如家酒店回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)動(dòng)因與路徑分析

近年來，一些中概股公司以主動(dòng)私有化的方式離開美國(guó)資本市場(chǎng)，籌劃重新在中國(guó)資本市場(chǎng)上市，這一現(xiàn)象被稱為中概股回歸。早年出走海外的中概股多屬于新興行業(yè)，其穩(wěn)定發(fā)展對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)具有重要的意義。針對(duì)其回歸動(dòng)因和回歸路徑的研究有助于厘清資本市場(chǎng)制度運(yùn)行的內(nèi)部機(jī)理，一方面可以為中概股公司提供參考，另一方面也可以推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)制度的成熟化與國(guó)際化。

一、如家酒店回歸背景

早年，我國(guó)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入條件較為嚴(yán)苛，許多沒有達(dá)到上市門檻的公司基于獲取融資渠道、改善公司治理、投資者退出等目的，選擇登陸海外資本市場(chǎng)。近二十年來，我國(guó)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，上市審批機(jī)制日益成熟，市場(chǎng)交易活躍，而海外上市的弊端也逐漸暴露出來，中概股公司逐漸意識(shí)到海外上市的效果并不理想。許多中概股公司在謹(jǐn)慎權(quán)衡后，決定回歸中國(guó)資本市場(chǎng)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也積極采取措施推動(dòng)境外優(yōu)質(zhì)上市公司回歸A股證券市場(chǎng)。2014年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》，不再對(duì)企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)作出要求，以此降低財(cái)務(wù)方面的上市條件。2015年6 月，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的背景下，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)提出鼓勵(lì)境外優(yōu)質(zhì)上市公司、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類企業(yè)回歸境內(nèi)上市。如家酒店作為已經(jīng)成功回歸中國(guó)資本市場(chǎng)的中概股公司，既對(duì)中概股公司整體有一定的代表性，也具有獨(dú)特的典型案例價(jià)值，故本文選擇如家酒店回歸作為研究案例。

如家酒店是中國(guó)經(jīng)濟(jì)連鎖型及中檔型酒店管理公司，于2006 年10 月在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。如家酒店回歸通過A 股上市公司首旅酒店在納斯達(dá)克市場(chǎng)直接對(duì)上市主體發(fā)起私有化的方式完成。自2015 年6 月收到初步要約至2016年12 月完成全部交割，如家酒店的回歸歷時(shí)一年半，具體可以分成兩個(gè)階段：一是現(xiàn)金支付購買階段，即首旅酒店通過設(shè)立境外子公司，以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)向如家酒店非主要股東發(fā)起購買要約，獲取如家酒店65.13%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)其私有化；二是股份支付購買階段，即首旅酒店向首旅集團(tuán)等8名如家集團(tuán)的主要股東定向發(fā)行股份，購買如家酒店其余34.87%股權(quán)。2016 年4 月，現(xiàn)金支付購買完成交割，如家酒店成為首旅酒店的控股子公司，從納斯達(dá)克市場(chǎng)退市。2016年12 月，股份支付購買完成交割，如家酒店成為首旅酒店的全資子公司，完成全部回歸進(jìn)程。

二、如家酒店回歸動(dòng)因分析

通常來說，公司在對(duì)是否回歸這一問題進(jìn)行決策時(shí)，應(yīng)基于其對(duì)現(xiàn)狀和未來的判斷，從支持回歸和阻礙回歸兩個(gè)方面進(jìn)行考慮，權(quán)衡利弊后作出抉擇。

（一）支持回歸因素分析

從支持如家酒店回歸的角度來說，首先需要考慮的因素是文化差異，即由于公司主要業(yè)務(wù)所在地與其上市地點(diǎn)不一致產(chǎn)生的成本。如家酒店面臨的文化差異體現(xiàn)在市場(chǎng)監(jiān)管制度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及商業(yè)理念等方面，這意味著如家酒店必須承擔(dān)更高程度信息不對(duì)稱造成的成本，而回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)可以有效避免這一負(fù)擔(dān)，公司的經(jīng)營(yíng)理念也更容易獲得資本市場(chǎng)的理解與認(rèn)可。海外投資者對(duì)于投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況難以客觀判斷，不得不更多依靠社會(huì)對(duì)于投資企業(yè)的普遍評(píng)價(jià)進(jìn)行投資決策。在這種情況下，一旦有負(fù)面消息出現(xiàn)，投資者的信心和情緒難免會(huì)受到影響，進(jìn)而產(chǎn)生誤解。具體而言，文化差異會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)估值、營(yíng)銷效果和上市成本三種差異的產(chǎn)生。

1．市場(chǎng)估值方面。雖然在上市初期，美國(guó)資本市場(chǎng)給予如家很高的估值（市盈率一度高達(dá)236倍），但中概股危機(jī)后美國(guó)投資者對(duì)其估值便一路走低。以公告前6 個(gè)月的月末作為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)上市公司平均市盈率高達(dá)83.57倍，美國(guó)上市公司酒店板塊市盈率均值達(dá)到28.39 倍，其中與如家商業(yè)模式幾乎完全相同的中概股公司華住酒店也達(dá)到27.56 倍，而如家酒店的市盈率只有16.74 倍，遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平?；谝陨蠑?shù)據(jù)，如家酒店有理由相信，回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)可能會(huì)獲得較高的估值。

2．營(yíng)銷效果方面。從短期來看，高調(diào)回歸對(duì)如家酒店而言相當(dāng)于是一次免費(fèi)的廣告宣傳；從長(zhǎng)期來看，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市有利于促進(jìn)消費(fèi)者群體和投資者群體的結(jié)合，減少不同利益相關(guān)者之間的沖突。如家酒店本身已是國(guó)內(nèi)知名品牌，但由于其長(zhǎng)期以來深耕經(jīng)濟(jì)型市場(chǎng)，品牌形象固化，被外界定位為廉價(jià)且標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)提供商。隨著時(shí)代的發(fā)展，市場(chǎng)消費(fèi)能力逐漸提升，如家過去廉價(jià)而標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)已經(jīng)無法滿足豐富的市場(chǎng)需求。通過選擇回歸本土資本市場(chǎng)并高調(diào)進(jìn)入中端酒店、非標(biāo)準(zhǔn)化民宿、酒店式公寓等領(lǐng)域，可以幫助企業(yè)拓寬品牌內(nèi)涵、提升價(jià)值；而通過與主要經(jīng)營(yíng)中高端酒店的首旅合并整合，還可以幫助如家重構(gòu)品牌形象，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

3．上市成本方面。維持美國(guó)資本市場(chǎng)上市資格的顯性成本和隱性成本均高于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。顯性成本以審計(jì)費(fèi)用為例，2013 年和2014 年如家酒店支付的審計(jì)費(fèi)用分別為904.8 萬元和918.8 萬元，約占其當(dāng)年資產(chǎn)總額的0.94‰和0.98‰；而同期首旅酒店支付的審計(jì)費(fèi)用僅為95 萬元和100萬元，約占其當(dāng)年資產(chǎn)總額的0.44‰和0.45‰。此外，訴訟和監(jiān)管等隱性成本也不可小覷。截至2015 年年底，中概股在美遭遇的集體訴訟已逾百起（一但敗訴，對(duì)企業(yè)而言損失重大，如分眾傳媒曾遭遇兩場(chǎng)集體訴訟和一場(chǎng)由美國(guó)證券交易委員會(huì)提起的行政訴訟，累計(jì)賠償6 130 萬美元），雖然如家酒店不在其列，但這一風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

（二）阻礙回歸因素分析

從阻礙如家酒店回歸的角度來說，主要考慮的因素為回歸所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、付出的成本和消耗的時(shí)間三個(gè)方面?；貧w的過程存在不確定性，從私有化階段到再上市階段，每一個(gè)環(huán)節(jié)都涉及復(fù)雜的步驟和繁瑣的程序，公司需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)?；貧w過程中公司也需要籌措向投資者購買股份的資金，并支付給中介機(jī)構(gòu)一定的費(fèi)用，增加了公司的財(cái)務(wù)壓力。同時(shí)，從私有化到再上市需要耗費(fèi)一定的時(shí)間，在這段時(shí)間公司失去了上市公司的身份。具體來說，這三個(gè)方面的阻礙因素受到標(biāo)的公司的規(guī)模、股權(quán)集中度和當(dāng)時(shí)適用的中概股回歸政策的影響。一般而言，規(guī)模較大的中概股私有化難度較大，因?yàn)橄啾刃」径裕笮凸倔w量龐大、投資者眾多，在私有化過程中收購股份的成本和向中介機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用高企，為企業(yè)帶來更大的財(cái)務(wù)壓力，同時(shí)也更有可能遭遇投資者集體訴訟，在私有化階段耗費(fèi)更多時(shí)間。類似，股權(quán)集中度越低，私有化時(shí)交易的對(duì)手方越多，達(dá)成一致的難度就會(huì)相應(yīng)增加，面臨訴訟的概率也會(huì)有所提高。此外，再上市階段則涉及方方面面的監(jiān)管部門，受到監(jiān)管層制定的中概股回歸政策影響。如果政策支持，則回歸阻礙因素的影響則會(huì)降低；否則，阻礙因素的影響則會(huì)提高。

規(guī)模方面，截至交易公告前上一個(gè)月的月末（2015 年5月31 日），如家酒店市值僅為12.92 億美元，尚未達(dá)到中概股市值均值的一半，與其他中概股橫向相比私有化成本較低；且如家股價(jià)位于近兩年的較低點(diǎn)，縱向相比私有化成本也較低。股權(quán)集中度方面，如家前三大股東合計(jì)持股超過50%，股權(quán)相對(duì)集中，私有化成功的可能性較大，風(fēng)險(xiǎn)較低?；貧w政策方面，2015 年6 月4 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，這一政策為中概股私有化后拆除VIE 結(jié)構(gòu)（協(xié)議控制）以及在境內(nèi)重新上市提供了方便，對(duì)于中概股回歸而言是一大利好（相對(duì)而言，政策鼓勵(lì)對(duì)如家酒店的回歸影響有限，因?yàn)槿缂揖频昊貧w通過同業(yè)公司并購重組直接完成，僅涉及在美國(guó)資本市場(chǎng)私有化的問題，無需拆除VIE 結(jié)構(gòu)，也繞過了境內(nèi)再上市的階段）。

（三）構(gòu)建中概股回歸動(dòng)因分析模型

綜上所述，支持如家酒店回歸的因素較多，而阻礙其回歸的因素較少，因此，如家酒店做出了回歸中國(guó)資本市場(chǎng)的決定（如家酒店中概股回歸動(dòng)因模型如圖1 所示）。將如家酒店的回歸動(dòng)因推廣到其他中概股公司，可以搭建中概股回歸動(dòng)因分析模型，回答某一具體中概股公司是否應(yīng)該回歸的問題。中概股回歸動(dòng)因分析模型將影響公司回歸決策的因素按照支持與阻礙分成兩個(gè)方面具體列示。

圖1 中概股回歸動(dòng)因分析模型

1．支持因素方面。文化差異導(dǎo)致營(yíng)銷效果、市場(chǎng)估值和上市成本方面的差異，進(jìn)而決定了中概股公司回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的收益，屬于支持中概股回歸的因素，其影響程度受公司內(nèi)部因素和外部因素的調(diào)節(jié)。

2．阻礙因素方面。主要需要考慮公司股權(quán)集中度、規(guī)模，以及當(dāng)時(shí)監(jiān)管層關(guān)于中概股回歸的政策。如前文所述，股權(quán)集中度和市值在不同公司具有異質(zhì)性影響，主要體現(xiàn)為股權(quán)集中度較低或市值較大的中概股在私有化階段需要付出較高的股權(quán)購買成本，遭遇中小股東訴訟的風(fēng)險(xiǎn)也較大。監(jiān)管層關(guān)于中概股回歸的政策則是需要分析的另一個(gè)因素。

三、如家酒店回歸路徑分析

（一）中概股回歸常規(guī)路徑分析

通常而言，中概股回歸大致可以分為兩個(gè)步驟：第一步是主動(dòng)離開美國(guó)資本市場(chǎng)，在這一環(huán)節(jié)約80%企業(yè)選擇普通收購方法，由管理層、私募股權(quán)基金組成的買方集團(tuán)向公司董事會(huì)發(fā)起私有化要約（如七天酒店管理層和部分股東組成鉑濤會(huì)收購上市公司）。第二步是在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)重新上市，主要方法包括IPO 和借殼上市。相應(yīng)地，中概股回歸的路徑可以大致分為兩個(gè)階段，即中概股回歸的私有化階段和再上市階段。

1．私有化階段。作為中概股回歸的第一步，私有化階段也是相對(duì)簡(jiǎn)單的一個(gè)環(huán)節(jié)。在美國(guó)資本市場(chǎng)，私有化是一種司空見慣的商業(yè)行為，每個(gè)步驟均有章可循。私有化本質(zhì)上是從其他股東手中購買公司股權(quán)的過程。為提高成功概率，私有化價(jià)格通常相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格具有明顯溢價(jià)——溢價(jià)水平越高，公司股東大會(huì)通過私有化決議的可能性越大，買方集團(tuán)承受的風(fēng)險(xiǎn)越小。公司需要權(quán)衡利弊決定最終的收購價(jià)格，從平均水平來看，私有化報(bào)價(jià)相比公布前20天平均收盤價(jià)和前一天收盤價(jià)的溢價(jià)約為15%，而那些溢價(jià)水平很低和在股價(jià)暴跌之后提出私有化的公司則容易引起中小股東的不滿。

2．再上市階段。受相關(guān)法律法規(guī)的限制，中概股必須在中國(guó)資本市場(chǎng)上市前拆除VIE結(jié)構(gòu)。拆除VIE結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是將境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體由原來受到海外上市殼公司協(xié)議控制轉(zhuǎn)變?yōu)橹型夂腺Y或純內(nèi)資企業(yè)，即解除控制協(xié)議，由境內(nèi)實(shí)際控制人直接持有境內(nèi)實(shí)體的股權(quán)。拆除VIE 結(jié)構(gòu)手續(xù)較為復(fù)雜，對(duì)于限制或禁止外資投資的行業(yè)而言，需要回購?fù)赓Y股東持有的股權(quán)，轉(zhuǎn)化為內(nèi)資企業(yè)。VIE 結(jié)構(gòu)拆除后，中概股公司需要在IPO上市、借殼上市和新三板掛牌三種方案中進(jìn)行選擇。

（二）“如家路徑”分析

如果按照常規(guī)路徑回歸，如家需要首先在美國(guó)資本市場(chǎng)私有化，然后拆除VIE 結(jié)構(gòu)并在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)重新上市。這一條路徑十分繁瑣，而且需要承擔(dān)極大風(fēng)險(xiǎn)，特別是在監(jiān)管層對(duì)中概股回歸心存疑慮的情況下，成功率和效率都不高，因此如家酒店另辟蹊徑，采用了一條全新的中概股回歸路徑——將回歸與并購結(jié)合起來，通過中國(guó)內(nèi)地上市公司首旅酒店直接發(fā)起私有化要約，把私有化、再上市和并購重組三個(gè)步驟一步完成，既避免了政策變化的風(fēng)險(xiǎn)，也降低了回歸的成本，同時(shí)減少了耗用時(shí)間。本文將如家酒店回歸所采用的路徑稱為“如家路徑”。

1．“如家路徑”避免了政策變化的風(fēng)險(xiǎn)。2015—2016 年，監(jiān)管層對(duì)于中概股回歸的態(tài)度大幅轉(zhuǎn)變。2015 年12 月，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出要“建立上海證券交易所戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，完善相關(guān)法律規(guī)則，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”。然而，2016 年3 月，“十三五”規(guī)劃中卻刪除了“設(shè)立戰(zhàn)略新興板”的字樣，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人也表示境外回歸上市的問題還需要研究和分析。監(jiān)管層政策變化的風(fēng)險(xiǎn)凸顯，而此時(shí)許多中概股為了回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，已經(jīng)完成或基本完成了私有化，這些中概股將面臨私有化之后難以再上市的尷尬。

2．“如家路徑”的成本較低?；貧w成本由私有化成本和再上市成本構(gòu)成?！叭缂衣窂健崩@過了再上市階段，也就節(jié)約了這些成本。

3．“如家路徑”耗時(shí)較短、效率較高。目前已完成回歸進(jìn)程的分眾傳媒從收到私有化要約到借殼上市一共花費(fèi)了3年4 個(gè)月，巨人網(wǎng)絡(luò)則花費(fèi)了2 年6 個(gè)月。而如家自2015 年6 月收到私有化要約，至2016 年4 月完成私有化交割成為首旅酒店的控股子公司，耗時(shí)僅10 個(gè)月，大大短于其他案例。

4．“如家路徑”有其局限性。首先，“如家路徑”強(qiáng)烈依賴同業(yè)并購重組，原控股股東可能會(huì)失去控制權(quán)。此外，“如家路徑”直接通過私有化回歸A股市場(chǎng)，沒有拆除VIE結(jié)構(gòu)，雖然節(jié)約了相應(yīng)的時(shí)間，但VIE 結(jié)構(gòu)本身的固有風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

四、中概股回歸的監(jiān)管建議

一是簡(jiǎn)政放權(quán)，適時(shí)推進(jìn)注冊(cè)制改革。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管層嚴(yán)控上市公司的數(shù)量和質(zhì)量，在歷史上發(fā)揮過積極的作用。但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，核準(zhǔn)制暴露出權(quán)力尋租、劣幣驅(qū)逐良幣和殼公司業(yè)績(jī)?cè)讲罟蓛r(jià)越高等諸多問題，資本市場(chǎng)資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能遭到了弱化。相對(duì)于現(xiàn)行的核準(zhǔn)制，注冊(cè)制一方面將權(quán)力還給市場(chǎng)，減少權(quán)力尋租的空間，提高市場(chǎng)有效性，幫助真正有價(jià)值的公司獲得融資，降低監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面也會(huì)提高上市審核的效率，解決IPO 擁擠排隊(duì)的問題，為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”中的中小企業(yè)提供金融上的支持。當(dāng)然，實(shí)行注冊(cè)制也有其必要的前提，即具備嚴(yán)格的信息披露制度和有效的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制。

二是完善監(jiān)管，正視VIE 結(jié)構(gòu)的問題。一方面，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)承認(rèn)VIE 結(jié)構(gòu)對(duì)于中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有階段性意義；另一方面，也應(yīng)當(dāng)重視這一模式背后的風(fēng)險(xiǎn)，完善監(jiān)管機(jī)制。具體來說，就是轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，化堵為疏，明晰監(jiān)管權(quán)力和規(guī)范，由政府強(qiáng)制干預(yù)向市場(chǎng)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，減少VIE 結(jié)構(gòu)被應(yīng)用的動(dòng)機(jī)，從根本上解決這一道德困境。同時(shí)，針對(duì)現(xiàn)有的VIE 結(jié)構(gòu)，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)一方面完善法律監(jiān)管制度，另一方面推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)制度改革，協(xié)調(diào)各部門監(jiān)管權(quán)限，避免監(jiān)管的重疊或缺失。

三是開放資本市場(chǎng)，加強(qiáng)國(guó)際合作。在不危害國(guó)家安全的前提下，監(jiān)管層通過跨境監(jiān)管合作協(xié)議在約定的框架內(nèi)共享信息，逐漸形成彼此間的信任，最終建立委托監(jiān)管機(jī)制。此外，監(jiān)管層也應(yīng)當(dāng)選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)一步開放我國(guó)資本市場(chǎng)，減少監(jiān)管壁壘，建立國(guó)際板制度，提高交叉上市的適用范圍，促進(jìn)中概股回歸路徑的多元化。