對我國上市公司股份減持法律制度的檢討與反思

黎四奇

（湖南大學(xué)法學(xué)院，湖南長沙，410082）

對我國上市公司股份減持法律制度的檢討與反思

黎四奇

（湖南大學(xué)法學(xué)院，湖南長沙，410082）

摘要：上市公司股份減持的失范對 2015年的股災(zāi)起到了強(qiáng)大的推手效應(yīng)。同時，它也折射出了我國證券立法在理念、價值保護(hù)、體系構(gòu)成上所存在的原則性缺陷問題。作為檢討與反思的結(jié)果，未來的證券法律制度創(chuàng)新必須圍繞以下幾點(diǎn)進(jìn)行再造與改良：立法理念從致用向致用與致知的并重、法律責(zé)任從行政向嚴(yán)格民事責(zé)任的轉(zhuǎn)變、少數(shù)人利益保護(hù)向中小投資者利益保護(hù)的轉(zhuǎn)換。只有立于市場的做市性及金融消費(fèi)者權(quán)益的守護(hù)，我國證券法律制度才可能產(chǎn)生脫胎換骨的改變。

關(guān)鍵詞：證券市場；上市公司；股份減持

在社會治理中，重大的歷史事件總是能刺激人們主動去窮根究底為什么會這樣。雖然政府在不懈地救助，自2015年6月底發(fā)生的股災(zāi)并沒有遠(yuǎn)去的跡象，但是在重塑市場信心與人氣中，決策者及受害者又一次不得不往回看。對于制度的因時因勢而變而言，“為什么會這樣”是一個既理性又沉重的話題。在成因?qū)ひ捴校藗儗τ诠蔀?zāi)的罪魁禍?zhǔn)捉o出了多個解讀，如場外高杠桿率的配資、傘形信托、惡意做空、大股東套現(xiàn)等不一而足。無須贅述的是，在開出制度的藥方之前，這林林總總的把脈或多或少地切中了問題的要害，但是若制度處方的基礎(chǔ)不是基于市場的做市性，不是理清了問題的主次，相反，是原因與條件的混淆不清，那么其結(jié)果只能是導(dǎo)致問題的進(jìn)一步遷移與深度掩埋。實(shí)際上，上市公司股份減持的制度性失范對于股災(zāi)的發(fā)生、擴(kuò)大化負(fù)有不可推卸的責(zé)任。是故，對我國上市公司股份減持的相關(guān)制度、理念進(jìn)行系統(tǒng)的清理、透視，并從宏觀上進(jìn)行矯正是微觀制度創(chuàng)新的關(guān)鍵所在。

一、我國關(guān)于上市公司股份重大減持的相關(guān)規(guī)定——批判的靶子

(一)《公司法》的相關(guān)規(guī)定

該法第142條規(guī)定：發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25％。所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉(zhuǎn)讓其持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定。

(二)《證券法》的相關(guān)規(guī)定

該法第47條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份 5％以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后6個月內(nèi)賣出，或者在賣出后6個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有 5％以上股份的，賣出該股票不受6個月時間限制。公司董事不按該規(guī)定執(zhí)行的，股東有權(quán)要求董事會在30日內(nèi)執(zhí)行①。公司董事會未在上述期限內(nèi)執(zhí)行的，股東有權(quán)為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。公司董事會不按照該規(guī)定執(zhí)行的，負(fù)有責(zé)任的董事依法承擔(dān)連帶責(zé)任。

同法第86條規(guī)定：通過證券交易所的證券交易，投資者持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到 5％時，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。

收稿日期：2015-11-24；修回日期：2016-01-20

基金項(xiàng)目：教育部哲學(xué)社會科學(xué)重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“加快發(fā)展民營金融機(jī)構(gòu)的法律保障研究”（13JZD012）

作者簡介：黎四奇（1972-），男，湖北咸寧人，法學(xué)博士，湖南大學(xué)法學(xué)院教授，主要研究方向：金融法

投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到 5％后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或減少 5％，應(yīng)當(dāng)依前款規(guī)定進(jìn)行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后2日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。②

(三) 2014年《上市公司收購管理辦法》的相關(guān)規(guī)定

該文件第 13條規(guī)定：通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個上市公司已發(fā)行股份的 5％時，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動報告書，向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，抄報該上市公司所在地的中國證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。

前述投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個上市公司已發(fā)行股份的 5％后，通過證券交易所的證券交易，其擁有權(quán)益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少 5％，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后2日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。

(四) 證監(jiān)會[2007]56號③的相關(guān)規(guī)定

迄今為止，該56號文件是關(guān)于上市公司高管人員減持本公司股份最為全面的規(guī)定，全文共18條，其相關(guān)的主要條文如下。

該文件第4條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份在下列情形下不得轉(zhuǎn)讓：本公司股票上市交易之日起1年內(nèi)；董事、監(jiān)事和高級管理人員離職后半年內(nèi)；董事、監(jiān)事和高級管理人員承諾一定期限內(nèi)不轉(zhuǎn)讓并在該期限內(nèi)的；法律、法規(guī)、中國證監(jiān)會和證券交易所規(guī)定的其他情形。

第5條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員在任職期間，每年通過集中競價、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持本公司股份總數(shù)的25％，因司法強(qiáng)制執(zhí)行、繼承、遺贈、依法分割財產(chǎn)等導(dǎo)致股份變動的除外。上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持股份不超過1 000股的，可一次全部轉(zhuǎn)讓，不受該轉(zhuǎn)讓比例的限制。

第12條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第47條規(guī)定，違反該規(guī)定將其所持本公司股票在買入后6個月內(nèi)賣出，或者在賣出后6個月內(nèi)又買入的，由此所得收益歸該上市公司所有，公司董事會應(yīng)當(dāng)收回其所得收益并及時披露相關(guān)情況。

第13條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員在下列期間不得買賣本公司股票：上市公司定期報告公告前30日內(nèi)；上市公司業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報公告前10日內(nèi)；自可能對本公司股票交易價格產(chǎn)生重大影響的重大事項(xiàng)發(fā)生之日或在決策過程中，至依法披露后2個交易日內(nèi)；證券交易所規(guī)定的其他期間。

(五) 證監(jiān)會[2015]18號文

由于股市的急劇下挫，2015年7月8日中國證監(jiān)會推出了業(yè)內(nèi)所稱的“18號文”，針對減持，該文作了以下三點(diǎn)規(guī)定：其一是從即日起6個月內(nèi)，上市公司控股股東和持股 5％以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份；其二是上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員違反上述規(guī)定減持本公司股份的，中國證監(jiān)會將給予嚴(yán)肅處理；其三是上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員在6個月后減持本公司股份的具體辦法，另行規(guī)定。

(六) 2016年《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》

由于“18號文”并沒有達(dá)到“止瀉”的效果，同時2016年伊始，中國的股市又再一次上演驚心動魄的跌宕起伏，為了穩(wěn)定人心，2016年1月7日，中國證監(jiān)會又加急推出了“18條”，即《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。該文件主要從以下幾個方面進(jìn)行了規(guī)定。

其一是減持禁止情形。存在以下情形者，上市公司大股東不得減持股份：上市公司或者大股東、董監(jiān)高因涉嫌證券期貨違法犯罪，在被中國證監(jiān)會立案調(diào)查或者被司法機(jī)關(guān)立案偵查期間，以及在行政處罰決定、刑事判決作出之后未滿6個月的；大股東或董監(jiān)高因違反證券交易所自律規(guī)則，被證券交易所公開譴責(zé)未滿3個月的；中國證監(jiān)會規(guī)定的其他情形。

其二是信息披露要求。上市公司大股東計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應(yīng)當(dāng)在首次賣出的15個交易日前預(yù)先披露減持計劃。上市公司大股東減持計劃的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括但不限于：擬減持股份的數(shù)量、來源、減持時間、方式、價格區(qū)間、減持原因。

其三是減持額度。上市公司大股東在3個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1％。

其四是責(zé)任規(guī)定。上市公司大股東、董監(jiān)高未按照本規(guī)定減持股份的，證券交易所應(yīng)當(dāng)視情節(jié)采取書面警示等監(jiān)管措施和通報批評、公開譴責(zé)等紀(jì)律處分措施；情節(jié)嚴(yán)重的，證券交易所應(yīng)當(dāng)通過限制交易的處置措施禁止相關(guān)證券賬戶6個月內(nèi)或12個月內(nèi)減持股份。同時，中國證監(jiān)會可以采取責(zé)令改正、禁止入市等法定措施。

（七） 小結(jié)

在金融風(fēng)險的防控中，穩(wěn)定性與安全性是一個問題的兩個方面。如果說證券市場是評判國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表這一定位并無紕漏之處，那么作為證券市場最主要品種的股票價格的穩(wěn)定對于市場可持續(xù)發(fā)展的意義是無論如何夸大都不為過的。法治經(jīng)濟(jì)的時下，治市必須依法而行已是共識。雖然股票、債券、證券市場等對我國而言，都是洋為中用的舶來品，但是在摸著石頭過河的過程中，立法者與監(jiān)管者已在意識上領(lǐng)悟到，上市公司、持股到一定額度的股東大肆拋售或做空操縱市場的惡劣后果。正是在這種認(rèn)識的指引下，我國已初步搭建了一個由法律、規(guī)章及交易所規(guī)則所組成的三維體系，而這也為特定人士與投資者減持上市公司的股份劃定了可為與不可為的底線。

市場是動態(tài)、有機(jī)發(fā)展的，這一點(diǎn)對于活性十足的證券市場而言更是如此。如果人定法過于因循守舊而滯后于時代的訴求，那么其所產(chǎn)生的結(jié)果就不可能是金融市場的安全、秩序與穩(wěn)定，恰恰相反，作為公意產(chǎn)物的既存法律反倒會退化成阻礙事物發(fā)展、影響金融安全與秩序的惡意力量。同時，在探討制度時，我們不能僅局限于將制度作為一個不與外界發(fā)生關(guān)聯(lián)的“物自體”加以考察，而必須在社會連帶關(guān)系下，觀察其實(shí)踐效果。自中國證券市場創(chuàng)立以來，本次股災(zāi)刷新了多項(xiàng)人類已有的歷史記錄，如單日跌幅最多、單日跌停數(shù)最多、單日漲停數(shù)最多、救市措施最多等。突發(fā)的股災(zāi)本身就是對市場治理失靈、制度不周、利益配置不公最暴力的抗訴。批評只會促進(jìn)而不會阻礙任何新思想與新事物的發(fā)展。對此，邊沁曾言：“這點(diǎn)是肯定的，一種制度如果不受到批判，就無法得到改進(jìn)；任何東西如果永不去找出毛病，那就永遠(yuǎn)無法改正?！保?］在市場不斷維穩(wěn)而難穩(wěn)的過程中，有必要對時下的股份減持制度進(jìn)行嚴(yán)厲的批判，以便在問題發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)上找到解決問題的思路與方法。

二、批判性的分析——問題在哪里

雖然科學(xué)技術(shù)提升了人類的生活質(zhì)量與福利，社會治理中法治理念的植入促進(jìn)了社會的和諧與團(tuán)結(jié)，但是這一切都不是人類可以沾沾自喜的理由，因?yàn)楫吘瓜鄬τ诤棋珶o垠的外在世界而言，未知的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過有知的。從這一點(diǎn)來看，在某種程度上，人定勝天只是一個人類自我安慰的偽命題，而這也直接決定了在天性上，對于風(fēng)險，人始終懷有敬畏與恐懼之心。在本質(zhì)上，法律制度的存在就是通過確定性來幫助人類預(yù)測、控制與規(guī)避風(fēng)險。然而，事實(shí)是，由于制度這樣或那樣的缺陷，或由于決策者的任性，人類又不得不一次次作繭自縛式地陷入公意下自我掘就的制度陷阱。本次股災(zāi)在破滅一個個增值致富夢想的同時，它更從深層次暴露出了制度之惡與無為，而減持制度的失范或者說相對“無政府主義”便是個中的冰山一角。對此，鋪述如下。

(一) 立法理念問題——理性的缺失

在哲學(xué)語境中，法律是作為現(xiàn)象存在的，其能否反映法律應(yīng)有的本質(zhì)，這是一個理念問題。對于人的行為，啟蒙思想家休謨發(fā)表過以下高論：盡管人是由利益支配的，但利益本身以及人類的所有事物，都是由觀念支配的。這實(shí)際上也表明，對于立法者而言，法律不僅僅是規(guī)則，為了保證法律的合理性、穩(wěn)定性與效果性，在規(guī)則的醞釀過程中，立法者必須具有透過規(guī)則去看本質(zhì)的能力，去追問這樣一個問題，即我們所需要的法律靈魂基礎(chǔ)何在。在這一點(diǎn)上，哈耶克認(rèn)為：“從法律規(guī)則中不能推論出任何所謂的正義，相反，法律規(guī)則的淵源是來自于我們關(guān)于何謂正義的認(rèn)識。”［2］事實(shí)上，此處所涉及的是一個立法理性或者說立法理念的問題。在立法的過程中，只有立法者心懷這樣的理性與信念，才能保證法律的系統(tǒng)性、權(quán)威性和明確性，才能真正做到“法律是使人們的行為服從規(guī)則治理的事業(yè)”［3］，而不至于產(chǎn)生法律創(chuàng)制短視與目光短淺的后果。那么，就本論題而言，立法者體現(xiàn)了證券市場長治久安與“善治”的觀念嗎？至少就目前而言，這是一個令人唏噓的問題。雖然從形式上評價，我國關(guān)于上市公司股份減持的規(guī)則在條文總量上并不單薄，但是若對其進(jìn)行抽絲剝繭，則也不難感覺到整個制度缺乏真正的靈魂，其與我們真正需要的法律及善治相差甚遠(yuǎn)。

法律位階是一個事關(guān)法律權(quán)威及與后續(xù)的執(zhí)行力密切關(guān)聯(lián)的問題。在應(yīng)然度上，股份減持應(yīng)該是在《證券法》與《公司法》中必須詳細(xì)厘定的問題。然而，事實(shí)是，雖然該兩法歷經(jīng)多次修訂，但是規(guī)范減持并不是修訂的重點(diǎn)，或者說，在修訂的事先規(guī)劃中，鑒于這一問題的“無足輕重”性，其根本就不值得重新審視，這種不以為然的心態(tài)就自然導(dǎo)致舊法關(guān)于減持的規(guī)則被原封不動地“打包”到新法中，而孤立地在修訂后的《證券法》中表現(xiàn)為2個條文，在《公司法》中表現(xiàn)為1個條文。關(guān)于某一具有同質(zhì)性事項(xiàng)的條文在整部規(guī)范文件中的占比也間接地表明立法者重視的程度，毋庸置疑的是，立法者的重視與證券市場現(xiàn)實(shí)的要求是相背的。在上位法條文軟弱可欺的情況下，為了應(yīng)對實(shí)踐的挑戰(zhàn)，監(jiān)管者就必須“越俎代庖”地炮制相應(yīng)的部門規(guī)章來進(jìn)行“雷鋒”式的拾遺補(bǔ)缺。固然這種救急能一解燃眉之急，但這也是對分權(quán)相制與法律權(quán)威的極大侵害。同時，在“監(jiān)管俘獲”下，在類似前述的形式邏輯混亂、措辭隨意、行文欠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹叭舾梢?guī)章”“暫行規(guī)定”“通知”等部門文件的擬訂中，監(jiān)管者就會“潤物細(xì)無聲”地從監(jiān)管者與被監(jiān)管的上市公司作為一個利益共同體的角度來考慮規(guī)章所造成的利益分切問題。藉此，我們得出的結(jié)論是，因立法理性缺席所衍生的上位法與下位法比例失衡不單是一個形式問題，而更是一個在實(shí)體上關(guān)涉國家權(quán)力配置、投資者利益保護(hù)、證券市場穩(wěn)定性與利益分配正義的原則性問題。

“大量行為學(xué)研究揭示，人類的思維過程存在系統(tǒng)的局限性。人們往往無法做到完全意義上的理性，相反，各種認(rèn)知缺陷、啟發(fā)式以及慣性思維決定了我們的大多數(shù)判斷和決策?！保?］雖然如此，但是這并非我們否認(rèn)理性指引決策的理由。在指出問題的同時，我們更應(yīng)該努力地掘進(jìn)，為什么我們的立法總是嚴(yán)重欠缺整體理性，而展現(xiàn)出極端的實(shí)用性與經(jīng)驗(yàn)性呢？這是一個與我們的歷史傳統(tǒng)息息相聯(lián)的問題。歷史是一個民族的基因，它對于個人與群體并非點(diǎn)綴的飾物，而是實(shí)用的、根深蒂固的生存基礎(chǔ)。它內(nèi)化為我們的日常觀念、行為習(xí)慣和無意識的選擇，而無意識的東西往往具有頑抗的本質(zhì)性。對此，顧準(zhǔn)先生的評價是：“中國思想只有道德訓(xùn)條。中國沒有邏輯學(xué)，沒有哲學(xué)。猶如中國有許多好工藝，卻發(fā)展不到精密科學(xué)一樣。中國沒有唯理主義……中國有不成系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)主義，一種知其然而不知其所以然的技藝傳統(tǒng)，這成不了‘主義’，只成傳統(tǒng)的因襲。”［5］（118）單就在中國證券市場上屢見不鮮的頻繁減持套現(xiàn)而言，本次證券市場風(fēng)險的擴(kuò)散所揭示的不僅僅是一個具體制度不完美的問題，其更是一個與立法者謀一時而不謀一世、立法理性虛無或可能的立法理性無知深度相關(guān)的問題。

(二) 價值取向錯位——重程序而輕實(shí)體

法律絕不只是徒具語言形式的規(guī)則。它有所指，有著深遠(yuǎn)的意義，它追求務(wù)實(shí)的目標(biāo)，有它在現(xiàn)實(shí)生活中所要貫徹的價值。因此，在對中國上市公司股份減持的法律制度理念進(jìn)行苛責(zé)之前，我們還有必要公正地審視這樣一個問題，即《證券法》《公司法》、證監(jiān)會的部門規(guī)章及交易所的相關(guān)重述是否達(dá)到了以下效果：減持不會對當(dāng)下的市場產(chǎn)生激烈的震動，斷了上市公司大股東④掏空公司的念想，扼殺了公司高管人員心懷二心的企圖，防范了內(nèi)幕交易等。這是我國股權(quán)分置改革后所必須客觀回答的問題。事實(shí)是，在法律沒有得到根本的調(diào)整之前，股改對大股東、高管人員等減持的失范無疑是雪上加霜，因?yàn)楣┣箨P(guān)系的失衡會產(chǎn)生以下惡性循環(huán)的累積效應(yīng)：“大規(guī)模解禁及減持→供求失衡→股價下跌→供求失衡加劇→股價暴跌→解禁及更大規(guī)模減持→供求失衡持續(xù)加劇→持續(xù)暴跌，最終體現(xiàn)為整個市場持續(xù)下跌”［6］。為了解決這一矛盾，中國證監(jiān)會2005年9月頒布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，隨后2008年出臺了15號文件《上市公司解除限售股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，該意見第2條規(guī)定：轉(zhuǎn)讓存量股份應(yīng)當(dāng)滿足證券法、公司法等法律法規(guī)以及中國證監(jiān)會對特定股東持股期限的規(guī)定和信息披露的要求，遵守出讓方自身關(guān)于持股期限的承諾，轉(zhuǎn)讓需要獲得相關(guān)部門或者內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)的批準(zhǔn)程序。

雖然監(jiān)管者已層層設(shè)卡，但是已有的數(shù)據(jù)表明，大股東與高管減持的惡行并沒有得到有效的控制，在“法不責(zé)眾”下反呈愈演愈烈之勢。如“創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股于2010年10月30日第一批解禁，盡管當(dāng)日市場不跌反漲，但此后隨著大量解禁股的流通，解禁股高盈利的示范效應(yīng)，終于引發(fā)創(chuàng)業(yè)板解禁股瘋狂拋盤出逃，時間持續(xù)長達(dá)10月之久”［7］。我國股票價格與上市公司的實(shí)際業(yè)績處于相對分離狀態(tài)，“空轉(zhuǎn)”的股價必定會使得上市公司的大股東、高管等難以和公司榮辱與共，反而“近水樓臺先得月”的先機(jī)給信息處于優(yōu)勢地位的大股東、公司高管人員等提供了減持逃跑、內(nèi)幕交易套利等機(jī)會。自中國證券市場創(chuàng)立以來，“人為刀俎，我為魚肉”的減持案例俯拾即是，如惡名遠(yuǎn)揚(yáng)的華麗家族減持就是一個典型的案例?！白?011年7月限售股解禁至2013年1月，在短短不到2年的時間內(nèi)，華麗家族大股東東南江集團(tuán)的持股比例從55.83％降至6.5％……股價也從2011年4月6日的23.39元跌至2014年4月2日的3.48元。”［8］“2012年上市公司向日葵上半年度虧損已成定局，在消息沒有發(fā)布前，該公司總經(jīng)理丁國軍、副總經(jīng)理兼財務(wù)總監(jiān)分別于其股份解禁日及隨后幾天大幅減持，以規(guī)避損失?！保?］本次股災(zāi)爆發(fā)前，減持亦成為上市公司大股東與高管等狂歡的盛宴，“樂視網(wǎng)”就是一個很好的注解，“2015年1月30日至4月16日，該公司第二大股東兼董事長賈躍亭的姐姐賈躍芳4次通過大宗交易共計減持市值為11.86億元的股份，COO劉弘通過競價減持市值2.5億元的股份，董事長賈躍亭通過多次減持套現(xiàn)24.99億元……根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，共1 224家上市公司大股東減持，套現(xiàn)金額高達(dá)4 601億元。2015年上半年，大股東及高管減持套現(xiàn)金額相當(dāng)于去年全年減持金額的1倍，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上輪牛市2007年的24.81億元及2008年的19.99億元?！保?0］

馬克思先生曾告誡人們，資本來到人世間，每個毛孔都充滿著血和骯臟的東西。其實(shí)，對于這一點(diǎn)，我們的老祖宗也有以下類似的寫照：天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。因此，從資本天然的逐利性來看，當(dāng)大股東等將市場視為“提款機(jī)”，當(dāng)高管亦借機(jī)事先溜號，而公然挑戰(zhàn)證券法公開、公平、公正的三公原則，肆意侵吞中小股東的利益時，錯的可能不全在這些濫用優(yōu)勢地位的“打劫者”，而在于我們的制度及制度的價值立場出了問題?；蛘哒f得更尖刻些，在規(guī)范減持事宜上，我國證券法律制度的“屁股”一開始就坐錯了位置，它實(shí)質(zhì)上保護(hù)的不是處于弱勢地位的中小股東及散戶的利益，而是大股東及作為上市公司高級代理人的利益。在制度殘缺不全及制度價值錯位下，減持“惡行”屢試不爽彰顯的不是市場邏輯，而是“劫貧濟(jì)富”的強(qiáng)盜邏輯。

公道何在？難道我們維護(hù)公平與正義的法律是“銀槍蠟燭頭”的擺設(shè)？必須面對的是，在沒有武裝到牙齒前，現(xiàn)有的法律確實(shí)是“扶不起的阿斗”。從前述《證券法》《公司法》及2007年56號文件等，不難發(fā)現(xiàn)，我國對于大股東、高管的減持規(guī)范只是一種程序性的約束，主要表現(xiàn)為期限注意義務(wù)與信息披露義務(wù)。雖然程序性的義務(wù)也可以起到制約實(shí)體權(quán)利的效果，但是它畢竟給義務(wù)主體留下足夠的作為或不作為，什么時候作為或不作為的空間，或者說減持與否、減持的額度、減持的時間更多的是一個大股東與公司高管“我的地盤我做主”的問題。同時，規(guī)則的粗糙、不周延、臨時抱佛腳更是突顯價值立場不正問題，如“雖然我國《公司法》第142條對公司高管持股減持每年不得超過25％的規(guī)定，表面上合理，但是倘若公司高管辭職、退職或隱性離職，即可突破在任職期限內(nèi)的限制，使該條對其不再具有約束力?！保?1］又如即使《證券法》第47條關(guān)于“歸入權(quán)”的規(guī)定涉及到了要求上市公司高管人員將“吃進(jìn)去的再吐出來”，但是該權(quán)利的主體仍然是公司，而不是利益可能受損的外在投資者。連股連心，當(dāng)上市公司真正的主人（大股東）、高級打工仔等高管人士都不關(guān)心公司的死活而用腳投票時，那么股價震動、股市災(zāi)難、股市即賭市就是制度失范下的必然惡果。

(三) 違法成本低廉——一個誘導(dǎo)性減持的問題

貝卡里亞曾言：“如果說對于無窮無盡、暗淡模糊的人類行為組合可以應(yīng)用幾何學(xué)的話，那么也很需要有一個相應(yīng)的、由最強(qiáng)到最弱的刑罰階梯。”［12］其實(shí)，罪刑相適的觀點(diǎn)并非一個簡單的刑法學(xué)理論，它可以用來指引一切違法行為所應(yīng)遭受懲罰強(qiáng)弱的程度。在人自然屬性的驅(qū)使下，為了擴(kuò)大占有與享受，任何增加違法預(yù)期收益的因素都會提高違法的頻率與強(qiáng)度，或者說違法成本的評估與匹配是預(yù)防與打擊違法行為中的一個關(guān)鍵性因素。同時，違法成本的高低也直接襯托出立法者的法律價值取向及利益保護(hù)。在中國證券市場上，大股東、高管等不與上市公司同舟共濟(jì)而率性減持已是一個審美疲勞的陳舊話題，之所以產(chǎn)生這種現(xiàn)象也和違法成本與收益嚴(yán)重不對稱緊密相關(guān)。

令人匪夷所思的是，在我國《證券法》第11章“法律責(zé)任”的48個條文中，并無關(guān)于違法減持法律責(zé)任的規(guī)定。即使零星有些間接性的涉及，其責(zé)任承擔(dān)也表現(xiàn)得不痛不癢，難以起到應(yīng)有的威懾力。如《證券法》第195條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份 5％以上的股東，違反本法第47條的規(guī)定買賣本公司股份的，給予警告，可以并處3萬以上10萬以下的罰款。從該條還可以看出，在立法過程中，立法者根本就沒有考慮到股價劇烈波動對其他投資者的利益損害問題；《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》第16條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票違反本規(guī)則，中國證監(jiān)會依照《證券法》的有關(guān)規(guī)定予以處罰?！渡虾ＷC券交易所大宗交易系統(tǒng)解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)操作指引》第18條規(guī)定：本所會員及合格投資者違反本規(guī)定或向本所作出承諾的，本所可視情節(jié)輕重給予以下處分：通報批評；公開譴責(zé)；暫停或限制參與大宗交易系統(tǒng)業(yè)務(wù)；取消大宗交易資格；取消會員資格、一級交易商資格、合格投資者資格。

法律在于通過對不合作者的肉體、生命、自由與財產(chǎn)進(jìn)行傷害的方式令人知有所禁而不敢犯，在于抑強(qiáng)扶弱，以實(shí)現(xiàn)社會正義、和平、團(tuán)結(jié)、共存等目標(biāo)。對于不二過，老祖宗留下了諸多總結(jié)，如一遭被蛇咬，十年怕草繩；人不能兩次踏進(jìn)同一條河流；前事不忘后事之師等。對于行為的選擇，在法學(xué)格言上，我們的總結(jié)是：兩權(quán)相輕，取其重；兩害相輕，取其輕。大股東等的減持之所以沒有得到有效控制，其因就在于犯而有益，多犯多受益。在理論上，股票作為大股東等的財產(chǎn)，其理應(yīng)具有合法的處分權(quán)，但是大股東與上市公司高管人員的角色及其與公司之間的關(guān)聯(lián)對其“逃跑”的權(quán)利進(jìn)行了限縮。即使其要“逃跑”，其權(quán)利也不得優(yōu)于其他中小股東。董事、監(jiān)事等高管人員是公司的實(shí)際操控者，其作用與船長頗為相似，亦有必要敬重一個共同的底線，即在遭遇海難時，船長必須是最后一個離開船的人。在法律責(zé)任成本過低而導(dǎo)致證券市場中大股東等少數(shù)人的快樂是以散戶等絕大多數(shù)人的痛苦與市場震蕩為代價時，其正當(dāng)性及法律責(zé)任的適配性就是一個耐人尋味的問題。市場、觀念轉(zhuǎn)型中，必須警惕的是：“如果一種制度對社會中某些成員有系統(tǒng)性的歧視，財富最大化就可能不是一個合理的標(biāo)準(zhǔn)?！保?3］

三、路在何方——市場穩(wěn)定與弱勢投資者保護(hù)的路線

雖然筆者并不想用黑暗來形容我國證券市場的現(xiàn)狀，但是股災(zāi)中眾多投資者所表現(xiàn)出的“為什么受傷的總是我”的無奈也是對我國證券市場并不那么燦爛的另類解讀。檢討與反思中，如果我們思維的出發(fā)點(diǎn)不是人性善，而是人性惡、及“中國證券市場，什么是你的貢獻(xiàn)”之類高大上的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大問題，那么市場穩(wěn)定與弱勢投資者保護(hù)就是包括大股東減持在內(nèi)的中國證券法律制度改良的方向標(biāo)。對此，進(jìn)一步的分析展開如下。

(一) 理念轉(zhuǎn)向——從實(shí)用主義到理性主義

“理性相對我們來說只是作為實(shí)際歷史性的東西存在而存在，即根本地說，理性不是它自己的主人，而總是經(jīng)常依賴于它所活動的被給予的環(huán)境?！保?4］在經(jīng)濟(jì)金融開放與國際化的時代，我們賴以生存的環(huán)境已發(fā)生了本質(zhì)的變化，其已不是一個閉關(guān)自守、夜郎自大與坐井觀天的環(huán)境，相反，在市場的社會連帶關(guān)系下，它已國際化。這種變化表達(dá)出的觀念是，在任何一條法律創(chuàng)制中，立法者都必須具有理性思維，都必須首先認(rèn)真地俯視和勾畫我們腳下的社會和文化，以便發(fā)現(xiàn)法律在整個系統(tǒng)與結(jié)構(gòu)中的位置。在大股東等減持法律制度的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)上，我們的規(guī)則之所以支離、凌亂而欠缺系統(tǒng)性的思維，就在于我們的傳統(tǒng)重眼前，而輕未來；有法律，而無法律學(xué)；講經(jīng)驗(yàn)，而不論理性?？陀^上，一切科學(xué)都是證明科學(xué)，都是根據(jù)演繹邏輯所進(jìn)行的公理體系。對此，笛卡爾認(rèn)為：科學(xué)的統(tǒng)一性不在于研究對象，而在于方法，哲學(xué)首先要研究科學(xué)方法。根據(jù)這一見解，在切實(shí)有效防范減持之害的法律規(guī)劃中，如果我們認(rèn)可，這是一種事業(yè)與使命，是一種具有哲學(xué)層面意義的探明原因與原理的致知，而非赤裸、勢利的致用，那么在制度進(jìn)行形而下的革新前，就必須進(jìn)行形而上的觀念與方法論的轉(zhuǎn)向，即從實(shí)用至上的致用主義向追求致知的理性主義轉(zhuǎn)變。

“人們都說，21世紀(jì)是全球化的世紀(jì)，而所謂全球化則體現(xiàn)了以西方文化為強(qiáng)勢文化或主導(dǎo)文化的趨勢?！保?5］當(dāng)下，我們已認(rèn)知到了理性轉(zhuǎn)型的重要性，同時也從中嘗到了理性的回饋。然而，我們又遮遮掩掩地有些心懷不甘，時刻幻想能夠構(gòu)建起一道新的長城，將異質(zhì)的文明阻于國門之外。包括減持法律在內(nèi)的我國法律制度之所以在整體上缺乏系統(tǒng)性與整體性或多或少地可歸因于我們對傳統(tǒng)愛恨交織的不服氣情結(jié)。基于這一認(rèn)識，在下一步的證券法整改中，以下建議是值得決策者深思的：既然證券、證券市場、公司、股東、董事等事物與概念本身就是洋為中用的產(chǎn)物，而在其出口國，它們都并非孤立存在的，而是作為證券市場、證券法律制度的構(gòu)成元素存在，那么立法者就必須從系統(tǒng)、體系、整體、位階等角度確立制度變革所需的理念。此外，為了防止下位法挑戰(zhàn)、架空上位法，證券法的修訂者必須嚴(yán)格貫徹“天下之事必作于細(xì)、小事成就大事，而細(xì)節(jié)成就完美”的思維，盡可能地保證作為上位法的《證券法》的豐滿與完整，防止其異化成一部綱領(lǐng)性的指導(dǎo)文件。當(dāng)立法者盡最大可能壓縮部門規(guī)章的空間，并基于對情形的判斷盡可能地擴(kuò)充與減持相關(guān)的條文時，市場有序、規(guī)范的理想與市場平穩(wěn)發(fā)展現(xiàn)實(shí)之間的距離才能真正得到實(shí)質(zhì)性的縮短。

(二) 價值取向的重構(gòu)——從個體利益到公共利益

法律是利益的調(diào)節(jié)器，而法的價值決定利益。社會利益是多元化的，在面臨因利益有限而生的“囚徒困境”時，法律不可能面面俱到，而必須進(jìn)行利益保護(hù)的揀選。在個體利益與公共利益發(fā)生沖突時，由于公共利益與每個個體利益相關(guān)，所以它是一切美德與法律的基礎(chǔ)。這對于立法者而言，其言下之意是：“共同福利或共同利益這一術(shù)語是一個不無用處的概念工具，它意味著在分配和行使個人權(quán)利時決定不可以超越的外部界限，否則全體國民就會蒙受嚴(yán)重的損害?！保?6］大股東等減持的失范體現(xiàn)的是大股東等少數(shù)強(qiáng)者的利益，侵犯的是數(shù)量眾多的其他投資者的利益，挑戰(zhàn)的是作為法律根本的正義價值，且在市場失控下，侵犯的是金融穩(wěn)定與安全的公共利益。從這一點(diǎn)來看，在利益保護(hù)競合時，法律究竟應(yīng)該扮演什么樣的角色是一清二楚的。龐德曾指出：“從法律的作用來看，它是為了滿足、協(xié)調(diào)、調(diào)整這些重疊和經(jīng)常沖突的請求、要求，或直接予以保障，或通過界定和協(xié)調(diào)各種個人利益加以保障，以便使最大多數(shù)的利益或我們文明中最重要的利益有效果，同時使整個利益清單中的其他利益的犧牲降低到最低程度?！保?7］實(shí)質(zhì)上，這一洞見也指明了我國規(guī)范上市公司股份減持法律制度變革中利益保護(hù)的路徑。如何合理限制上市公司大股東、高管人員對其股份的做空權(quán)，從而使其能真正做到與公司共進(jìn)退，并在兩種利益之間進(jìn)行平衡，這是法律價值調(diào)整中的重點(diǎn)?，F(xiàn)時下，事實(shí)表明流于形式的程序性控制已是一個失敗的記錄。此情此景之下，法律要作如何修補(bǔ)呢？對此，可從程序與實(shí)體兩個方面做足文章。

在程序方面，依然可以沿襲以前對大股東、高管人員轉(zhuǎn)讓其股份的時限約束，但在具體期間標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置上，時限跨度只能延長，而不能縮短，如可規(guī)定，發(fā)起人所持有的股份，自公司成立之日起2年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，公司高管人員離職（包括但不限于退職、辭職等情形）1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的原公司的股份；同時，設(shè)立減持的事前披露義務(wù)，即為了防止大股東、高管人員等先機(jī)逃跑，規(guī)定其在減持前15個交易日內(nèi)必須進(jìn)行相關(guān)減持的信息披露，以讓其他持有該上市公司股份的投資者決定去留，從而通過降低減持套現(xiàn)預(yù)期的方式迫使高管人員等能對公司真正盡到勤勉與忠誠的職責(zé)；此外，強(qiáng)化上市公司大股東等減持的內(nèi)部治理制度，即大股東減持必須經(jīng)出席會議股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，董事、監(jiān)事等減持必須經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過，同時擬減持者必須回避，且不具有投票權(quán)。

在實(shí)體方面，可確立減持的事前審批與額度控制制度。上市公司居高不下的市盈率與國民經(jīng)濟(jì)整體性滑坡之間的反差說明，對于國民經(jīng)濟(jì)來說，中國的股市并沒有太大的貢獻(xiàn)。為了改變大股東尋租與急于套現(xiàn)的賭徒心態(tài)，當(dāng)務(wù)之急是，我國有必要確立大股東、高管人員減持前的審批制度，即減持前，擬減持者必須將減持的原因、額度、可能的市值等信息呈報當(dāng)?shù)氐淖C券監(jiān)管機(jī)關(guān)，以待核準(zhǔn)，從而通過適當(dāng)限制其股權(quán)流通性的方式將大股東、高管人員的股權(quán)相對固定在公司的效果；同時，對年度減持額度進(jìn)行限制。雖然目前的法律對此已有相應(yīng)的規(guī)定，但是寬松的規(guī)定還不足以形成足夠的影響力。對此，我國可以考慮壓縮上市公司董事等高管人士年度內(nèi)可轉(zhuǎn)讓的其所持本公司股份的總額度，如將25％的比例降至15％，大股東每年度內(nèi)可轉(zhuǎn)讓的股份總額不得超過其所持比例的20％或更低。

(三) 責(zé)任重塑——以民事賠償為中心

古語云：徒善不足以為政，徒法不足以自行。法律責(zé)任的嚴(yán)格與不可避免是保證立法價值實(shí)現(xiàn)的堅(jiān)實(shí)保障。雖然我國《證券法》已對大股東等減持所可能承擔(dān)的法律后果有一些間接性的規(guī)定，但是這些規(guī)定過于籠統(tǒng)，可操作性差。更本末倒置的是，“無論是證監(jiān)會行政處罰領(lǐng)域，還是交易所紀(jì)律處分領(lǐng)域，大股東所遭受的制裁壓力不大，而且交易所承擔(dān)了對違規(guī)大股東制裁的主要職責(zé)?！保?8］在本次股票市場劇烈震蕩下行中，“惡意做空”一時成為證券市場與互聯(lián)網(wǎng)中的一個熱門詞語，可對什么叫“惡意做空”，我國《證券法》卻語焉不詳，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸的回答是：“跨市場與跨期現(xiàn)市場操縱就是惡意做空?！保?9］對于法律責(zé)任的追究而言，這種表述是極不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。雖然當(dāng)下，我國證券法域的法律責(zé)任由民事責(zé)任、行政責(zé)任、刑事責(zé)任構(gòu)成，并在形式上體現(xiàn)出由弱漸強(qiáng)的特點(diǎn)，但是在市場的買方性下，結(jié)合我國證券法律責(zé)任多體現(xiàn)為“行政責(zé)任為主、民事責(zé)任為輔”的特色，這種格局并不能滿足證券市場多數(shù)主體的真實(shí)需求。行政責(zé)任多為停業(yè)整頓、罰款等，實(shí)質(zhì)上其最大的受益者是因罰沒而歲入增加的政府。雖然刑事責(zé)任能讓作惡者長足記性，但是它并不能真正滿足投資者因利益受損而渴望得到賠償?shù)囊蟆?/p>

實(shí)事求是地看，對證券法律責(zé)任的研討一直是個沉渣泛起的問題，法律職業(yè)共同體已基本上意識到問題所在，然而民事責(zé)任的缺位與虛置總是個“阿喀琉斯之踵”?？梢詳嘌缘氖牵谶@一問題上，如果法律不能用牙齒來維護(hù)其尊嚴(yán)，那么無論人們?nèi)绾谓g盡腦汁，其結(jié)果也只能是力雖盡而功難成。因此，在嚴(yán)格責(zé)任的基礎(chǔ)上，讓減持失度的大股東、高管人員及監(jiān)管不到位的上市公司付出高昂的金錢代價是扼殺減持風(fēng)險、穩(wěn)定市場、鞏固市場買方性的要點(diǎn)所在。為了實(shí)現(xiàn)這一夢想，在中小投資者保護(hù)中，實(shí)有必要引入金融消費(fèi)者這一前置性的法律概念，以為后期的保護(hù)掃清障礙。如果能將這一設(shè)想付諸實(shí)踐，那么“在金融消費(fèi)者保護(hù)問題上，消費(fèi)者法是一般法，是軀體，金融法是特殊法，是骨架，二者共同構(gòu)筑起金融消費(fèi)者保護(hù)的法律屏障?！保?0］

對于股票、債券是否屬于商品，目前人們的異議并不太大，但是反對者很有可能借用傳統(tǒng)消費(fèi)者營利性的“原罪”來抵擋金融消費(fèi)者這一概念的入侵。我們正處于一個快速變化的時代，在各種要素、思想的組合中，概念、事物、觀念、市場等亦處于快速的演變中。在金融安全的保障與守護(hù)中，只有立于金融商品的立場，將該類商品的購買者有選擇地納入傳統(tǒng)消費(fèi)者的范疇，才能在強(qiáng)化賣方責(zé)任的基礎(chǔ)上，確保市場的平穩(wěn)發(fā)展與秩序可期。也許正是基于消費(fèi)決定生產(chǎn)的市場判斷，我國2014年的《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第 55條規(guī)定了購買商品或者接受服務(wù)價款的三倍賠償。

金融是經(jīng)濟(jì)的核心，其安全與有序?qū)φw經(jīng)濟(jì)的意義是不言而喻的。經(jīng)濟(jì)金融化、消費(fèi)者就是上帝的時代，如果我們拘泥于傳統(tǒng)消費(fèi)者的概念而裹足不前或自廢武功，不能在遵循規(guī)律與發(fā)展的基礎(chǔ)上借用買方的市場力量讓上市公司、其大股東等埋頭做實(shí)事，那么安全、秩序、穩(wěn)定等遠(yuǎn)大目標(biāo)就只能依賴于人類運(yùn)氣的高低。因此，適度將金融商品與服務(wù)的購買者消費(fèi)者化及三倍或四倍懲罰性賠償制度的確立是時下必須解決的問題。與此相關(guān)的另一個問題是，賠償額度如何計算。盡管這一問題比較繁鎖，但是可以考慮將“減持日股票的市價與減持若干天后該股市價的差額×減持的股票數(shù)×以賠償倍數(shù)”作為賠償?shù)目偭?。其難點(diǎn)在于應(yīng)該將減持后的多少天作為核算的標(biāo)準(zhǔn)，對于這一問題，法律可不做硬性的規(guī)定，可考慮設(shè)置一個最長期限，如最長的考察期限不超過一個月或三個月或半年，以便讓法官結(jié)合具體的案情進(jìn)行自由裁量。

四、結(jié)語——我們有一個夢想

美國人馬丁·路德金圍繞“我有一個夢想”發(fā)表過一次振奮人心的演講。其實(shí)，作為證券市場的中小投資者，我們都有一個夢想，那就是，我們都希望在利用自己的投資為國家的發(fā)展奉獻(xiàn)時，也希望自己的投資能收獲一定的回報，而不是在市場失范、制度不周、效果不力的情況下，讓上市公司大股東、高管人員等的頻頻減持掏空自己的錢包。人生就是一場博弈，法律亦是一種博弈與表演，然而文明的時代，作為博弈產(chǎn)物的法律所維護(hù)的并不是一種弱肉強(qiáng)食，不是挑戰(zhàn)人類共同利益的秩序，相反，倡導(dǎo)公平與正義、人與人之間的互助友愛、效率與公正兼顧是文明下法律的使命所在。雖然在探討人與人、人與自然之間的關(guān)系中，我們已慣于用“治理”來表達(dá)我們的文明、人性，來為國家、公共產(chǎn)品等事關(guān)人類整體利益的正當(dāng)性作注解，但是“治理”是否產(chǎn)生的是“善”的結(jié)果，如果治與理之下，所產(chǎn)生的是一種系統(tǒng)性的歧視與不公，那么這種治理的正當(dāng)性就值得我們?yōu)橹雅c批判。故而，在評價制度的良劣時，我們也必須將結(jié)果視為考察其究竟是“善治”，還是“惡治”的重要指標(biāo)。

中國證券市場所存在的問題錯綜復(fù)雜，上市公司減持失范充其量也只是其中的一個小插曲而已。在股災(zāi)的肆虐下，投資者們原先喜人的數(shù)字財富在踩踏效應(yīng)下終難逃“塵歸塵，土歸土”的宿命。其實(shí)，在中國的證券市場中，這種結(jié)局不是第一次，也絕對不是最后一次。如果在災(zāi)難降臨之時及之后，我們不能從法律制度的理念層面進(jìn)行一次反省式的系統(tǒng)挖掘，那么對于制度自身的完善而言，這樣的災(zāi)難除了進(jìn)行一次財富的再分配，拉大財富占有的不公，制造社會不穩(wěn)定外，它的發(fā)生是沒有任何意義的。在中國證券市場上，創(chuàng)吉尼斯記錄的事件能否刺激決策者痛改前非地對制度進(jìn)行洗心革面的理性創(chuàng)新，如強(qiáng)化民事賠償責(zé)任、轉(zhuǎn)換立法理念、重整立法價值取向與權(quán)益保護(hù)等，從而真正實(shí)現(xiàn)市場的“善治”呢？對此，在對問題進(jìn)行猛烈抨擊之余，我們?nèi)允媚恳源?/p>

注釋：

① “股東有權(quán)要求董事會在三十日內(nèi)執(zhí)行”的規(guī)定是非常草率與不明確的。此處的“股東”是什么樣的股東？如果是大股東，在公司中，它屬于強(qiáng)者，在理論是，其利益受損害的概率是很低的，其往往是作為侵害方而存在；如果是小股東，在董事會成員多為大股東代言人的情況下，董事會的不作為亦會導(dǎo)致其訴求難以實(shí)現(xiàn)或增加其成本。從這一點(diǎn)看，法律的規(guī)定與現(xiàn)實(shí)之間的脫節(jié)是比較嚴(yán)重的。

② 盡管2006年5月出臺的《上市公司收購管理辦法》歷經(jīng)了2008年、2012年、2014年三次修訂，但是修訂后的版本依然對《證券法》第86條規(guī)定的內(nèi)容進(jìn)行“剪貼”式的重述。

③ 該規(guī)范文件的全稱為《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》，由中國證監(jiān)會 2007年 4 月5日發(fā)布。

④ 對于什么是大股東，我國法律并沒有一個明確的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)我國《證券法》、《公司法》、《上市公司收購管理辦法》及《上海證券交易所上市公司控制股東、實(shí)際控制人行為指引》等，所涉的相關(guān)概念有控制股東、實(shí)際控制人、一致行動人及持股5％以上的股東。同時，在深交所與上交所掛牌交易的上市公司對一定期間內(nèi)股東持股異動的信息披露也只限于前十大股東。在股權(quán)比較集中的情況下，結(jié)合法律的規(guī)定，本文所述的“大股東”特指持股達(dá)5％以上的股東。

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［編輯： 蘇慧］

中圖分類號：D912.28

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-3104（2016）02-0033-09

On the self-criticism and reflection of Chinese legal system about stock selling of listed companies

LI Siqi
（School of Law， Hunan University， Changsha 410082， China）

Abstract:Runaway stock selling of listed companies plays a very important part in this stock disaster in 2015. Meanwhile， it exposes the defects in legislative idea， value protection， and formation of system existing in Chinese security law. As a result of self-criticism and reflection， the present essay proposes that future innovation of the legal system in the security market should center on such aspects as establishment of rationalism， strictness of civil liability，and emphasis of protection of small and medium investors. Only on the basis of market of buyer' decision and protection of financial consumer， can Chinese security law be substantially changed.

Key Words:security market； listed company； stock selling