“同伴效應(yīng)”影響了企業(yè)的并購商譽嗎？——基于我國創(chuàng)業(yè)板高溢價并購的經(jīng)驗證據(jù)

“同伴效應(yīng)”影響了企業(yè)的并購商譽嗎？——基于我國創(chuàng)業(yè)板高溢價并購的經(jīng)驗證據(jù)

傅超，楊曾，傅代國

(西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院四川成都611130)

摘要：并購是企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)競爭力的主要手段，大規(guī)模的創(chuàng)業(yè)板并購交易為資本市場注入新的活力，同時并購商譽因其專業(yè)判斷空間大成為創(chuàng)業(yè)板并購風(fēng)險的“蓄水池”。創(chuàng)業(yè)板高溢價并購產(chǎn)生的巨額商譽反映了并購交易中非理性因素的存在，然而引發(fā)這些非理性并購行為的內(nèi)在機(jī)理更值得關(guān)注。文章以2011—2013年間我國創(chuàng)業(yè)板非同一控制下企業(yè)合并交易為樣本，基于“同伴效應(yīng)”理論試圖從行業(yè)層面對并購商譽產(chǎn)生的機(jī)理進(jìn)行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)“同伴效應(yīng)”是影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購商譽的重要因素。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，不同的外部環(huán)境不確定性下并購商譽“同伴效應(yīng)”的表現(xiàn)強(qiáng)度存在差異，此外，這種效應(yīng)的主要模仿對象是行業(yè)領(lǐng)先者。在考慮同伴公司特質(zhì)、因果識別和回歸方法選擇問題之后，研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

關(guān)鍵詞：并購；商譽；同伴效應(yīng)；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)

收稿日期：2015-05-20修回日期：2015-11-01

基金項目：西南財經(jīng)大學(xué)中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金(JBK1507K12)

作者簡介：傅超(1988-)，女，浙江浦江人，西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士研究生。

中圖分類號：F270

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-9753(2015)11-0094-15

Abstract：Merge and Acquisition is the most important way to expand the scale of assets and enhance the competitiveness of enterprises.Active GEM(growth enterprise market)M&A injects new vitality into Chinese capital market，meanwhile，with large space of professional judgement，goodwill becomes a “reservoir” of the M&A risk.Huge goodwill from the high-premium M&A of GEM companies implies the existence of irrational factors which deserves more attention.Taking the GEM companies’ M&A events not under the same control from 2011 to 2013 as our research samples，we empirically analyze the formation mechanism of the goodwill from the industry level based on the peer effect theory.We find that “Peer Effect” is an important factor affecting the generation of huge goodwill.Moreover，the effect is more serious in high-uncertainty environment，and the main object of imitation causing “Peer Effect” is the industry leaders rather than laggards.After taking the peer companies’ characteristics，identification and the regression method selection problem into consideration，the conclusion of this paper is stable.

Does Peer Effect Affect the Goodwill：

Empirical Evidence from High-Premium M&A on the GEM

FU Chao，YANG Zeng，F(xiàn)U Dai-guo

(SchoolofAccounting，SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics，Chengdu611130，China)

Key words:M&A;Goodwill;Peer Effect;GEM Company

一、引言

并購是企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)競爭力的主要手段，近些年我國上市公司的并購擴(kuò)張愈演愈烈，截至2014年末我國并購市場已經(jīng)完成并購交易4037筆，合計涉及交易總價值已達(dá)25043.36億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2013年全年交易總價值15259.16億元。雖然并購交易在一定程度上彌補(bǔ)了我國企業(yè)科技創(chuàng)新等內(nèi)生式增長動力的不足，然而，大規(guī)模的并購交易為資本市場注入新活力的同時可能埋伏下隱性的風(fēng)險，體現(xiàn)在并購商譽因其專業(yè)判斷空間較大而成為并購風(fēng)險的一個“蓄水池”。

并購商譽一直以來都是國內(nèi)外企業(yè)并購的核心問題。企業(yè)財務(wù)報表中的“商譽”由非同一控制下的企業(yè)并購產(chǎn)生，2007年之前企業(yè)財務(wù)報表中并不存在“商譽”科目，新《企業(yè)會計準(zhǔn)則(2006)》的實施首次將“商譽”單獨列報。近年來我國資本市場的整體并購態(tài)勢為巨額商譽的產(chǎn)生和增長提供了基礎(chǔ)，以我國A股上市公司為統(tǒng)計對象，本文發(fā)現(xiàn)因并購產(chǎn)生商譽的上市公司從2007年的605家迅速擴(kuò)張至2013年的1186家；并且商譽凈值總額從2007年的376.13億元猛增到2013年的2142.96億元。鑒于當(dāng)前我國的宏觀產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨的壓力以及近年來多項政策對企業(yè)并購的不斷推進(jìn)*新浪財經(jīng)：《并購重組三把火:制度日趨完善產(chǎn)業(yè)整合與國資改革添動力》，2014年8月26日http://finance.sina.com.cn/stock/y/20140826/055320118301.shtml.，我國的企業(yè)并購將持續(xù)升溫。然而，2014年9月12日證監(jiān)會頒布的《2013年上市公司年報會計監(jiān)管報告》卻指出了其中存在的問題：“部分上市公司在非同一控制下企業(yè)合并中確認(rèn)了大額商譽，商譽占合并對價的比例高達(dá)80%甚至90%以上；相當(dāng)部分公司并未對商譽計提減值，也未披露是否經(jīng)過減值測試”?？梢姡套u不同于內(nèi)生式(研發(fā)、固定資產(chǎn)投資等)增長擁有具體公開的信息披露，其中隱藏的并購信息(交易價格、評估價值、可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的確認(rèn))披露并不充分透明。在此背景下，相關(guān)規(guī)范措施相繼推出，2014年10月23日，證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，進(jìn)一步出臺政策條款促進(jìn)上市公司并購重組活動，同時也對資本市場參與者提出了更高的要求，“強(qiáng)化信息披露、加強(qiáng)事中和事后的監(jiān)管”成為規(guī)范我國并購重組良性發(fā)展的關(guān)鍵要點。

創(chuàng)業(yè)板市場是孵化科技型、成長型公司的搖籃，并購已成為創(chuàng)業(yè)板市場維持高成長性的主要途徑*新浪財經(jīng)：《2014創(chuàng)業(yè)板造富能力創(chuàng)新高·并購重組成重要途徑》，2014年5月4日http://finance.sina.com.cn/leadership/mroll/20140504/171018994754.shtml.。由于我國創(chuàng)業(yè)板推出時間較短，制度不成熟，因此在運行過程中也暴露出發(fā)行價高、市盈率高、超募比例高等“三高”問題。在這樣的背景下，創(chuàng)業(yè)板并購的高科技、輕資產(chǎn)等特征決定了其高溢價、高風(fēng)險的現(xiàn)狀，由此筆者認(rèn)為有必要對創(chuàng)業(yè)板并購環(huán)境下形成的商譽資產(chǎn)進(jìn)行重點分析。自2009年10月創(chuàng)業(yè)板開市以來，截止到2014年9月已有381家創(chuàng)業(yè)板上市公司，并且根據(jù)CSMAR中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，僅2014年1月至9月，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生并購的總規(guī)模已高達(dá)741億元。從外部環(huán)境來看，首先與生俱來的創(chuàng)業(yè)型、高成長性、聚焦新興產(chǎn)業(yè)特征促使創(chuàng)業(yè)板上市公司具有很強(qiáng)的動機(jī)在公司外部尋求有互補(bǔ)效應(yīng)或者能夠產(chǎn)生支持效應(yīng)的公司，來達(dá)到快速成長的目標(biāo)；其次，創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購對象通常具有輕資產(chǎn)、技術(shù)性較強(qiáng)、無形資產(chǎn)較多的特征[1]。綜上，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的商譽潛在空間巨大，并且其具體金額的可證實性相對較低，所以創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)報表中的商譽會計信息質(zhì)量尤其值得關(guān)注。本文運用“同伴效應(yīng)”理論分析新興資本市場上企業(yè)高溢價并購所產(chǎn)生巨額商譽的內(nèi)在邏輯，并且用經(jīng)驗數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗。

綜上，本文以2011—2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實證檢驗了“同伴效應(yīng)”對企業(yè)并購商譽的影響機(jī)理，并討論在不同的環(huán)境不確定性下此效應(yīng)的強(qiáng)度差異，分析得出此效應(yīng)的主要模仿對象是行業(yè)領(lǐng)先者。相比以往文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)如下：(1)本文首次從行業(yè)層面對并購商譽產(chǎn)生的機(jī)理進(jìn)行分析。以往文獻(xiàn)對并購溢價、商譽的影響因素研究主要集中于市場[2]、企業(yè)[3]和高管層面[4-8]，本文結(jié)合我國新興資本市場存在的信息不對稱和環(huán)境不確定性強(qiáng)等特征，認(rèn)為從行業(yè)層面對并購商譽的“同伴效應(yīng)”進(jìn)行研究是一個全新的視角。(2)已有的資本市場信息披露研究都是在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架下展開的，基于信息不對稱和代理理論構(gòu)建分析體系，本文在以上研究較為成熟的前提下，從心理學(xué)的角度出發(fā)，對并購商譽這一會計信息隱藏“同伴效應(yīng)”的行為因素進(jìn)行驗證，揭露了資本市場上可能存在的認(rèn)知與行為偏差。(3)豐富“同伴效應(yīng)”的研究文獻(xiàn)，拓展了其在公司財務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用。以往研究“同伴效應(yīng)”的文獻(xiàn)涉及犯罪學(xué)[9]、教育學(xué)[10]、社會心理學(xué)[11]，近期也逐漸被拓展到商業(yè)領(lǐng)域，比如資本市場參與[12]、董事會投票[13]、高管薪酬和企業(yè)并購[14]、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策[15]。本文運用“同伴效應(yīng)”理論來分析新興資本市場中公司并購產(chǎn)生巨額商譽的內(nèi)在邏輯，是一次新的探索。(4)本文試圖揭示由資本市場高溢價并購中的非理性行為所造成的隱性風(fēng)險，提醒監(jiān)管者和投資者的關(guān)注；拓展了會計信息在資本市場風(fēng)險監(jiān)控中的功能，并進(jìn)一步分析了這種非理性“同伴效應(yīng)”在何種情況下較為明顯以及其主要實現(xiàn)路徑，提出更具針對性的監(jiān)管建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)并購商譽的“同伴效應(yīng)”理論分析

商譽是可以為公司帶來超額盈利的一切有利的要素和情形；是預(yù)期未來超額盈利的貼現(xiàn)值；是公司總體價值與單個可辨認(rèn)凈資產(chǎn)價值的差額[16]。根據(jù)《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第3號——企業(yè)合并》(2008)對商譽的定義：商譽是指企業(yè)合并中取得的、不能單獨辨認(rèn)但能給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益流入的資產(chǎn)。我國財政部2006年頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》中對商譽的定義是：非同一控制下企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽。

商譽是一個具有持續(xù)魅力的研究論題，幾個世紀(jì)以來，曾有不少學(xué)者和學(xué)術(shù)團(tuán)體分別從法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、會計學(xué)角度對商譽問題進(jìn)行過大量研究[17]。盡管不管對商譽的定義、計量還是報告，分歧都一致存在，商譽仍然是一個古老而不衰的會計主題[18]。國內(nèi)外關(guān)于并購商譽的研究，包括對商譽定義及內(nèi)容分解[17-20]的討論、商譽確認(rèn)及其后續(xù)計量的影響因素[21-25]、商譽確認(rèn)及其后續(xù)計量的經(jīng)濟(jì)后果[21,26]等方面，規(guī)范研究和實證研究相輔相成；相較于國外，國內(nèi)研究對于商譽的大樣本實證研究起步較晚，但是已經(jīng)有一些成果[26-27]，這與國內(nèi)外并購市場成熟度以及企業(yè)會計準(zhǔn)則的發(fā)展進(jìn)程差異有直接關(guān)系，隨著我國資本市場有足夠的動力和能力大力推進(jìn)公司并購，以及企業(yè)會計準(zhǔn)則與國際準(zhǔn)則的不斷趨同，中國的并購商譽研究也應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)，這是資本市場發(fā)展和會計實務(wù)監(jiān)管對商譽會計研究的要求。以往文獻(xiàn)對并購溢價、商譽的影響因素研究主要集中于市場[2]、企業(yè)[3]和高管層面[4-8]，缺乏從行業(yè)層面對并購商譽的產(chǎn)生進(jìn)行分析，更缺乏從非理性的行為角度對并購溢價進(jìn)行分析。

“同伴效應(yīng)”(peer effect)是指個體行為會受到群體行為的影響，往往表現(xiàn)為群體中的個體對一個領(lǐng)導(dǎo)的跟隨，或者直接形成一種群體的隱性規(guī)范[15]。它使得個體陷入“混亂的學(xué)習(xí)”并使得觀察到的歷史不能為決策提供額外的信息，最終呈現(xiàn)“趨于一致的運動”[28]。歸根結(jié)底，產(chǎn)生“同伴效應(yīng)”的主要原因是信息不對稱，當(dāng)噪音信號和信息不對稱存在時，獲取準(zhǔn)確信息成本較高，從而使得個體需要依靠對同伴行為(市場公開信息)的觀察來推測和提取信息。這種“混亂的學(xué)習(xí)”是一種以“搭便車”為目的的行為，但是也可能“搭錯車”。特別是在“信息不對稱、環(huán)境不確定”嚴(yán)重的情況下，忽略個體的私有信息而追隨他人的行為具有很大的風(fēng)險，容易夸大市場的無效行為。由于“搭錯車”的后果往往很嚴(yán)重(如“加速崩盤”[29])，所以本文主要基于“同伴效應(yīng)”的潛在危害進(jìn)行討論。尤其需要說明，中國資本市場現(xiàn)狀正為研究這個問題提供了理想的自然實驗場所：新興資本市場具有信息相對不透明、信息收集成本較高和監(jiān)管環(huán)境較寬松、政策不確定性較強(qiáng)等特征，是“同伴效應(yīng)”的“沃土”。對于“同伴效應(yīng)”的研究源于犯罪學(xué)[9]、教育學(xué)[10]、社會心理學(xué)[11]，最近越來越多的被應(yīng)用于企業(yè)的管理學(xué)和財務(wù)學(xué)，比如資本市場參與[12]、董事會投票[13]、高管薪酬和企業(yè)并購[14]、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策[15]。更有調(diào)查提供了來自企業(yè)CFO的自評證據(jù)，其中大量CFO認(rèn)為其他同伴公司的財務(wù)決策會影響到他本身的財務(wù)決策[30]?？梢姡巴樾?yīng)”存在于社會的各個不同領(lǐng)域，是客觀且普遍存在的。盡管“同伴效應(yīng)”在不同領(lǐng)域的研究都有所進(jìn)展，但是在企業(yè)行為中的研究還有待拓寬；即使有所涉獵的領(lǐng)域，其研究也有待深入，在計量方法上也有待改進(jìn)。“羊群行為”就是“同伴效應(yīng)”在金融領(lǐng)域的一個經(jīng)典應(yīng)用。根據(jù)李志文等(2010)[31]的定義，羊群行為是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們在某段時間內(nèi)買賣相同的股票。這從本質(zhì)上而言，就是一種“同伴效應(yīng)”在股票市場上的體現(xiàn)。而關(guān)于“羊群行為”的研究相對較為豐富[29,31-35]，他們都不約而同地將“羊群行為”限定在個人或者機(jī)構(gòu)的證券投資行為上，似乎“羊群行為”僅是行為金融理論研究的熱點問題。即便如此，學(xué)者們針對金融市場上“羊群行為”的研究為本文對“同伴效應(yīng)”的研究提供了理論支撐和鋪墊。

本文研究公司并購的“同伴效應(yīng)”，其內(nèi)在邏輯是組織間模仿*對于“同伴效應(yīng)”的研究源于犯罪學(xué)、教育學(xué)、社會心理學(xué)，研究對象最初是“人”，隨著行為金融研究的不斷深入，越來越多的研究結(jié)論顯示公司作為單個組織，在很多決策中都體現(xiàn)了一些“人”的行為特性。由于組織是人存在的載體，是人存在本身的一種表達(dá)方式，這在一定程度上決定了“組織的人化”的必然性，為“同伴效應(yīng)”在組織中得以合理應(yīng)用提供了可能性。而具體到“同伴效應(yīng)”，制度理論 [48,50]認(rèn)為公司可以通過采用模仿行為以增強(qiáng)組織的合法化，這為單個組織的模仿行為提供了理論支持，此外，已有部分實證研究發(fā)現(xiàn)組織間“同伴效應(yīng)”的存在性 [12，14-15，41，58]。本文的研究拓展了“同伴效應(yīng)”在公司組織間的應(yīng)用。此處需要說明的是，本文中所指的個體是相對于群體(由多個個體組成)的概念，即單個組織也是一個個體，而在管理學(xué)中個體是一個相對于組織的概念，個體即指組織中的人，研究的基本問題則是人與組織的關(guān)系問題。。企業(yè)是現(xiàn)代社會最重要的組織形式之一，而組織間模仿是一種極為普遍的組織行為方式，已有研究表明，無論是新產(chǎn)品或新技術(shù)的采用，還是新的管理方法或組織結(jié)構(gòu)的導(dǎo)入，抑或是新市場的進(jìn)入或投資時機(jī)的選擇，都存在著組織間相互模仿的現(xiàn)象[36]。陳仕華、盧昌崇(2013)[37]基于組織間模仿理論研究了企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)對并購溢價決策行為的影響。近年來我國資本市場再一次進(jìn)入并購高潮，表面的繁華背后實則亂象叢生，最集中表現(xiàn)在于：上市公司專注于并購題材，重視概念忽視戰(zhàn)略，借重大并購題材操縱股價從而謀取暴利；中介機(jī)構(gòu)和財務(wù)顧問成為資本掮客，估值參照同業(yè)市盈率和對賭承諾，導(dǎo)致溢價泡沫破滅風(fēng)險極大。這樣的“非理性繁榮”讓企業(yè)的并購行為就如同是饑不擇食后的“一擁而上”，而忽視了并購本質(zhì)、理性決策和專業(yè)操作，再加之媒體信息的不斷強(qiáng)化、干預(yù)，導(dǎo)致個體參與者在市場上盲目“學(xué)習(xí)”最終導(dǎo)致行為的傳染。而同行業(yè)間的組織模仿更是突出，同行業(yè)內(nèi)的組織行為被相互模仿和強(qiáng)化，在很大程度上減小了對“非理性”行為的“犯罪感”和“自省力”，使得整體更容易處于一種集體迷失的狀態(tài)中。由于在群體中，個體的智力品質(zhì)泯滅、獨立思考能力被嚴(yán)重削弱，此刻的判斷力和邏輯都任由暗示與傳染的作用引導(dǎo)，轉(zhuǎn)向一個共同的趨勢。群體慣于把歪曲性的想象力以及由這種想象所引發(fā)的幻覺同真實的事實混為一談；無法區(qū)分真實與幻覺，造成虛假的繁榮景象[38]?；诖耍疚恼J(rèn)為同伴關(guān)系可以強(qiáng)化模仿行為，而“同伴效應(yīng)”是并購資本市場“非理性繁榮”的真正邏輯。已有文獻(xiàn)使用制度理論來解釋會計與審計活動中存在的模仿行為。Han(1994)[39]的研究指出，正是因為企業(yè)間的模仿和互動的存在，所以審計公司規(guī)模出現(xiàn)兩極分化，最終導(dǎo)致審計市場份額過度集中。Carpenter和Feroz(2001)[40]以紐約、密執(zhí)根、俄亥俄和特拉華四個州作為對比案例，研究分析發(fā)現(xiàn)州政府在面對政府部門對外財務(wù)報告中執(zhí)行GAAP這一制度壓力時，會存在模仿性同形的現(xiàn)象。Aerts(2001)[41]以加拿大、法國和德國三個國家的上市公司六年間的環(huán)境信息披露為研究對象研究了影響企業(yè)和同行業(yè)企業(yè)在環(huán)境信息披露方面的相似程度的因素，其研究默認(rèn)了企業(yè)的同行業(yè)模仿的存在。在此基礎(chǔ)之上，沈洪濤和蘇亮德(2012)[42]以中國重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露為研究對象，發(fā)現(xiàn)上市公司的信息披露行為存在顯著的模仿行業(yè)其他企業(yè)的證據(jù)；韓潔等(2015)[43]基于組織間模仿理論視角研究了連鎖董事對企業(yè)社會責(zé)任報告披露決策的影響。

在我國資本市場并購環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板上市公司“重于執(zhí)行輕于整合，基于股價而非產(chǎn)業(yè)做并購合謀”的傾向尤其明顯，市值泡沫破滅風(fēng)險極大，其中蘊含著巨大的隱性風(fēng)險，其背后的問題根源是否是因為群體的非理性行為呢？是否能從會計微觀數(shù)據(jù)角度為此提供證據(jù)，同時也能為資本市場監(jiān)管方提供有效的監(jiān)測工具呢？創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍的高溢價并購其最直接的體現(xiàn)就是并購商譽，它是“同伴效應(yīng)”最好的可以量化的容器。而商譽一直以來都是國內(nèi)外企業(yè)并購的核心問題，同時由于其公允價值確定的不可驗證性，商譽作為一個可操縱性極強(qiáng)的會計科目尤其值得關(guān)注。盡管企業(yè)會計準(zhǔn)則有規(guī)定商譽的確認(rèn)要求*從2007年1月1日起，我國實行新的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，對于非同一控制下的控股合并，將并購成本超出可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值的部分記為商譽，應(yīng)當(dāng)自購買日起按照合理的方法分?jǐn)傊料嚓P(guān)的資產(chǎn)組，難以分?jǐn)傊料嚓P(guān)資產(chǎn)組的，應(yīng)將其分?jǐn)傊料嚓P(guān)的資產(chǎn)組組合。，但是其中對并購方的合并成本和被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值的確認(rèn)卻存在很多主觀判斷的空間。理論上講，購買方的合并成本應(yīng)以被購買方的整體價值為基礎(chǔ)，這一整體價值是購買方基于并購活動產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)對被購買方未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的估算價值，但實踐中合并成本的最終確定取決于雙方的談判技巧、博弈結(jié)果等。本文對創(chuàng)業(yè)板上市公司年報和并購公告進(jìn)行逐一閱讀，發(fā)現(xiàn)對于商譽確認(rèn)依據(jù)的信息少而且不精確和具體，這些現(xiàn)象都說明對于商譽確認(rèn)并沒有嚴(yán)格按照準(zhǔn)則執(zhí)行，監(jiān)管部門也可能還處于對構(gòu)建和完善相關(guān)信息的披露的探索過程中。正是在這樣的情況下，即是否準(zhǔn)確披露和是否合規(guī)之間存在很大的不確定時，企業(yè)更容易采取模仿的行為。

2014年9月12日證監(jiān)會頒布了《2013年上市公司年報會計監(jiān)管報告》，明確指出“部分上市公司在非同一控制下企業(yè)合并中確認(rèn)了大額商譽，商譽占合并對價的比例高達(dá)80%甚至90%以上；相當(dāng)部分公司并未對商譽計提減值，也未披露是否經(jīng)過減值測試”。即商譽不同于內(nèi)生式(研發(fā)、固定資產(chǎn)投資等)增長擁有具體公開的信息披露，其中隱藏的并購信息(交易價格、評估價值、可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的確認(rèn))披露并不充分透明。當(dāng)大規(guī)模的并購交易為資本市場注入新活力的同時，上市公司財務(wù)報表上也隨之產(chǎn)生了巨額的商譽資產(chǎn)，并購商譽因其專業(yè)判斷空間大已然成為并購風(fēng)險的一個“蓄水池”。筆者認(rèn)為脫離并購本質(zhì)和理性決策而導(dǎo)致的商譽是一種非正常的超額商譽，在信息透明度低、投資者成熟度低、環(huán)境不確定性較強(qiáng)的市場中，“同伴效應(yīng)”加劇了這種超額商譽存在的程度。確認(rèn)超額商譽本身的動機(jī)是公司內(nèi)部現(xiàn)實存在的，首先能夠通過迅速擴(kuò)大企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模向市場傳遞正面的信號，進(jìn)而推動股價上升；其次商譽減值一直被認(rèn)為是公司高管進(jìn)行盈余操縱的工具[44-46]；Ramanna(2008)[47]認(rèn)為商譽減值需要基于對公允價值的確認(rèn)，這加大了管理層披露商譽的機(jī)會主義動機(jī)，類似的觀點也得到Holthausen和Watts(2001)[48]的認(rèn)同，他們甚至認(rèn)為如果活躍交易的市場價格不存在，公允價值無法得到證實，那么隨之產(chǎn)生的商譽減值問題也一定無法得到解決。說明“商譽資產(chǎn)是否真實可靠反映了其資產(chǎn)價值”早已引起了國外學(xué)者的關(guān)注?；诖耍髽I(yè)有充分的動機(jī)確認(rèn)超額商譽，“同伴效應(yīng)”讓這種動機(jī)“落地”。

基于此，提出主要研究假設(shè)H1：我國資本市場中的并購商譽受到“同伴效應(yīng)”的影響。

(二)并購商譽“同伴效應(yīng)”的外部影響因素

制度理論認(rèn)為，模仿是對不確定性的一種回應(yīng)[49]。并購環(huán)境的不確定性是導(dǎo)致模仿發(fā)生的主要動因[36]，而模仿是最終導(dǎo)致“同伴效應(yīng)”的微觀個體行為。高管進(jìn)行的很多公司決策經(jīng)常會面臨各種形式的不確定性：他們可能無法估計各種狀態(tài)發(fā)生的概率，也可能缺乏行動與結(jié)果之間的確切因果信息，或者根本就無法估計出所有可能的狀態(tài)和結(jié)果[50]。所以，決策環(huán)境的不確定性讓高管很難準(zhǔn)確預(yù)測某一特征行為或者方案的結(jié)果。Meyer等(1977)[51]的研究表明，社會參照因素在不確定性情況下會部分地取代理性的經(jīng)濟(jì)因素，合法性規(guī)則(模仿其他企業(yè)已經(jīng)成功實施的行為)也會部分地取代技術(shù)性規(guī)則(通過自身理性計算決策采取的行為)。并且，不確定性程度越大，決策者基于社會參照來制定決策的程度越強(qiáng)[49,52-53]。沈洪濤和蘇亮德(2012)[42]借助我國上市公司環(huán)境信息披露的大樣本數(shù)據(jù)，驗證了當(dāng)企業(yè)面對合法性和不確定性時是會在信息披露中出現(xiàn)同行業(yè)間模仿行為的。本文的研究對象是企業(yè)的并購商譽，由于并購商譽的確認(rèn)需要基于被并購方在交易日的公允價值，而公允價值的合理確定就需要對其所能夠為企業(yè)帶來的未來收益進(jìn)行估計，當(dāng)企業(yè)所處的環(huán)境不確定性較強(qiáng)時，對于未來收益的估計難度會增大，準(zhǔn)確度會下降，所以單個企業(yè)會更有動機(jī)去模仿行業(yè)中的其他企業(yè)的行為。那么本文預(yù)期，基于企業(yè)模仿行為產(chǎn)生的“同伴效應(yīng)”會隨著環(huán)境的不確定性地增強(qiáng)而凸顯。而外部環(huán)境的不確定性、行為結(jié)果的不確定性和資源選擇的不確定性均會促使個體進(jìn)行模仿行為。本研究主要探討外部環(huán)境的不確定性，認(rèn)為并購企業(yè)處在一個不確定性強(qiáng)的行業(yè)中時，將更易于受到“同伴效應(yīng)”的影響。產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司面臨成本和收益不確定性越高。

基于此，提出研究假設(shè)H2：并購企業(yè)所處的環(huán)境不確定性強(qiáng)時，我國資本市場中的并購商譽受到“同伴效應(yīng)”的影響更強(qiáng)。

(三)并購商譽“同伴效應(yīng)”的內(nèi)部模仿路徑

既然“同伴效應(yīng)”源于個體的模仿行為，而涉及組織間模仿的研究，從“羊群效應(yīng)”[55]、“制度同構(gòu)”[49]、“網(wǎng)絡(luò)嵌入”[56]到“后動優(yōu)勢”[57]問題的研究，都試圖解答3個問題：為什么要模仿，有什么模仿的信息渠道和如何進(jìn)行模仿[36,54]。本文認(rèn)為針對本文的研究主題，從實證上去驗證前兩個問題具有可行性上的困難，所以只特別針對“如何進(jìn)行模仿”進(jìn)行實證檢驗。而現(xiàn)有多數(shù)研究從理論和經(jīng)驗上給出推斷：規(guī)模較大、較為成功或者較有聲望的企業(yè)更容易成為模仿的對象[36,39,58]。Leary和Roberts(2014)[15]的研究也進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)小規(guī)模、相對不成功的企業(yè)更容易受到大規(guī)模、相對更成功的同行業(yè)企業(yè)的影響，反之則不成立。但是沈洪濤和蘇德亮(2012)[42]的研究并沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)的信息披露行為有模仿領(lǐng)先者的證據(jù)，他們認(rèn)為雖然企業(yè)存在趨上傾向，管理者也有模仿取得顯著成功的企業(yè)的自然傾向，但模仿領(lǐng)先者的行為會受到自身能力等的限制，更多的可能僅僅是“頻率模仿”[54]。所以在前文驗證“同伴效應(yīng)”存在的前提之下，對其具體是如何進(jìn)行模仿的進(jìn)行分組檢驗。根據(jù)大部分研究的推斷，提出假設(shè)H3a。反之，如果企業(yè)并不僅僅模仿規(guī)模較大、較為成功或者較有聲望的對象，而是出于同伴的壓力，僅僅是一種“頻率模仿”，本文將這種情況極端化，為驗證其是否會受到行業(yè)相對落后者的影響，提出假設(shè)H3b。

H3a：企業(yè)會受到作為行業(yè)領(lǐng)先者的同伴企業(yè)的影響。

H3b:企業(yè)會受到作為行業(yè)落后者的同伴企業(yè)的影響。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

我國創(chuàng)業(yè)板開市于2009年10月，2010年可搜集到的符合本文研究要求的企業(yè)并購事項非常有限，所以本文以2011—2013年的創(chuàng)業(yè)板上市公司并購事項為研究對象，并且僅保留當(dāng)年非同一控制下企業(yè)合并，在此基礎(chǔ)上滿足生成商譽條件的創(chuàng)業(yè)板上市公司合并事項為362個，剔除控制變量缺失的樣本最終樣本數(shù)為323個。本文使用的合并數(shù)據(jù)主要來源于深交所和巨潮網(wǎng)上披露的創(chuàng)業(yè)板上市公司年報和并購公告，逐家手工搜集，并用CSMAR和WIND中的并購數(shù)據(jù)庫進(jìn)行核對檢驗*由于這兩個數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)并不齊全和準(zhǔn)確，所以本文采用手工搜集獲取所需的主要并購數(shù)據(jù)。。其他股權(quán)激勵、高管特征、行業(yè)分類等控制變量數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選擇與模型設(shè)計

為檢驗公司并購商譽的“同伴效應(yīng)”，本文借鑒已有文獻(xiàn)[15,49,64]構(gòu)建如下回歸模型：

從表2可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購商譽規(guī)模(GW)均值為1.12億元，最大值甚至高達(dá)25.4億元，最小值為0億元，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司并購商譽整體規(guī)模較大，但是內(nèi)部差異較大。從支付方式(CASHPAY)的均值和中位數(shù)來看，94%的創(chuàng)業(yè)板上市公司采用現(xiàn)金支付的方式，而非通過部分股權(quán)支付并購目標(biāo)公司。從并購相關(guān)性(RELATIVE)來看，占比87.62%的創(chuàng)業(yè)板上市公司是采用的相關(guān)度較高的行業(yè)整合(橫向整合)，而非垂直整合(6.81%)和資本運作(5.57%)。從是否為要約收購(YAOYUE)來看，占比96%的創(chuàng)業(yè)板上市公司沒有采用更為市場化和規(guī)范化的收購模式要約收購，盡管要約收購是資產(chǎn)重組市場化改革的必然趨勢，但是相比其他收購方式，經(jīng)過環(huán)節(jié)較多，操作程序繁雜，對于收購方來說成本較高。但是不可否認(rèn)的是，要約收購都是實質(zhì)性的資產(chǎn)重組，有利于改善資產(chǎn)重組的整體質(zhì)量。從管理層持股(MANAGERSHARE)來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司中高管持股均值占32.41%，最大值達(dá)到89.10%，占比較大。而實行股票期權(quán)和限制性股票的薪酬激勵(CONTRACT)的占30%左右，大部分實施并購的創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本沒有實施額外的股票薪酬激勵。從高管個人的過度自信程度(HUBRIS)可見，均值達(dá)到2.380，中位數(shù)為2。用于衡量環(huán)境不確定性程度的變量HHI，均值為0.09，中位數(shù)為0.06，最大值為0.35,差異較大。主并方的資產(chǎn)規(guī)模(自然對數(shù))的均值為21.09(14.43億元)，中位數(shù)為20.98(12.93億元)，最小值為19.59(3.220億元)，最大值為22.82(81.40億元)。被并方的資產(chǎn)規(guī)模(賬面價值)最小值為-605.3萬元，最大值為1.2億元，均值為4350萬元，而中位數(shù)僅為1395萬元，可見被并購的對象資產(chǎn)規(guī)模差異較大。

表1　變量定義表

表2　主要變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果及分析

(一)并購商譽行業(yè)間差異分析

本文通過統(tǒng)計并購商譽在不同行業(yè)的分布情況，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)產(chǎn)生商譽的樣本數(shù)量和規(guī)模均值都有較大差異。首先從表3可見，不同行業(yè)間的均值相差很大，均值最大為租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)其商譽規(guī)模平均高達(dá)4.629億元，而均值最小為農(nóng)、林、牧、漁行業(yè)其商譽規(guī)模平均僅為0.382億元。單因素方差分析(ANOVA)結(jié)果如表4所示，并購商譽在同一行業(yè)內(nèi)具有相似性，在不同的行業(yè)間存在顯著差異(P=0.0000)。

表3　分行業(yè)并購商譽的描述性統(tǒng)計

*以上行業(yè)是按照CSMAR數(shù)據(jù)庫中提供的行業(yè)代碼B(13大類，其中制造業(yè)又可細(xì)分為10類，總共22類)，本文樣本中總共涉及到12個行業(yè)類別。

(二)并購商譽“同伴效應(yīng)”的回歸檢驗

表5報告了驗證并購商譽“同伴效應(yīng)”的多元線性回歸結(jié)果。其中GW_IND的回歸系數(shù)為0.569，在1%的水平上顯著，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司并購產(chǎn)生的商譽存在顯著的“同伴效應(yīng)”，支持研究假設(shè)H1。而并購方的資產(chǎn)規(guī)模SIZE的回歸系數(shù)顯著為正，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市并購方的規(guī)模越大，其并購形成的商譽規(guī)模越大。此外，公司高管特征HUBRIS的回歸系數(shù)也顯著為正，說明高管的自信程度越高，會導(dǎo)致并購商譽規(guī)模越大，符合預(yù)期。其他控制變量不顯著，本文推測與創(chuàng)業(yè)板上市公司并購本身的非理性程度密切有關(guān)。考慮同伴效應(yīng)之后，多元回歸結(jié)果與未考慮“同伴效應(yīng)”的修正后R2從0.236增大到0.324，對被解釋變量的解釋力增大明顯。該部分實證結(jié)果說明“同伴效應(yīng)”是我國新興資本市場上創(chuàng)業(yè)板上市公司并購高溢價現(xiàn)象的重要原因，以并購商譽作為研究對象印證了這種非理性行為的存在。

(三)并購商譽“同伴效應(yīng)”的外部影響因素

在并購商譽的“同伴效應(yīng)”存在的基礎(chǔ)上，本文實證檢驗了在不同的外部環(huán)境不確定性程度下，這種效應(yīng)的顯著性是否存在差異。通過加入環(huán)境不確定性UNCERTAINTY和主要解釋變量GW_IND的交乘項(表6),其系數(shù)顯著為正，說明其他條件一致的條件下，環(huán)境不確定性越高，其同伴效應(yīng)越顯著。按照環(huán)境不確定性的中位數(shù)分組檢驗的結(jié)果，也發(fā)現(xiàn)在環(huán)境不確定性強(qiáng)的分組中，“同伴效應(yīng)”在1%的水平上顯著成立，但是在另外環(huán)境不確定性弱的分組中，“同伴效應(yīng)”則并不顯著。綜上，假設(shè)H2得證，并購企業(yè)所處的環(huán)境不確定性強(qiáng)時，并購商譽受到“同伴效應(yīng)”的影響更強(qiáng)。

表5　同伴效應(yīng)多元回歸結(jié)果

注：系數(shù)下方括號內(nèi)為對應(yīng)P值，*p < 0.1，**p < 0.05，***p < 0.01。下表同理。

(四)并購商譽“同伴效應(yīng)”的內(nèi)部模仿路徑

表7報告了“同伴效應(yīng)”主要影響路徑的回歸結(jié)果。其中國外GW_top1NEW和GW_top10NEW均在1%的水平上顯著，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購商譽會顯著受到行業(yè)領(lǐng)先者(資產(chǎn)規(guī)模TOP1和TOP10)的正向影響，支持研究假設(shè)H3a。而行業(yè)落后者(資產(chǎn)規(guī)模BOTTOM1和BOTTOM10)對其影響的回歸系數(shù)為正，但是均不顯著，不支持研究假設(shè)H3b。即總體而言，并購商譽的“同伴效應(yīng)”存在，趨同于行業(yè)均值，但是局部而言，模仿企業(yè)中的領(lǐng)先者的傾向更顯著。

表6　環(huán)境不確定性與并購商譽

(五)進(jìn)一步研究

國內(nèi)研究“同伴效應(yīng)”的相關(guān)文獻(xiàn)都是直接研究行業(yè)同伴的行為對個體公司的行為的影響，而幾乎未計及：可能的行業(yè)同伴的特質(zhì)也會影響到個體公司的行為。而近年來國外關(guān)于同伴效應(yīng)的研究文獻(xiàn)，已有涉及到同伴效應(yīng)對于個體公司的影響可能是通過行為結(jié)果，也可能是通過同伴公司的一些特質(zhì)[14-15]。Leary and Roberts(2014)[15]認(rèn)為一家公司的資本結(jié)構(gòu)決策要考慮同等條件下的同伴公司有沒有提高其財務(wù)杠桿的均顯著。然而我們需要考慮的是同伴公司的行為結(jié)果與同伴公司的特質(zhì)之間本身存在的共線性，表8的(4)列運用了GW_IND中剔除了同伴公司的特質(zhì)因素之后的部分，即殘差GW_e(本文定義為超額商譽規(guī)模)，作為檢驗“同伴效應(yīng)”的行為結(jié)果的影響路徑的代理變量。結(jié)果顯示我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的商譽規(guī)模不僅僅受到其同伴公司的并購商譽的影響，也受到其他同伴公司的特質(zhì)的顯著影響。

表7　同伴效應(yīng)主要路徑

為了模型推導(dǎo)的簡便，暫不考慮年份固定效應(yīng)，得出樣本方程。

表8　同伴效應(yīng)的拓展

第二步，改寫為總體方程。

E(y|μj)=α+βE(y|μj)+γ′E(X|μj)+λ′X+δ′μj+ε

第三步，公式兩邊求關(guān)于X和μj的條件期望。

E(y|X,μj)=α+βE(y|μj)+γ′E(X|μj)+

λ′X+δ′μj

E(y|μj)=α+βE(y|μj)+γ′E(X|μj)+

λ′E(X|μj)+δ′μj

如果β≠1，方程有唯一解。

將以上解放入最終簡化模型，即，

E(y|μj)=α*+γ*′E(X|μj)+δ*′μj+λ*′X

有上標(biāo)*表示為簡化模型的系數(shù)，具體而言，

綜上所述，由于結(jié)構(gòu)模型中含有很多未知的交互影響，簡化模型可以解決因果識別的問題，只要檢測γ*′是否顯著不為0即可，因果關(guān)系成立。在以上因果識別的思路之上，本文又進(jìn)行了簡化模型的實證檢驗，如表9所示，簡化模型證明本文研究思路中的因果關(guān)系存在，研究結(jié)論是合理的。

表9　簡化模型(Reduced form)

注：簡化模型中的主要解釋變量是后綴為_AVE1的變量，即公式推導(dǎo)中的E(X|UJ)部分。

(五)穩(wěn)健性檢驗

考慮到本文研究的主要解釋變量并購商譽有最低界限0的情況，因此數(shù)據(jù)被截斷。為了避免可能存在的結(jié)果有偏且不一致，本文使用Tobit回歸方法對結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性測試；其次，本文對回歸結(jié)果進(jìn)行了White異方差穩(wěn)健性修正。結(jié)果如表10所示，顯示本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表10　穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論與討論

本文以2011—2013年間我國創(chuàng)業(yè)板的非同一控制下企業(yè)合并為研究對象，對并購溢價形成的商譽是否存在“同伴效應(yīng)”進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)：(1)創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購商譽存在明顯的“同伴效應(yīng)”；(2)這種效應(yīng)在不確定性強(qiáng)的外部環(huán)境中表現(xiàn)得更加明顯；(3)這種效應(yīng)主要產(chǎn)生于公司個體對行業(yè)領(lǐng)先者的模仿。總結(jié)本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)和現(xiàn)實意義：首先，中國創(chuàng)業(yè)板市場信息噪音大、信息搜集成本高、監(jiān)管環(huán)境寬松，是“同伴效應(yīng)”研究有利的自然實驗環(huán)境。而創(chuàng)業(yè)板高溢價的并購現(xiàn)象為上市公司商譽的“同伴效應(yīng)”提供了有力證據(jù)，豐富和發(fā)展了“同伴效應(yīng)”理論在會計領(lǐng)域的應(yīng)用。其次，本文試圖揭示上市公司在并購決策中可能的非理性行為，本文的實證結(jié)果為證明這種非理性行為的存在提供了更為直接的會計證據(jù)，為監(jiān)管提供了依據(jù)。最后，基于行為金融理論，本文從“同伴效應(yīng)”出發(fā)對并購溢價“異象”提供了重要的理論解釋，揭示超額商譽存在的內(nèi)在根源及機(jī)制，證實上市公司的非理性行為導(dǎo)致對中小股東的隱性侵害的可能，提醒資本市場的投資者以及監(jiān)管層重視，并為監(jiān)控資本市場并購風(fēng)險的政策制定者提供新的思路和工具。具體而言，監(jiān)管層應(yīng)該特別關(guān)注處于不確定性強(qiáng)的環(huán)境中的公司并購行為，引導(dǎo)上市公司做基于實質(zhì)性產(chǎn)業(yè)整合的高質(zhì)量并購，而不是一味地迎合市場熱點盲目追隨；提高公司對并購交易的信息披露，對事前的定價依據(jù)、事后的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)管理模式以及可能面臨的風(fēng)險進(jìn)行充分披露，進(jìn)而提高商譽的信息質(zhì)量。

最后，本研究僅僅對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)內(nèi)部的“同伴效應(yīng)”進(jìn)行分析和驗證，研究的著力點也僅限于并購溢價形成的商譽，但是“同伴效應(yīng)”也可能通過其他渠道傳播(比如上市公司間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò))，有待今后將研究進(jìn)一步深入；同時本研究并沒有考慮法律等正式制度和文化等非正式制度對企業(yè)并購溢價產(chǎn)生的商譽的影響，而這也是未來可以繼續(xù)補(bǔ)充研究的方向。

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(本文責(zé)編：海洋)