微妙博弈中，可交換債市場或?qū)⒕畤?/h1>
2016-01-01 00:00:00王豫剛
中國經(jīng)濟信息 2016年3期
供需兩端的迫切需求，使得可交換債券市場在2016年有望出現(xiàn)供需兩旺的格局。
新年伊始，減持新規(guī)出臺，注冊制時間表愈加明晰，未來幾年間A股整體估值水平步入下降通道已成必然趨勢。在此情形下，眾多上市公司的“大小非”開始思考如何在傳統(tǒng)的直接減持、收益互換或股權(quán)質(zhì)押等方式之外，開辟將“紙上市值”平安落袋之新途徑。另一方面，2015年初石化、中行、工行、平安等“巨型”轉(zhuǎn)債陸續(xù)強贖之后，傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模急劇下降，眾多轉(zhuǎn)債基金面臨“資產(chǎn)荒”難題。
供需兩端的迫切需求，使得一個對中國證券市場而言尚屬新鮮的債券品種——可交換債券開始具備“罕見的投資價值”，有望出現(xiàn)供需兩旺的格局。目前已經(jīng)有不下十家上市公司透露出了控股股東發(fā)行可交換債券的意向，有的已經(jīng)完成發(fā)行，有的已經(jīng)獲批。
按照上海證券于2015年12月的統(tǒng)計，市場上包括私募可交換債券在內(nèi)共有11只存量轉(zhuǎn)債與可交換債，還有兩只新發(fā)行EB等待上市，總發(fā)行規(guī)模為185.09億元。存量可轉(zhuǎn)債僅有4只，發(fā)行規(guī)模卻已達(dá)到118.74億元。
接下來，本文將從三個問題著手，來解讀這一很可能在2016年出現(xiàn)井噴的市場。
什么是可交換債券？
可交換債券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。可交換債與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債有很多相似之處，但又不完全相同。
可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券都可拆分為債券+期權(quán)。2009年之前，市場上曾發(fā)行大量的可分離轉(zhuǎn)債，上市時直接自動拆分為權(quán)證和純債。但南航認(rèn)沽權(quán)證事件之后，可分離轉(zhuǎn)債這一品種被權(quán)證連累，實際上被“打入冷宮”，傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債成為市場主流。
可交換債的持有人有權(quán)按一定條件將債券交換為標(biāo)的公司股票，在此之前，可以定期獲得如純債一樣的票息，若持有到期未行權(quán)，可獲得到期本息償付?？山粨Q債券的常見條款有四種，分別是回售條款、換股條款 、贖回條款和下修條款：
回售條款是對投資者的保護(hù)，一般在股價大幅低于換股價時觸發(fā)，實際保護(hù)程度要視時間范圍、觸發(fā)難度及回售價格而定。發(fā)行人不愿接受回售時，往往執(zhí)行下修。
換股條款與轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款相近，也是決定可交換債“進(jìn)可攻”性質(zhì)的來源。換股條款有生效時間，一般為發(fā)行1年后開始；與轉(zhuǎn)債不同，可交換債的投資者所得股票是存量股，即原本由發(fā)行人持有的股票。轉(zhuǎn)債投資者所得股票為新發(fā)行股票。因而從理論上來講，轉(zhuǎn)債存在股權(quán)稀釋效應(yīng)，可交換債無此顧慮。
贖回條款往往與轉(zhuǎn)股條款同步生效。與轉(zhuǎn)債相似，贖回條款也可看作是為強制投資者轉(zhuǎn)股而設(shè)置的條款，觸發(fā)贖回條款往往是止盈的信號。也正因此，贖回條款實際上對EB價格的上行空間構(gòu)成約束。15天集EB的換股期前贖回條款更為特殊，讀者可以看到中金公司研究團隊的詳細(xì)解讀。
下修條款，是指發(fā)行人有權(quán)在一定條件下向下修正換股價。一般而言，執(zhí)行下修將抬升平價，從而利好EB投資者。但由于發(fā)行人無意促成換股，下修動力將主要來自于避免出現(xiàn)回售，因此，與轉(zhuǎn)債相比，EB投資者可能更加被動。
股債雙重屬性如何博弈？
對于發(fā)行人而言，可交換債提供了融資方式，也可作為大宗減持股票的手段。 可交換債票面利率一般比純債低很多，大股東可以在不稀釋自身股權(quán)的情況下盤活存量資產(chǎn)，進(jìn)行低成本融資，也可以在不過度影響二級市場的情況下，實現(xiàn)以預(yù)設(shè)價格減持股票。
其次，在發(fā)行金額較大的情況下，可交換債對二級市場股價的沖擊，比直接減持股票要小得多。可交換債并非立刻減持，而且隱含回購保障，如果標(biāo)的股票價格沒有上漲，發(fā)行人無法減持。目前股票質(zhì)押比率普遍在50%以下，發(fā)行可交換債能夠?qū)崿F(xiàn)更高的質(zhì)押比例。私募可交換債還可以將尚在限售期的股票作為標(biāo)的。
此外，發(fā)行人可以靈活地設(shè)置換股價、換股時間、贖回及回售條款等來滿足需求，典型案例如15天集EB。在發(fā)展較為成熟的海外市場，也存在現(xiàn)金交割和混合交割的可交換債。
上海證券的研究認(rèn)為，可交換債券具有股債雙重屬性，進(jìn)可攻退可守，在存量轉(zhuǎn)債稀缺的背景下，對于追求收益、但風(fēng)格相對保守的投資者來說是不錯的投資品種。因此，每次可交換債申購，均受到了投資者的熱烈追捧。
投資與轉(zhuǎn)債略有區(qū)別
在發(fā)行機制上，可交換債是由股東發(fā)行，不存在優(yōu)先配售，與現(xiàn)存交易所企業(yè)債券的基本流程類似，而非可轉(zhuǎn)債的配售+申購模式。此外，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債的網(wǎng)上申購資金量很小，幾乎可以忽略不計，而可交換債網(wǎng)上采取時間優(yōu)先原則，投資者比拼的是速度，公募可交換債在網(wǎng)上發(fā)行時無不被哄搶。相對應(yīng)的，網(wǎng)下比例基本決定了網(wǎng)下投資者可申購的可交換債總量。
在票息方面，轉(zhuǎn)債票息已在公告時完全確定，可交換債與公司債接近，票息在詢價時確定。在目前市場上，如無意外，票息將確定為詢價區(qū)間下限。
在時間安排上，網(wǎng)下投資者需要在T-1日參與詢價，并在當(dāng)日15：00前繳納定金（轉(zhuǎn)債為T日）。此前曾有投資者因習(xí)慣了轉(zhuǎn)債的發(fā)行方式，忘記在T-1日繳款。此外，網(wǎng)下投資者的資金解凍日為T+2日，凍結(jié)時間與轉(zhuǎn)債一致。
總而言之，一方面是上市公司大股東在市場下行趨勢下的迫切融資需求亟需替代路徑，另一方面是各路投資者在“資產(chǎn)荒”下對潛在保底品種的迫切配置需求，正如股市低迷的2010年和2011年成為可轉(zhuǎn)債發(fā)行大年一樣，2016年預(yù)計將有越來越多的上市公司加入發(fā)行可交換債的行列中來。
是機會還是陷阱？正如《聰明的投資者》第四版所言，所有具備可轉(zhuǎn)換功能的證券，都可以看成比股票收益更高、風(fēng)險更低的品種，“兩方面都是最好的”；也可以看成與大多數(shù)債券相比收益更低、風(fēng)險更大的品種，“兩方面都是最差的”。這一新的低風(fēng)險投資品種，也帶來了新的投資挑戰(zhàn)。
供需兩端的迫切需求，使得可交換債券市場在2016年有望出現(xiàn)供需兩旺的格局。
新年伊始，減持新規(guī)出臺，注冊制時間表愈加明晰，未來幾年間A股整體估值水平步入下降通道已成必然趨勢。在此情形下，眾多上市公司的“大小非”開始思考如何在傳統(tǒng)的直接減持、收益互換或股權(quán)質(zhì)押等方式之外，開辟將“紙上市值”平安落袋之新途徑。另一方面，2015年初石化、中行、工行、平安等“巨型”轉(zhuǎn)債陸續(xù)強贖之后，傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模急劇下降，眾多轉(zhuǎn)債基金面臨“資產(chǎn)荒”難題。
供需兩端的迫切需求，使得一個對中國證券市場而言尚屬新鮮的債券品種——可交換債券開始具備“罕見的投資價值”，有望出現(xiàn)供需兩旺的格局。目前已經(jīng)有不下十家上市公司透露出了控股股東發(fā)行可交換債券的意向，有的已經(jīng)完成發(fā)行，有的已經(jīng)獲批。
按照上海證券于2015年12月的統(tǒng)計，市場上包括私募可交換債券在內(nèi)共有11只存量轉(zhuǎn)債與可交換債，還有兩只新發(fā)行EB等待上市，總發(fā)行規(guī)模為185.09億元。存量可轉(zhuǎn)債僅有4只，發(fā)行規(guī)模卻已達(dá)到118.74億元。
接下來，本文將從三個問題著手，來解讀這一很可能在2016年出現(xiàn)井噴的市場。
什么是可交換債券？
可交換債券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。可交換債與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債有很多相似之處，但又不完全相同。
可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券都可拆分為債券+期權(quán)。2009年之前，市場上曾發(fā)行大量的可分離轉(zhuǎn)債，上市時直接自動拆分為權(quán)證和純債。但南航認(rèn)沽權(quán)證事件之后，可分離轉(zhuǎn)債這一品種被權(quán)證連累，實際上被“打入冷宮”，傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債成為市場主流。
可交換債的持有人有權(quán)按一定條件將債券交換為標(biāo)的公司股票，在此之前，可以定期獲得如純債一樣的票息，若持有到期未行權(quán)，可獲得到期本息償付?？山粨Q債券的常見條款有四種，分別是回售條款、換股條款 、贖回條款和下修條款：
回售條款是對投資者的保護(hù)，一般在股價大幅低于換股價時觸發(fā)，實際保護(hù)程度要視時間范圍、觸發(fā)難度及回售價格而定。發(fā)行人不愿接受回售時，往往執(zhí)行下修。
換股條款與轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款相近，也是決定可交換債“進(jìn)可攻”性質(zhì)的來源。換股條款有生效時間，一般為發(fā)行1年后開始；與轉(zhuǎn)債不同，可交換債的投資者所得股票是存量股，即原本由發(fā)行人持有的股票。轉(zhuǎn)債投資者所得股票為新發(fā)行股票。因而從理論上來講，轉(zhuǎn)債存在股權(quán)稀釋效應(yīng)，可交換債無此顧慮。
贖回條款往往與轉(zhuǎn)股條款同步生效。與轉(zhuǎn)債相似，贖回條款也可看作是為強制投資者轉(zhuǎn)股而設(shè)置的條款，觸發(fā)贖回條款往往是止盈的信號。也正因此，贖回條款實際上對EB價格的上行空間構(gòu)成約束。15天集EB的換股期前贖回條款更為特殊，讀者可以看到中金公司研究團隊的詳細(xì)解讀。
下修條款，是指發(fā)行人有權(quán)在一定條件下向下修正換股價。一般而言，執(zhí)行下修將抬升平價，從而利好EB投資者。但由于發(fā)行人無意促成換股，下修動力將主要來自于避免出現(xiàn)回售，因此，與轉(zhuǎn)債相比，EB投資者可能更加被動。
股債雙重屬性如何博弈？
對于發(fā)行人而言，可交換債提供了融資方式，也可作為大宗減持股票的手段。 可交換債票面利率一般比純債低很多，大股東可以在不稀釋自身股權(quán)的情況下盤活存量資產(chǎn)，進(jìn)行低成本融資，也可以在不過度影響二級市場的情況下，實現(xiàn)以預(yù)設(shè)價格減持股票。
其次，在發(fā)行金額較大的情況下，可交換債對二級市場股價的沖擊，比直接減持股票要小得多。可交換債并非立刻減持，而且隱含回購保障，如果標(biāo)的股票價格沒有上漲，發(fā)行人無法減持。目前股票質(zhì)押比率普遍在50%以下，發(fā)行可交換債能夠?qū)崿F(xiàn)更高的質(zhì)押比例。私募可交換債還可以將尚在限售期的股票作為標(biāo)的。
此外，發(fā)行人可以靈活地設(shè)置換股價、換股時間、贖回及回售條款等來滿足需求，典型案例如15天集EB。在發(fā)展較為成熟的海外市場，也存在現(xiàn)金交割和混合交割的可交換債。
上海證券的研究認(rèn)為，可交換債券具有股債雙重屬性，進(jìn)可攻退可守，在存量轉(zhuǎn)債稀缺的背景下，對于追求收益、但風(fēng)格相對保守的投資者來說是不錯的投資品種。因此，每次可交換債申購，均受到了投資者的熱烈追捧。
投資與轉(zhuǎn)債略有區(qū)別
在發(fā)行機制上，可交換債是由股東發(fā)行，不存在優(yōu)先配售，與現(xiàn)存交易所企業(yè)債券的基本流程類似，而非可轉(zhuǎn)債的配售+申購模式。此外，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債的網(wǎng)上申購資金量很小，幾乎可以忽略不計，而可交換債網(wǎng)上采取時間優(yōu)先原則，投資者比拼的是速度，公募可交換債在網(wǎng)上發(fā)行時無不被哄搶。相對應(yīng)的，網(wǎng)下比例基本決定了網(wǎng)下投資者可申購的可交換債總量。
在票息方面，轉(zhuǎn)債票息已在公告時完全確定，可交換債與公司債接近，票息在詢價時確定。在目前市場上，如無意外，票息將確定為詢價區(qū)間下限。
在時間安排上，網(wǎng)下投資者需要在T-1日參與詢價，并在當(dāng)日15：00前繳納定金（轉(zhuǎn)債為T日）。此前曾有投資者因習(xí)慣了轉(zhuǎn)債的發(fā)行方式，忘記在T-1日繳款。此外，網(wǎng)下投資者的資金解凍日為T+2日，凍結(jié)時間與轉(zhuǎn)債一致。
總而言之，一方面是上市公司大股東在市場下行趨勢下的迫切融資需求亟需替代路徑，另一方面是各路投資者在“資產(chǎn)荒”下對潛在保底品種的迫切配置需求，正如股市低迷的2010年和2011年成為可轉(zhuǎn)債發(fā)行大年一樣，2016年預(yù)計將有越來越多的上市公司加入發(fā)行可交換債的行列中來。
是機會還是陷阱？正如《聰明的投資者》第四版所言，所有具備可轉(zhuǎn)換功能的證券，都可以看成比股票收益更高、風(fēng)險更低的品種，“兩方面都是最好的”；也可以看成與大多數(shù)債券相比收益更低、風(fēng)險更大的品種，“兩方面都是最差的”。這一新的低風(fēng)險投資品種，也帶來了新的投資挑戰(zhàn)。
