管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響研究★

管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響研究★

徐恒博1張靜2·李俊霏2

（1.中國海洋大學(xué)2.青島大學(xué)商學(xué)院）

【摘要】目前，我國企業(yè)過度投資和投資不足等狀況較為普遍，現(xiàn)有的較為經(jīng)典的信息不對稱理論和委托代理理論等對這些現(xiàn)象有一定的解釋作用，但這些理論都是以理性人為假設(shè)，而事實(shí)上，人并非絕對理性。探討管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響具有重要意義。本文分析了中國上市公司管理者過度自信和投資的現(xiàn)狀，探討了管理者過度自信對企業(yè)非效率投資產(chǎn)生的影響，并提出相應(yīng)的治理措施。

【關(guān)鍵詞】管理者過度自信投資決策內(nèi)部現(xiàn)金流量

【中圖分類號】F275

★本文為國家軟科學(xué)項(xiàng)目“人才聚集與區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展研究”（2013GXS4D129）階段性研究成果。

投資決策、籌資決策以及利潤分配政策組成了企業(yè)三大核心財(cái)務(wù)決策，其中投資決策的成功與否往往關(guān)乎企業(yè)存亡。許多中國上市公司擴(kuò)張欲望強(qiáng)烈，由于投資擴(kuò)張不當(dāng)，效率低下，甚至陷入財(cái)務(wù)困境泥潭，更有一些公司被ST、PT。那么我國上市公司這些不當(dāng)投資的發(fā)生與管理者的相關(guān)特征是否存在一定聯(lián)系，目前還沒有得到廣泛的重視和研究。

企業(yè)投資作為一直以來理論界和實(shí)務(wù)界所關(guān)注的熱門課題，已經(jīng)有大量學(xué)者對此進(jìn)行研究，但是絕大部分研究以“理性人”為假定基礎(chǔ)，忽略了作為企業(yè)財(cái)務(wù)決策者的高管人員心理方面的因素對企業(yè)投資決策所產(chǎn)生的影響?？紤]到人們心理因素的極其復(fù)雜難以全面進(jìn)行研究，本文選擇管理者過度自信這一心理變量進(jìn)行重點(diǎn)研究分析其對企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的影響，通過定性定量分析得出相關(guān)結(jié)論，并且據(jù)此提出政策框架，希望對提高企業(yè)的投資效率起到積極作用。

一、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)80年代，行為財(cái)務(wù)學(xué)顛覆了“理性人”的假設(shè)，承認(rèn)人在不確定情況下的決策會存在系統(tǒng)性偏差，表現(xiàn)出過度自信、心理賬戶、從眾心理、損失厭惡等行為特征。而過度自信作為心理學(xué)上最穩(wěn)健的發(fā)現(xiàn)，其在行為財(cái)務(wù)學(xué)研究中舉足輕重。

Roll（1986）提出“狂妄自大假說”，第一次將過度自信這一心理學(xué)變量引入到財(cái)務(wù)理論研究中來。Dittrich和Boris（2001）得到實(shí)證結(jié)果表明，管理者過度自信程度與投資決策中最優(yōu)結(jié)果的實(shí)際偏差程度以及任務(wù)難度呈正相關(guān)關(guān)系，與能夠接受的支付與接受的差額的不確定性程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Odean（1998、2002）通過資本預(yù)算模型得出的結(jié)果表明，過度自信的管理者更容易接受較高風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，因?yàn)樗麄兏鼉A向于低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。Heaton（2002）構(gòu)造了一個(gè)決策模型，較為系統(tǒng)地在研究中將管理者過度自信納入投資決策。Mal?mendier和Tare(2005)采用主流媒體對管理者的評價(jià)作為度量高管過度自信的代理變量進(jìn)行上述實(shí)證研究，得出了一致的結(jié)論。目前，在管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響這一研究領(lǐng)域中，國內(nèi)已有研究多集中于對國外研究的評述，不能完全適應(yīng)處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期的國內(nèi)狀況。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

在以往關(guān)于過度自信的研究中，不管是心理學(xué)

理論還是實(shí)證研究，都揭示出過度自信是一種普遍存在的較為典型的心理偏差。Odean（2002）的研究表明，職位越高級的管理者過度自信的傾向越為明顯。此外Yates，Lee and Bush（1996）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相比歐美人而言，華人的過度自信傾向尤為突出。綜合觀察現(xiàn)階段國情，筆者發(fā)現(xiàn)過度自信在以下兩方面的表現(xiàn)比較明顯：首先，由于多數(shù)上市公司的高管直接由上級指派，使得上市公司高級管理人員因?yàn)槿狈Ω偁幎憩F(xiàn)出過度自信。其次，相當(dāng)一部分的國有企業(yè)，普遍存在所有者的缺位以及中小股東“搭便車現(xiàn)象”造成了內(nèi)部管理人員職責(zé)范圍過大而產(chǎn)生過度自信心理。因此筆者提出假設(shè)1：

H1：在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司管理者大多存在過度自信的傾向。

Heaton（2002），Malmendier and Tare（2005）等學(xué)者的研究指出，由于管理者過度自信傾向的存在，可能低估該投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)并且高估其帶來的收益，這樣就會導(dǎo)致過度自信的管理者投資一些NPV低于預(yù)期甚至為負(fù)的項(xiàng)目，從而造成企業(yè)投資過度的異象。所以可以假設(shè)資本市場是完全有效的，并且不存在委托代理問題，管理者的過度自信這一非理性心理因素依然會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)過度投資的投資異象。因此提出假設(shè)2：

H2：我國上市公司投資水平與管理者過度自信這一心理變量呈正相關(guān)關(guān)系。

Malmendier和Tare(2005)運(yùn)用實(shí)證方法，對公司投資行為與管理者過度自信之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，公司投資——現(xiàn)金流敏感性與管理者過度自信呈正相關(guān)。這是因?yàn)檫^度自信的管理者對公司價(jià)值的股價(jià)通常高于市值，而這意味著較高的融資成本。所以，作為過度自信的管理者更加傾向于使用內(nèi)源融資，從而導(dǎo)致其投資——現(xiàn)金流敏感性增強(qiáng)。因此提出假設(shè)3：

H3：在我國上市公司中，如果存在管理者過度自信情況則意味著較高的投資——現(xiàn)金流敏感性。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文收集了我國深滬兩市2450家全部A股非金融類公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，將2013年作為觀察期，對2012年做滯后一年處理。出于數(shù)據(jù)可得性和有效性的考慮，對上述公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做以下處理：

1.為消除首次公開發(fā)行（IPO）的影響，所選擇的上市公司都限定在2012年12月31日之前上市；

2.為消除經(jīng)營異常公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，排除由于經(jīng)營不善被ST或者PT的公司；

3.將相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司作為缺失值處理。

最后得到174家A股非金融類上市公司作為研究樣本，共涉及2 262個(gè)觀測值。運(yùn)用Excel規(guī)整處理數(shù)據(jù)，并運(yùn)用SPSS20.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。文中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、管理者特征數(shù)據(jù)以及投資決策數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（三）變量解釋

1.被解釋變量

本文借鑒了郝穎，劉星，林朝南（2005）的研究模型，投資不包括屬于外部擴(kuò)張的并購?fù)顿Y，專指財(cái)務(wù)管理中經(jīng)常提到的資本支出的概念，用符號In?vest表示。

2.解釋變量

（1）過度自信（OC）

本文借鑒Malmendier和Tate的研究方法，根據(jù)我國實(shí)際情況，觀測上市公司管理者對所持有的公司股票的增減情況來判斷其是否具有過度自信傾向。由于中國上市公司從1999年開始實(shí)行期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的，實(shí)行公司不多，并且上市公司中完整經(jīng)歷一個(gè)行權(quán)期的不多，所以本文剔除了對管理者行使期權(quán)情況的考量，而是采用管理者在任期內(nèi)持股數(shù)量的增減情況作為衡量過度自信的指標(biāo)。

（2）內(nèi)部現(xiàn)金流和管理者過度自信交叉變量（CF·OC）

CF·OC表示內(nèi)部現(xiàn)金流和管理者過度自信彼此之間的作用，用來衡量存在過度自信管理者的上市公司投資-現(xiàn)金流敏感性。

（四）實(shí)證模型

本文構(gòu)建了如下的基本回歸模型：

三、實(shí)證回歸結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

各個(gè)上市公司標(biāo)準(zhǔn)化后的Invest從-25.83%～205.29%，這表示忽略規(guī)模差異的情況下，不同上市公司之間投資的力度還是有比較大的差別。174家樣本公司中有59家公司的高層管理者在任期內(nèi)持股增加，即33.91%的樣本公司存在管理者過度自信情況。

在相關(guān)控制變量的描述中，企業(yè)基本每股收益均值為0.38，可是流動(dòng)比率均值2.56，與經(jīng)驗(yàn)值2相比偏高，說明樣本公司的償債能力不是很有保障；每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量均值為0.52，說明企業(yè)的現(xiàn)金流較為充裕；ROE均值僅僅達(dá)到0.06，說明企業(yè)效益并不樂觀，前景不是很看好；托賓Q均值為1.74，說明企業(yè)的市場估價(jià)是賬面價(jià)值的1.5倍多，這說明我國的上市公司所擁有的投資機(jī)會其質(zhì)量較高，但其標(biāo)準(zhǔn)差為0.83，這說明各企業(yè)的估價(jià)分布十分不均，差別還是很大的。

（二）變量的相關(guān)性分析

使用SPSS20.0對174家樣本公司進(jìn)行Pearson相關(guān)分析，結(jié)果表明：公司投資支出與過度自信顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.141；與CF·OC也呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.259。這意味著如果上市公司存在管理者過度自信情況，將導(dǎo)致企業(yè)的投資與內(nèi)部現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系，投資——現(xiàn)金流敏感性也更高。投資與投資機(jī)會指標(biāo)托賓Q、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/期初固定資產(chǎn)凈額以及兩者乘積也顯著正相關(guān)。以上實(shí)證結(jié)果表明:我國上市公司存在投資異象，并且其規(guī)模與管理者過度自信正相關(guān)。

（三）變量的回歸分析

使用SPSS20.0對式（1）進(jìn)行OLS估計(jì)，結(jié)果如表1所示。

四、研究結(jié)論

通過分析滬深兩市我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，過度自信是人類普遍存在的情緒，而這種情緒在管理者身上還會存在放大效應(yīng)。我國上市公司投資水平與管理者這一心理變量呈正相關(guān)，這也意味著較高的投資——現(xiàn)金流敏感性。

表1　回歸結(jié)果

在管理者存在著過度自信的心理偏誤的情況下，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益會有損失。本文認(rèn)為，建立高管人員的自信度水平監(jiān)測體系和過度自信約束機(jī)制，將有利于企業(yè)內(nèi)部管理，有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，減少管理者不明就里的樂觀對企業(yè)價(jià)值的損害；我們應(yīng)該加強(qiáng)對現(xiàn)金流的監(jiān)管，設(shè)置更加嚴(yán)格的項(xiàng)目評估程序可有效的抑制高管的過度投資行為；降低代理的成本,使股權(quán)激勵(lì)制度更加合理，會有利于約束管理者的財(cái)務(wù)決策相關(guān)行為。

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責(zé)編:夢超