打造全球領(lǐng)先的航運(yùn)衍生品市場(chǎng)
——訪上海航運(yùn)交易所總裁張頁(yè)先生

本刊記者

記者：從理論上講，航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)如何服務(wù)行業(yè)發(fā)展？衍生品工具具體都有哪些功效？

張頁(yè)：航運(yùn)金融衍生品是指以航運(yùn)運(yùn)力、運(yùn)價(jià)及其相關(guān)指數(shù)作為交易標(biāo)的，以期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期協(xié)議和掉期（互換）等作為交易合約模式的金融工具。對(duì)于航運(yùn)相關(guān)企業(yè)而言，航運(yùn)金融衍生品是運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有助于企業(yè)科學(xué)地安排經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)和制定戰(zhàn)略規(guī)劃。同時(shí)，市場(chǎng)合理運(yùn)用航運(yùn)金融衍生品工具將更好地服務(wù)航運(yùn)業(yè)發(fā)展。

一方面，為航運(yùn)企業(yè)控制船運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)。航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)波動(dòng)巨大，航運(yùn)企業(yè)通過(guò)航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)套期保值來(lái)控制運(yùn)價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，即可以通過(guò)在現(xiàn)貨市場(chǎng)和航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)反向操作來(lái)達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。航運(yùn)金融衍生品交易具有做空機(jī)制，為市場(chǎng)提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑，擔(dān)心航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)費(fèi)下跌的交易商可以通過(guò)賣出衍生品合同對(duì)沖航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)費(fèi)整體下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有利于減輕集體性拋售對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成的影響。

另一方面，為航運(yùn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)。航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，通過(guò)在公開(kāi)、高效、交易成本低廉的市場(chǎng)中眾多交易商的競(jìng)價(jià)，形成更能反映未來(lái)運(yùn)費(fèi)真實(shí)價(jià)值的運(yùn)費(fèi)價(jià)格。使得企業(yè)及時(shí)得到公開(kāi)市場(chǎng)信息，幫助航運(yùn)相關(guān)各類企業(yè)對(duì)未來(lái)航運(yùn)業(yè)的發(fā)展有一個(gè)科學(xué)、理性的預(yù)期，合理地安排投資、融資、租賃、運(yùn)輸、造船等業(yè)務(wù)和航運(yùn)業(yè)發(fā)展布局。

很多人認(rèn)為，航運(yùn)金融衍生品作為一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)工具，本身并不能產(chǎn)生效益，其實(shí)不然。所謂航運(yùn)金融衍生品本身不產(chǎn)生效益，大概是指衍生品市場(chǎng)是個(gè)零和博弈的市場(chǎng)，這種觀點(diǎn)只關(guān)注了市場(chǎng)參與者衍生品交易的盈虧。如BDI指數(shù)從2008年6月的11000多點(diǎn)見(jiàn)頂回落，跌到2009年的660多點(diǎn)，的確這個(gè)過(guò)程中FFA的參與者在市場(chǎng)盈虧對(duì)半，但能說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有效益嗎？在航運(yùn)新造船市場(chǎng)、二手船市場(chǎng)、拆船市場(chǎng)和海運(yùn)市場(chǎng)通過(guò)船東、租船人、經(jīng)紀(jì)商和造船廠之間的交易和現(xiàn)金流高度關(guān)聯(lián)，現(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有能力有效地反映復(fù)雜的航運(yùn)市場(chǎng)信息，也不能將地緣政治、世界經(jīng)濟(jì)、匯率變化、貿(mào)易環(huán)境、自然條件等諸多因素變化直接及時(shí)傳遞到航運(yùn)現(xiàn)貨市場(chǎng)。而航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)只需要幾秒就能將這些信息轉(zhuǎn)化為價(jià)格漲跌。將經(jīng)濟(jì)、政治、軍事、市場(chǎng)等各類信息高效地轉(zhuǎn)化為價(jià)格變化是衍生品重要的效益之一，這將直接影響整個(gè)航運(yùn)業(yè)的供需關(guān)系和資源配置。

并且，除了重視航運(yùn)金融衍生品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的效益，衍生品的投機(jī)交易也是有效市場(chǎng)的重要組成部分。如果衍生品市場(chǎng)只有套期保值者參與，那么套期保值將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。我們需要正視投機(jī)交易的必要性和合理性，投機(jī)交易不是賭大小，投機(jī)者基于對(duì)市場(chǎng)各類信息的判斷而進(jìn)行交易，從而實(shí)現(xiàn)盈利或承擔(dān)虧損。投機(jī)者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)是最積極的，是市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者，是衍生品市場(chǎng)各類信息高效轉(zhuǎn)化價(jià)格變化、形成有效價(jià)格的基礎(chǔ)。因此沒(méi)有投機(jī)交易，市場(chǎng)就沒(méi)有流動(dòng)性，無(wú)法形成有效的價(jià)格，套期保值就無(wú)從談起。

記者：國(guó)際航運(yùn)金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)如何？國(guó)內(nèi)在該領(lǐng)域又經(jīng)歷了怎樣的發(fā)展歷程？

張頁(yè)：航運(yùn)金融衍生品至今共出現(xiàn)三種形式：運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨、遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)合約FFA和運(yùn)價(jià)期權(quán)。最早出現(xiàn)在1985年，波羅的海交易所（以下簡(jiǎn)稱“波交所”）推出BIFFEX指數(shù)期貨，是一個(gè)交易標(biāo)的為波交所BFI指數(shù)的期貨產(chǎn)品。后因BFI指數(shù)覆蓋的船型、貨種及航線范圍過(guò)大，使得市場(chǎng)參與者難以有效管理運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致BIFFEX期貨流動(dòng)性缺乏，于2002年初退出歷史舞臺(tái)。1991年，克拉克森推出遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（FFA），是一個(gè)交易標(biāo)的為波交所分船型指數(shù)的遠(yuǎn)期協(xié)議。2005年6月，奧斯陸國(guó)際海事交易所（IMAREX）聯(lián)合挪威期貨和期權(quán)結(jié)算所推出運(yùn)費(fèi)遠(yuǎn)期認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽的期權(quán)等。

FFA一直交易至今是目前成交最活躍、被市場(chǎng)廣泛認(rèn)可的航運(yùn)金融衍生品。2011年波交所啟動(dòng)FFA的中央電子交易系統(tǒng)BALTEX，同年新加坡交易所（SGX）也推出類似的電子交易系統(tǒng)，但由于經(jīng)紀(jì)人出于自身利益的抵制，阻礙了FFA走向電子化交易的道路。2012年12月，波交所在上海開(kāi)展由上海清算所統(tǒng)一清算的人民幣FFA交易。這些航運(yùn)金融衍生品的共同點(diǎn)在于交易標(biāo)的都是基于波交所干散貨和油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)，且目前最大的FFA交易市場(chǎng)仍是一個(gè)交易成本高、效率低、透明度低的場(chǎng)外市場(chǎng)。

相對(duì)于國(guó)外航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)航運(yùn)衍生品市場(chǎng)發(fā)展起步更晚。2010年11月，上海航交所（以下簡(jiǎn)稱上交所）發(fā)起設(shè)立上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易有限公司。2011年6月，上交所推出上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品交易，并順應(yīng)國(guó)際航運(yùn)衍生品發(fā)展趨勢(shì)，采用公開(kāi)、公平、透明的電子集中交易方式，隨后陸續(xù)推出沿海煤炭、國(guó)際干散貨等運(yùn)價(jià)衍生品。

2011年底，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國(guó)發(fā)【2011】38號(hào)），“除依法設(shè)立的證券交易所或國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的從事金融產(chǎn)品交易的交易場(chǎng)所外，任何交易場(chǎng)所均不得采取集中競(jìng)價(jià)等集中交易方式進(jìn)行交易”，至2013年年底完成清理整頓，上海航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)交易模式改為非連續(xù)性協(xié)議交易模式，使得市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)功能的發(fā)揮受到極大限制。

記者：我國(guó)為什么要發(fā)展航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)？對(duì)我國(guó)航運(yùn)業(yè)的發(fā)展有什么意義？

張頁(yè)：到目前為止，中國(guó)航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展仍有著繞不過(guò)去的坎，那就是中國(guó)企業(yè)涉足國(guó)際金融衍生品慘敗的經(jīng)歷。2008年金融危機(jī)前后，我國(guó)一些大型國(guó)有企業(yè)曾參與了境外遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)合約FFA、燃油期權(quán)等衍生品交易，遭受重大經(jīng)濟(jì)損失。這些企業(yè)參與境外衍生品交易的巨額虧損，有未遵守理論上實(shí)體企業(yè)只參與套期保值的原因（都存在違規(guī)投機(jī)），也存在企業(yè)內(nèi)控制度薄弱、對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足、不熟悉境外衍生品交易等原因，甚至不排除國(guó)際金融機(jī)構(gòu)操縱金融衍生品市場(chǎng)。

因此，在當(dāng)前開(kāi)放的市場(chǎng)化、國(guó)際化背景下，應(yīng)該有我國(guó)自主的航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)，在我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管下，讓航運(yùn)企業(yè)公平放心地參與運(yùn)價(jià)衍生品市場(chǎng)的套期保值，總結(jié)從理論到實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)積累與應(yīng)變策略，才能更好幫助企業(yè)控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、積極地應(yīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。

眾所周知，航運(yùn)業(yè)具有資本集中度高、運(yùn)價(jià)波動(dòng)劇烈、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)。除宏觀層面受地緣政治、世界經(jīng)濟(jì)、自然條件等諸多因素影響外，日常運(yùn)營(yíng)中，還需面對(duì)市場(chǎng)變化、油價(jià)波動(dòng)、港口擁堵、人員罷工、運(yùn)輸事故、極端氣候、恐怖襲擊等不確定因素帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這些不確定性集中體現(xiàn)在運(yùn)輸價(jià)格、船舶價(jià)格和運(yùn)輸成本的波動(dòng)幅度上。

若沒(méi)有航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)，在航運(yùn)市場(chǎng)景氣期，我國(guó)航運(yùn)企業(yè)唯有在現(xiàn)貨市場(chǎng)擴(kuò)充運(yùn)力提高市場(chǎng)份額來(lái)賺取更多利潤(rùn)，一旦市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，就面臨大面積虧損。2008年以來(lái)我國(guó)航運(yùn)企業(yè)遭遇的困境印證了：在充滿不確定性的高風(fēng)險(xiǎn)航運(yùn)市場(chǎng)，只有現(xiàn)貨市場(chǎng)一條腿走路，沒(méi)有套期保值的衍生品市場(chǎng)作補(bǔ)充，是極不健全的市場(chǎng)，對(duì)航運(yùn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成了極大的困擾。中國(guó)航運(yùn)企業(yè)需要一個(gè)契合其業(yè)務(wù)特征、受中國(guó)政府監(jiān)管的航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)，為其提供風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，從而提高其穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的能力。

立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，打造全球領(lǐng)先的航運(yùn)衍生品市場(chǎng)對(duì)于航運(yùn)企業(yè)有效地借助工具，科學(xué)地防范風(fēng)險(xiǎn)以及推進(jìn)中國(guó)海運(yùn)強(qiáng)國(guó)和上海國(guó)際航運(yùn)、金融雙中心的建設(shè)都具有非常重要的意義。

經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易全球化的今天，定價(jià)權(quán)已經(jīng)成為關(guān)系到國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的重要因素，價(jià)格操縱可以成為一國(guó)掠奪其他國(guó)家資源看不見(jiàn)硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)。如果市場(chǎng)價(jià)格完全被其他國(guó)家操縱而本國(guó)只能被動(dòng)接受，將使本國(guó)在相應(yīng)領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)安全受到嚴(yán)重威脅。

我國(guó)作為貿(mào)易大國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中起著舉足輕重的作用。但在全球前二十大班輪公司的運(yùn)力中，我國(guó)航運(yùn)企業(yè)（中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)）的運(yùn)力占比不到9%，且大部分進(jìn)出口企業(yè)體量小，在現(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有與境外航運(yùn)公司議價(jià)的能力，導(dǎo)致我國(guó)大量貿(mào)易運(yùn)輸需求產(chǎn)生的運(yùn)費(fèi)收入拱手讓給境外航運(yùn)公司。航運(yùn)運(yùn)價(jià)由外國(guó)公司主導(dǎo)將嚴(yán)重影響我國(guó)貿(mào)易、航運(yùn)、造船、航運(yùn)服務(wù)等整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。為此，發(fā)展我國(guó)的航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)，爭(zhēng)奪國(guó)際航運(yùn)運(yùn)價(jià)定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)對(duì)我國(guó)建設(shè)海運(yùn)強(qiáng)國(guó)具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

上海建設(shè)國(guó)際航運(yùn)中心已有若干年，從貨物吞吐量和港口建設(shè)等硬件角度來(lái)看，取得了令人矚目的成就。但是，在航運(yùn)金融領(lǐng)域，尤其在航運(yùn)價(jià)格的話語(yǔ)權(quán)和對(duì)運(yùn)力資源的配置權(quán)上，我國(guó)航運(yùn)企業(yè)明顯在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中缺乏議價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，與紐約、倫敦等全球一線的國(guó)際航運(yùn)和國(guó)際金融中心相比，上海的差距也是顯而易見(jiàn)的。近日有媒體報(bào)道，波交所與潛在買家倫敦金屬交易所（LME）和新加坡交易所（SGX）洽談并購(gòu)。倫敦、新加坡和香港（港交所是LME股東）都期望通過(guò)加快發(fā)展航運(yùn)衍生品市場(chǎng)來(lái)提高國(guó)際航運(yùn)中心的地位。

因此，上海亟需充分利用現(xiàn)有政策和市場(chǎng)條件，加快發(fā)展航運(yùn)衍生品，以適應(yīng)資源配置型國(guó)際航運(yùn)中心建設(shè)的需要，提升航運(yùn)金融對(duì)航運(yùn)業(yè)的服務(wù)水平，使航運(yùn)金融成為我國(guó)航運(yùn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展、由大變強(qiáng)的重要推動(dòng)力。

記者：如此，要完善中國(guó)航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)還需做足那些功課？

張頁(yè)：2013年，國(guó)務(wù)院《關(guān)于中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案的通知》（國(guó)發(fā)【2013】38號(hào)，以下簡(jiǎn)稱38號(hào)文）明確指出了“豐富航運(yùn)金融產(chǎn)品，加快發(fā)展航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品……”這也是中國(guó)政府首次直面航運(yùn)金融衍生品的發(fā)展現(xiàn)狀：品種少、風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)薄弱、理論研究不夠等。不發(fā)展，不改進(jìn)，問(wèn)題將永遠(yuǎn)存在。

那么，如何完善中國(guó)的航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)，也是中國(guó)航運(yùn)躋身國(guó)際航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)的關(guān)鍵，我認(rèn)為目前至少有四方面的工作要做。

一是完善航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管體制。航運(yùn)金融衍生品是我國(guó)金融領(lǐng)域的重大創(chuàng)新，無(wú)論在法律制度還是監(jiān)管機(jī)制方面我們都無(wú)“先例”可循。目前上海航運(yùn)金融衍生品交易市場(chǎng)仍未落實(shí)市場(chǎng)監(jiān)管主體，由于監(jiān)管制度和監(jiān)管主體的缺失，使得航運(yùn)金融衍生品在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、產(chǎn)品審查、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面主要以自律監(jiān)管為主，不利于航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)建設(shè)和合規(guī)發(fā)展。

二是推動(dòng)航運(yùn)衍生品場(chǎng)內(nèi)集中交易市場(chǎng)發(fā)展。場(chǎng)內(nèi)集中交易是衍生品交易的高級(jí)組織形式，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、交易效率高、流動(dòng)性強(qiáng)、違約率低、易于監(jiān)管等諸多優(yōu)點(diǎn)。2008年次貸危機(jī)之后，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的改革序幕拉起，航運(yùn)衍生品交易呈現(xiàn)出由場(chǎng)外向場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，結(jié)算方面則幾乎全部由清算所完成，而交易方面雖然還保持著經(jīng)紀(jì)人撮合交易的模式，但是多家交易所已先后推出電子化交易模式。究其目的，是為了提高交易透明度及公平性，完善交易風(fēng)控，提高流動(dòng)性。而集中交易又是目前我國(guó)證券、期貨市場(chǎng)最主要的交易方式。在現(xiàn)階段“互聯(lián)網(wǎng)+金融”模式下，集中交易符合現(xiàn)代市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，對(duì)于航運(yùn)領(lǐng)域，集中交易也是集裝箱等現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展的必然要求。集中交易使得交易價(jià)格、交易規(guī)則、交易信息等公開(kāi)透明，更有利于建設(shè)一個(gè)公開(kāi)公平公正的市場(chǎng)。而場(chǎng)外經(jīng)紀(jì)人撮合的交易則存在價(jià)格不透明、信息不對(duì)稱等，難以在短期內(nèi)成為一個(gè)有效的市場(chǎng)。

三是加快推動(dòng)自貿(mào)區(qū)金融改革落實(shí)。航運(yùn)業(yè)是一個(gè)國(guó)際化程度極高的行業(yè)，有效的航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)也必須由境內(nèi)外企業(yè)、資金共同參與。2015年隨著上海出口集裝箱實(shí)際運(yùn)力的順利交收，上海出口集裝箱運(yùn)力交易衍生品的知名度和影響力在國(guó)際市場(chǎng)上逐步提升，境外航運(yùn)相關(guān)企業(yè)想?yún)⑴c交易的熱情進(jìn)一步提高，但是由于外匯管制以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程緩慢，國(guó)際航運(yùn)、金融和大宗商品貿(mào)易等外國(guó)機(jī)構(gòu)均無(wú)法參與。應(yīng)加快推動(dòng)自貿(mào)區(qū)金融改革的落實(shí)，利用自貿(mào)區(qū)金融改革和制度改革紅利，吸引境外機(jī)構(gòu)和資本參與上海航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)，使之成為國(guó)際性的航運(yùn)金融衍生品市場(chǎng)。

四是加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)和培育。與我國(guó)發(fā)展悠久的航運(yùn)業(yè)相比，航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品是新生事物，市場(chǎng)參與者和相關(guān)管理者對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不足，甚至存在一定的誤區(qū)，尤其國(guó)內(nèi)大型國(guó)企在遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議FFA市場(chǎng)發(fā)生巨額虧損之后，國(guó)資監(jiān)管部門對(duì)國(guó)有企業(yè)參與航運(yùn)金融衍生品交易持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，在國(guó)資管理有關(guān)企業(yè)參與金融衍生品交易許可、會(huì)計(jì)處理等方面做出嚴(yán)格規(guī)定，加之我國(guó)航運(yùn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)薄弱，大部分航運(yùn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制制度和體系不完善，缺乏相關(guān)航運(yùn)金融人才，致使國(guó)內(nèi)大型航運(yùn)企業(yè)難以參與航運(yùn)金融衍生品交易。航運(yùn)金融衍生品是一把“雙刃劍”，企業(yè)在參與套期保值控制運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)因?qū)ζ诂F(xiàn)市場(chǎng)基差估計(jì)不足而承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)。故需要加大對(duì)企業(yè)樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和建立風(fēng)險(xiǎn)體系的培育，加快對(duì)航運(yùn)金融人才的培養(yǎng)。