長航鳳凰破產(chǎn)重整的案例分析及啟示

一、長航鳳凰破產(chǎn)重整路徑的選擇依據(jù)

長航鳳凰股份有限公司（以下簡稱長航鳳凰）為我國A股上市公司，是長江及沿海干散貨航運(yùn)主要企業(yè)之一。公司于1992 年6 月15 日成立，總部設(shè)在“九省通衢”的武漢，1993 年10 月25 日在深交所上市。自2008 年全球金融危機(jī)以來，公司受財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)過重、航運(yùn)運(yùn)價長期低迷等因素影響逐步陷入困境。截至2013 年6 月30 日，長航鳳凰合并報(bào)表項(xiàng)下的負(fù)債總額合計(jì)達(dá)58.6 億元，凈資產(chǎn)為-9.2 億元，已嚴(yán)重資不抵債。

我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第二條規(guī)定：“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務(wù)?！遍L航鳳凰已發(fā)生了不能清償?shù)狡趥鶆?wù)或資不抵債的客觀事實(shí)，依法進(jìn)入破產(chǎn)程序。目前，我國破產(chǎn)程序的實(shí)施結(jié)果共有兩大類：第一類是“再生”，第二類是“死亡”。前者通過破產(chǎn)和解或破產(chǎn)重整來實(shí)現(xiàn)，后者通過破產(chǎn)清算程序來實(shí)現(xiàn)。破產(chǎn)重整是指當(dāng)企業(yè)因財(cái)務(wù)困難已具有破產(chǎn)原因或有破產(chǎn)之虞而又有復(fù)興的可能時，為防止其破產(chǎn)，由利害關(guān)系人申請，經(jīng)法院裁定，對其實(shí)施強(qiáng)制治理，使其得以維持和再生的法律制度。長航鳳凰選擇了破產(chǎn)重整，主要是出于以下三方面的考慮：

（一）企業(yè)債務(wù)困境的嚴(yán)重程度

我國《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，企業(yè)法人有第二條規(guī)定的情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規(guī)定進(jìn)行重整?？梢?，企業(yè)提出破產(chǎn)清算與破產(chǎn)重整的前提有所不同。陷入債務(wù)困境的企業(yè)在出現(xiàn)“有明顯喪失清償能力可能”的情況下就可以申請破產(chǎn)重整。

企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)困境主要有以下兩種表現(xiàn)形式：第一，企業(yè)無能力且客觀上停止支付到期債務(wù)、企業(yè)已瀕臨破產(chǎn)。針對此種情形，可以利用企業(yè)的償債能力指標(biāo)加以衡量。比如，長航鳳凰短期償債能力極差，流動比率及現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)均為行業(yè)最低水平，2013 年已到期未償還的短期借款金額已達(dá)到149 746 萬元。在長期償債能力方面，其資產(chǎn)負(fù)債率在2009—2012 年都在85%以上，2012 年更是達(dá)到了110%以上，說明企業(yè)的債務(wù)不能且停止清償已處于一種持續(xù)狀態(tài)，而非暫時的財(cái)務(wù)困難。第二，企業(yè)已瀕臨破產(chǎn)。長航鳳凰的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常高，已資不抵債，2011—2013 年連續(xù)三年虧損且2012—2013 年連續(xù)兩年年末凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，成為“僵尸企業(yè)”，公司股票被深圳證券交易所暫停上市，已發(fā)生瀕臨破產(chǎn)的事實(shí)。長航鳳凰已達(dá)到了不能清償?shù)狡趥鶆?wù)或資不抵債的條件，依我國破產(chǎn)法可以進(jìn)入破產(chǎn)程序。

（二）企業(yè)是否有重建的希望

由于破產(chǎn)重整的目的在于使瀕臨困境的企業(yè)免于停業(yè)或暫停營業(yè)，使其有復(fù)興的機(jī)會。破產(chǎn)重整的另一個條件便是企業(yè)應(yīng)有重建的希望，即企業(yè)營運(yùn)價值高于清算價值。在這一點(diǎn)上，長航鳳凰除了考慮公司的財(cái)務(wù)狀況外，還應(yīng)結(jié)合公司內(nèi)外部環(huán)境及國家政策、市場環(huán)境等因素綜合考慮。

從內(nèi)部環(huán)境方面分析，企業(yè)早年間其無論是資產(chǎn)規(guī)模還是經(jīng)營業(yè)績都處于行業(yè)領(lǐng)頭位置，曾擁有江海直達(dá)、江海、江洋聯(lián)運(yùn)等多種航線，形成了區(qū)別于其他航運(yùn)公司的獨(dú)特優(yōu)勢。在客戶資源方面，經(jīng)營多年擁有豐厚的客戶資源，可為客戶提供全程物流服務(wù)。作為擁有百年歷史的大型國有企業(yè)，因其央企地位及良好信譽(yù)易受到客戶的信賴。以上均說明長航鳳凰擁有自己的核心競爭力，還擁有利用價值頗高的“殼資源”。

從外部環(huán)境方面分析，近年來，受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，導(dǎo)致航運(yùn)力供給失衡、運(yùn)價持續(xù)下滑等，全球航運(yùn)業(yè)陷入大面積虧損的局面，我國也未能幸免，一半以上航運(yùn)企業(yè)陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境。這說明長航鳳凰出現(xiàn)嚴(yán)重虧損、資不抵債并非僅有自身原因，在很大程度上受到國家政策及行業(yè)市場環(huán)境的影響。近年來，關(guān)于國家政策及行業(yè)市場環(huán)境，我國已出臺“一帶一路”相關(guān)政策為航運(yùn)業(yè)提供了新的機(jī)遇，交通部也不斷出臺新的政策以推進(jìn)航運(yùn)業(yè)市場發(fā)展等。凡此種種，為長航鳳凰重建提供了可能。

（三）維護(hù)社會穩(wěn)定

一個企業(yè)的破產(chǎn)有可能導(dǎo)致出資人資金無法收回、債權(quán)人無法得到足額清償、職工面臨失業(yè)和安置等諸多問題。如果困境企業(yè)的利益相關(guān)方眾多，其破產(chǎn)將導(dǎo)致多方利益受到嚴(yán)重?fù)p害，甚至影響到市場和社會的穩(wěn)定。長航鳳凰的股東眾多，它的一舉一動涉及9 萬余名股民。2013 年長航鳳凰的關(guān)聯(lián)方企業(yè)就達(dá)60余家，因此，其破產(chǎn)清算對股東、客戶、債權(quán)人、銀行和政府等眾多關(guān)聯(lián)人的影響都是災(zāi)難性的。此外，保留一個上市公司的牌照對于地方政府來說意味著業(yè)績良好、更高的就業(yè)率和更好的形象。因此，地方政府有強(qiáng)烈的愿望對法院、債權(quán)人和債務(wù)人施加影響，重整ST 公司。從維護(hù)社會穩(wěn)定的角度考慮，長航鳳凰也有重建的價值。

基于以上種種考慮，長航鳳凰依法選擇破產(chǎn)重整進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營。

二、長航鳳凰破產(chǎn)重整計(jì)劃

2013 年4 月25 日，長航鳳凰被退出風(fēng)險(xiǎn)警示，變更為*ST 鳳凰；2013 年11 月26 日，武漢市中級人民法院裁定受理債權(quán)人對公司的重整申請；2014 年3 月21 日，武漢中級人民法院裁定批準(zhǔn)長航鳳凰的重整計(jì)劃；2014 年3月24 日，長航鳳凰發(fā)布重整計(jì)劃并于2014 年9 月15 日實(shí)施完畢。長航鳳凰破產(chǎn)重整計(jì)劃主要由以下三部分內(nèi)容組成：

（一）出資人權(quán)益調(diào)整

以長航鳳凰現(xiàn)有總股本為基數(shù)，按每10 股轉(zhuǎn)增5 股的比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股票，共計(jì)轉(zhuǎn)增337 361 152股。轉(zhuǎn)增后，長航鳳凰總股本由674 722 303 股增至1 012 083 455股。轉(zhuǎn)增股票不向股東分配，在管理人的監(jiān)督下部分用于償付長航鳳凰的各類債務(wù)和費(fèi)用，部分用于改善公司持續(xù)經(jīng)營能力。

（二）債權(quán)清償

債權(quán)清償主要包括以下幾個部分：有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)以其經(jīng)確認(rèn)的擔(dān)保債權(quán)額就擔(dān)保財(cái)產(chǎn)變價款優(yōu)先受償，或在對應(yīng)的擔(dān)保財(cái)產(chǎn)評估價值范圍內(nèi)優(yōu)先獲得清償，未受償?shù)膫鶛?quán)作為普通債權(quán)，按照普通債權(quán)的調(diào)整及受償方案獲得清償；職工債權(quán)和稅款債權(quán)全額清償；對每個普通債權(quán)人20 萬元以下的債權(quán)部分以現(xiàn)金方式按照100%的比例清償；對每個普通債權(quán)人超過20 萬元以上的債權(quán)部分，每100 元普通債權(quán)可分得4.6 股長航鳳凰股票，以長航鳳凰股票2013年12 月 27 日停牌價2.53 元/股折價，該部分普通債權(quán)清償比例約為11.64%。普通債權(quán)人不接受股票分配的，由管理人將應(yīng)分配的股票提存在長航鳳凰重整案專用賬戶內(nèi)。管理人可在重整計(jì)劃批準(zhǔn)后將提存股票變現(xiàn)，再按照每筆債權(quán)對應(yīng)分配股票的變現(xiàn)價值向債權(quán)人實(shí)施清償。

（三）持續(xù)經(jīng)營

持續(xù)經(jīng)營主要包括以下內(nèi)容：一是剝離不良資產(chǎn)。將現(xiàn)有資產(chǎn)中部分與主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較低、盈利能力較弱或長期閑置的低效資產(chǎn)剝離，改善現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和狀況。二是實(shí)行扁平化管理（即減少行政管理層次，裁減冗余人員），提高執(zhí)行力，采用合同用工模式。三是由經(jīng)營船舶向經(jīng)營市場轉(zhuǎn)變，整合資源，組裝市場，少擁有、多經(jīng)營，探索全程物流化和無船承運(yùn)人運(yùn)作模式。四是擇機(jī)引入重組方并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

三、破產(chǎn)重整結(jié)果

（一）資源配置有所優(yōu)化

長航鳳凰重整后固定資產(chǎn)占比比重整前減少了26 個百分點(diǎn)。主要原因是：一方面由于融資租賃公司收回融資租賃船舶；另一方面按重整方案處置船舶資產(chǎn)償還債務(wù)，即公司在對現(xiàn)有船舶的成本、效率、效益等分析后，結(jié)合市場適應(yīng)度及航線、貨主需求等，在控制虧損的情況下，處置了一批成本高、效率低、運(yùn)營虧損的船舶。

在人員方面，重整前后員工總數(shù)持續(xù)下滑。2014 年前，長航鳳凰在冊員工年減少率高達(dá)38%，這是由于公司調(diào)整運(yùn)力結(jié)構(gòu)、減少冗員，協(xié)商解除了大量富余員工，在一定程度上促進(jìn)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增強(qiáng)了市場競爭力。重整后的長航鳳凰員工人數(shù)仍然呈減少趨勢，且人員縮減比重較重整前并無降低。這是由于公司重整計(jì)劃中提出“復(fù)合用工、精簡有效、扁平化管理”等原則，持續(xù)進(jìn)行了機(jī)構(gòu)去臃腫、人員去富余的改革，使得公司經(jīng)營成本下降。

在人員結(jié)構(gòu)方面，破產(chǎn)重整前及破產(chǎn)重整期間，公司高教育程度的員工在不斷增加，低教育程度員工比例相應(yīng)縮減。此現(xiàn)象說明隨著公司運(yùn)力縮減，著力培養(yǎng)一批骨干經(jīng)營管理者及專業(yè)程度較高的經(jīng)營人員，為重建做準(zhǔn)備。重建后至2015 年年底，低教育程度人員有所增加，因此時公司已扭虧為盈，處于正常經(jīng)營狀態(tài)，運(yùn)力也得到了一定程度的恢復(fù)，補(bǔ)充了一定數(shù)量的生產(chǎn)人員及基層技術(shù)人員，旨在為企業(yè)恢復(fù)實(shí)力夯實(shí)人力基礎(chǔ)。

（二）市場表現(xiàn)不穩(wěn)定

2015 年12 月18 日長航鳳凰通過借殼方案實(shí)現(xiàn)股票復(fù)牌?；謴?fù)上市首日，公司開盤價為18 元，股價當(dāng)日最高沖至21.6元，最終報(bào)收21.2元，當(dāng)日成交量高達(dá)3.3 億股，成交額達(dá)65.64 億元，足以清償132 家債權(quán)人45.74 億元的普通債權(quán)總額。進(jìn)一步計(jì)算當(dāng)日成交均價為19.89 元/每股，而根據(jù)長航鳳凰重整計(jì)劃中“每100 元普通債權(quán)將分得約4.6 股長航鳳凰股票”估算，如以當(dāng)日均價出售，則長航鳳凰債權(quán)人所持每100 元普通債權(quán)換股后可套現(xiàn)約91.5 元，其實(shí)際清償比例達(dá)91.5%，債權(quán)人可謂“全身而退”。然而，隨后長航鳳凰的股價一路震蕩下滑，截至2016 年12 月23 日收盤，其股價已跌至7.28 元。

（三）經(jīng)營業(yè)績無明顯改善

長航鳳凰重組完成后首份年報(bào)顯示，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.7 億元、凈利潤1.23 億元。通過長航鳳凰破產(chǎn)重整前后的經(jīng)營業(yè)績對比分析，得出結(jié)果具體如表1所示。

表1 長航鳳凰重整前后的經(jīng)營業(yè)績對比

從表1 可以看出，公司業(yè)績并沒有得到明顯改善，毛利率從2014 年的12.57%微漲1.15 個百分點(diǎn)至2015 年的14.01%，營業(yè)利潤和凈利潤下降都超過9 成。

四、思考與啟示

（一）債轉(zhuǎn)股僅在短期內(nèi)效果明顯

為避免較低的清償率，長航鳳凰采用債轉(zhuǎn)股的股東權(quán)益調(diào)整方案或許是無奈之舉，然而結(jié)果卻是耐人尋味的。停牌兩年后重新復(fù)牌交易首日即遭到炒作，漲幅達(dá)1 154.44%，大部分股東全身而退。長航鳳凰躲過了A 股2015 年下半年的兩次暴跌，給了債權(quán)人股東一個退出的良機(jī)。但長航鳳凰在恢復(fù)交易日后一年內(nèi)股價表現(xiàn)不佳，重整后的毛利率僅有小幅微升，可見業(yè)績改善效果并不明顯。

2016 年3 月國務(wù)院首次明確提出可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式逐步降低企業(yè)的杠桿率。從長航鳳凰的案例來看，債轉(zhuǎn)股短期無疑是雙贏的，緩解了償付率低的困局，公司在成功保殼的同時債權(quán)人全身而退。但需要明確的是，債轉(zhuǎn)股并不是所有債務(wù)違約企業(yè)的靈丹妙藥。債轉(zhuǎn)股最適合的對象是雖然短暫虧損但成長潛力大、綜合效益好、有望獲得廣闊發(fā)展前景的企業(yè)。如果選擇錯誤，企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股只能“續(xù)命”，難以“改命”。在這一情況下，債轉(zhuǎn)股很容易被債務(wù)人當(dāng)成免費(fèi)的午餐，出現(xiàn)逆向選擇，甚至出現(xiàn)企業(yè)高負(fù)債、轉(zhuǎn)股、再借債、再轉(zhuǎn)股的惡性循環(huán)。債轉(zhuǎn)股實(shí)施后公司長期能否獲得良好發(fā)展，普通股民是否會成為買單者，都有待觀察。本文認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股作為金融工具之一是可以采用的，但一定要用市場化的方式來做，要“一企一策”，不要把債轉(zhuǎn)股理解為處置陷入困境企業(yè)的唯一方式。

（二）資產(chǎn)處置不應(yīng)包括核心資產(chǎn)

長航鳳凰破產(chǎn)重整期間的部分資金來源包括資產(chǎn)處置所得，保留核心經(jīng)營性資產(chǎn)，公開處置其他資產(chǎn)。經(jīng)歷破產(chǎn)重整后的長航鳳凰，在人員結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上都有了大幅精簡。公司通過深化改革、拓展經(jīng)營、減員控本、創(chuàng)新管理等一系列措施，沿海運(yùn)輸主業(yè)效益大幅增長，扭虧為盈，多元經(jīng)營業(yè)務(wù)效益明顯提升。

長航鳳凰此番能夠順利實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，很大一部分原因是由于其僅剝離了與主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較低的低效資產(chǎn)，保留了部分核心資產(chǎn)。重整后運(yùn)力的大小是影響航運(yùn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營發(fā)展的重要因素，因此，處置資產(chǎn)時應(yīng)保留重建后滿足持續(xù)經(jīng)營的足夠運(yùn)力。此外，在行業(yè)周期底部變賣資產(chǎn)難以獲取較好的價格，大規(guī)模運(yùn)力在短時間內(nèi)變現(xiàn)的行為本身就意味著必須面對較高的變現(xiàn)成本。如果在破產(chǎn)重整過程中低點(diǎn)出售資產(chǎn)，那么一旦行業(yè)景氣度出現(xiàn)回升，公司的盈利能力將難以兌現(xiàn)。因此，本文認(rèn)為，不包括核心資產(chǎn)處置的破產(chǎn)重整才有助于航運(yùn)企業(yè)長期發(fā)展，復(fù)建后重整旗鼓，從而提高企業(yè)盈利能力與核心競爭力。

（三）持續(xù)裁員不利于緩解就業(yè)壓力

長航鳳凰重整前協(xié)商解除了大量富余員工，重整后裁員仍未停止，甚至保持與重整前一樣的員工減少比例?？梢?，簡單地認(rèn)為維持陷入困境企業(yè)的存在會降低失業(yè)率從而保證就業(yè)穩(wěn)定的觀點(diǎn)是片面的。盡管破產(chǎn)重整企業(yè)可在一定程度上避免因自身破產(chǎn)導(dǎo)致部分員工下崗，但也會對正常企業(yè)吸納勞動力產(chǎn)生明顯的抑制作用。同時，破產(chǎn)重整企業(yè)的存在會提高行業(yè)競爭激烈程度，阻礙市場的潛在進(jìn)入者。行業(yè)潛在進(jìn)入者缺乏投資設(shè)廠的意愿和正常企業(yè)因行業(yè)競爭激烈退出市場會造成大量工作崗位的損失，不利于緩解就業(yè)能力。因此，企業(yè)在破產(chǎn)重整過程中要妥善安置好富余人員問題，持續(xù)裁員時要謹(jǐn)慎，以避免破產(chǎn)重整給社會帶來不穩(wěn)定的因素。