gòu)成不利影響。最后，董事會(huì)不僅應(yīng)該代表股東的利益，而且應(yīng)該代表所有的利益相關(guān)者的利益，保持應(yīng)有的獨(dú)立性。獨(dú)立董事制度是保證董事會(huì)獨(dú)立性的一項(xiàng)重要的制度安排。如果獨(dú)立董事人數(shù)太少，董事會(huì)就更容易被公司實(shí)際控制人控制，造成董事會(huì)的決策質(zhì)量下降，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效降低、償債能力下降。在這些情況下，在公司與債權(quán)人的博弈中，謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策將是一種納什均衡狀態(tài)。為此，本文提出第三個(gè)基本假設(shè)以及三個(gè)分假設(shè)：

H3：董事會(huì)特征與結(jié)構(gòu)顯著影響公司的負(fù)債融資政策。

H3a：公司董事會(huì)規(guī)模越大，上市家族企業(yè)越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。

H3b：董事會(huì)中專(zhuān)門(mén)委員會(huì)個(gè)數(shù)越少，上市家族企業(yè)越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。

H3c：董事會(huì)中獨(dú)立董事越少，上市家族企業(yè)越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。

4、公司治理組織勤勉程度

這里的公司治理組織的勤勉程度是通過(guò)“股東大會(huì)次數(shù)”與“董事會(huì)次數(shù)”來(lái)體現(xiàn)的。股東大會(huì)與董事會(huì)的召開(kāi)，分別有利于股東與董事們有更多的時(shí)間進(jìn)行交流、制定戰(zhàn)略和監(jiān)控管理層。股東大會(huì)次數(shù)越多，或董事會(huì)次數(shù)越多，表明執(zhí)行股東或董事越勤勉地履行職責(zé)。已有研究也表明，股東大會(huì)或董事會(huì)次數(shù)越多，企業(yè)價(jià)值越大。為此，本文提出第四個(gè)基本假設(shè)：

H4：股東大會(huì)次數(shù)越多或董事會(huì)次數(shù)顯著影響上市家族企業(yè)的負(fù)債融資政策。

（二）研究設(shè)計(jì)

1、變量定義

本部分各變量定義見(jiàn)表1，這里不再贅述。值得一提的是，本文所謂的保守的負(fù)債融資政策，是相對(duì)而言的，是指企業(yè)的負(fù)債融資水平處于中位數(shù)以下。它不完全等同于財(cái)務(wù)保守行為，財(cái)務(wù)保守行為是指企業(yè)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)地采用低財(cái)務(wù)杠桿的財(cái)務(wù)政策的一種行為，財(cái)務(wù)保守行為的定義學(xué)術(shù)界并不統(tǒng)一，一般認(rèn)為，企業(yè)連續(xù)3年的資產(chǎn)負(fù)債率低于20%，即是財(cái)務(wù)保守行為。本文沒(méi)有采納嚴(yán)格的財(cái)務(wù)保守行為的定義，以便將更多的家族企業(yè)納入研究范圍內(nèi)。

2、實(shí)證研究模型

為了驗(yàn)證以上幾個(gè)研究假設(shè)，文章構(gòu)造如下L o g i t回歸方程：

（三）實(shí)證研究過(guò)程與結(jié)果

1、樣本選取

以2005-2009年所有民營(yíng)上市公司作為初選

樣本，全部樣本取自國(guó)泰安《中國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)（2010）》。根據(jù)研究目標(biāo)，對(duì)初選樣本執(zhí)行了如下篩選程序：

表1 變量定義表（負(fù)債融資政策影響因素回歸方程）

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

第一步，根據(jù)“省份”字段，保留省份為廣東省的樣本，剔除其他省份的民營(yíng)上市公司。

第二步，根據(jù)“實(shí)際控制人類(lèi)型”字段，保留實(shí)際控制人是“自然人或家族”剔除實(shí)際控制人是“員工持股或工會(huì)”、“集體企業(yè)”、“外商投資企業(yè)”、“港澳臺(tái)投資企業(yè)”、“公眾持股”、“國(guó)家控制”、“其他”、的樣本。

第三步，從國(guó)泰安《中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)》進(jìn)一步收集公司“資產(chǎn)負(fù)債率”等研究所需的數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于（或等于）100%的樣本，這些樣本均是被S T處理的樣本。

第四步，剔除金融行業(yè)的樣本。本文還采用W i nsor i z e方法，將1%以下和99%以上的數(shù)值分別替代為1%和99%的取值，以剔除極端值對(duì)計(jì)量分析的影響。

2、主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表，從中可以看出，除虛擬變量外，其他變量的均值與中位數(shù)比較接近，表明變量的數(shù)值分布基本上呈正態(tài)分布。

3、回歸分析結(jié)果

表3 Logit多元回歸分析結(jié)果（因變量：D Leverage）

表3（續(xù)） Logit多元回歸分析結(jié)果（因變量：D Leverage）

表3是基于上述L o g i t回歸方程得到的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯海?）在公司關(guān)鍵人物在上市公司中擁有的股權(quán)比例方面，前三個(gè)變量（U cscr、P reshrt、H d i rrt）均與企業(yè)負(fù)債融資政策在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)（相應(yīng)的Z值分別為3.40、3.89、3.20），表明公司實(shí)際控制人擁有本上市公司的現(xiàn)金流權(quán)（U cscr）越大、或董事長(zhǎng)持有本上市公司的股份（P reshrt）比例越高，或總經(jīng)理持有本上市公司的股份（H d i rrt）比例越高，上市家族企業(yè)越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。第一個(gè)基本假設(shè)的前三個(gè)分假設(shè)得到驗(yàn)證。但是，監(jiān)事會(huì)主席持有本上市公司的股份（M tprt）在統(tǒng)計(jì)意義上與公司的負(fù)債融資政策沒(méi)有顯著關(guān)系（相應(yīng)的Z值為0.84）。（2）在公司關(guān)鍵人物的權(quán)力分配方面，不論是實(shí)際控制人是否兼任董事長(zhǎng)因素（U cpd）還是董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理因素（P resmu），均與企業(yè)負(fù)債融資政策選擇沒(méi)有顯著關(guān)系，第二個(gè)基本假設(shè)沒(méi)有得到驗(yàn)證。可能的原因是，公司實(shí)際控制人及家族管理者掌握了民營(yíng)家族上市公司的主要權(quán)力，權(quán)力集中抑或權(quán)力分散各有千秋，不明顯影響公司的股權(quán)代理成本，因而對(duì)公司負(fù)債融資政策不構(gòu)成顯著影響。（3）在董事會(huì)特征與結(jié)構(gòu)方面，董事會(huì)規(guī)模（B dnum）與獨(dú)立董事人數(shù)（D bdbnum）分別在5%與1%統(tǒng)計(jì)水平上與公司負(fù)債融資政策顯著負(fù)相關(guān)（相應(yīng)的Z值分別為-2.16、-2.97），表明公司董事會(huì)規(guī)模越大，或董事會(huì)中獨(dú)立董事越多，上市家族企業(yè)越有可能選擇激進(jìn)的負(fù)債融資政策。四委設(shè)立個(gè)數(shù)（Fcmnum）與企業(yè)負(fù)債融資政策沒(méi)有顯著關(guān)系（相應(yīng)的Z值為0.007）。在第三個(gè)基本假設(shè)中只有第三個(gè)分假設(shè)得到驗(yàn)證，第一個(gè)分假設(shè)與第二個(gè)分假設(shè)沒(méi)有得到驗(yàn)證。這可能是家族企業(yè)關(guān)系治理帶來(lái)的結(jié)果。以執(zhí)行委員會(huì)的功能來(lái)講，在一般上市家族企業(yè)（非家族企業(yè)）中，它是董事會(huì)休會(huì)期間的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)決策，但是，在上市家族企業(yè)中，日常的經(jīng)營(yíng)決策主要由公司實(shí)際控制人或董事長(zhǎng)負(fù)責(zé)，這樣執(zhí)行委員會(huì)的作用與重要性就大為降低。在“重關(guān)系”的企業(yè)文化氛圍下，董事會(huì)規(guī)模大，公司實(shí)際控制人操控董事會(huì)的難度就增大，可能有利于董事會(huì)發(fā)揮作用，這明顯不同于非家族上市公司。（4）在公司的公司治理組織勤勉程度方面，股東大會(huì)次數(shù)（Smtms）與董事會(huì)次數(shù)（B mtms）這兩個(gè)因素均與企業(yè)負(fù)債融資政策沒(méi)有顯著關(guān)系，第四個(gè)基本研究假設(shè)沒(méi)有得到驗(yàn)證?？赡艿脑蚴?，股東大會(huì)次數(shù)較多或董事會(huì)次數(shù)較多，對(duì)于有的公司而言，可能暗示公司存在較多的棘手問(wèn)題，對(duì)于另一些公司而言，可能體現(xiàn)了相關(guān)組織或人員比較勤勉，這兩個(gè)方面作用力方向相反，因而整體表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)的負(fù)債融資政策選擇不構(gòu)成影響。另外，控制變量的回歸結(jié)果表明，資本市場(chǎng)的估價(jià)和企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度均不對(duì)企業(yè)負(fù)債融資政策選擇構(gòu)成影響，企業(yè)內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，或企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。

四、家族企業(yè)負(fù)債融資政策的經(jīng)濟(jì)后果：公司治理視角

（一）理論分析與假設(shè)發(fā)展

1、實(shí)際控制人直接控制方式下的情形

在實(shí)際控制人采用直接控制方式下，當(dāng)企業(yè)采取激進(jìn)的負(fù)債融資政策、負(fù)債融資比例增大時(shí)，實(shí)際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)“同等程度”地增大，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)保持一致。在這里，用一個(gè)例子來(lái)展開(kāi)說(shuō)明。假設(shè)實(shí)際控制人擁有的財(cái)富是600，直接投資于上市家族企業(yè)B公司，B公司的全部財(cái)富為4000。考慮以下兩種情形：第一種情形，B公司沒(méi)有負(fù)債，則實(shí)際控制人擁有B公司15%的股份，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)均為15%，兩權(quán)分離程度為0。第二種情形，B公司負(fù)債為2000，則實(shí)際控制人擁有B公司30%的股份，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)均為30%，兩權(quán)分離程度仍為0。

由此可見(jiàn)，在直接控制方式下，激進(jìn)的負(fù)債融資政策可以提高實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)，激勵(lì)效應(yīng)、約束效應(yīng)、破產(chǎn)威脅效應(yīng)均得以增強(qiáng)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)在企業(yè)清算時(shí)也得以增強(qiáng)，負(fù)債融資具有治理效應(yīng)，從而激進(jìn)的負(fù)債融資政策能提高上市公司的企業(yè)價(jià)值。

2、實(shí)際控制人金字塔式控制方式下的情形

在實(shí)際控制人采用金字塔式控制方式下，當(dāng)企業(yè)采取激進(jìn)的負(fù)債融資政策、負(fù)債融資比例增大時(shí)，實(shí)際控制人的控制權(quán)增大、現(xiàn)金流權(quán)減小，“兩權(quán)分離”程度增大。仍采用上例，假設(shè)實(shí)際控制人擁有的財(cái)富是600，由于中小股東的搭便車(chē)行為，擁有一家公司10%以上的股份即可以控制該公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?？紤]實(shí)際控制人采用金字塔結(jié)構(gòu)的情況，實(shí)際控制人首先將全部財(cái)富注入一家公司A（A的全部財(cái)富為1000，沒(méi)有負(fù)債），占有該公司60%的股份；然后A以全部財(cái)富的50%即500進(jìn)一步投資上市家族企業(yè)B，B公司的全部財(cái)富為4000?？紤]以下兩種情形：第一種情形，B公司沒(méi)有負(fù)債，則A占有B公司12.5%（500/4000＝12.5%）的股份。第二種情形，B公司負(fù)債為2000，則A占有B公司25% （500/2000＝25%）的股份。根據(jù)L a P ort a（1999）以及C la essens，D j a n k o v a nd L a n g（2000）的定義，控制權(quán)比例等于控制鏈上最弱的投票權(quán)相加之和，現(xiàn)金流權(quán)就是實(shí)際控制人持有上市公司的所有權(quán)權(quán)益比例，它等于控制鏈上各層持股比例的乘積之和。本例僅有一條控制鏈，在B公司沒(méi)有負(fù)債情形下，實(shí)際控制人擁有B上市家族企業(yè)的控制權(quán)V R為12.5%、現(xiàn)金流權(quán) C R為 7.5%（60%×12.5%＝7.5%），“兩權(quán)分離”程度Ex cess為5%（12.5%－7.5% ＝5%）；而在第二種情形下，即B公司負(fù)債50%條件下，實(shí)際控制人的控制權(quán)V R為25%，現(xiàn)金流權(quán)為C R15%（60%×25%＝15%），“兩權(quán)分離”Ex cess程度為10%（25%－15%＝10%）。從“直接控制、無(wú)負(fù)債”→“金字塔控制、無(wú)負(fù)債”→“金字塔控制、有負(fù)債”的過(guò)程，就是實(shí)際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)“0分離”→“初步分離”→“進(jìn)一步分離”的過(guò)程。即金字塔控制方式與負(fù)債融資在“兩權(quán)分離”問(wèn)題上具有乘數(shù)效應(yīng)。而C la essens（2002）等研究表明，“兩權(quán)分離”程度越大，公司實(shí)際控制人獲取控制權(quán)私利時(shí)自身承擔(dān)的相對(duì)成本越小，就越有動(dòng)機(jī)侵占中小股東利益。

由此可見(jiàn)，在金字塔式控制方式下，負(fù)債融資的激勵(lì)效應(yīng)、約束效應(yīng)、破產(chǎn)威脅效應(yīng)以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)均被抵消或弱化，激進(jìn)的負(fù)債融資政策增加了實(shí)際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度，從而降低企業(yè)價(jià)值。為此，本文提出第五個(gè)基本假設(shè)：

H5：在實(shí)際控制人直接控制上市公司條件下，公司采取謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策將降低公司的企業(yè)價(jià)值；反之，在實(shí)際控制人金字塔控制上市公司條件下，公司采取激進(jìn)的負(fù)債融資政策將降低公司的企業(yè)價(jià)值。

（二）研究設(shè)計(jì)

1、變量定義

本部分的各變量的定義見(jiàn)表4，這里不再贅述。

表4 變量定義表（負(fù)債融資政策經(jīng)濟(jì)后果回歸方程）

2、實(shí)證研究模型

為了驗(yàn)證以上第四個(gè)研究假設(shè)，本文構(gòu)造如下線(xiàn)性回歸方程：

（三）實(shí)證研究過(guò)程與結(jié)果

1、樣本選取以及變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本部分樣本的選取執(zhí)行了上部分《負(fù)債融資政策的影響因素》樣本選取相同的程序，這里不贅述。變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表5。

表5 變量的描述性統(tǒng)計(jì)表（負(fù)債融資政策的經(jīng)濟(jì)后果回歸方程）

2、回歸分析結(jié)果

表6是基于上述線(xiàn)性回歸方程得到的回歸結(jié)果。上市家族企業(yè)的負(fù)債融資政策這個(gè)變量的系數(shù)非常接近于0（為-0.003），相應(yīng)的t值也非常接近于0（為-0.007），表明它對(duì)公司的企業(yè)價(jià)值不論從經(jīng)濟(jì)意義上講還是從統(tǒng)計(jì)意義上講均沒(méi)有顯著影響。即如果單獨(dú)考察上市家族企業(yè)的負(fù)債融資政策，它對(duì)上市家族企業(yè)的企業(yè)價(jià)值并不構(gòu)成影響，企業(yè)可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，選擇激進(jìn)的負(fù)債融資政策，也可以選擇比較謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。但是，上市家族企業(yè)的負(fù)債融資政策與實(shí)際控制人控制公司方式的交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)數(shù)（為-0.53），并且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明在實(shí)際控制人直接控制（非金字塔）控制方式下，上市家族企業(yè)如果采取謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策將降低其企業(yè)價(jià)值。研究假設(shè)四得到證實(shí)。

表6 回歸分析結(jié)果（負(fù)債融資政策的經(jīng)濟(jì)后果）

3、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察本部分研究結(jié)論的可靠性，本文重新計(jì)算了托賓Q值。托賓Q值代表了公司的企業(yè)價(jià)值，它是上市公司的市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值（成本）的比率。在企業(yè)清算的條件下，企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值往往喪失殆盡，沒(méi)有重置價(jià)值，為此，在這里，企業(yè)的重置價(jià)值（成本）以總資產(chǎn)的賬面價(jià)值減去無(wú)形資產(chǎn)凈值后的余額替代。即T ob i n Q=（股權(quán)市值+凈債務(wù)市值）/（期末總資產(chǎn)-無(wú)形資產(chǎn)凈值）。仍然采用本部分的線(xiàn)性回歸模型，重新進(jìn)行的回歸分析。盡管相關(guān)變量的系數(shù)與t值有一定的變化，但并不影響本部分的研究結(jié)論。限于篇幅，本處從略。

五、研究結(jié)論與政策建議

在家族企業(yè)負(fù)債融資政策選擇影響因素問(wèn)題上，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及資本市場(chǎng)估價(jià)對(duì)企業(yè)負(fù)債融資政策選擇沒(méi)有顯著影響，企業(yè)內(nèi)源融資能力和企業(yè)的發(fā)展能力與企業(yè)負(fù)債融資政策選擇顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，或企業(yè)處于成長(zhǎng)階段，企業(yè)就越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策。從公司治理的視角看，公司實(shí)際控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理持股比例越高，企業(yè)就越有可能選擇謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策，保持較低的負(fù)債水平；公司董事會(huì)人數(shù)或獨(dú)立董事人數(shù)越多，企業(yè)就越有可能選擇激進(jìn)的負(fù)債融資政策，保持較高的負(fù)債水平；公司股東大會(huì)次數(shù)或董事會(huì)次數(shù)以及公司董事會(huì)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)設(shè)立個(gè)數(shù)等其他公司治理因素，對(duì)公司負(fù)債融資政策選擇不構(gòu)成顯著影響。

在家族企業(yè)負(fù)債融資政策選擇經(jīng)濟(jì)后果問(wèn)題上，在公司實(shí)際控制人直接控制上市公司的方式下，謹(jǐn)慎的負(fù)債融資政策降低了企業(yè)價(jià)值，企業(yè)應(yīng)提高企業(yè)負(fù)債融資水平；反之，在公司實(shí)際控制人金字塔式控制上市公司的方式下，激進(jìn)的負(fù)債融資政策降低了企業(yè)價(jià)值，企業(yè)應(yīng)降低企業(yè)負(fù)債融資水平。

本文研究結(jié)論的政策啟示意義是：（1）商業(yè)銀行必須區(qū)別對(duì)待不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的民營(yíng)企業(yè)的借款申請(qǐng)，審慎地對(duì)待金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)（而非水平式股權(quán)結(jié)構(gòu)）下民營(yíng)企業(yè)的借款申請(qǐng)，以降低銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。（2）單層制董事會(huì)下的專(zhuān)門(mén)委員會(huì)與雙層制董事會(huì)下的監(jiān)事會(huì)制度在我國(guó)董事會(huì)制度建設(shè)中同時(shí)存在，但它們沒(méi)有發(fā)揮有效的公司治理作用，表明我國(guó)現(xiàn)有的董事會(huì)模式還需改革。（3）民營(yíng)家族上市公司在公司治理的許多方面（比如，在董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職是否分離等）有不同于非民營(yíng)家族上市公司的地方，政府有關(guān)部分應(yīng)專(zhuān)門(mén)研究家族企業(yè)的公司治理問(wèn)題，出臺(tái)《家族企業(yè)公司治理指引》，通過(guò)有效率的、有針對(duì)性的制度安排鼓勵(lì)家族企業(yè)完善其公司治理，促進(jìn)家族企業(yè)繼續(xù)健康發(fā)展。這些政策建議具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

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Corporate Governance,Debt Financing Policy and Enterprise Value

JIANG Jin-suo
Guangdong University of Finance,Guangzhou 510520

Taking the view of corporate governance and based on the empirical data of Guangdong Province listed family firms,this paper studies the debt financing policy influence factors and its economical consequence.The conclusion is that:1. the higher of cash flow right the ultimate controlling owner hold,the higher of stocks proportion the company board of director's chairman and general manager hold,the more discrete debt financing policy to be chosen;the more company board of directors population are or the more independent director population are,the more radical debt financing policy to be chosen; the company shareholders meeting number and the board of directors meeting number as well as the committee of board set up no significant influence to the financing policy.2.For the listed family firm that the ultimate controlling owner direct control,the discrete debt financing policy has reduced the enterprise value;on the contrary,for the listed family firm that the ultimate controlling owner indirect control such as pyramid,the radical debt financing policy has reduced the enterprise value.

Family Firms,Corporate Governance,Debt Financing Policy,Enterprise Value

F275

A

本文是廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金課題《不同產(chǎn)權(quán)安排下企業(yè)負(fù)債治理效應(yīng)研究：以廣東省上市公司為例》（GD10X G L05）》的階段性研究成果

江金鎖，湖北紅安人，廣東金融學(xué)院教授，研究方向：資本市場(chǎng)、公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)（審計(jì)）理論研究；廣東廣州，510520