2016并購熱有望降溫

金焱

羅素·湯姆森（Russell Thomson）是南非人，雖然在美國生活多年，仍然保持著濃重的英式口音。

2015年圣誕節(jié)前夕，湯姆森在他紐約洛克菲勒中心的辦公室接受《財經(jīng)》記者專訪時，窗外圣誕節(jié)的彩飾和喧囂烘托著節(jié)日的氛圍，暗合了2015年全球并購市場的熱鬧。

湯姆森在德勤會計師事務(wù)所工作了近20年，其中大部分時間都在關(guān)注并購市場。2015年顯然是并購可圈可點的一年，湯姆森對《財經(jīng)》記者說，如果回顧歷史并購趨勢和圖表，我們現(xiàn)在處在前所未有的高位。在美國，我們已經(jīng)超過2007年的高點，超大規(guī)模并購交易的水平更是前所未有。

金融數(shù)據(jù)提供商美國迪羅基公司的數(shù)據(jù)印證了湯姆森的判斷。該公司的數(shù)據(jù)表明，2015年度全球并購總額達5.03萬億美元，較上年猛增37%，10月至12月創(chuàng)下有史以來單季最高紀(jì)錄。2015年有69宗并購案總額超過100億美元，是2014年水平的兩倍還多，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄?？傤~達500億美元及以上的超大交易占2015年交易總量的近六分之一，這一比例前所未有。2015年的并購交易總額是全球金融危機爆發(fā)次年2009年的兩倍還多。

不過湯姆森指出，這種并購的交易量，特別是超大規(guī)模交易的水平在長遠看不會持續(xù)，到某一時間點會放慢。至于2016年的并購行情，湯姆森謹慎樂觀。他說，并購的很多基本面因素仍然看好。雖然它不會長久，但加息或者其他因素，在短期內(nèi)可能不會帶來什么變化。

2015年，并購年

《財經(jīng)》：2015年被認為是近六年來收購手筆最大的一年，你如何定義2015年的并購活動？

湯姆森：這需要從幾個方面來看。并購市場并非突然在2015年變得很火，而是過去幾年中一直比較活躍。

《財經(jīng)》：你的意思是說并購現(xiàn)在達到了頂峰？

湯姆森：在美國，我們事實上已超過了2007年的頂峰。但2015年有幾個關(guān)鍵特點值得關(guān)注。首先，關(guān)注交易量和交易價值及其變化的趨勢很重要。從交易量來看，2015年并購交易相對保持平緩，但比歷史常態(tài)要高些。但在交易價值上，卻有每年近50%的增長，這主要受一些超過100億美元的超大規(guī)模交易推動。這是2015年的一個重要特點。

有些人會認為超大規(guī)模不足為奇，過去也曾出現(xiàn)過很多。但以美國為例，歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示可能之前的并購交易高峰要往前推至2000年和2006年左右。在美國，到目前為止共有約50宗超大規(guī)模的并購交易，而2015年還沒結(jié)束，所以還可能出現(xiàn)更多——過去幾天就宣布了好幾個。從年初至今的并購交易價值，已接近過去兩次高峰時期價值的兩倍。因此回顧2015年，它的顯著不同之處就在于超大規(guī)模并購，這是關(guān)鍵。當(dāng)然，交易量和交易價值也很重要。

《財經(jīng)》：相比于其他周期，2015年并購活動有哪些獨特的特點？

湯姆森：在過往若干年的并購周期中，并購高峰通常由某一行業(yè)的交易驅(qū)動。而2015年并購活動分布則相對廣泛，涉及到很多行業(yè)和部門。另外，部分行業(yè)相當(dāng)活躍，也拉動了并購交易的增長?？萍夹袠I(yè)非常活躍，有不少大型并購都涉及到科技領(lǐng)域，同時在科技行業(yè)內(nèi)也有很多大型的分拆和剝離。所有這些活動同時并存于某個特定行業(yè)和部門，這是今年與以往完全不同的獨特現(xiàn)象。

消費品行業(yè)也非?；钴S。加工和工業(yè)品行業(yè)非常穩(wěn)健，還有生命科學(xué)領(lǐng)域也出現(xiàn)了很多非常大規(guī)模的交易。甚至由于油價下跌和公司自身面臨的挑戰(zhàn)，很多并不看好的石油天然氣行業(yè)，也出現(xiàn)了幾單不小的并購交易。并購活動的行業(yè)范圍涉及很廣，跨部門和行業(yè)的現(xiàn)象顯著。

我想指出的第三個方面就是跨國并購?？鐕①徎顒映尸F(xiàn)上升趨勢。2015年跨國并購占到年初至今并購活動的58%，這個比例相當(dāng)驚人。另外，在美國，估值時常用的市盈率和稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）估值倍數(shù)非常高，較歷史平均值高；在亞太地區(qū)也出現(xiàn)了類似的趨勢，估值倍數(shù)比歷史平均值高；在歐洲，估值沒有完全恢復(fù)，未能超過歷史平均水平。這種估值差異在2015年很顯著，在我們前瞻2016年時，在歐洲以及一些新興國家尋找跨國價值套利機會的時候，應(yīng)當(dāng)注意這一點。

《財經(jīng)》：我們能不能用對“規(guī)模效應(yīng)”的追求來解釋這些并購背后的動機？

湯姆森：規(guī)模的確很重要。在已公布的大型交易中，有很多都提到了重要的協(xié)同目標(biāo)以期實現(xiàn)預(yù)期價值。降低成本和實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是并購重要的層面。

歸根結(jié)底并購是公司戰(zhàn)略的一部分，公司需要發(fā)展，或者通過自身業(yè)務(wù)增長來獲取內(nèi)生性發(fā)展，或者尋找其他途徑，例如戰(zhàn)略結(jié)盟、合資，或者就是通過并購。從戰(zhàn)略層面決定公司如何成長是很多并購活動的原動力，包括節(jié)約成本和實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)這些目標(biāo)也是戰(zhàn)略計劃的重要組成部分。

規(guī)模很重要但并不是唯一的因素。應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)并購的其他原因。 包括獲得創(chuàng)新，地域上的擴張，獲得人才，有時出于減稅，提升渠道等方面的考慮等。

《財經(jīng)》：如果超大型并購是一些公司尋求生存的便捷方式，那些比較獨立的企業(yè)是否要面臨更大挑戰(zhàn)？

湯姆森：超大型并購這條路并不簡單，也不是所有的并購交易都成功了。這是公司戰(zhàn)略的重要組成部分，特別是現(xiàn)在，很多公司都苦于謀求有機增長。因此并購是他們實現(xiàn)公司戰(zhàn)略的重要方式，但同時要配合其他戰(zhàn)略目標(biāo)，并不只是有規(guī)模就行。

如果為了規(guī)模效應(yīng)，很多企業(yè)與此同時確實設(shè)定了一些重要的協(xié)同效應(yīng)目標(biāo)，以期實現(xiàn)預(yù)期的收益增長，超大型交易讓整合變得更加重要。

《財經(jīng)》：換種方式問就是，是否“贏家通吃”？

湯姆森：我不認為越大就越成功。有很多中斷性的因素不能忽視，包括創(chuàng)新、不斷變化的行業(yè)和部門等，都會影響最終成敗。大型交易還需要成功進行業(yè)務(wù)整合，以實現(xiàn)合并后的發(fā)展。

展望2016年， 這些超大型交易對其他公司構(gòu)成怎樣的挑戰(zhàn)，它們是否需要進行反制，或者采取行動保持競爭力？我認為挑戰(zhàn)確實存在，很多公司需要分析競爭環(huán)境，思考是否需要采取行動來保持在某領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。

《財經(jīng)》：你剛才談到有機增長，并購是否是企業(yè)獲得有機增長的更好方式？

湯姆森：企業(yè)要么想辦法有機成長，例如通過地域擴張等，或其他借助外核的增長方式，如并購、合資或結(jié)盟。但最終，它們需要成長。因此，公司需要尋找不同的方式，將有機增長與非有機增長結(jié)合互補，確保公司展現(xiàn)不斷發(fā)展和向前演進的能力。

并購交易量峰回路轉(zhuǎn)？

《財經(jīng)》：在全球化和創(chuàng)新的挑戰(zhàn)下，并購能起到什么作用？

湯姆森：有不少企業(yè)實現(xiàn)了有機增長和擴張。但也有相當(dāng)一部分公司需要通過并購作為補充，特別是在行業(yè)環(huán)境面臨挑戰(zhàn)的行業(yè)，或經(jīng)濟增速放緩的地區(qū)。在某些經(jīng)濟增長放緩或出現(xiàn)停滯的地區(qū)，公司的壓力越來越大，需要通過并購獲得非有機增長，這甚至?xí)俪梢恍┛鐕①徎顒印?/p>

《財經(jīng)》：中國在你描述的范圍嗎？

湯姆森：是的。為了彌補中國經(jīng)濟增速放緩，境外并購活動有明顯增加，這個現(xiàn)象越來越明顯，預(yù)計2016年還將繼續(xù)增加。中國經(jīng)濟增速放緩對全球很多商品主導(dǎo)型的市場產(chǎn)生很大影響。這給公司和商品主導(dǎo)市場造成壓力，需要大力整合。同時也給美國和其他大型經(jīng)濟體的公司創(chuàng)造了收購機會。

《財經(jīng)》：能源市場2015年表現(xiàn)不佳，但并購仍然強勢，是因為能源公司手頭的錢多嗎？

湯姆森：回答任何并購的問題，都有必要分析更廣泛的戰(zhàn)略目標(biāo)，比如創(chuàng)新或地域擴張。在公司考慮并購的時候，這些因素是很普遍的，不管是石油天然氣、能源公司或其他企業(yè)。

在目前的環(huán)境下，石油價格受到擠壓，企業(yè)抱團能夠獲得更好的運營績效，更有效率，有更大的協(xié)同效應(yīng)的可能。預(yù)計2016年石油天然氣領(lǐng)域還會有更多大型并購。

有大量私募基金的資金對石油天然氣行業(yè)感興趣。過去幾年有很多私募基金聚集在能源行業(yè)，特別是石油天然氣領(lǐng)域。這些企業(yè)市場和剛才提到的這種互動關(guān)系，以及私募的資金，都會導(dǎo)致2016年有更多的并購活動。

《財經(jīng)》：我們談了很多超大型并購交易，但其實它們并沒有主導(dǎo)整個市場，對吧？

湯姆森：的確如此。這還要回到并購市場的價值和交易量的問題上。交易量更能體現(xiàn)中端和中低端市場的活動。雖然交易量這些年保持穩(wěn)定，特別是在美國，全球范圍內(nèi)交易量有所下降，但整體上仍然處在非常高的水平。因此即使忽略超大型交易導(dǎo)致交易價值的抬升，僅從交易量來看也是很高的。

在美國，交易量上個月開始有所放慢，但市場仍然比較活躍且處在較高的水平上。超大型交易的確拉動了交易價值的增加。不過我們必須分析并購的其他原因。

我們最近對并購業(yè)的專業(yè)人士做了一項調(diào)查，過去幾年有一個明顯的趨勢，就是創(chuàng)新：并購是為了獲得創(chuàng)新或人才以實現(xiàn)成長和戰(zhàn)略目標(biāo)，這愈發(fā)成為并購的主要原因。

《財經(jīng)》：在大宗商品和貨幣劇烈波動、新興市場增速放緩等問題的糾纏下，為什么企業(yè)沒有打消并購的信心？

湯姆森：大宗商品價格大跌，但應(yīng)當(dāng)全盤分析所有的宏觀經(jīng)濟因素，也要分市場、分地區(qū)地分析。以美國為例，很多基本面的因素造成了并購環(huán)境的活躍。例如，雖然利率剛剛增加，但仍然處在歷史低點，公司的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流仍然很高。市場仍有大量資金，過去幾年的股價也讓大公司有充足的資金在股市交易。這些因素加上美元的強勢，意味著市場基本面非常穩(wěn)健和有利于目前的并購活動。

而在其他市場，特別受大宗商品影響的拉美市場，經(jīng)濟有所放慢，而在南部和拉丁美洲的部分市場，并購活動處在史上低點，甚至比2005年要低很多。不同市場的活躍機制不同。

《財經(jīng)》：你提到了強勢美元和美聯(lián)儲提高利率。這在2016年是否會影響并購活動？

湯姆森：我認為這對并購活動更多是正面的影響。市場已預(yù)料到利率會慢慢提高。這次本來就是提高名義利率，因此不會對美國并購活動產(chǎn)生重大影響。加息可能讓美元繼續(xù)走強，而這可能對并購活動產(chǎn)生更大的影響，美國利率和歐洲利率的反向而行會讓歐洲的融資更容易獲得。

這些因素，加上全球特別是歐洲和部分新興市場估值差異，可能會推動或提高跨國并購活動，特別是在美國之外的市場。因此，名義利率的提高不見得會對2016年并購活動產(chǎn)生重大影響。

《財經(jīng)》：你是說加息或強勢美元對并購的影響會出現(xiàn)在2016年晚些時候或2017年，還是根本不會出現(xiàn)？

湯姆森： 要看情況。關(guān)鍵是美國經(jīng)濟對加息的反應(yīng)，以及利率環(huán)境2016年前后如何變化。如果美國經(jīng)濟保持強勁，增長穩(wěn)健，那么我認為并購活動繼續(xù)活躍的環(huán)境是存在的。顯然如果利率繼續(xù)增加，導(dǎo)致美國經(jīng)濟放緩，那么也會導(dǎo)致并購活動放慢。

《財經(jīng)》：2016年的并購活動面臨哪些障礙？

湯姆森：并購的很多基本面因素仍然看好。但如果回顧歷史并購趨勢和圖表，我們現(xiàn)在處在前所未有的高位。在美國，我們已經(jīng)超過2007年的高點，超大規(guī)模并購交易的水平更是前所未有。這種并購的交易量，特別是超大規(guī)模交易的水平在長遠看不會持續(xù)，到某一時間點會放慢。雖然我認為它不會長久，但加息或者剛才談到的其他因素，在短期內(nèi)可能不會帶來什么變化。

《財經(jīng)》：監(jiān)管不會成為并購活動大的障礙？

湯姆森：不會。并購面臨一些不同的挑戰(zhàn)，監(jiān)管的障礙確實存在，在2015年也的確成為影響并購的一個因素。2016年這還會繼續(xù)，而且可能影響更大。雖然監(jiān)管因素是并購市場的一個方面，但并不是決定性的因素。

《財經(jīng)》：最近垃圾債券市場的波動是否讓你擔(dān)心？

湯姆森：垃圾債券市場最近出現(xiàn)一些波動。但問題的根本是并購活動的資金來源。在考慮高收益市場的影響時，需要結(jié)合交易資金的來源，以及可利用資本的厚薄。垃圾債券市場是重要的融資機制，但也有很多其他容易獲得的融資來源。美國仍然有很多可利用資金，歐洲和其他一些關(guān)鍵市場的資本也變得更加充足，這些都是積極的信號。我們談到了現(xiàn)金平衡，強勁的股市貨幣。如果從并購交易可供選擇的融資渠道來看，企業(yè)還有很多獲得資金的機會和渠道，并幫助其順暢完成交易。

《財經(jīng)》：高收益融資的重要性何在？

湯姆森：這取決于企業(yè)。某些部門和行業(yè)由于信用評級的關(guān)系需要進入垃圾債券市場，高信用評級公司可以獲得很多資金。因此無法一概而論，需要看公司的具體情況。我不認為這是影響2016年并購前景的唯一因素。

《財經(jīng)》：對于擔(dān)心并購市場過熱或者進入經(jīng)濟衰退的言論，你有共鳴嗎？

湯姆森：這些都只是擔(dān)憂而已。美國經(jīng)濟相對較強，很多人認為利率增加是對美國經(jīng)濟信心的體現(xiàn)。因此，短期內(nèi)這不會導(dǎo)致美國進入經(jīng)濟衰退。當(dāng)然風(fēng)險和變量始終存在，加息是一個重要部分，我們要看它長期如何發(fā)展，經(jīng)濟如何反應(yīng)，但現(xiàn)在經(jīng)濟的基本面仍然相對樂觀。

《財經(jīng)》：也就是說你不擔(dān)心并購市場過熱？

湯姆森：要從兩方面看：一是并購活動的絕對量以及它所處的水平。如果長期保持該水平是否可持續(xù)？特別是從交易價值角度看；判斷過熱的另一個方面是看它在估值和人們支付的倍數(shù)上如何體現(xiàn)。在美國和亞太地區(qū)我們看到估值和倍數(shù)很高，超過歷史平均水平，而在歐洲和新興市場則相對較低。

現(xiàn)在這兩塊都相對較高，這對企業(yè)構(gòu)成壓力，企業(yè)是否有足夠能力為各種交易支付如此高的價值。長期看這會影響交易的絕對量和絕對價值。這意味著互動關(guān)系、企業(yè)的增長方式將發(fā)生變化。

我們討論了經(jīng)濟增長緩慢、價值受到擠壓的某些歐洲和新興市場的相對估值差異以及存在的機遇。此外跨國活動或許也會增加。中國市場會更活躍。2015年主要在歐洲出現(xiàn)了一些相對估值機遇，以及降低融資成本的機遇。這些在2016年會更明顯。