淺議金融工具對央企資產(chǎn)負債率監(jiān)管的影響

李海琴

摘要：資產(chǎn)負債率指標是反映企業(yè)財務風險的一項重要指標，降低資產(chǎn)負債率是優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結構，提升企業(yè)經(jīng)營管控水平，降低債務風險的重要途徑。本文擬從金融工具角度就如何降低央企資產(chǎn)負債率進行探討。

關鍵詞：金融工具 央企 資產(chǎn)負債率 監(jiān)管 影響

隨著我國國有企業(yè)的市場化經(jīng)營改革不斷深入，國資委在進行股權混合所有制改革的同時，通過建立健全有效的激勵和約束機制，不斷加強對其直屬央企的財務監(jiān)管力度。在《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》（征求意見稿）中將中央企業(yè)分為主業(yè)處于國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域、主要承擔國家重大專項任務的商業(yè)類企業(yè)和主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類企業(yè)，對不同功能企業(yè)，突出不同考核重點，科學設置業(yè)績考核指標及權重，合理確定差異化考核標準，實施科學的分類考核，征求意見稿中經(jīng)營業(yè)績考核基本指標仍保持不變。除年度經(jīng)營業(yè)績考核基本指標（利潤總額和經(jīng)濟增加值）、任期經(jīng)營業(yè)績基本指標（國有資本保值增值率和總資產(chǎn)周轉率），資產(chǎn)負債率指標作為國資委對其直屬央企財務狀況監(jiān)管的“紅線”，仍然是最為重要的指標。因此，央企財務部門仍然將資產(chǎn)負債率的控制作為財務管理的主要工作。

由于目前央企形成了以控制資產(chǎn)負債率為導向的財務管理目標，因此，各類銀行金融機構在為央企提供金融服務時，其產(chǎn)品設計方面也突出了“降低資產(chǎn)負債率”這一主題，使央企財務報告賬面上所體現(xiàn)的資產(chǎn)負債率顯著下降，但是這些銀行金融機構所提供的金融工具在降低企業(yè)時點資產(chǎn)負債率的同時，是否能夠真的給企業(yè)未來的財務狀況帶來良性循環(huán)，卻是一個值得深思的問題。

一、降低資產(chǎn)負債率金融工具簡介

在論證央企通過使用金融工具降低資產(chǎn)負債率來滿足監(jiān)管要求的合理性之前，應該對目前銀行金融機構為央企提供的降低資產(chǎn)負債率金融工具進行簡單的梳理。銀行金融機構對企業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務是不同期限組合的貸款以及增信業(yè)務。這些商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務在企業(yè)的資產(chǎn)負債表上往往會體現(xiàn)為負債類的科目，從而造成企業(yè)資產(chǎn)負債率的不斷上升。但隨著我國金融市場的不斷開放，銀行金融產(chǎn)品不斷的國際化接軌，我國的銀行類金融機構加大了與非銀行金融機構的合作，通過創(chuàng)新產(chǎn)品設計，構建了能夠為企業(yè)降低資產(chǎn)負債率的金融工具。該類金融工具的本質特征仍然是債權，但是通過結構化的設計能夠暫時計入股權或者通過抵減企業(yè)負債來降低企業(yè)資產(chǎn)負債率。目前使用最為普遍的金融工具包括如下三種類型。

（一）永續(xù)債模式

永續(xù)債指的是不規(guī)定到期期限，除公司破產(chǎn)或有重大財務事件外，債權人一般不能要求清償，但可按期取得利息的有價證券。在國際上，永續(xù)債是國際市場上成熟的融資工具，以金融機構發(fā)行為主，占比在90%上下。2013年，中國銀行間市場交易商協(xié)會推出長期限含權債務融資工具，一次注冊，可分期發(fā)行，發(fā)行規(guī)模不超過經(jīng)審計凈資產(chǎn)的40%，且與其他債券品種獨立核算。發(fā)行方式可選擇公開發(fā)行或定向發(fā)行。永續(xù)債屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，其核心特征如下。

1.兼具股權和債務特性

“債券之名，權益之實”是永續(xù)債產(chǎn)品的特點。發(fā)行人可以靈活設置發(fā)行條款，選擇發(fā)行具有權益屬性或債務屬性的永續(xù)債。根據(jù)2014年財政部制定的《金融負債與權益工具的區(qū)分及相關會計處理規(guī)定》，發(fā)行人在符合條件的情況下，可以主動選擇將發(fā)行的永續(xù)債記為權益類科目，若發(fā)行人將永續(xù)債記為權益，投資方應與發(fā)行方分類一致，但投資方不能參與經(jīng)營管理和利潤分配。因而永續(xù)債可在不攤薄股東權益的情況下，提高發(fā)行人資本比例，或補充項目資本金，降低負債率。

2.已發(fā)行永續(xù)債基本沒有次級屬性

由于永續(xù)債具有一定的權益屬性，償債順序一般在普通股之前，普通債務之后。但從目前發(fā)行情況看，大多數(shù)發(fā)行方案均明確約定永續(xù)債券在破產(chǎn)清算時的清償順序等同于發(fā)行人所有其他待償還債務。此種安排下，即便永續(xù)債記為權益類科目，其法律屬性依然為普通債權，不具有在破產(chǎn)清算時的次級屬性。

3.周期長，通常附加發(fā)行人贖回權及利差調升機制

永續(xù)債一般都帶有發(fā)行人贖回條款，即在發(fā)行結束3、5、7或10年以后，發(fā)行人有權依照發(fā)行條款的約定贖回債券；如果不選擇贖回，通常采用浮動利率，并伴有較強的利率調升懲罰機制。國內目前永續(xù)債的上浮基點為200BP-500BP，其中以300BP為主。若將永續(xù)債利差調升機制上浮基點設定得足夠高，使其融資成本大于重新發(fā)行債券的成本，發(fā)行人常具有很強的動機在首個贖回日贖回債券。

4.多有利息遞延支付安排

發(fā)行人可在發(fā)行條款中約定遞延支付利息的條件、方式和信息披露安排，符合條件的遞延支付利息不構成債券違約，發(fā)行人未來也不具有強制性支付義務。但一般約定，永續(xù)債的發(fā)行人如在付息日前1年內向普通股東分紅、減少注冊資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進行任何形式的償付，則不得遞延支付當期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息。遞延支付利息的約束條件越多，發(fā)行人選擇遞延付息的幾率越小，其債務性就越強。

5.票面利率較高，具有一定的價格優(yōu)勢

由于永續(xù)債發(fā)行人可以根據(jù)自身經(jīng)營及融資需要，主導確定永續(xù)債的存續(xù)時間及付息安排，因此發(fā)行人愿意支付的票面利率相對同期同類型的普通債券而言較高，與同期限同類型同評級的普通債券相比，發(fā)行價格平均高30-120BP。

（二）結構化融資工具

結構化融資工具主要是指金融機構根據(jù)企業(yè)的實際融資需求，通過自身渠道優(yōu)勢發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金，并通過結構化的分層設計為企業(yè)提供股權加債權的混合融資產(chǎn)品。由于銀行金融機構的傳統(tǒng)信貸業(yè)務受監(jiān)管規(guī)定約束，其創(chuàng)新空間較小，因此通常在結構化融資工具中以理財資金運用的模式作為產(chǎn)品設計的基礎。目前比較典型的模式詳見圖表。

銀行選取央企下屬子公司作為實施主體，通過募集理財資金設立專項資產(chǎn)管理計劃，并通過股權加債權的混合投資方式投資于目標子公司。采用組合產(chǎn)品，是因為僅向企業(yè)進行股權投資，分紅及股權回購需按年依據(jù)企業(yè)實際經(jīng)營情況或項目到期日一次性支付，不能滿足理財資金按期實現(xiàn)收益入賬的業(yè)務要求。同時加入債權產(chǎn)品，可以有效解決上述股權投資按期向理財投資者支付收益問題。原則上，債權投資是為了彌補整個產(chǎn)品的收益而設定，因此債權投資部分的額度測算主要依據(jù)于整個產(chǎn)品在產(chǎn)品存續(xù)期間所產(chǎn)生的收益。整個產(chǎn)品額度扣除債權投資部分的額度即為產(chǎn)品的股權投資額度。銀行所募集的資金通過資產(chǎn)管理公司設立專項資產(chǎn)管理計劃，資管計劃作為LP與GP共同設立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)將資金以委托貸款、信托貸款等方式向央企本部或下屬公司進行借貸。其中GP為央企下屬公司與中介機構合資設立的公司。

由于央企下屬子公司通過受托管理中介機構所持GP股權，從而使央企集團取得有限合伙企業(yè)實際控制權，依據(jù)《企業(yè)會計準則第33號——合并財務報表》第六條及第八條，央企集團可以將有限合伙企業(yè)財務數(shù)據(jù)合并入集團合并報表。具體會計處理方式是GP以長期股權投資方式投入有限合伙企業(yè)的資金在合并報表中與有限合伙企業(yè)計入實收資本的資金相抵消，專項資產(chǎn)管理計劃（LP）出資計入央企集團合并財務報表的少數(shù)股東權益，增加集團合并報表權益部分余額。此外，央企集團本部或其他子公司向有限合伙企業(yè)拆借資金，由于有限合伙企業(yè)可以認定為集團下屬公司，依據(jù)《企業(yè)會計準則第33號——合并財務報表》第十五條，在合并報表時集團與有限合伙企業(yè)的債權債務項目可以相互抵消，從而不計入集團合并報表負債科目。央企集團將本筆融資用于歸還對外借款可以降低其負債科目部分。綜上，通過該類結構化融資工具央企集團既增加權益部分余額又降低負債部分余額，達到降低資產(chǎn)負債率的目的。

（三）保理模式

保理作為我國商業(yè)銀行貿易融資業(yè)務的核心產(chǎn)品，是一項以債權轉讓為基礎，集融資、銷售分賬戶管理、催收、信用控制與壞賬擔保于一體的綜合性金融服務。

保理業(yè)務的傳統(tǒng)模式是指企業(yè)將其現(xiàn)在或將來的基于其與買方訂立的貨物銷售合同所產(chǎn)生的應收賬款根據(jù)契約關系向保理商進行轉讓，由保理商針對受讓的應收賬款為賣方提供應收賬款管理、保理預付款和信用風險擔保等服務的金融工具。

目前市場上主要的保理商是商業(yè)銀行和保理公司，保理商能夠為企業(yè)的應收賬款提前變現(xiàn)，有效緩解企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流壓力，企業(yè)可以通過應收賬款提前變現(xiàn)所獲得的資金進行負債償還，從而降低資產(chǎn)負債率。

二、金融工具使用對于央企財務質量的影響

通過對上述金融工具交易結構的分析，可以得出的初步結論是，這些金融工具可以滿足央企降低考核時點資產(chǎn)負債率的需求，但是途徑不同方法也不同，對于企業(yè)后續(xù)的財務質量影響也不盡相同。

（一）永續(xù)債的影響效果

永續(xù)債模式屬于長期含權債券，對于企業(yè)而言盡管短期內在會計處理上可以將發(fā)債募集資金作為權益計量，從而在賬面上降低企業(yè)資產(chǎn)負債率指標，但從現(xiàn)金流角度來分析，企業(yè)的資本增厚并非通過經(jīng)營活動現(xiàn)金流增加的方式來實現(xiàn)而是通過籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流來實現(xiàn)，這對于央企的估值特別是上市央企的估值將會產(chǎn)生不利影響，因為通常外部評級機構在對企業(yè)進行評級時更看重的財務指標是企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力而不是籌資活動的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。因此，如果企業(yè)的財務業(yè)績長期呈現(xiàn)出籌資活動凈現(xiàn)金流在企業(yè)整體凈現(xiàn)金流中占比較高的狀況，可能會影響降低企業(yè)的外部結果，為企業(yè)后續(xù)再融資造成困難。另外，從長期角度來分析，永續(xù)債對融資企業(yè)而言畢竟是一種實質上的債務，需要其在未來的某一個時點進行償還，企業(yè)仍然不能避免財務負擔加重的必然結果。由此，可以得出結論：永續(xù)債對于企業(yè)財務管理而言是一種通過長期負債消化短期債務壓力的財務管理工具，其對于企業(yè)資產(chǎn)負債率改善具有短期優(yōu)化效果，但不具有長期優(yōu)化功能。

（二）結構化融資工具的影響效果

結構化融資工具的本質是“假股權真?zhèn)鶛唷?，是金融機構協(xié)同企業(yè)利用企業(yè)會計準則以及相關公司法律制度進行的一種制度創(chuàng)新，是對債權的一種股權化包裝，這種模式在國際上較為普遍。這種模式的出發(fā)點是將公司當作一種資本工具而不是創(chuàng)造生產(chǎn)力的實體。盡管該種模式較永續(xù)債而言對企業(yè)的財務指標優(yōu)化效果更強，對于企業(yè)合并財務報表的現(xiàn)金流狀況影響較小，但是其仍然是企業(yè)必須償還的債務，對于企業(yè)未來的經(jīng)濟利益仍然會帶來流出的效果，而且由于加入了結構化的分層安排，在企業(yè)的融資過程中牽涉了更多的結果化主體，這些主體的收益最終都會轉嫁為企業(yè)的融資成本，無形中增加了企業(yè)的財務費用。由此，可以得出結論：結構化融資工具對于企業(yè)而言是一種以付出更重的財務負擔來實現(xiàn)短期資產(chǎn)負債率優(yōu)化的財務管理工具，與永續(xù)債相似，對于企業(yè)的資產(chǎn)負債率管理，都是具有較強的短期效應，而從長期角度來分析，會加重企業(yè)的財務負擔。

（三）保理的影響效果

保理模式相較于前兩種模式，首先能夠加速應收賬款的變現(xiàn)，使企業(yè)的現(xiàn)金流狀況得到改善，從而使外部機構對企業(yè)的估值起到良性促進作用，同時企業(yè)可以將通過保理模式所融得的資金進行負債償還，降低企業(yè)真實的負債水平，使得企業(yè)在后續(xù)融資的過程中能夠得到銀行金融機構較高的信用評級，從而有效地降低融資成本。此外，對于辦理無追索權保理業(yè)務的企業(yè)，可以將應收賬款賣斷，從而在實現(xiàn)獲取現(xiàn)金流，降低資產(chǎn)負債率效果的同時也將企業(yè)的商業(yè)風險向金融機構轉移，保證銷售收入提前兌現(xiàn)。由此，可以得出結論：保理業(yè)務對于企業(yè)財務管理而言是一種通過支付少量財務成本優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負債率并降低企業(yè)商業(yè)風險的金融工具。無論從短期角度、長期角度還是從商業(yè)經(jīng)營本身的角度，都對企業(yè)財務管理大有裨益。

三、結論及建議

目前國資委直屬的央企，由于所從事的主營業(yè)務大多數(shù)是關系到國計民生的基礎行業(yè)，其一方面受到自身經(jīng)營狀況以及宏觀經(jīng)濟形勢的影響，資產(chǎn)負債率水平呈現(xiàn)上升趨勢，另一方面受到國資委對關鍵時點財務指標考核的影響，存在通過金融工具來降低資產(chǎn)負債率的內在沖動，而銀行金融機構出于業(yè)績發(fā)展以及維護客戶關系的角度，利用財務制度和法律規(guī)定進行產(chǎn)品創(chuàng)新設計，從而造成了企業(yè)資產(chǎn)質量的短期優(yōu)化效應。這種現(xiàn)象不僅會對企業(yè)后續(xù)的財務質量造成影響，更深層次的是，如果大量央企采用金融工具來降低資產(chǎn)負債水平會影響到相關統(tǒng)計部門對于行業(yè)基礎數(shù)據(jù)真實性的采集，從而造成監(jiān)管部門最終發(fā)布的行業(yè)資產(chǎn)負債率均值和行業(yè)資產(chǎn)負債率優(yōu)秀值水平的優(yōu)化。未來這種短期優(yōu)化效應所產(chǎn)生的行業(yè)數(shù)據(jù)將會作為下一步監(jiān)管考核的指標依據(jù)，從而會深化企業(yè)使用金融工具降低資產(chǎn)負債率的動機，由此循環(huán)下去，會造成央企財務指標在監(jiān)管框架下的虛假繁榮。

綜上所述，對于保持合理的資產(chǎn)負債率水平這一問題的研究，可謂仁者見仁智者見智，所建立的評判標準也不盡相同。建議未來國資委對于央企在資產(chǎn)負債率考核方面采取時點指標與日均指標相結合的動態(tài)考核機制，在考核結果的計算方面賦予企業(yè)日常財務指標更高的權重，逐漸淡化時點考核。

（作者單位：中國恒天集團有限公司）