銅價跌勢難改

隨著一季度中國經濟小陽春過去，二季度中國經濟環(huán)比走弱，政策刺激開始回歸中型，有色金屬行業(yè)價格反彈帶來的利潤回升勢頭開始衰竭。其中未能受益于供給側改革的銅產業(yè)首當其沖，銅價再度持續(xù)下跌，回到年初啟動反彈的初始位置附近，接下來三個月時間銅價大概率呈現跌勢。

隨著一季度中國經濟小陽春過去，二季度中國經濟環(huán)比走弱，政策刺激開始回歸中型，有色金屬行業(yè)價格反彈帶來的利潤回升的勢頭開始衰竭。其中未能受益于供給側改革的銅產業(yè)首當其沖，銅價再度持續(xù)下跌，回到年初啟動反彈的初始位置附近。

當前銅市場面臨三個方面因素考驗：一是宏觀環(huán)境走弱，供給側改革帶來的陣痛難以避免，經濟增長呈現L型；二是貨幣政策刺激不大可能加碼，流動性對銅價邊際利好減弱；三是季節(jié)性淡季即將來臨，需求季節(jié)性走弱不可不防；四是海外美聯儲加息預期升溫，新興市場資金外流，人民幣貶值和美元流動性收縮對全球金融市場帶來的沖擊恐怕將卷土重來。因此接下來三個月時間銅價大概率呈現跌勢。

宏觀環(huán)境出現微妙變化

1.二季度經濟較一季度環(huán)比走弱

5月14日，中國公布了包括固定資產投資、工業(yè)增加值、社會零售總額、財政收支等一系列宏觀經濟數據，再次驗證了包括貨幣和財政逆周期刺激政策對經濟企穩(wěn)回升的效果是邊際遞減的。

“穩(wěn)”的基礎仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動，部分地區(qū)財政收支平衡壓力較大，經濟風險發(fā)生概率上升。特別是民營企業(yè)投資大幅下降，房地產泡沫、過剩產能、不良貸款、地方債務、股市、匯市、債市、非法集資等風險點增多。一些市場化程度較低、產業(yè)低端、結構單一的地區(qū)，經濟下行壓力還在加大，就業(yè)問題凸顯，社會矛盾有所加劇。

因此，筆者認為，中國經濟轉型背景下，盡管部分新經濟出現良好的發(fā)展勢頭，但是傳統(tǒng)經濟的下滑并不是新經濟所能彌補的。

2.美聯儲加息預期升溫

5月18日，美聯儲4月會議紀要稱，如果未來數據顯示美國經濟在改進，美聯儲可能在6月會議上加息。

4月會議紀要公布后，市場對加息的預期顯著上升。6月加息的可能性由紀要公布之前的19%迅速提高至34%；7月加息的可能性由紀要公布之前的38%上漲至50%，9月加息的可能性由紀要公布之前的57%上漲至65%；11月行動的可能性由紀要公布之前的60%上漲至68%；12月則由紀要公布之前的74%上漲至80%。

供應壓力再度回升

1.精煉銅產出出現恢復性增長

國家統(tǒng)計局公布的數據顯示，2015年3月中國精煉銅產量較去年同期增長11.4%，單月精銅產量重新回到70萬噸上方。而2015年一季度精煉銅產量依舊較去年同期增長8.5%，達到198.7萬噸。

從上游銅礦采選，中游冶煉和下游加工行業(yè)來看，銅的上游供應端并沒有明顯的去產能行為，反而銅精礦產量在明顯提速；銅的冶煉端產能在繼續(xù)擴張，而且由于利潤不錯，開工率居高不下；銅的下游消費較為疲軟。電力行業(yè)需求同比持平，家電行業(yè)則大幅下滑。

據亞洲金屬網調研數據，2016年4月和5月銅冶煉企業(yè)開工率繼續(xù)回升，這意味著中國精煉銅產量環(huán)比將進一步上升。亞洲金屬統(tǒng)計數據顯示，2016年4月中國銅精煉廠平均開工率為77.08%，較3月份76.14%小幅攀升。4月份中國精煉銅產量57.71萬噸，較2016年3月增長1.2%，年總產能為898.4萬噸。

從銅精礦加工費來看，目前國內銅冶煉企業(yè)大多數都是盈利的。數據顯示，截至5月24日，CFI中國30%銅精礦加工費為90～95美元/噸，較2月份的80～85美元/噸明顯回升。

2.海外銅礦減產量不如增產量

圖1 CFI中國30%銅精礦加工費走勢圖

圖2 增220千伏變電設備和線路長度累計同比

在2015年下半年，由于銅價持續(xù)下跌，一度引發(fā)包括嘉能可等海外銅礦商現金流緊張，債務違約的風險，從而引發(fā)報嘉能可、英美資源、麥克莫蘭銅金公司等銅礦商宣布部分銅礦項目暫時關閉或降低產能利用率。然而，從已經公布的主要海外銅礦上市公司一季度財報來看，實際減產規(guī)模不及去年宣布的的削減量，也不及市場的預期減產規(guī)模。

據筆者統(tǒng)計的前十大海外銅礦商一季度財報，較2015年銅礦產出出現下降的有必和必拓、力拓、英美資源、巴里克黃金公司和嘉能可斯特拉塔股份有限公司，銅礦產量同比分別下降了12.02%、2.01%、0.2%、5.98%和4%，而智利國家銅業(yè)公司、麥克莫蘭銅金公司、南方銅業(yè)和第一量子礦業(yè)公司則產量同比出現大幅攀升，更何況同比減產的銅礦商中必和必拓和力拓較去年四季度銅礦產量環(huán)比是大幅回升的。

3.庫存壓力凸顯

當前，全球銅顯性庫存是下降的，但由于LME倉儲改革即將全面實行，導致LME銅從顯性轉向隱性。另外，國內銅保稅區(qū)庫存增加，這都意味著顯性庫存+隱性庫存是增加的。

數據顯示，截至5月20日，包括LME、SHFE和COMEX三大交易所顯性總庫存降至469494噸，但是上海保稅區(qū)銅庫存較上個月增加13萬噸，達到63萬噸，這意味著全球銅可以統(tǒng)計的庫存將達到110萬噸以上。如果再考慮2016年1～4月份國儲收儲的15萬噸銅， 2014年和2015年收儲的70多萬噸銅以及生產商的庫存，這意味著全球銅實際庫存超過200萬噸。

消費無亮點 季節(jié)性淡季壓力更明顯

從銅進口來看，2016年5月份中國精煉銅進口環(huán)比大幅下降25.4%，降至34萬噸。

作為衡量中國進口精煉銅需求的一個重要指標，洋山銅溢價已經從年初的95～105美元/噸的高位下降至5月24日的40～50美元/噸的歷史低水平附近。統(tǒng)計發(fā)現，洋山銅溢價與國內銅價呈現較高的正相關關系。

從下游行業(yè)來看，盡管電網投資在2016年1～4月份出現大幅的增長，較去年同期增長44.18%。但2011年之后，中國電網建設主要是特高壓、智能電網和農網改造項目，大多用鋼鋁鋁絞線，實際消耗銅的量并不大。而電源投資由于國內發(fā)電設備裝機容量過剩，2016年1～4月電源投資較去年同期下降13.12%。通過另外一個數據可以側面驗證電網投資完成額大幅增長并沒有拉動銅消費，即全國基建新增220千伏及以上輸電線路長度和變電設備容量沒有大幅增長。數據顯示，2016年，新增220千伏變電設備和線路長度累計同比分別下降2.62%和28.81%。

而空調行業(yè)庫存積壓，銷售不暢問題導致銅管加工企業(yè)開工率明顯下降。據上海有色網調研數據顯示，銅管企業(yè)平均開工率同比大降14個百分點至75%。

總結

價格圍繞價值波動，而價值重估依賴于供需動態(tài)調整和貨幣流動性變動。5月份銅價持續(xù)下跌，6月份淡季恐怕跌勢將加劇。宏觀層面，供給側改革會對部分產能過剩的行業(yè)復產起到制約的作用，但是電解銅行業(yè)在當前加工費、銅精礦供應等一系列因素都有利的情況下不大可能大規(guī)模減產。而經濟L型走勢意味著需求高峰難以回歸，未來需求只會不斷減速甚至負增長。這時候，考慮到全球普遍呈現過度杠桿、高債務和高流動性等特征，未來一旦通脹回升激發(fā)的貨幣收緊，那么風險資產價格面臨暴跌式重估。未來兩個月銅價預估滬銅跌至3.3萬/噸附近，LME三個月銅價跌至4300美元/噸附近。