IPO時(shí)機(jī)選擇研究

IPO時(shí)機(jī)選擇研究

田淵博

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院和應(yīng)用金融研究中心，遼寧大連116025)

[摘要]本文將IPO股票根據(jù)IPO時(shí)的市場環(huán)境分成“冷市”、“普市”和“熱市”三類，并從上市交易開始追蹤股票5年的日收益率，最后從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度刻畫股票IPO之后的長期績效并分析業(yè)績變化路徑。通過實(shí)證分析表明：“冷市”與“普市”中IPO股票的長期業(yè)績較為穩(wěn)定，“熱市”發(fā)行的股票存在長期表現(xiàn)不佳的特征；“熱市”發(fā)行的股票除IPO之后第1年內(nèi)的業(yè)績能夠勝過“冷市”與“普市”發(fā)行的股票業(yè)績之外，IPO之后第2年其業(yè)績便迅速下降，到IPO之后第5年，其持有收益率分別落后于“普市”和“冷市”中IPO股票26.01%和32.80%；我國股票市場長期低迷是IPO時(shí)機(jī)選擇的必然結(jié)果。

[關(guān)鍵詞]IPO；時(shí)機(jī)選擇；長期業(yè)績

[收稿日期]2014-05-21

[基金項(xiàng)目]遼寧省教育廳人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地專項(xiàng)項(xiàng)目(ZJ2013037)

[作者簡介]田淵博(1986-)，男，湖北人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融研究中心博士研究生，從事資產(chǎn)定價(jià)研究.

[中圖分類號]F832.5

一、引言

IPO作為公司掛牌上市的門檻，雖然持續(xù)時(shí)間較短，但對上市公司的后續(xù)發(fā)展甚至股票市場的良好運(yùn)轉(zhuǎn)都有深刻影響。完善的IPO制度以及合理的IPO定價(jià)能夠引導(dǎo)股票市場有效發(fā)揮資源配置的功能，從而促進(jìn)股票市場的健康發(fā)展。自2008年金融危機(jī)以來，歐美各國股票IPO數(shù)量頻頻減少，唯有中國股票IPO數(shù)量在不斷增加；然而，IPO市場的繁榮并未給中國股票市場增添任何光彩，中國股票市場仍然長期處于低迷不振且波動性不減的狀態(tài)。長期以來，學(xué)者們往往將中國股票市場的這種亂象歸咎于市場的投機(jī)氛圍以及投資者的非理性行為，而忽視了作為股票市場另一主體的上市公司對中國股票市場長期低迷所造成的影響。

中國上市公司自IPO開始所存在的高抑價(jià)率就已經(jīng)與資產(chǎn)定價(jià)理論相悖，上市之后又不斷出現(xiàn)IPO募資投向變更的操作，這一系列行為不得不令人質(zhì)疑中國上市公司可能才是造成中國股票市場長期低迷不振的主要責(zé)任者。從1991年中國股票市場建立以來，股票IPO數(shù)量并不是均勻分布，而出現(xiàn)了聚集的特征，即大量公司都集中在股票市場大漲階段發(fā)行股票，而在市場低迷階段進(jìn)行股票IPO的公司卻極為少見,圖1顯示了中國A股市場每月IPO數(shù)量的時(shí)間序列圖?？梢悦黠@發(fā)現(xiàn)中國A股IPO數(shù)量總是集中于某一時(shí)期爆發(fā)，而在另一時(shí)期IPO的數(shù)量又十分稀少；此外A股每月IPO數(shù)量與上證A股月收盤指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為0.3390。這顯然表明中國準(zhǔn)備IPO的公司在依賴市場環(huán)境的情形下, 做出了股票IPO的時(shí)機(jī)選擇。IPO的時(shí)機(jī)選擇不僅會影響市場的投資環(huán)境，還會影響投資者的分布結(jié)構(gòu)，最終都會對股票市場產(chǎn)生沖擊，而且隨著時(shí)間的推移，IPO的時(shí)機(jī)選擇對市場的影響也可能發(fā)生變化。明確IPO時(shí)機(jī)選擇對股票市場的影響程度以及這種影響隨時(shí)間的變化不僅可以為識別股票市場運(yùn)行機(jī)制提供理論參考，而且對市場監(jiān)管部門優(yōu)化股票市場IPO制度、推進(jìn)我國資本市場改革發(fā)展也極具實(shí)踐意義。

盡管IPO抑價(jià)現(xiàn)象備受關(guān)注，但屬于IPO“熱發(fā)行”市場現(xiàn)象中的IPO時(shí)機(jī)選擇并未受到重視。Ritter(1991，2002)對美國1526家IPO的公司進(jìn)行分析，并與同行業(yè)同規(guī)模的匹配公司對比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)IPO三年之后的公司業(yè)績顯著差于匹配公司的業(yè)績；他同時(shí)以“機(jī)會窗口”解釋了IPO長期業(yè)績不佳的現(xiàn)象，但其本質(zhì)仍然是將這種現(xiàn)象歸結(jié)為投資者的不完全理性[1-2]。Helwege和Liang(2001)將熱發(fā)行時(shí)期和冷發(fā)行時(shí)期的IPO股票的長期業(yè)績進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)時(shí)期的股票業(yè)績并沒有顯著差異[3]。Derrien(2005)研究了投資者情緒對IPO定價(jià)的影響，結(jié)論表明大投資者的需求導(dǎo)致了IPO的過高定價(jià)，從而引起過高的上市首日收益率以及長期業(yè)績的不佳[4]。在借鑒國外研究方法的基礎(chǔ)之上，國內(nèi)學(xué)者采用中國股票市場數(shù)據(jù)也對IPO相關(guān)問題進(jìn)行了研究，研究結(jié)論也不盡相同。王美今、張松(2000)采用110只IPO股票作為樣本，實(shí)證研究表明IPO新股呈現(xiàn)出由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的趨勢，尤其是股票IPO兩年之后，其收益率高出市場指數(shù)收益率30.22%[5]。李蘊(yùn)瑋、宋軍和吳沖鋒(2002)以流通市值加權(quán)法計(jì)算IPO股票的三年累積收益率，發(fā)現(xiàn)我國股票市場中的IPO股票有長期表現(xiàn)不佳的特征[6]。卞恒(2007)對我國A股市場1998年至2003年的所有IPO股票分別采用事件時(shí)間法和日歷時(shí)間法分析了IPO股票的三年績效表現(xiàn)，結(jié)論表明我國IPO股票長期績效不佳的特征并不明顯，反而存在IPO股票在三年內(nèi)獲得正超額收益的證據(jù)[7]。

圖1　中國A股市場各月IPO數(shù)量 數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心.

之所以國內(nèi)學(xué)者對IPO股票的長期績效的研究會得出截然不同的結(jié)論，除了研究方法不同外，主要是因?yàn)樗⊙芯繕颖咎?，觀測時(shí)間太短，更重要的是所有國內(nèi)文獻(xiàn)都未將新股在IPO過程中進(jìn)行時(shí)機(jī)分類考察，而是將所有IPO股票都統(tǒng)一看待，這勢必會混淆IPO時(shí)機(jī)選擇對股票的影響；此外，國內(nèi)文獻(xiàn)都只是以收益率來衡量IPO股票的長期績效，忽視了IPO股票的風(fēng)險(xiǎn)特征。這兩方面的遺漏均會對IPO股票的長期業(yè)績度量產(chǎn)生偏差。本文在汲取經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，不僅擴(kuò)大樣本容量至527支IPO股票，延長觀測期限至5年，而且根據(jù)市場環(huán)境對不同時(shí)機(jī)下的IPO股票進(jìn)行分類考察，同時(shí)引入各個(gè)IPO股票的風(fēng)險(xiǎn)特征，分析在各時(shí)機(jī)下IPO股票的長期績效。

實(shí)證結(jié)論表明：我國A股市場“熱市”的IPO股票在上市一年內(nèi)業(yè)績要顯著優(yōu)于“普市”和“冷市”的IPO股票；但從IPO之后的第二年開始，“熱市”的IPO股票表現(xiàn)迅速變差，持續(xù)到IPO之后的第五年，“冷市”的IPO股票業(yè)績優(yōu)于“普市”的IPO股票業(yè)績，而“普市”的IPO股票業(yè)績又優(yōu)于“熱市”的IPO股票業(yè)績；如果考慮風(fēng)險(xiǎn)特征，則“冷市”與“普市”中IPO股票業(yè)績相對穩(wěn)定，只有“熱市”的IPO股票長期表現(xiàn)不佳。

本文其他部分的結(jié)構(gòu)安排如下，第二部分是本文的研究方法和實(shí)證研究的數(shù)據(jù)選擇以及樣本的描述；第三部分是實(shí)證分析及結(jié)果；第四部分基于實(shí)證結(jié)果做出結(jié)論并給出建議。

二、數(shù)據(jù)與樣本

本文首先根據(jù)市場環(huán)境的不同將IPO股票進(jìn)行分類，并追蹤每支IPO股票自上市之日到5年之后的每日收盤價(jià)和日收益率，通過考察在不同市場環(huán)境下的IPO股票長期表現(xiàn)以及業(yè)績變化過程，研究IPO時(shí)機(jī)選擇對股票績效和股票市場的影響。因?yàn)?000年之前頻繁的股市政策變更對股價(jià)的影響無法回避，同時(shí)還要追蹤每支IPO股票5年期間的每日收盤價(jià)和日收益率，因此本文選取了2000年至2006年7年間在中國A股市場IPO的一共527支股票 (見表1)，并追蹤每一支股票從上市之日起的5年期間的日收盤價(jià)和日收益率，時(shí)間跨度從2000年至2011年。所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。

表1

IPO數(shù)量的分布

由于準(zhǔn)備IPO的公司會對市場環(huán)境進(jìn)行分析，以確定IPO的時(shí)機(jī)，因此本文根據(jù)市場環(huán)境的變化對樣本中的527支股票進(jìn)行分類。首先選擇A股指數(shù)來刻畫市場環(huán)境的變化，2000年1月至2006年12月期間，A股指數(shù)的月收盤價(jià)位于[1113.29，2815.13]區(qū)間，將各月的收盤指數(shù)由小到大排序，按照30%分位點(diǎn)和70%分位點(diǎn)將[1113.29，2815.13]分為[1113.29，1465.19]、[1468.84，1822.84]以及[1825.07，2815.13]三組，并定義2000年至2006年7年期間A股指數(shù)在[1113.29,1465.19]區(qū)間時(shí)為“冷市”，A股指數(shù)在[1468.84，1822.84]區(qū)間時(shí)為“普市”，A股指數(shù)在[1825.07，2815.13]區(qū)間時(shí)為“熱市”。根據(jù)三種市場環(huán)境即三種時(shí)機(jī)對2000年至2006年期間A股市場的所有IPO股票進(jìn)行分類，表2是研究樣本中的IPO股票在不同時(shí)機(jī)的分布情況。

表2

IPO數(shù)量的時(shí)機(jī)分布

很明顯，三個(gè)不同時(shí)期下的股票IPO數(shù)量極不均勻，近50%的股票都集中于在市場大漲即“熱市”時(shí)期進(jìn)行IPO，而只有略高于10%的公司在市場低迷即“冷市”時(shí)期進(jìn)行股票IPO。

本文的數(shù)據(jù)處理與分析均由Excel和SAS完成。

三、實(shí)證分析

對股票IPO時(shí)機(jī)區(qū)分為“冷市”、“普市”和“熱市”三種類型之后，追蹤每種時(shí)機(jī)下每一支IPO股票5年期內(nèi)的日收益率，因?yàn)橹袊善笔袌雒磕暧?42個(gè)交易日(比美國少10個(gè)交易日)，因此5年一共存在1210個(gè)交易日。除股票IPO之后的首個(gè)交易日外，以一年為一個(gè)觀測期，一直持續(xù)到第5年。在5個(gè)不同持有期限內(nèi)，計(jì)算三種時(shí)機(jī)選擇下的IPO股票的股票收益并進(jìn)行對比，從而識別不同的IPO時(shí)機(jī)選擇對股票業(yè)績的影響。為了準(zhǔn)確度量各個(gè)期限內(nèi)的股票收益，本文選用累積持有期收益(CHPR)以及持有期收益率(HPY)兩個(gè)指標(biāo)來度量每支IPO股票的收益率，下面給出CHPR和HPY的定義。

(1)

其中i表示每個(gè)時(shí)機(jī)下的第i支IPO股票，T在5個(gè)不同期限內(nèi)分別取值242、484、726、968和1210。盡管使用累積持有期收益能夠橫向比較各個(gè)IPO股票在同一持有期限內(nèi)的投資收益，但累積持有期收益卻無法刻畫同一支IPO股票在不同持有期限內(nèi)投資回報(bào)的差異，因此本文選用持有期收益率(HPY)從另一角度度量IPO股票的收益情況。

(2)

其中i仍表示每個(gè)時(shí)機(jī)下的第i支IPO股票，n對應(yīng)于T的取值，n是持有期的年度，T則是持有年度內(nèi)的交易日數(shù)。因?yàn)槌钟衅谑找媛式?jīng)過了年化處理，所以HPY能夠更好地度量各支IPO股票在不同持有期限內(nèi)的收益率水平。

計(jì)算出每一支IPO股票的CHPR與HPY之后，將同一時(shí)機(jī)選擇下的IPO股票收益證券平均后便可以得到“冷市”、“普市”和“熱市”下的IPO股票收益率，從而比較“冷市”、“普市”和“熱市”三種時(shí)機(jī)下的IPO股票的長期績效和變化軌跡。

(3)

(4)

其中N是“冷市”、“普市”和“熱市”三種時(shí)機(jī)下的股票IPO數(shù)量，分別取70、203、254。經(jīng)過對三種時(shí)機(jī)選擇下的IPO股票在5個(gè)不同持有期限內(nèi)平均持有收益率的計(jì)算，表3給出了三個(gè)時(shí)機(jī)下的IPO股票的收益分布情況。

收益與風(fēng)險(xiǎn)往往相伴而生，單純地考慮收益率并不能有效測量IPO股票的長期績效。為了更加準(zhǔn)確的評價(jià)各股票IPO之后的長期表現(xiàn)，本文采用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、變異系數(shù)以及Sharpe比率對股票IPO之后的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行描述。

由于本文是根據(jù)市場環(huán)境對IPO的股票進(jìn)行分類考察，那么同一種市場環(huán)境即同一時(shí)機(jī)下的股票IPO并非是在同一時(shí)期進(jìn)行，只是選擇了“冷市”、“普市”和“熱市”三種時(shí)機(jī)中的同一種時(shí)機(jī)進(jìn)行IPO，從而同一時(shí)機(jī)下的IPO股票不具有組合的特征；因此各時(shí)機(jī)IPO股票風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的計(jì)算并未考慮各股票之間的相關(guān)性。

表3

三種時(shí)機(jī)下的IPO股票的持有收益率分布

注：IPO股票的首日上市收益率因?yàn)樘?，沒有經(jīng)過年化處理；其中計(jì)算首日收益率的期初價(jià)為股票發(fā)行價(jià).此外，計(jì)算持有收益率所用的日收益率均是考慮現(xiàn)金紅利再投資之后的日收益率.

i=1,2,…，T

(5)

其中σiy表示第i支IPO股票的收益率的年波動率，σid表示第i支股票的收益率的日波動率，242是一年的交易日天數(shù)，T是持有期內(nèi)的交易日數(shù)。得到每支IPO股票的年波動率之后，對“冷市”、“普市”和“熱市三個(gè)時(shí)機(jī)下的IPO股票同計(jì)算持有收益率一樣經(jīng)過證券平均便可以分別求出三個(gè)時(shí)機(jī)下的IPO股票在不同持有期內(nèi)的年波動率。

在計(jì)算Sharpe比率時(shí)涉及到無風(fēng)險(xiǎn)利率，本文選用一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的替代。此外，因?yàn)閷τ凇袄涫小?、“普市”和“熱市三種時(shí)機(jī)，每一種時(shí)機(jī)下的股票IPO都不是在同一時(shí)期內(nèi)進(jìn)行，而且每一支IPO股票都具有5年的價(jià)格觀測期限，那么在這種雙重時(shí)變的情形下，運(yùn)用任何一年固定不變的定期存款利率來代替具有動態(tài)性質(zhì)的無風(fēng)險(xiǎn)利率便不再合適。因此，本文首先根據(jù)IPO股票觀測期限所遍歷的年份對各年的定期存款利率時(shí)間平均，然后對于同一時(shí)機(jī)選擇下的IPO股票按發(fā)行年份分類，并對經(jīng)過時(shí)間平均的定期存款利率再根據(jù)不同年份的股票IPO數(shù)量加權(quán)平均，從而求得三個(gè)IPO時(shí)機(jī)選擇下的5種持有期限的15個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率。對三種IPO時(shí)機(jī)選擇下的股票在不同期限內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)描述見表4。

從IPO股票的收益率分布表可以發(fā)現(xiàn)，不論是“冷市”、“普市”還是“熱市”下發(fā)行的股票，其平均首日上市的日收益率要大于任何持有期的年度收益率，即使不與市場指數(shù)收益率對比，也能夠表明我國股票市場IPO抑價(jià)率過高。對比在相同觀測期限內(nèi)的不同時(shí)機(jī)下的IPO股票業(yè)績，在IPO之后的一年內(nèi)，“熱市”發(fā)行的股票的業(yè)績優(yōu)于“普市”和“冷市”發(fā)行的股票的業(yè)績；但從第二年開始，“熱市”和“普市”發(fā)行的股票的業(yè)績迅速下滑，“冷市”發(fā)行的股票卻較為穩(wěn)定，結(jié)果“冷市”發(fā)行的股票成為業(yè)績最好的股票；很明顯，“冷市”發(fā)行的股票在前三年的持有收益率幾乎沒有變化，而“熱市”發(fā)行的股票的收益率卻一直在下降；持續(xù)5年的觀測期限，“冷市”發(fā)行的股票較“普市”發(fā)行的股票表現(xiàn)好，而“普市”發(fā)行的股票的業(yè)績又優(yōu)于“熱市”發(fā)行的股票的業(yè)績。從整體上看，三個(gè)IPO時(shí)機(jī)下的股票都存在股票業(yè)績逐漸變差的趨勢，只是“冷市”中的IPO股票相對穩(wěn)定，而“熱市”中的IPO股票業(yè)績變動幅度較大。另外通過三個(gè)IPO時(shí)機(jī)下的股票收益率的中位數(shù)、最大值以及最小值也可以發(fā)現(xiàn)，“冷市”中的IPO股票的持有收益率相對穩(wěn)定，而“普市”和“熱市”中的IPO股票變化范圍較大，異常值也較大。

表4

三種時(shí)機(jī)下的IPO股票的風(fēng)險(xiǎn)特征描述

注：標(biāo)準(zhǔn)差經(jīng)過了年化處理。交易狀態(tài)是指公司經(jīng)股票IPO上市之后，由正常交易狀態(tài)轉(zhuǎn)變成非正常交易狀態(tài)的股票數(shù)量，其中非正常交易狀態(tài)包括股票風(fēng)險(xiǎn)類型變更為*ST、ST、S、S*ST和SST以及公司退市.

僅僅考察股票的收益率還不能完全肯定各時(shí)機(jī)選擇下IPO股票業(yè)績表現(xiàn)之間存在差異，下面從風(fēng)險(xiǎn)角度，進(jìn)一步考察“冷市”、“普市”和“熱市”中的IPO股票的長期績效和業(yè)績變化。通過表4中的風(fēng)險(xiǎn)特征描述可以發(fā)現(xiàn)，三個(gè)IPO時(shí)機(jī)選擇下的股票在發(fā)行上市到IPO之后5年期間，其收益率的波動性都存在減小的趨勢；但持有收益率的變異系數(shù)隨持有期越來越大的趨勢以及Sharpe比率隨持有期限越來越下的趨勢表明收益率下降的速度要快于波動率減小的速度，最終仍然導(dǎo)致IPO股票的長期表現(xiàn)不佳。同時(shí)，還可以發(fā)行“冷市”中IPO股票在5個(gè)不同持有期限的變異系數(shù)和Sharpe比率的差異不大，這種穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)—收益比意味著“冷市”中IPO股票的定價(jià)基本合理；另外，由3年持有期的變異系數(shù)和Sharpe比率可以表明“冷市”中IPO股票的長期業(yè)績實(shí)質(zhì)上表現(xiàn)出了先升后降的態(tài)勢。同樣，“普市”中IPO股票的長期表現(xiàn)也存在先升后降的變化，只是較好的績效表現(xiàn)只能持續(xù)兩年時(shí)間。然而，對于在“熱市”時(shí)機(jī)發(fā)行的股票，股票業(yè)績從上市之日就開始下滑，盡管其在第一年的業(yè)績表現(xiàn)要好于“冷市”與“普市”中發(fā)行的股票業(yè)績，但到IPO之后的第二年，其業(yè)績就開始落后于“冷市”與“普市”中IPO股票的業(yè)績。最后交易狀態(tài)也表明“熱市”中發(fā)行的股票在IPO之后出現(xiàn)問題股票的數(shù)量比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于“冷市”和“普市”中問題股票所占的比例?？梢钥隙?，“熱市”發(fā)行的股票在IPO之后有長期表現(xiàn)不佳的跡象。

為了更加直觀地識別“冷市”、“普市”和“熱市三種時(shí)機(jī)下的IPO股票在其后的5個(gè)持有期限內(nèi)績效表現(xiàn)的變化路徑，圖2給出三個(gè)時(shí)機(jī)選擇下IPO股票的長期績效表現(xiàn)的變化圖。

圖2中三種時(shí)機(jī)選擇下IPO股票的CHPR、HPY、變異系數(shù)和Sharpe比率的變化路徑清晰的表明，“熱市”中的IPO股票表現(xiàn)出長期績效不佳的趨勢，而“冷市”和“普市”中的IPO股票業(yè)績相對穩(wěn)定，其長期業(yè)績存在輕微的下滑，但“冷市”發(fā)行的股票要優(yōu)于“普市”發(fā)行的股票。

圖2　IPO時(shí)機(jī)選擇下的長期績效變化

上文雖然已經(jīng)通過收益率的比較，發(fā)現(xiàn)“冷市”發(fā)行的股票業(yè)績優(yōu)于“普市”IPO的股票業(yè)績，而“普市”中IPO的股票長期表現(xiàn)又好于“熱市”IPO股票的長期表現(xiàn)，但三種IPO時(shí)機(jī)選擇下的股票在業(yè)績之間存在的差異并沒有得到統(tǒng)計(jì)證明，因此，接下來從統(tǒng)計(jì)上檢驗(yàn)三種IPO時(shí)機(jī)下股票業(yè)績差異的顯著性。

三種時(shí)機(jī)下IPO股票持有收益率差異的顯著性檢驗(yàn)(見表5)表明，除了“冷市”與“普市”IPO股票在上市1年內(nèi)的持有收益率，以及“普市”與“熱市”IPO股票在發(fā)行后兩年內(nèi)的持有收益率無顯著差異外，其他各持有期限下不同時(shí)機(jī)選擇的IPO股票的持有收益率都存在顯著差異，尤其是“冷市”與“熱市”之間的差異最為明顯，差異水平從第1年的-94.23%持續(xù)轉(zhuǎn)變?yōu)榈?年的32.80%。

表5

不同IPO時(shí)機(jī)選擇下股票業(yè)績差異的顯著性檢驗(yàn)

注：HPYL、HPYP和HPYR分別對應(yīng)“冷市”、“普市”及“熱市”IPO股票的持有期收益率;括號中是t值，“**”和“***”分別表示5%與1%的顯著性水平.

對IPO股票長期表現(xiàn)不佳主要存在兩種較為有力的解釋。Miller(1979)以行為金融為基礎(chǔ)，認(rèn)為投資者對新上市公司的認(rèn)知差異程度較大，因此購買IPO的總是市場中最樂觀的投資者，隨著時(shí)間的推移，意見分歧逐漸減小，邊際投資者的認(rèn)知程度趨向于市場投資者的平均認(rèn)知程度，認(rèn)知的趨同導(dǎo)致股票價(jià)格開始下降[9]。Schulte(2001)提供了另一種解釋，他認(rèn)為準(zhǔn)備IPO的公司都緊隨已經(jīng)成功IPO的公司之后，結(jié)果占有較大比重的這一部分IPO公司都在長期表現(xiàn)平平，以至于在長期業(yè)績的計(jì)算中牽連到所有的IPO股票[10]。

本文的分析結(jié)果印證了Schulte的解釋，如果從整體上看，我國股票IPO之后存在長期表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象，但如果IPO股票按IPO時(shí)機(jī)分類考察，可以發(fā)現(xiàn)只有“熱市”IPO股票的長期業(yè)績具有明顯下降的趨勢。這一點(diǎn)從長期業(yè)績對IPO股票首日收益率的回歸結(jié)果也可以得到證明(見表6)，所有IPO股票只有一年期和兩年期的持有收益率與股票上市首日收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，盡管3年期、4年期以及5年期的IPO股票業(yè)績對上市首日收益率回歸得到了負(fù)的回歸系數(shù)，但均不顯著；這意味著所有的IPO股票并不都具有長期業(yè)績不佳的特征，否則應(yīng)該具有顯著負(fù)的首日收益率系數(shù)。同時(shí)也說明我國股票市場上的投資者并非完全無理性，因?yàn)槿绻型顿Y者都完全非理性，那么所有IPO股票都將被錯誤估計(jì)，最終導(dǎo)致所有股票都呈現(xiàn)收益下降的趨勢。但顯然，不顯著的首日收益率系數(shù)表明股票市場中的投資者并不是完全非理性，正是由于投資者并不是對市場中的所有股票存在認(rèn)知偏差，因此股票市場中仍然存在一部分被合理定價(jià)的股票，從而導(dǎo)致IPO股票的長期績效與IPO首日收益率并不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表6

IPO長期績效對首日收益率的回歸結(jié)果

注：括號中是t值，“***”表示在1%的顯著性水平下顯著.

綜合本文的分析結(jié)果可以表明，我國上市公司在IPO過程中表現(xiàn)出時(shí)機(jī)選擇的特征，而且在不同IPO時(shí)機(jī)選擇下發(fā)行股票，股票在長期表現(xiàn)出不同的業(yè)績。如果只考慮收益率，“冷市”、“普市”和“熱市”中的IPO股票都存在長期表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象，且“熱市”中IPO股票的長期業(yè)績最差。如果同時(shí)考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)，可以發(fā)現(xiàn)“冷市”與“普市”中IPO股票的業(yè)績相對穩(wěn)定，在IPO之后5年也沒有明顯的下降趨勢，但“熱市”中的IPO股票從上市開始便隨著時(shí)間表現(xiàn)越來越差。因此可以判斷，我國股票市場的長期低迷并不只是投資者的投機(jī)心理等非理性行為所造成，上市公司在IPO時(shí)就已經(jīng)為股市低迷埋下了禍根。這主要是因?yàn)榻^大多數(shù)公司為獲得超募資金都集中于“熱市”進(jìn)行IPO，由于“熱市”的市場環(huán)境好，市場中的樂觀情緒高漲；再加上大量公司集中于短時(shí)間內(nèi)IPO，導(dǎo)致市場管理部門的監(jiān)管和審核力度下降；此外在IPO的核準(zhǔn)制下，上市資格是一種稀缺資源，從而促使大量擬上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)“包裝”。這一系列原因造成部分不合格公司進(jìn)入股市，同時(shí)也驅(qū)使股票IPO定價(jià)被推高，最終經(jīng)過長期的市場選擇之后，這些股票價(jià)格開始下降以回歸基本價(jià)值。因?yàn)椤盁崾小卑l(fā)行的股票所占比重接近一半，所以這一部分股票在長期表現(xiàn)不佳的同時(shí)自然會使整個(gè)股票市場長期處于低迷狀態(tài)。

四、結(jié)論

將股票按照IPO時(shí)機(jī)分成“冷市”、“普市”和“熱市”之后，三種時(shí)機(jī)下IPO股票的長期表現(xiàn)存在較大不同。在股票IPO之后一年內(nèi)，“熱市”中IPO股票的業(yè)績最好，其持有收益率比“冷市”IPO股票的持有收益率顯著高出94.23%，但從IPO第二年開始，“熱市”中IPO股票的業(yè)績迅速下滑，并落后于“冷市”中IPO股票的業(yè)績，到IPO之后的第5年，“熱市”中IPO股票的業(yè)績最差，其持有收益率顯著比“普市”中IPO股票差26.01%，比“冷市”中IPO股票差32.80%。綜合收益與風(fēng)險(xiǎn)考察，只有“熱市”中IPO股票明顯在長期表現(xiàn)不佳，而“冷市”與“普市”中IPO股票的業(yè)績相對穩(wěn)定，IPO之后的第1年到第5年，其業(yè)績變化并不明顯。因此可以斷定，中國股票市場的長期低迷除了受到投資者非理性行為的影響之外，還是股票在IPO過程中時(shí)機(jī)選擇的必然結(jié)果。鑒于此，我國資本市場相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大IPO審核力度，提高信息披露程度，完善IPO相關(guān)制度。此外，由于本文是根據(jù)市場環(huán)境分類考察IPO股票業(yè)績，以至于無法將股票收益與市場指數(shù)收益進(jìn)行對比，從而無法得知不同IPO時(shí)機(jī)選擇下的股票所獲超額收益的異同，這一不足還有待進(jìn)一步研究。

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[責(zé)任編輯：張曉娟]

IPO Timing Research

TIAN Yuan-bo

(School of Finance and Research Center of Applied Finance, Dongbei University of

Finance and Economics, Dalian 116025,China)

Abstract:The IPO stocks are divided into three categories of “cold issue”, “common issue” and “hot issue” according to the market environment at that time in the paper, and the daily yield from listing to next five years is tracked. Finally, this paper depicts the long-term performance of the IPO stocks after IPO and analyzes the changes path of performance. The empirical results show: the long-term performance of IPO stocks in “cold issue” and “hot issue” is comparatively stable, and the IPO stocks in “hot issue” have the feature of long-term poor performance. The IPO stocks in “hot issue” could surpass the IPO stocks in “cold issue” and “common issue” only in the first year after IPO, and their performance drastic decline from the second year, and in the fifth year after IPO, the HPY of IPO stocks in “hot issue” has been less then the IPO stocks’ in “common stocks” and the IPO stocks’ in “cold issue” 26.01% and 32.80% respectively. It is the inevitable result of the IPO timing that long-term downturn for Chinese stock market.

Key words:IPO;timing;long-term performance