對上市公司收購“明星”公司資產(chǎn)評估的分析

隨著大環(huán)境的發(fā)展，影視娛樂行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展的黃金期，明星驅(qū)動IP商業(yè)模式得以延續(xù)和發(fā)展。為了強(qiáng)化明星與影視公司的深度“捆綁”效應(yīng)，出現(xiàn)了一種新的與明星資源相綁定的資本運(yùn)作方式，即由明星成立殼公司，再由上市公司高溢價(jià)收購，以此來實(shí)現(xiàn)上市公司、明星IP、資本的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”。但是高溢價(jià)催生著影視行業(yè)泡沫，也會損害中小股東的利益。本文擬通過以下三個案例來分析說明“明星”公司高估值的成因及潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

一、案例概況

案例1：唐德影視收購愛美神

2016 年3 月28 日，浙江唐德影視股份有限公司（以下簡稱唐德影視）發(fā)布公告稱，公司擬以現(xiàn)金方式購買無錫愛美神影視文化有限公司(以下稱愛美神)51%的股份，股票于3月28 日開市起停牌。愛美神由明星范冰冰創(chuàng)立于2015 年7月，2016 年1 月被核準(zhǔn)，公司只有范冰冰和其母親張傳美兩位股東，注冊資本300 萬元。對于這樣一家成立時(shí)間不足一年、注冊資本僅為300 萬元的殼公司，唐德影視公告卻稱該收購事項(xiàng)達(dá)到重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)。若按重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)推算，唐德影視2015 年年末資產(chǎn)總額為14.8 億元，則愛美神的估值至少為7.4 億元以上。愛美神短期內(nèi)較高的估值增幅引起了投資者的不滿，并引起了深交所的關(guān)注。2016 年4月，深交所向唐德影視發(fā)出關(guān)注函，指出根據(jù)唐德影視2015年度報(bào)告數(shù)據(jù)，如果收購愛美神達(dá)到重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)，其估值在短期內(nèi)增幅巨大，同時(shí)要求唐德影視在披露重大資產(chǎn)重組方案時(shí)，重點(diǎn)對愛美神的估值情況進(jìn)行分析說明，并進(jìn)行重大風(fēng)險(xiǎn)提示。

案例2：暴風(fēng)科技收購稻草熊

2016 年3 月14 日，北京暴風(fēng)科技股份有限公司(以下稱暴風(fēng)科技)披露《報(bào)告書（草案）》稱公司擬配套募集資金30億元，以支付現(xiàn)金和發(fā)行股份相結(jié)合的方式收購江蘇稻草熊影業(yè)有限公司（以下簡稱稻草熊）60%股權(quán)，交易金額為10.8 億元。稻草熊由明星吳奇隆及其合伙人劉小楓自2014年6 月創(chuàng)立，注冊資金1 000 萬元，是一家從事影視劇投資、制作、發(fā)行的影視公司。經(jīng)股權(quán)調(diào)整后，股東分別為劉小楓、明星劉詩詩、明星趙麗穎。劉詩詩和趙麗穎分別是公司的第二大及第三大股東，分別持有20%及1%的股權(quán)。此次收購，暴風(fēng)科技分別收購劉小楓、劉詩詩、趙麗穎所持有的稻草熊47.40%、12%、0.60%的股權(quán)。其中交易對價(jià)的30%由現(xiàn)金支付，總計(jì)32 400萬元，剩余的70%以55.46元/股的價(jià)格發(fā)行股份支付，總計(jì)發(fā)行13 631 445 股。根據(jù)公告，截至評估基準(zhǔn)日，稻草熊凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為3 835.47 萬元，以收益法確定的評估值為152 710.72 萬元，評估增值148 875.25 萬元，增值率3 881.53%。

案例3：華誼兄弟收購東陽浩瀚和東陽美拉

2015 年10 月23 日，華誼兄弟傳媒股份有限公司(以下稱簡華誼兄弟)以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司(以下簡稱東陽浩瀚)的藝人及藝人經(jīng)紀(jì)人持有的70%股權(quán)。東陽浩瀚是一家影視娛樂文化傳媒公司，成立及核準(zhǔn)日為2015 年10 月21 日，注冊資本、所有者權(quán)益只有1 000萬元，旗下藝人包括陳赫、楊穎、李晨、鄭愷、馮紹峰、杜淳等。這意味著華誼兄弟以近百倍的溢價(jià)收購了一家僅成立一天的公司。隨后，2015 年11 月19 日，華誼兄弟又以10.5 億元的價(jià)款收購浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱東陽美拉）股東馮小剛和陸國強(qiáng)合計(jì)持有的70%股權(quán)。東陽美拉也是一家影視傳媒公司，馮小剛持有99%的股權(quán)，陸國強(qiáng)持有1%的股權(quán)。東陽美拉成立與核準(zhǔn)日期均為2015年9月2日，注冊資本僅為500 萬元。截至公告日期，東陽美拉的資產(chǎn)為1.36萬元，負(fù)債為1.91萬元，所有者權(quán)益只有-0.55萬元。

二、案例分析

（一）“明星”公司估值情況分析

影視行業(yè)屬于“輕資產(chǎn)”行業(yè)，目前市場上對影視項(xiàng)目的估值主要依據(jù)四個要素：明星資源、知識產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)作團(tuán)隊(duì)和發(fā)行渠道，所以對影視項(xiàng)目的估值常以收益法及收益法的衍生估值方法作為最后的評估結(jié)果。以上三個案例中標(biāo)的資產(chǎn)的評估值與賬面值差額巨大，稻草熊的增值率接近39 倍，東陽浩瀚的評估價(jià)值為10.8 億元，增值率超100 倍，東陽美拉的賬面價(jià)值雖是負(fù)數(shù)，卻被估出15 億元的高價(jià)。

為了客觀評價(jià)三個案例資產(chǎn)評估的情況，筆者在國泰安數(shù)據(jù)庫收集了2015 年度發(fā)生的全部并購行為樣本，并抽取了對收購標(biāo)的凈資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評估的491 個樣本。同時(shí)，筆者在深交所網(wǎng)站整理了與案例評估基準(zhǔn)日同期間（2015.10.31—2016.1.31）并以收益法作為最終評估結(jié)果的19個樣本，然后分別計(jì)算出2015 年度收購案、同期收購案與案例資產(chǎn)評估增值率的平均值、最大值以及最小值，最后將三者進(jìn)行了比較（見表1）。

表1 2015 年度及同期收購案與案例資產(chǎn)評估增值率比較情況表

從表1 可見，以上三個案例的平均增值率遠(yuǎn)高于2015年度和案例同期的資產(chǎn)評估平均增值率，同時(shí)三個案例的資產(chǎn)評估增值率最大值也是三者之中的最高值，就連最小值都遠(yuǎn)高于2015 年度和同期收購案的平均增值率?？梢?，“明星”公司的估值非常高。

筆者通過查閱上述案例中收購公司發(fā)布的公告發(fā)現(xiàn)，華誼兄弟對標(biāo)的公司的資產(chǎn)評估是以其業(yè)績承諾做基準(zhǔn)，對比行業(yè)市盈率而得出的估值。例如收購東陽浩瀚的公告中表明本次投資的交易價(jià)格是依據(jù)明星股東承諾的目標(biāo)公司2015 年度經(jīng)審計(jì)稅后凈利潤的12 倍（10.8 億元）為公司的估值；收購東陽美拉是按照老股東承諾的目標(biāo)公司2016 年度經(jīng)審計(jì)稅后凈利潤的15 倍（15 億元）為公司的估值。雖然以市盈率法作為評估方式在A 股并不罕見，但是一家只成立一天和一家只成立兩個月的公司毫無前期業(yè)績作為參考，后期的利潤預(yù)測是否合理、能否完成還有待考量。相對來說，案例2 中暴風(fēng)科技的資產(chǎn)評估公告信息披露得較為詳盡，該項(xiàng)交易的資產(chǎn)評估選擇了收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法兩種方法，最終以收益法作為最后的評估結(jié)果，但是公告中對稻草熊未來收入和成本的估計(jì)是否符合實(shí)際情況存在很大的不確定性，這也是收購未獲證監(jiān)會通過的主要原因。

（二）上市公司以高估值收購“明星”公司的原因

1.獲得明星資源，取得良好協(xié)同效應(yīng)。對于一些影視行業(yè)上市公司來講，獲取明星資源非常重要，因?yàn)橛耙暪編缀鯖]有固定資產(chǎn)，明星便是核心資產(chǎn)，它們非?？粗孛餍堑拿诵?yīng)及其帶來的增值服務(wù)。在資本驅(qū)動下，影視公司便以“高價(jià)收購+業(yè)績承諾”的方式獲得明星資源，較高的估值是因?yàn)橄鄬τ谡麄€殼公司的價(jià)值，影視公司更看重明星的價(jià)值。通過這種操作方式，“明星”公司成為上市公司的控股子公司或者全資子公司，從而便可以獲得留住明星IP 資源、鞏固合作關(guān)系的良好協(xié)同效應(yīng)，提高公司的資產(chǎn)回報(bào)率和股東價(jià)值，進(jìn)一步加強(qiáng)品牌影響力和核心競爭力。

2.資本驅(qū)動，獲得融資。上市公司收購“明星”公司后，由于明星的名人效應(yīng)，會刺激市場關(guān)注和投資熱情，上市公司復(fù)牌后，股價(jià)普遍都會有所上漲。暴風(fēng)科技宣布收購稻草熊等公司復(fù)牌后，股價(jià)一字漲停；華誼兄弟收購東陽浩瀚復(fù)牌后，股價(jià)平開高走，最高上漲9.85%，尾盤回落，以8.39%的漲幅報(bào)收。華誼收購東陽美拉后，股價(jià)卻沒升反降，筆者認(rèn)為是因?yàn)槿A誼兄弟10 月份剛剛以7.56 億元的高價(jià)收購了東陽浩瀚，不到一個月的時(shí)間又以同樣的方式高價(jià)收購另一家成立不久的“明星”公司，這種頻繁收購殼公司的行為引起了投資者的質(zhì)疑。同時(shí)，以往影視公司與明星簽約，雙方是合作關(guān)系，明星的片酬會計(jì)入上市公司的成本，而當(dāng)“明星”公司成為上市公司的子公司后，明星的片酬會計(jì)入上市公司的收入，這種轉(zhuǎn)化使得上市公司的凈利潤明顯增加，從而增加可以增強(qiáng)投資者的投資信心，達(dá)到提高股價(jià)、獲得融資的目的。

3.對賭協(xié)議為高估值做好鋪墊。上市公司以如此高的估值收購“明星”公司，是將明星未來至少三年的盈利能力買斷，因?yàn)榇蠖鄶?shù)上市公司收購“明星”公司都會與明星股東簽訂對賭協(xié)議。例如：華誼兄弟購買東陽浩瀚70%的股權(quán)，同時(shí)與楊穎等明星簽訂對賭協(xié)議，要求2015 年度目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)稅后凈利潤不低于9 000 萬元，2016—2019 年度的業(yè)績目標(biāo)每年要在上一年度承諾的業(yè)績目標(biāo)基礎(chǔ)上增長15%，如果完不成對賭，明星們就要拿現(xiàn)金補(bǔ)差價(jià)。華誼兄弟收購東陽美拉70%的股權(quán)，也與馮小剛簽訂了對賭協(xié)議，要求2016 年度的業(yè)績目標(biāo)為經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤不低于1 億元，2017—2020 年度的業(yè)績目標(biāo)都要在上一年度承諾的業(yè)績目標(biāo)基礎(chǔ)上逐年增長15%。若未能完成該目標(biāo)，馮小剛將以現(xiàn)金補(bǔ)足差額。在一定意義上，對賭協(xié)議起到了約束明星、保證利潤的作用。而且在“捆綁”明星的期間內(nèi)，上市公司獲得的不僅是明星帶來的利潤，更重要的是明星帶來的傳播效應(yīng)和粉絲效應(yīng)。明星藝人的業(yè)績承諾及其帶來的商業(yè)價(jià)值為高估值做好了鋪墊。

(三)上市公司高估值收購“明星”公司背后的風(fēng)險(xiǎn)

1.上市公司高溢價(jià)收購的風(fēng)險(xiǎn)

上市公司收購“明星”公司后，“明星”公司即成為上市公司的子公司，上市公司拿到其代理權(quán)和投資權(quán)，將支付明星的片酬由原來的成本轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?，利潤被市盈率放大很多倍賣給資本市場的投資者。目前，這三家影視公司的市盈率都較高，唐德影視自上市以來市盈率逐年增長，目前保持在100—200倍左右；暴風(fēng)科技市盈率一直保持在100倍以上。在如此高的市盈率下，股價(jià)會因虛增的利潤漲幅巨大，一旦造成股價(jià)泡沫，最終為泡沫買單的人將是二級市場的投資者。

2.標(biāo)的公司空殼化的風(fēng)險(xiǎn)

雖說“明星”公司高估值的背后有對賭協(xié)議作為承諾，但其與上市公司的對賭期限一般是三至五年。對于明星來講，他們通過未來三至五年的工作在資本市場上預(yù)支到未來十幾年的報(bào)酬；而對于上市公司來講，它們面臨著對賭協(xié)議到期、明星與上市公司解約的風(fēng)險(xiǎn)，而且很多上市公司收購“明星”公司是以現(xiàn)金的形式一次付清，不能將明星IP與上市公司有效地“捆綁”起來，極易出現(xiàn)對賭期滿明星資源流失的風(fēng)險(xiǎn)，明星公司就成了真正的空殼公司。

3.業(yè)績承諾未及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

依據(jù)上市公司與明星簽定的對賭協(xié)議，筆者算了一筆賬：以華誼兄弟收購東陽浩瀚為例，假設(shè)東陽浩瀚對賭期限內(nèi)五年的凈利潤都為零，那么楊穎等明星根據(jù)對賭協(xié)議總共需要支付的補(bǔ)償金額為6.07億元，而華誼兄弟收購其股權(quán)時(shí)共支付7.56億元，由此算來，楊穎等明星賺1.49億元，這還是不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值條件下計(jì)算的結(jié)果。所以說上市公司對“明星”公司的估值越高，明星的無風(fēng)險(xiǎn)收益就越大，而只要做出一點(diǎn)成績就可以獲得超出無風(fēng)險(xiǎn)收益的利益。所以對于明星來講，如果上市公司未來的發(fā)展與自己無關(guān)的話，明星按照對賭協(xié)議的義務(wù)完成業(yè)績承諾后可能會選擇離開。另外，還需要注意的是明星能否達(dá)成業(yè)績承諾。像東陽浩瀚和東陽美拉這樣剛成立不久還沒有開展業(yè)務(wù)的公司，前期毫無業(yè)績，后期能否完成業(yè)績承諾無法考量。

三、啟示

（一）上市公司應(yīng)加強(qiáng)明星與公司的整合程度。上市公司高價(jià)收購“明星”公司，對賭協(xié)議往往是3—5 年，當(dāng)協(xié)議期滿明星離開后，上市公司仍然面臨明星資源短缺的危機(jī)。對于上市公司來講，高價(jià)留住明星不是最重要的，最重要的是加強(qiáng)明星管理，深化明星與公司的整合程度。以上三個案例中，暴風(fēng)科技以支付現(xiàn)金和股權(quán)轉(zhuǎn)讓相結(jié)合的方式收購稻草熊，價(jià)款的30%以現(xiàn)金支付且分期付款，70%以股票支付，采用這種方式可以將明星的利益與上市公司的利益長期捆綁在一起，明星的作為會充分考慮上市公司的發(fā)展，加強(qiáng)了明星與上市公司的整合程度。

（二）上市公司應(yīng)完善業(yè)績承諾及補(bǔ)償機(jī)制并設(shè)計(jì)其他限制機(jī)制。上市公司對“明星”公司的估值是以明星IP的業(yè)績承諾作為估值基礎(chǔ)，如果業(yè)績承諾及補(bǔ)償機(jī)制設(shè)計(jì)不合理，就會出現(xiàn)高估值或者業(yè)績承諾達(dá)不到預(yù)期的后果，從而損害上市公司及投資者的利益。所以在實(shí)際操作中，上市公司應(yīng)根據(jù)明星IP的價(jià)值、“明星”公司前期業(yè)績以及同行業(yè)的普遍業(yè)績水平等因素合理設(shè)計(jì)業(yè)績承諾機(jī)制。業(yè)績承諾不應(yīng)以凈利潤作為唯一標(biāo)準(zhǔn)，還可增加影視作品產(chǎn)量、劇本創(chuàng)作方式、渠道拓展等評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)業(yè)績補(bǔ)償條款的設(shè)計(jì)金額最好要高于未完成預(yù)期利潤的差額或者比例，這樣才能促使明星按協(xié)議完成約定利潤。另外除了設(shè)置業(yè)績承諾外還應(yīng)設(shè)計(jì)其他限制機(jī)制，例如約定明星IP在對賭協(xié)議期結(jié)束后無業(yè)績承諾但必須與上市公司保持合作的期限、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款以現(xiàn)金和股權(quán)相結(jié)合的方式支付、現(xiàn)金分期支付等。

（三）監(jiān)管部門須強(qiáng)化對影視行業(yè)高溢價(jià)收購的問詢機(jī)制。影視行業(yè)的估值對象主要是明星，但很難有明確的標(biāo)準(zhǔn)對其進(jìn)行評估，所以“明星”公司很容易被估出較高的價(jià)值。為了規(guī)避這種問題，首先，證監(jiān)會應(yīng)強(qiáng)化對高溢價(jià)收購的問詢機(jī)制，如有任何質(zhì)疑，須及時(shí)發(fā)出問詢函，并監(jiān)督上市公司詳細(xì)披露資產(chǎn)評估過程并說明估值風(fēng)險(xiǎn)及估值合理性，同時(shí)要求上市公司對相關(guān)質(zhì)疑進(jìn)行解釋。如果確有問題，證監(jiān)會應(yīng)及時(shí)終止其重組方案。其次，證監(jiān)會還應(yīng)對影視行業(yè)的并購重組建立一套專門的審核標(biāo)準(zhǔn)和估值標(biāo)準(zhǔn)，避免上市公司為達(dá)成收購目的而自定收購標(biāo)準(zhǔn)，提高收購溢價(jià)。最后，應(yīng)加強(qiáng)第三方中介機(jī)構(gòu)的評估作用，要求上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評估時(shí)，必須聘請獨(dú)立的第三方中介機(jī)構(gòu)，從專業(yè)角度提高估值的合理性。

（四）投資者須謹(jǐn)慎投資影視題材股。對于一些影視題材股，普通投資者須謹(jǐn)慎投資，防范炒作套利。如果能看清明星與上市公司之間的資本游戲，可以適當(dāng)投資，但對于普通投資者來說，最好投資風(fēng)險(xiǎn)與利潤相均衡的理財(cái)產(chǎn)品，切勿盲目追高。