股本擴(kuò)張對股價(jià)影響的實(shí)證分析

■ 劉宏偉 楊 良 石晶晶（燕京理工學(xué)院 河北三河 065201）

引言

股本擴(kuò)張是很多上市公司，特別是中小企業(yè)再度融資的手段，所以當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家對股本擴(kuò)張進(jìn)行了大量研究。首先，這些研究基本上統(tǒng)一認(rèn)為股本擴(kuò)張的方式包括增資配股、股票紅利和公積金轉(zhuǎn)增股本等三種基本方式。其中，增資配股是指上市公司向老股東配給認(rèn)購新股的額度，其實(shí)質(zhì)就是上市公司用配股的辦法來籌集、增加注冊資本以壯大企業(yè)。股票紅利是公司用增發(fā)的股票分給股東的一種股利，實(shí)質(zhì)是上市公司將留存利潤的一部分予以凝固化為投放股本的一種方法。公積金轉(zhuǎn)增股本是上市公司以資本公積轉(zhuǎn)增股本，和股票紅利一樣發(fā)給新的股票，或換發(fā)較大面值的股票，實(shí)質(zhì)是上市公司投入資本內(nèi)部項(xiàng)目的變動。所以基于這三種基本方式，股本擴(kuò)張具體的表現(xiàn)形式也就分為“增發(fā)新股”、“送股配股”、“轉(zhuǎn)增股本”等。其次，還有一些研究認(rèn)為，限售股解禁將使該股在市場上流通的股份增加，實(shí)際上也是該股流通股本的擴(kuò)張。借增發(fā)、分紅配股、高額送股及某些概念發(fā)力，一些公司常常會被資金熱捧，從而走出一波行情。當(dāng)然，也會有垃圾股配股圈錢，股價(jià)竟跌破配股價(jià)的事件。因此，對于進(jìn)行股本擴(kuò)張引起的股價(jià)波動，值得警惕和甄別。

股本擴(kuò)張與股價(jià)的相互影響機(jī)制

（一）股本擴(kuò)張對股價(jià)的影響機(jī)制

上市公司通過“高轉(zhuǎn)送”來對股價(jià)進(jìn)行控制?！案咚娃D(zhuǎn)”一般是指大比例送紅股或大比例以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，比如每10股送5股，或每10股送5股轉(zhuǎn)增5股?！案咚娃D(zhuǎn)”后，公司股本總數(shù)雖然擴(kuò)大了，但公司的股東權(quán)益并不會因此而增加。而且，在凈利潤不變的情況下，由于股本擴(kuò)大，資本公積金轉(zhuǎn)增股本與送紅股將攤薄每股收益。也就是說，“高送轉(zhuǎn)”股票對凈資產(chǎn)收益率沒有影響，對公司的盈利能力也并沒有任何實(shí)質(zhì)性的影響。高送轉(zhuǎn)受追捧主要是一種心理因素，譬如說在牛市中某股10元一股，年報(bào)時10股送10股，而股價(jià)攔腰一半成了5元，視覺上價(jià)格降低了一半，很容易吸引新股民的跟風(fēng)。實(shí)際上，當(dāng)填權(quán)后莊家獲利豐厚，而真實(shí)的復(fù)權(quán)價(jià)格已到天上，但跟風(fēng)的并不會感覺到價(jià)格高。投資者通常認(rèn)為“高送轉(zhuǎn)”向市場傳遞了公司未來業(yè)績將保持高增長的積極信號，市場對“高送轉(zhuǎn)”題材的追捧，也對股價(jià)起到推波助瀾的作用，投資者有望通過填權(quán)行情，從二級市場的股票增值中獲利。因此，多數(shù)投資者都將“高送轉(zhuǎn)”看作重大利好消息，成為季報(bào)和年報(bào)出臺前的炒作題材。

表1 2007-2012年進(jìn)行股利分配的部分滬深上市公司

（二）股價(jià)對股本擴(kuò)張的影響機(jī)制

股價(jià)對于增發(fā)新股的動態(tài)影響是：第一，公司決定增發(fā)新股通常都取決于公司的股票在證券市場上有一個異常高額的回報(bào)率；盡管某些公司的股票價(jià)格是下跌的。第二，如果股票市場的風(fēng)險(xiǎn)增加或者潛在的有所增加，此時，公司也會增發(fā)新股。第三，研究還發(fā)現(xiàn)，在公司重大事件宣告日的當(dāng)天，公司的股票價(jià)格會出現(xiàn)下跌?？偨Y(jié)這三點(diǎn)，不難發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的上漲會促使公司增發(fā)新股，以幫助公司可以融集到更多的資金進(jìn)行日常運(yùn)營及投資。

如果是增發(fā)新股導(dǎo)致的總股本增加，那么每股凈資產(chǎn)會提高，如果是分紅送轉(zhuǎn)股導(dǎo)致的總股本增加，那么凈資產(chǎn)會降低，不管哪種股本增加方式，都會對每股收益產(chǎn)生極大影響，要么提高要么降低，通常發(fā)新股收購資產(chǎn)的行為，不僅增加凈資產(chǎn)，同時也提高每股盈利，但是如果收購資產(chǎn)質(zhì)量一般，那么對每股盈利提高不會明顯，甚至還會減少。對于股價(jià)，如果收購資產(chǎn)盈利前景看好，那么會推高股價(jià)，如果盈利前景差，那么會使股價(jià)下跌，如果股本增加后，流通盤很大，那么會影響股價(jià)炒作，通常流通股越少股價(jià)越容易炒作。至于內(nèi)在價(jià)值，如果是收購資產(chǎn)增加的股本，內(nèi)在價(jià)值的提高主要是看收購資產(chǎn)的盈利前景，如果是分紅送股導(dǎo)致的股本擴(kuò)張，如果公司持續(xù)發(fā)展能力一般而盲目送股導(dǎo)致盈利下降，那么內(nèi)在價(jià)值降低，如果公司高速發(fā)展盈利繼續(xù)提高，那么增加股本會提高內(nèi)在價(jià)值。

表2 滬深上市公司股本與市值資料 股本：萬股 市值：億元

表3 不同股本擴(kuò)張形式的平均超額收益率

股本擴(kuò)張對我國東部區(qū)域上市公司股價(jià)影響分析

（一）理論模型

本文主要遵循Dolley（1933）發(fā)表的事件分析法，結(jié)合Fama（1969）提出的實(shí)證分析的方法：將選取在深證以及上海兩大證券交易所上市且交易活躍的中小企業(yè)。由于本文主要探究的是股本擴(kuò)張對股價(jià)的影響，所以本文主要選取各企業(yè)股利政策擴(kuò)張為事件窗口，之后具體研究在此事件前后股本回報(bào)率變動情況。在檢驗(yàn)過程中，本文將所檢驗(yàn)的股本擴(kuò)張的時間間隔稱為時間窗口。

計(jì)算市場投資組合的正常回報(bào)率，本文通過市場模型計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)βi，通過CAPM模型計(jì)算股票組合的預(yù)期回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)在第t天樣本股票i的異常收益率，之后便可以得到樣本股票的算術(shù)異?；貓?bào)。計(jì)算異?；貓?bào)收益率的平均數(shù)是為了消除其它事件可能存在的干擾。之后，便可以分析股本擴(kuò)張對股價(jià)的影響了。最后，計(jì)算上市公司的累積超額收益率（CAR）?；趯ι鲜鲎兞康挠?jì)算分析后，本文還將研究股本擴(kuò)張與股價(jià)的相關(guān)性研究。如果股本擴(kuò)張并沒有影響股價(jià)，那么在事件窗口的任意一時間t內(nèi)，全部樣本的平均異?；貓?bào)率AAR應(yīng)該遵從于正態(tài)分布的均值等于0，對于事件窗口中任意兩個時點(diǎn)的平均累積超額收益率CAR（t1，t2）也應(yīng)該符合正態(tài)分布的均值而等于0。在分析窗口事件所有時點(diǎn)上的AARt和CARt后，如果得到T檢驗(yàn)的值大于標(biāo)準(zhǔn)值，那么原假設(shè)被拒絕。也就是說，所選擇的特定事件既是股本擴(kuò)張對股價(jià)是有影響的。

本文將運(yùn)用此方法檢驗(yàn)我國東部股本擴(kuò)張對股價(jià)的影響，分析中小上市企業(yè)股本擴(kuò)張對股價(jià)的影響。

（二）樣本選取

首先通過《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》，選出2007-2012年間所有進(jìn)行股利分配的滬深300板塊中A 股上市公司作為最初樣本。此板塊中實(shí)施股利政策的公司比較多，樣本數(shù)據(jù)較為充足，具有代表性，因此能夠真實(shí)的反應(yīng)市場表現(xiàn)并具有一定的參考價(jià)值（見表1）。

（三）模型構(gòu)建

本文主要選取各企業(yè)股利政策擴(kuò)張為事件窗口，之后具體研究在此事件前后股本回報(bào)率變動情況。在檢驗(yàn)過程中，本文將所檢驗(yàn)的股本擴(kuò)張的時間間隔作為時間窗口，如下：

圖1 不同股本擴(kuò)張方式對股價(jià)影響的ARR

圖2 不同股本擴(kuò)張方式的CAR

其中，T=0是指股本擴(kuò)張的數(shù)據(jù)，T0到 T1是評估窗口；T1到T2到是數(shù)據(jù)窗口。本文命名公式L1=T1-T0，L2=T2-T1，這兩個公式的意思是評估窗口的長度和事件窗口的長度。本文用評估窗口來測試事件發(fā)生之前的正常收益。L3=T3-T2是事件窗口發(fā)生后影響的持續(xù)期間。

1.回報(bào)率的計(jì)算。計(jì)算股票正常的回報(bào)率，公式為：

其中，Rit是指事件窗口中樣本股票i在第t天里的實(shí)際收益率；Pit是指事件窗口中樣本股票i在第t天的收盤價(jià)格；Pit-1是指事件窗口中樣本股票i在第t-1天的收盤價(jià)格。

之后，計(jì)算市場投資組合的正?；貓?bào)率，公式為：

Rmt是事件窗口中市價(jià)指數(shù)在第t天的實(shí)際收益率；Pmt是指事件是事件窗口中市價(jià)指數(shù)在第t天的收盤價(jià)格；Pmt-1是指事件是事件窗口中市價(jià)指數(shù)在第t-1天的收盤價(jià)格。

表4 不同股本擴(kuò)張形式的累計(jì)超額收益率

2.正常投資回報(bào)收益率的計(jì)算。首先，本文通過市場模型計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)βi：

Rit是第t天樣本股票i的回報(bào)率；Rmt是第t天市價(jià)指數(shù)的回報(bào)率；βi是樣本股票i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；εit是誤差項(xiàng)。

其次，通過CAPM模型計(jì)算股票組合的預(yù)期回報(bào)率：

E (Rit)是指股票i的正?；貓?bào)率；Rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率。

3.累計(jì)超額回報(bào)的計(jì)算。通過上述步驟對回報(bào)率和正常投資回報(bào)率的計(jì)算分析，可以發(fā)現(xiàn)在第t天樣本股票i的異常收益率：

之后便可以得到樣本股票的算術(shù)異?；貓?bào)，本文用AARt表示。

上式中N代表樣本股票的數(shù)量。計(jì)算異?；貓?bào)收益率的平均數(shù)是為了消除其它事件可能存在的干擾。之后，便可以分析股本擴(kuò)張對股價(jià)的影響了。

最后，計(jì)算上市公司的累積超額收益率（CAR）：

基于對上述變量的計(jì)算分析后，本文還將研究股本擴(kuò)張與股價(jià)的相關(guān)性研究。如果股本擴(kuò)張并沒有影響股價(jià)，那么在事件窗口的任意一時間t內(nèi)，全部樣本的平均異?；貓?bào)率AAR應(yīng)該遵從于正態(tài)分布的均值等于0，對于事件窗口中任意兩個時點(diǎn)的平均累積超額收益率CAR (t1,t2)也應(yīng)該符合正態(tài)分布的均值而等于0。

在t的時點(diǎn)上，可以假設(shè)：

那么T檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)假設(shè)為：

上式中n是樣本股票的總個數(shù)。在分析窗口事件所有時點(diǎn)上的AARt和CARt后，如果得到T檢驗(yàn)的值大于標(biāo)準(zhǔn)值，那么原假設(shè)被拒絕。也就是說，所選擇的特定事件既是股本擴(kuò)張對股價(jià)是有影響的。

表5 股本擴(kuò)張影響股價(jià)異常波動及T檢驗(yàn)

東部區(qū)域上市公司股本擴(kuò)張與股票價(jià)格相關(guān)性的實(shí)證分析

（一）不同股本擴(kuò)張形式的股價(jià)表現(xiàn)

表2顯示的是滬深上市公司股本與市值資料。本文將事件窗口設(shè)定為一個為期十個交易日的事件，我們多研究的是一個自選定之日起向前和向后每五個工作日的股價(jià)。股本擴(kuò)張的各種擴(kuò)張方式在公告日前后幾個時間點(diǎn)實(shí)證研究得出的平均超額收益率的計(jì)算結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3繪制資本公積金轉(zhuǎn)增資本、發(fā)放股票股利、增發(fā)股票、配股、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票對股價(jià)影響的ARR，如圖1所示。

由圖1可見，在預(yù)案公告日之后，平均超額收益率基本上是圍繞著市場的平均收益率呈現(xiàn)隨機(jī)波動。由于在我國東部地區(qū)，投資者心理預(yù)期通過資本公積金轉(zhuǎn)增股本和發(fā)放股票股利將使上市公司獲得更大的發(fā)展空間，從而使得投資者獲得更多的投資回報(bào)。除了預(yù)案公告日之前的第四天平均超額收益率為負(fù)值之外，其他窗口的AAR值均為正值，通過資本公積金轉(zhuǎn)增股本和發(fā)放股票股利的股本擴(kuò)張形式的上市公司“盈余”的天數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過“虧損”的天數(shù)，表明了這種擴(kuò)張方式是深受廣大投資者喜愛的。

資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)放股票股利、增發(fā)股票、配股、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票這五種股本擴(kuò)張方式，在預(yù)案公告日前后各五天的累計(jì)超額收益率的計(jì)算結(jié)果如表4所示。

繪制資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)放股票股利、增發(fā)股票、配股、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票這五種股本擴(kuò)張方式樣本組在預(yù)案公告之日前后五天的CAR，如圖2所示。

圖2結(jié)果說明通過資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)放股票股利方式進(jìn)行的股本擴(kuò)張是受到我國東部廣大投資者所接受的，對股價(jià)產(chǎn)生正的效應(yīng)；而股本虛擴(kuò)張?jiān)陬A(yù)案公告日之前CAR基本上都為正值，在公告日之后都變成了負(fù)值，說明了在進(jìn)行預(yù)案公告之前，某些投資者提前獲知了信息，市場對于派現(xiàn)這種擴(kuò)張方式是有著熱切期待的，然而由于我國的大部分上市公司股利支付率都比較低，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到市場對派現(xiàn)行為的預(yù)期，因此投資者的反映也從公告日之前的期待變成了失望，從而說明了通過增發(fā)股票、配股、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票方式進(jìn)行股本擴(kuò)張并沒有受到投資者的喜愛，對股價(jià)產(chǎn)生負(fù)的效應(yīng)。

從CAR的走勢上來看，股本實(shí)擴(kuò)張的累計(jì)超額收益率有繼續(xù)上升的趨勢，而股本虛擴(kuò)張的累計(jì)超額收益率在預(yù)案公告日之后持續(xù)下跌，因此表明在中國東部的證券市場上，股本實(shí)擴(kuò)張比股本虛擴(kuò)張更加受到市場的歡迎和投資者的喜愛。

（二）不同股本擴(kuò)張形式的股價(jià)表現(xiàn)的T檢驗(yàn)

本文主要是通過T檢驗(yàn)來驗(yàn)證股本擴(kuò)張的五種形式是否會引起股價(jià)的變化。表5說明資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)放股票股利這種股本擴(kuò)張方式對證券市場的股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響，并且是促進(jìn)股價(jià)上漲的影響。在預(yù)案公告日的前一個交易日T值顯著為正，這也說明了資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)放股票股利的消息在我國證券市場上提前泄露了，市場已經(jīng)提前做出了一個利好的反應(yīng)。由于我國東部特殊的資本市場結(jié)構(gòu)，投資者認(rèn)為股本實(shí)擴(kuò)張能夠使投資者獲得更高的投資回報(bào)，從而刺激了上市公司股價(jià)的上漲。

結(jié)論

股本擴(kuò)張會對股價(jià)產(chǎn)生明顯的影響。如果是增發(fā)新股導(dǎo)致的總股本增加，那么每股凈資產(chǎn)會提高，如果是分紅送轉(zhuǎn)股導(dǎo)致的總股本增加，那么凈資產(chǎn)會降低。對于股價(jià)，如果收購資產(chǎn)盈利前景看好，那么會推高股價(jià)，如果盈利前景較差，那么會使股價(jià)下跌，如果股本增加后，流通盤很大，那么會影響股價(jià)炒作，通常流通股越少股價(jià)越容易炒作。如果是分紅送股導(dǎo)致的股本擴(kuò)張，如果公司持續(xù)發(fā)展能力一般而盲目送股導(dǎo)致盈利下降，那么內(nèi)在價(jià)值降低，如果公司高速發(fā)展盈利繼續(xù)提高，那么增加股本會提高內(nèi)在價(jià)值。在我國的證券市場上，上市公司制定股本擴(kuò)張政策沒有完備的規(guī)定，通過搜集的數(shù)據(jù)信息可以看出，我國中小企業(yè)上市公司的股本擴(kuò)張并不具有連續(xù)性，擴(kuò)張間隔并不穩(wěn)定。從分析結(jié)果看，投資者對上市公司股本實(shí)擴(kuò)張方案最歡迎，因此股本實(shí)擴(kuò)張的股價(jià)變化率最大，且高比例送股引起的股價(jià)變化率明顯高于低比例送股方案。

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