上市公司過度投資影響因素及治理機制研究

耿鑫

摘 要：投資作為財務決策的起點，影響著企業(yè)的經(jīng)營風險、盈利水平以及資本市場對其經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景的評價。而過度投資會導致大量的資金沉淀在生產(chǎn)能力過剩而盈利能力惡化的領域，資源和生產(chǎn)要素被浪費，從而降低企業(yè)價值，阻礙我國經(jīng)濟的發(fā)展。但目前學者們對中國上市公司過度投資行為的實證研究并不多見。文章基于國內(nèi)外學者關于過度投資問題的文獻研究，在此基礎上探索上市公司對于過度投資有效控制的治理機制，從而提高上市公司投資效率，優(yōu)化公司治理結構，提升企業(yè)價值。

關鍵詞：上市公司 過度投資 治理機制

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）12-101-03

投資決策研究，往往采納那些凈現(xiàn)值為正或等于零的投資項目，放棄那些凈現(xiàn)值為負的投資項目?？墒窃趯嶋H的投資過程中，投資者們可能會選擇凈現(xiàn)值小于零的項目（即過度投資），也可能會放棄凈現(xiàn)值大于零的項目（即投資不足）。為什么會發(fā)生這種情況呢？專家們通過研究發(fā)現(xiàn)：信息不均衡會引發(fā)企業(yè)投資不足（Myers & Mailuf，1984），而代理問題使擁有自由現(xiàn)金流的企業(yè)過度投資（Jensen，1986）。

目前，對于企業(yè)過度投資問題的研究，國內(nèi)外學者已經(jīng)從多角度得出了不少理論成果。文獻回顧部分是對有代表性的學術文獻系統(tǒng)地梳理和介紹，包括過度投資行為存在的原因、影響因素及治理等。

一、過度投資行為存在的原因

目前，國內(nèi)外學者主要從委托代理、自由現(xiàn)金流、行為金融學等方面的原因來闡述過度投資問題的存在性。

（一）委托代理沖突

根據(jù)有關文獻資料最早的記載，委托代理理論是過度投資行為產(chǎn)生的原因，現(xiàn)在該理論已成為最具有影響力的理論解釋。

隨著大機器的廣泛使用和科學技術的不斷進步，專業(yè)化分工越來越被人們所需要，委托代理關系隨之產(chǎn)生。雖然這有助于提升企業(yè)的生產(chǎn)效率和經(jīng)營業(yè)績，但是，委托人和代理人存在兩個方面的不對稱：一為信息不對稱，可能會引發(fā)逆向選擇和道德風險問題；二為利益不對稱，委托人追求的是企業(yè)價值最大化，而代理人在意的是薪酬福利、假期情況和社會地位等自身方面的因素。經(jīng)營權與所有權的分離必然會導致兩者利益的沖突。

Jensen和Meckling（1976）的研究認為，投資過度是因為企業(yè)所有權與經(jīng)營權的不統(tǒng)一促使股東和高級管理層形成委托代理關系，即股東雖是企業(yè)大量股票持有者，但是不直接參與企業(yè)的各項管理事宜，將自己的權利賦予企業(yè)高層管理者執(zhí)行。而企業(yè)高層管理者有可能為了更大限度地爭取自身利益，并不執(zhí)行股東所設想的企業(yè)最大價值目標，而去投資一些升值空間小，發(fā)展受到局限的項目，嚴重影響資源的高效利用。

（二）自由現(xiàn)金流

20世紀80年代，Jensen與眾多外國學者在多項數(shù)據(jù)分析和理論研究下得出自由現(xiàn)金流理論。該理論認為，當企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時，管理層會選擇把自由現(xiàn)金流進行投資，甚至投資到效益很低或是為負的項目上。Harford（1999）研究證實，當企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時，價值遞減的購并行為更有可能發(fā)生。Richardson（2006）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)存在的自由現(xiàn)金流數(shù)量與過度投資行為發(fā)生的可能性呈正相關關系。

管理學博士張功富（2009）針對我國上市公司特別是制造業(yè)，進行各項研究分析，發(fā)現(xiàn)存在自由現(xiàn)金流的企業(yè)中，每單位自由現(xiàn)金流中就有19%用于過度投資。

（三）過度自信

20世紀80年代以來，行為金融學的興起為過度投資問題打開了新的視野和研究方向，它廣泛吸取了心理學、社會學、人類學等研究成果，在金融學中注入了行為科學的理論。Roll認為某些管理層自恃甚高的態(tài)度會導致其對企業(yè)財務進行過高消費，促使企業(yè)出現(xiàn)財務危機。比如管理層對收購行為過于理想化，未考慮企業(yè)長遠利益，甚至進行多項收購，導致投資過度行為，這些都是由于管理者過分自信所導致的。Heaton（2002）研究發(fā)現(xiàn)，即使信息均衡且沒有委托代理糾紛，管理層的過分自信也是企業(yè)過度投資的重要影響因素。

王霞等（2006）研究表明，企業(yè)管理者越是過度自信，產(chǎn)生過度投資行為的可能性越高。葉蓓、袁建國（2008）研究發(fā)現(xiàn)，對絕大多數(shù)企業(yè)而言，由于管理層的過度自信，會加大資本市場的融資約束效應，增加企業(yè)非效率投資概率，提高投資對現(xiàn)金流的敏感度。

二、理論分析

根據(jù)托賓Q理論，從相關方面對過度投資行為進行研究，為下文的實證分析奠定理論基礎。

托賓Q是由諾貝爾經(jīng)濟學獎得主James Tobin于1969年提出的，并將它引入了IS-LM模型，用以說明企業(yè)何時愿意再進行新的投資活動。托賓Q比率表現(xiàn)了企業(yè)兩個不同價值估計的比值。分子上的價值是公司的市場價值，分母中的價值是企業(yè)的重置成本，其計算公式為：

Q比率=■

當邊際Q>1時，即企業(yè)的邊際投資的市場價值大于獲得資產(chǎn)所需要的成本，加大投資意味著企業(yè)將投資于凈現(xiàn)值大于零的項目而獲利，這時企業(yè)愿意進行新的投資活動；

當邊際Q<1時，即企業(yè)的邊際投資的市場價值小于獲得資產(chǎn)所需要的成本，加大投資意味著企業(yè)將投資于凈現(xiàn)值小于零的項目而虧損，這時企業(yè)不愿意進行新的投資活動；

當邊際Q=1時，企業(yè)投資和資本成本達到動態(tài)平衡，說明企業(yè)處于最優(yōu)投資水平。

托賓Q作為投資機會計量指標，廣泛地被國外大部分學者應用在研究公司成長性時。因此，本文也選用托賓Q值表示公司成長機會的變量。

三、我國上市公司過度投資行為的現(xiàn)狀分析

（一）過度投資概念界定及度量

1.過度投資的定義。美國著名經(jīng)濟學家Jensen和Meckling在1976年開始思考過度投資的這一概念。他們通過各種研究發(fā)現(xiàn)，股東和債權人之間的利益沖突是過度投資行為存在的最重要的原因。1986年，Jensen在一篇關于自由現(xiàn)金流量與代理成本、收購等關系的文章中，提出的企業(yè)主要股票持有者和高級管理層之間因委托代理而引發(fā)的投資過度問題，作為其自由現(xiàn)金流量理論最基本的依據(jù)。根據(jù)記載，Lang和Lizenberger是“過度投資理論”的最早提出者。他們最初是為了分析企業(yè)的股利政策和檢驗自由現(xiàn)金流量假說，卻發(fā)現(xiàn)當企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時，會選擇某些凈現(xiàn)值小于零的投資項目，從而導致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績降低。于是他們進一步分析研究，界定了“過度投資”公司，就是存在大量的自由現(xiàn)金流量和強烈的投資傾向，導致其執(zhí)行一些凈現(xiàn)值小于零的項目，即代表投資機會的托賓Q值小于1的公司。

2.過度投資行為的度量。盡管國外學者很早就對過度投資行為的存在性進行了深入的理論研究，但找到一個合適的度量方法一直是學者們孜孜以求的目標。Jensen等（1986）首先從理論上分析了過度投資行為存在的可能性和影響因素，但由于其復雜性，缺乏量化指標和方法，只能停留在定性分析角度上。

Fazzari，Hubbard和Peterson（1988）建立的投資—現(xiàn)金流敏感性判別模型，從敏感性判斷企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時的投資行為，驗證在一個有摩擦的資本市場中，企業(yè)投資決策是不是與融資有關。Lang和Litzenberger （1989）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)處于過度投資水平的一個必要條件是平均托賓Q值小于1。

Vogt（1994）構造了一個包括投資機會、現(xiàn)金流及其交互項在內(nèi)的統(tǒng)計模型，以投資——現(xiàn)金流的敏感性作為度量過度投資的標準。他發(fā)現(xiàn)，在代理問題嚴重但投資機會不足的企業(yè)中，管理層會把新增的現(xiàn)金流進行過度投資來擴大企業(yè)規(guī)模，從而這類企業(yè)投資——現(xiàn)金流的敏感性很大，因此代理問題導致的投資現(xiàn)金流敏感性與投資機會負相關；在信息嚴重不均衡而投資機會較多的企業(yè)中，由于管理層不能讓外部投資者完全相信企業(yè)的投資機會質(zhì)量，從而不能充分獲得投資機會所需的外部資金，導致企業(yè)公司投資——現(xiàn)金流的敏感性也很大，因此，信息不均衡問題導致的投資——現(xiàn)金流敏感性與投資機會正相關。換句話說，自由現(xiàn)金流代理問題和信息不均衡問題會使企業(yè)投資對現(xiàn)金流的波動變得敏感，若投資—現(xiàn)金流敏感性是由于自由現(xiàn)金流的代理問題引起的，則敏感性程度與托賓Q負相關，即FCF與Q的交互項系數(shù)為負，表明企業(yè)過度投資；若投資——現(xiàn)金流敏感性是由于信息不均衡所導致的融資約束，則敏感性程度與托賓Q正相關，即FCF與Q交互項系數(shù)為正，說明企業(yè)投資不足。

Vogt區(qū)分了投資不足與過度投資行為，但對于過度投資程度的衡量沒有做進一步研究。之后，Hovakimian采用企業(yè)實際投資支出減去企業(yè)正常投資支出的差值來度量企業(yè)過度投資程度，并把最佳投資水平這個概念引入研究，使人們能夠更進一步地從定量的角度研究過度投資問題。

Richardson（2006）利用投資模型的殘差對企業(yè)的過度投資進行量化。指出企業(yè)總投資可分成兩部分：一是企業(yè)保持現(xiàn)有生產(chǎn)能力的投資支出，二是企業(yè)新項目的投資支出。而后者又可以分為符合企業(yè)利潤最大化的適度投資和與企業(yè)利潤最大化相違背的非效率投資。而企業(yè)的非效率投資，即模型的殘差，大于零代表過度投資，小于零代表投資不足。

有學者重點參考Vogt、Richardson等人的研究成果來度量過度投資程度，并且利用托賓Q系數(shù)估計企業(yè)成長機會。

隨著我國經(jīng)濟的迅速發(fā)展，GDP總量逐年增長，成本世界第二的經(jīng)濟體。經(jīng)濟發(fā)展與投資是密不可分的，投資對經(jīng)濟發(fā)展有著推進作用，投資越高經(jīng)濟發(fā)展越快。但是，當投資額超出一定限度時，就會導致資金大量沉淀，使生產(chǎn)水平遠遠超過消費水平，從而導致資源浪費，造成通貨膨脹，制約著經(jīng)濟社會的和諧發(fā)展。

著名經(jīng)濟學家李連仲在2013夏季達沃斯論壇上表示，中國消費需求不足而投資率上升，這在全世界都是比較少的。中國經(jīng)濟產(chǎn)能過剩，600個城市中有將近1/2的城市發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)量占全世界80%，利用率只占了0.8%。其次是鋼鐵，產(chǎn)能將近10億噸，而需求量僅為2/3。從以上數(shù)據(jù)可以看出我國企業(yè)明顯存在著投資過度現(xiàn)象。

對于我國上市公司來說，大多數(shù)是由國企改制重組來的，最終控制人仍是政府，國有企業(yè)代理問題和利益沖突嚴重，管理層為了得到更多的政府獎勵、控制更多資源，盲目地擴大企業(yè)規(guī)模，投資于那些凈現(xiàn)值很小甚至為負的項目，導致過度投資行為。

（二）治理機制與過度投資行為

1.現(xiàn)金股利與過度投資行為?，F(xiàn)金股利的概念是：一種股東直接參與上市公司分紅的形式，也可以說是企業(yè)利用現(xiàn)金的方式把這段時間或者積累下來的可靈活支配的資金分配給股東。在2008年的時候，我國證監(jiān)機構公布了一項有關上市公司的股東分紅制度，其中內(nèi)容包括上市公司一定要在年末總結中對現(xiàn)金分紅進行詳細報告，在企業(yè)的規(guī)章中清楚指明分紅安排的各項內(nèi)容。這些整體來說屬于制約性質(zhì)的條款，明確了上市公司在申請再融資貸款時必須支付的最低股利水平，不僅可以保證外部股東不受損害，也可以有效防止過度投資現(xiàn)象的產(chǎn)生。

2.舉借債務與過度投資行為。負債作為強制性的融資約束，需要企業(yè)定期還本付息。如果企業(yè)無力支付到期違約，可能會瀕臨破產(chǎn)的邊緣。因此，負債本息的定期支付減少了企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，緩解了股東和管理層的利益沖突，降低了代理成本。

3.管理層持股與過度投資行為。在維護股東權益時，高級管理者持股具有兩種效應。一是利益一致效應，是指由于成本分擔原則，隨著管理層持股比例的增加，股東與管理層之間的代理成本降低。二是管理防御效應，是指當管理者持股比例超過一定水平時，其地位就會非常牢固，開始追求自身利益最大化而忽略企業(yè)利益最大化。

目前在中國，高級管理者所持股份比例比較低，無法有效發(fā)揮其刺激作用。此外我國的市場經(jīng)濟還不夠先進，高級管理部門也不夠成熟，這些原因都對股權激勵辦法的開展產(chǎn)生了阻礙效果。

4.獨立董事與過度投資行為。董事會是公司治理的核心環(huán)節(jié)，其人員構成對于約束管理層非效率投資、提高公司治理效率至關重要。獨立董事的概念是指：獨立于股東、管理層，且沒有在企業(yè)掛職，對于企業(yè)決策不會產(chǎn)生重大影響，其作用主要是制約大股東手中的權利，并且對管理層進行有效監(jiān)督。由于獨立董事的“獨立性”，使他能夠站在公正的立場對公司事務進行判斷，以企業(yè)價值最大化作為決策前提，保護股東利益，監(jiān)督管理層行為。

四、政策建議

針對我國過度投資行為的現(xiàn)狀，本文認為可以從以下幾個方面加強治理：

（一）增加現(xiàn)金股利的發(fā)放

我國資本市場中，派發(fā)現(xiàn)金股利的企業(yè)并不多，這不利于我國資本市場的長期協(xié)調(diào)發(fā)展。因此，制定有效的股利政策很有必要。具體而言，增強法律法規(guī)的約束力，杜絕企業(yè)不發(fā)放現(xiàn)金股利的現(xiàn)象存在；規(guī)定發(fā)放的說明計劃，在制定企業(yè)規(guī)章制度時就作出長期有效的現(xiàn)金股利派發(fā)制度，讓投資商對于公司的長期安排有大致的了解。

（二）增強公司治理機制

改進董事會構成，完善獨立董事規(guī)章，明確獨立董事所占最低比重，選擇最適合企業(yè)發(fā)展的獨立董事，以此加強對公司的監(jiān)管。

促進股權刺激計劃的開展，完善《公司法》這一類有關股權刺激計劃的法律條文的修改與制定。加快建設職業(yè)經(jīng)理人市場，制定全面、規(guī)范的經(jīng)理人選拔制度，選擇優(yōu)秀、能力強的職業(yè)經(jīng)理人。降低股東和高級管理者之間的矛盾，讓高級管理者的決策更加科學合理。 （下轉第123頁）