淺析文化產(chǎn)業(yè)并購中的估值難點(diǎn)及應(yīng)對策略

文/王衛(wèi)平

淺析文化產(chǎn)業(yè)并購中的估值難點(diǎn)及應(yīng)對策略

文/王衛(wèi)平

在文化產(chǎn)業(yè)并購中， 如何對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理估值是并購活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵因素。面對文化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營活動(dòng)和經(jīng)營收益的不確定、不穩(wěn)定，可比標(biāo)的公司缺乏，整體資產(chǎn)難量化等估值難點(diǎn)，并購方可以通過全面而靈活地評估文化企業(yè)的各種資產(chǎn)形式、著眼于未來可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值、對互聯(lián)網(wǎng)屬性的文化企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)分類、簽署對賭協(xié)議等策略進(jìn)行合理估值。

文化產(chǎn)業(yè) 并購 估值

近幾年，在國家政策利好的推動(dòng)下，文化產(chǎn)業(yè)得到了迅猛發(fā)展。但由于我國文化產(chǎn)業(yè)的內(nèi)生性增長動(dòng)力不足，使得行業(yè)間的重組并購成為其發(fā)展壯大、持續(xù)增長的最為有效途徑之一。從文化產(chǎn)業(yè)的并購實(shí)踐來看，如何給目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理估值，這不僅是并購雙方關(guān)注的焦點(diǎn)，更是并購活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵因素。所以，對于文化產(chǎn)業(yè)并購中估值問題的研究，具有較高的理論價(jià)值和重要的實(shí)踐需求。

一、我國文化產(chǎn)業(yè)并購的現(xiàn)狀

“十二五”時(shí)期是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要階段，身處其中的文化產(chǎn)業(yè)也因此步入了大發(fā)展的階段。在過去的5年時(shí)間里，文化產(chǎn)業(yè)間兼并重組的數(shù)量顯著增加，行業(yè)整合力度加大。其中，國內(nèi)著名的互聯(lián)網(wǎng)公司和地產(chǎn)公司開始跨界兼并收購文化產(chǎn)業(yè)，由此應(yīng)運(yùn)而生了一批品牌響、規(guī)模大、效益優(yōu)的文化龍頭企業(yè)。近期公布的“十三五”規(guī)劃也再次提出，文化產(chǎn)業(yè)要成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，這就意味著在“十三五”末，文化產(chǎn)業(yè)占GDP的比重要達(dá)到5%以上。可以預(yù)見，在“十三五”期間，國家和市場的紅利仍將持續(xù)促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，并將成為加速行業(yè)并購的重要推手。

根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)發(fā)布的《2015年文化產(chǎn)業(yè)并購報(bào)告》中顯示，截至2014年12月20日，當(dāng)年文化企業(yè)并購事件159起，并購金額達(dá)到1000億元人民幣，并購事件較2013年的96起增加了63起，并購金額較2013年的500億元翻了一番；2015年文化企業(yè)發(fā)生并購事件166起，除23起并未透露并購金額，并購規(guī)模達(dá)到1499.04億元，較2104年度增長了50%。

并購促進(jìn)了文化產(chǎn)業(yè)與其他行業(yè)的融合和轉(zhuǎn)型，極大地推動(dòng)了文化產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，有效推進(jìn)了文化產(chǎn)業(yè)改革的不斷深化，使得我國文化產(chǎn)業(yè)邁向了一個(gè)嶄新的發(fā)展階段。借助兼并重組，我國的文化產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從原來的以內(nèi)容和創(chuàng)意為核心的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，發(fā)展為以融合為主要特征的復(fù)合產(chǎn)業(yè)形態(tài)，其產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域不斷拓展，新媒體產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，影視傳媒、游戲動(dòng)漫、教育培訓(xùn)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、新媒體、旅游戶外等行業(yè)板塊均有涉及。從已披露的2015年文化產(chǎn)業(yè)并購項(xiàng)目中看出，影視行業(yè)、游戲行業(yè)、旅游行業(yè)并購發(fā)生金額分列前三位。但隨著文化產(chǎn)業(yè)并購事件的日益增多，如何給并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理估值，依然是文化產(chǎn)業(yè)并購實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。

二、文化產(chǎn)業(yè)并購中的估值難點(diǎn)

文化產(chǎn)業(yè)并購中出現(xiàn)的估值難點(diǎn)，既與現(xiàn)有公司價(jià)值評估及投資分析工具的不適用有關(guān)，也與文化產(chǎn)業(yè)的自身屬性有關(guān)。折現(xiàn)估值法和比較估值法是目前在公司價(jià)值評估及投資分析中應(yīng)用最為普遍的兩種方法，但其都不太適用于文化產(chǎn)業(yè)的價(jià)值評估。前者運(yùn)用的前提假設(shè)是認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營的某種趨勢會(huì)延續(xù)，公司未來的收益是可以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)的，未來收益的增長也是遵循一定規(guī)律性的，所以就簡單地用歷史重演的邏輯去估計(jì)未來。后者則要確定出與目標(biāo)公司在企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類型、產(chǎn)品形態(tài)、商業(yè)運(yùn)營模式等方面相類似的可比公司，利用這些公司相關(guān)指標(biāo)的比率參數(shù)及乘數(shù)，通過修正調(diào)整來確定目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值。而反觀文化產(chǎn)業(yè)，不難發(fā)現(xiàn)這兩種方法都缺乏可以應(yīng)用的環(huán)境與條件。具體來說，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.文化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營活動(dòng)具有較大的不確定性，未來經(jīng)營收益不穩(wěn)定。這就導(dǎo)致了對文化產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)時(shí)間的難以預(yù)測，因此，簡單套用折現(xiàn)估值法來預(yù)計(jì)未來業(yè)績具有較大的主觀性，預(yù)計(jì)的結(jié)果與將來的實(shí)際可能會(huì)有較大的差距。公司歷史經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量無論多么真實(shí)和準(zhǔn)確，但對于未來的經(jīng)營情況都是一種帶有主觀性質(zhì)的推斷，尤其是對于產(chǎn)業(yè)形態(tài)特殊的文化產(chǎn)業(yè)，未來的經(jīng)營業(yè)績更是難以精準(zhǔn)預(yù)測。換句話說，處于成長期的文化企業(yè)盈利性比較低，簡單地以同行業(yè)靜態(tài)市盈率水平衡量具體標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值，容易陷入形而上學(xué)的誤區(qū)。

2.文化產(chǎn)業(yè)中的可比標(biāo)的公司缺乏，基本無規(guī)律可循。在文化產(chǎn)業(yè)中，通常難以找到符合比較估值法中的可比標(biāo)的。以游戲產(chǎn)業(yè)為例，2013年至2014年4月，國內(nèi)共發(fā)生游戲行業(yè)的并購事件20起，總額為237.96億元。從這些項(xiàng)目并購的估值結(jié)果來看，其估值差異非常大，且無規(guī)律可循。新國都收購范特西100%的股權(quán)，靜態(tài)PE估值達(dá)298.63倍；雷柏科技收購運(yùn)智互動(dòng)20%的股權(quán)，靜態(tài)PE估值為-268.72倍；其余并購項(xiàng)目靜態(tài)PE估值水平波動(dòng)幅度大多數(shù)在0～100之間，分布非常分散。

3.文化產(chǎn)業(yè)大多屬于創(chuàng)意企業(yè)，無形資產(chǎn)難以全面量化。文化產(chǎn)業(yè)大多屬于創(chuàng)意企業(yè)，其無形資產(chǎn)價(jià)值占據(jù)價(jià)值構(gòu)成的較大比例，財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)通常反映不了現(xiàn)實(shí)情況，尤其是近年來迅速發(fā)展的與互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合的文化企業(yè)，其核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)、用戶流量、渠道、平臺(tái)等真正重要的資產(chǎn)均未列入賬面資產(chǎn)，并且難以量化。而對于立足于“互聯(lián)網(wǎng)+”的文化產(chǎn)業(yè)而言，這些未計(jì)入賬面資產(chǎn)的無形資產(chǎn)往往是公司最具價(jià)值的部分，也是確定并購價(jià)格的關(guān)鍵要素。

比如，2014年國際上最轟動(dòng)的并購事件——Facebook用190億美金收購WhatsApp。WhatsApp是一家即時(shí)通信軟件方面的小公司，員工不足50人，其主要營業(yè)收入來源是向用戶收費(fèi)，并購時(shí)WhatsApp的用戶數(shù)已達(dá)4.5億人。這就是文化企業(yè)的魅力所在，F(xiàn)acebook愿意斥巨資去收購一個(gè)不足50人的小公司，其核心邏輯就是將專注于網(wǎng)頁端的Facebook和專注于移動(dòng)端的WhatsApp強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，將兩邊的用戶聯(lián)系在一起，形成一個(gè)更大的客戶群，以及一張更大的價(jià)值網(wǎng)，購買方對于并購后產(chǎn)生的價(jià)值增值保持非常樂觀的預(yù)計(jì)，這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過可見賬面資產(chǎn)的文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。

三、文化產(chǎn)業(yè)并購中如何進(jìn)行公司合理估值

文化產(chǎn)品本身是體驗(yàn)性消費(fèi)，價(jià)值認(rèn)定方面深受主觀感受的影響，所以在具體估值判斷上，要充分考慮文化企業(yè)的價(jià)值特性，深入挖掘文化企業(yè)的價(jià)值源泉，分析影響文化企業(yè)價(jià)值的因素，采取一些與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)估值不同的方法，才有可能對文化企業(yè)并購標(biāo)的做出較為合理的估值。根據(jù)對諸多并購案例的分析，本文梳理出了一些文化產(chǎn)業(yè)并購中進(jìn)行合理公司估值的可行性策略。

1.全面而靈活地評估文化企業(yè)的各種資產(chǎn)形式。對于很多文化企業(yè)來說，符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向、獨(dú)特且無法模仿的創(chuàng)意、良好的客戶關(guān)系、符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的銷售渠道和平臺(tái)、精干高效的管理團(tuán)隊(duì)及品牌等，都是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的資源，但并不以會(huì)計(jì)意義上的資產(chǎn)形式體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。尤其是對于輕資產(chǎn)運(yùn)行的文化企業(yè)而言，公司的實(shí)際掌舵人、優(yōu)秀的經(jīng)營管理者、核心的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，以及出色的創(chuàng)意團(tuán)隊(duì)，是文化企業(yè)價(jià)值最重要的因素。并購中往往非?？粗仄髽I(yè)領(lǐng)頭人、創(chuàng)意團(tuán)隊(duì)和核心管理主體，而這些正是文化企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展的根本保證。云鋒基金投資“印象”系列、軟銀投資阿里、富士康投資樂視，這些投資方都是基于對標(biāo)的公司的掌舵人和核心管理團(tuán)隊(duì)價(jià)值的認(rèn)同和絕對信任才進(jìn)行的投資。

2.著眼未來可實(shí)現(xiàn)價(jià)值，對增值與減值因素進(jìn)行分析和調(diào)整。公司過去的經(jīng)營業(yè)績只能代表公司的過去，而投資人買的是公司的未來，尤其對于極具創(chuàng)造性和可變性的文化企業(yè)來說，能否準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來可實(shí)現(xiàn)價(jià)值尤為重要。這主要涉及兩個(gè)方面：一是對產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢及公司個(gè)體經(jīng)營前景的合理分析；二是對于并購后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，以及資源重新分配或者重組后可能產(chǎn)生的新價(jià)值等進(jìn)行清晰的判斷。在此基礎(chǔ)上，估值中還需要調(diào)整增值因素和減值因素。前者主要是對標(biāo)的企業(yè)并購后預(yù)計(jì)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)增值、控制權(quán)溢價(jià)和消除瓶頸及短板的增值等因素進(jìn)行分析和估值調(diào)整。后者則主要是對標(biāo)的企業(yè)并購后的流動(dòng)性折價(jià)、無控制權(quán)折價(jià)和處于特定企業(yè)生命周期階段減值等因素進(jìn)行分析和估值調(diào)整。

3.充分考慮具有互聯(lián)網(wǎng)屬性文化企業(yè)的價(jià)值可塑性，并予以業(yè)務(wù)分類。對于具有互聯(lián)網(wǎng)屬性的文化企業(yè)進(jìn)行估值，務(wù)必要關(guān)注其用戶數(shù)、客戶黏度、節(jié)點(diǎn)距離、變現(xiàn)能力和壟斷溢價(jià)等因素。同時(shí)也要關(guān)注這類企業(yè)的特有商業(yè)模式和發(fā)展階段。比如，中國移動(dòng)的收入是騰訊公司的7.4倍，凈利潤是其4.6倍，但中國移動(dòng)的市值只有騰訊的1.5倍，騰訊的市盈率卻是中國移動(dòng)的3倍。二者估值差距如此之大，是因?yàn)橹袊苿?dòng)主要收入來自具有壟斷性質(zhì)的通話費(fèi)用及數(shù)據(jù)流量費(fèi)用兩部分，而騰訊除了直接收費(fèi)的產(chǎn)品服務(wù)外，還擁有廣告、流量和電商等多重收入模式。二者之間的估值差異，充分說明了具有互聯(lián)網(wǎng)屬性的文化企業(yè)在價(jià)值再造方面的巨大可塑性。此外，對于包含有互聯(lián)網(wǎng)屬性的綜合性文化企業(yè)集團(tuán)，要對其業(yè)務(wù)進(jìn)行分類。分類后按不同的業(yè)務(wù)板塊尋找可比公司，以確定各類業(yè)務(wù)的估值，最后加總以確定企業(yè)的總體估值。

比如，樂視網(wǎng)旗下的產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)多元化格局，在分析其估值時(shí)，應(yīng)該對其業(yè)務(wù)進(jìn)行分類，分別找到與其業(yè)務(wù)模式相近可比公司進(jìn)行分析對比，比如，樂視硬件業(yè)務(wù)板塊，可參考小米；樂視影視業(yè)務(wù)板塊，可參考華誼兄弟、華策影視；樂視電商業(yè)務(wù)板塊，可參考京東、唯品會(huì)；樂視新型營銷與廣告業(yè)務(wù)板塊，可參考分眾傳媒、湖南衛(wèi)視；樂視網(wǎng)云計(jì)算業(yè)務(wù)板塊，可參考網(wǎng)宿科技、藍(lán)訊科技等。對上述各個(gè)業(yè)務(wù)板塊分別進(jìn)行對比評估，最后加總以確定樂視網(wǎng)的總體估值。

4.對預(yù)期收益與實(shí)際收益可能產(chǎn)生的差異，可通過簽署對賭協(xié)議進(jìn)行事后調(diào)整。由于事先對并購后可能產(chǎn)生的價(jià)值增量或業(yè)績增長進(jìn)行精確的量化是非常困難的，因而并購時(shí)簽訂對賭協(xié)議，商定股權(quán)估值調(diào)整的約束性條款，成為并購中解決目標(biāo)公司未來收益不確定性問題的一種可行方法。這種方式實(shí)際上也是一種事后的補(bǔ)救性措施，能夠在一定程度上保護(hù)投資人利益，并兼顧融資方的利益。

比如，2013年12月北京旅游以1.5億元收購北京光影瑞星文化傳媒公司（以下簡稱“光影瑞星”）100%的股權(quán)，并購價(jià)格是光影瑞星賬面凈資產(chǎn)價(jià)值4408.99萬元的3.4倍，并且光影瑞星的近兩年經(jīng)營業(yè)績也乏善可陳，2012年業(yè)務(wù)收入為52.06萬元，凈利潤為-239.32萬元；2013年前11月業(yè)務(wù)收入為87.7萬元，凈利潤為-381.11萬元。北京旅游給予光影瑞星并購高估值的主要依據(jù)是對其未來經(jīng)營狀況的樂觀預(yù)計(jì)。據(jù)評估，光影瑞星未來四年預(yù)測凈利潤為：2014年1537.03萬元，2015 年2441.90萬元，2016年3043.08萬元，2017年4022.44萬元。購并雙方為此簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議，若光影瑞星當(dāng)年度實(shí)際凈利潤低于預(yù)測凈利潤，則應(yīng)按照《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》的約定由北京旅游扣減支付當(dāng)期價(jià)款或由原股權(quán)持有方西藏名隅精泰投資有限公司進(jìn)行補(bǔ)償。

四、結(jié)語

從文化企業(yè)的并購實(shí)踐中看，投資者對并購標(biāo)的的估值可能受到各種客觀分析和主觀判斷的影響。所以不要苛求對文化產(chǎn)業(yè)的估值具有絕對的科學(xué)性和可驗(yàn)證性，更不要寄希望于應(yīng)用所謂估值模型來計(jì)算出它的價(jià)值。文化產(chǎn)業(yè)并購價(jià)格是基于對未來價(jià)值綜合分析及并購雙方交易談判博弈的結(jié)果，對于未來實(shí)際收益偏差導(dǎo)致的估值差異，可以通過對賭協(xié)議的方式予以調(diào)整和修正。

作者系讀者出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰靖笨偨?jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)

［1］中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng).2015文化產(chǎn)業(yè)并購報(bào)告：體育、旅游異軍突起［EB/OL］.（2016-01-02）［2016-04-18］.http://www.ce.cn/ culture/gd/201601/02/t20160102_8004948.shtml.

［2］長江商業(yè)評論.文化產(chǎn)業(yè)并購：揭秘估值陷阱游戲行業(yè)泡沫［EB/OL］.（2014-04-16）［2016-04-18］.http://pe.pedaily.cn/201404/20140416363539.shtml.

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