逆周期經(jīng)濟(jì)環(huán)境約束下高管的自信性態(tài)與公司債務(wù)融資偏好

■ 楊 歡（西南財經(jīng)大學(xué)保險學(xué)院 成都 611130）

問題的提出

隨著現(xiàn)代公司治理理論和實踐的發(fā)展，公司外部宏觀戰(zhàn)略決策和公司內(nèi)部財務(wù)運行業(yè)已成為制約現(xiàn)代公司發(fā)展的關(guān)鍵內(nèi)容。其中公司內(nèi)部財務(wù)運行系統(tǒng)中企業(yè)投融資決策及其附帶的風(fēng)險匹配選擇不僅對企業(yè)自身的發(fā)展具有不可替代的作用，同時也對宏觀經(jīng)濟(jì)運行存在不可忽視的影響。具體而言，不同的投融資決策所產(chǎn)生的公司風(fēng)險承擔(dān)的后果存在差異，雖然微觀層面公司高管主導(dǎo)產(chǎn)生企業(yè)更高風(fēng)險承擔(dān)的投融資決策通常表現(xiàn)為更高的企業(yè)資本性支出（Bargeron 等，2010），但是這也充分反映公司高管對投資機(jī)會的捕捉程度。而這種容忍高風(fēng)險承擔(dān)的投融資決策在很大程度上不僅有利于提高企業(yè)競爭優(yōu)勢，同時也能引致宏觀經(jīng)濟(jì)的增長。

宏觀層面上而言，如果公司偏好較為安全的投融資選擇，那么在一定程度上也會引致整體生產(chǎn)率停留在安全但是較低的層面（Acemoglu，Zilibotti，1997）。因此，相對于保守的投融資決策，較為激進(jìn)的投融資選擇有利于提高社會資本積累水平，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)高速增長（John等，2008）。

由此可以看出，企業(yè)不同的投融資決策選擇就會產(chǎn)生基本對立的不同效果，那么作為主導(dǎo)企業(yè)投融資選擇的企業(yè)高管的融資偏好是如何產(chǎn)生的？基于高管個體特征所產(chǎn)生的高管自信性態(tài)如何作用于企業(yè)融資偏好呢？以上問題不僅深化了理論界關(guān)于企業(yè)投融資理論的研究，更是本文研究現(xiàn)實意義和理論價值所在。

文獻(xiàn)評述

既有的關(guān)聯(lián)研究文獻(xiàn)顯示，針對高管自信性態(tài)與公司融資行為的研究起始于Roll（1986）的研究，其研究最早將高管非理性因素引入到公司財務(wù)決策中，其結(jié)論指出高管的“傲慢”不僅可以解釋公司過度投資支付，同時也適用于其他形式過度投資的揭示。

weinstein（1980）；Mareh，shapira（1987）的研究指出，高管的過度自信引致其產(chǎn)生控制幻覺，進(jìn)而使其低估項目投資失敗的概率（Langer，1975）。Cooper，woo 和Dunkelberg（1988）的研究也證實了這一觀點，其研究認(rèn)為企業(yè)家經(jīng)常傾向于高估所選投資項目的概率。

Malmendier，Tate（2005）通過構(gòu)建實證研究框架認(rèn)為，具有過度自信傾向的CEO 相對于完全理性的CEO 而言對企業(yè)現(xiàn)金流的敏感程度更高，進(jìn)而會引致企業(yè)投資決策異化和扭曲。Ollver（2005）研究認(rèn)為，企業(yè)高管的過度自信程度與企業(yè)債務(wù)融資比例存在正向相關(guān)關(guān)系，即高管越是過度自信，其越傾向于負(fù)債融資。Haekbarth（2004）的研究印證這一觀點，其認(rèn)為過度自信的高管對投資項目的預(yù)期收益的預(yù)測越高，因此相對于權(quán)益融資而言更傾向于債務(wù)融資（Shefrin，2001；Heaton，2002 等）。Malmendier，Tate及Yan（2007）研究揭示，公司金融領(lǐng)域中的優(yōu)序融資理論更符合過度自信高管的融資策略。屈耀輝、傅元略（2007）針對中國上市公司的研究印證了這一觀點，其研究認(rèn)為樣本整體上支持過度自信的高管基本支持優(yōu)序融資理論。Barros，Silverira（2007）研究同樣指出，企業(yè)高管的過度自信狀態(tài)會引致企業(yè)產(chǎn)生更高的債務(wù)比例，管理層的過度自信程度與企業(yè)杠桿率存在顯著正向關(guān)聯(lián)性態(tài)。余桂明等（2006）針對國內(nèi)情形研究也認(rèn)為過度自信的高管就會引致企業(yè)較為激進(jìn)的債務(wù)融資行為。

表1 關(guān)鍵變量統(tǒng)計分析結(jié)果

而Ben-David，Graham，Harvey（2007）的研究進(jìn)一步指出企業(yè)內(nèi)部CFO過度自信會引致企業(yè)傾向債務(wù)融資。Gombola，Mareiukaityte（2007）通過構(gòu)建經(jīng)驗分析框架研究認(rèn)為，高管的過度自信程度顯著的與企業(yè)權(quán)益、債務(wù)融資選擇相關(guān)，過度自信的高管對企業(yè)資產(chǎn)并購表現(xiàn)出過度樂觀，更傾向于利用債務(wù)融資方式推動資產(chǎn)增長。余明桂、李文貴、潘紅波（2013）對2001-2010 滬深A(yù) 股上市公司研究認(rèn)為，企業(yè)高管的過度自信在企業(yè)投融資決策中并非是完全消極的，過度自信雖然引致一定程度上企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，但是一定程度的風(fēng)險承擔(dān)水平更有利于促進(jìn)企業(yè)資本配置效率進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長。

綜合既有的代表性研究文獻(xiàn)，可以看出由于既定的公司治理環(huán)境、公司決策環(huán)境、競爭需要及信息不對稱，公司高管更傾向于表現(xiàn)出過度自信的性態(tài)，而公司高管過度自信的狀態(tài)雖然在很多研究中表現(xiàn)為促進(jìn)公司更為激進(jìn)的債務(wù)融資傾向，但是針對所引致的債務(wù)融資傾向所產(chǎn)生的影響存在一定的爭議。雖然這種爭議產(chǎn)生在很大程度上可由經(jīng)驗研究假設(shè)的環(huán)境、控制的因素及約束條件不同進(jìn)行解釋。最為突出的不同就是在不同宏觀經(jīng)濟(jì)運行周期中，高管過度自信與公司融資偏好之間關(guān)聯(lián)性態(tài)是否發(fā)生變化及這種變化性態(tài)如何仍需進(jìn)一步厘定。本文正是結(jié)合2008年后我國經(jīng)濟(jì)整體處于逆行波動周期特征，力圖刻畫出經(jīng)濟(jì)逆行波動周期下我國房地產(chǎn)上市公司高管過度自信對公司債務(wù)融資偏好的影響性態(tài)。

經(jīng)驗研究設(shè)計及分析

（一）模型設(shè)定和變量選取的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

既有研究在定義公司融資偏好通常采用公司資本結(jié)構(gòu)（曲春青，2010）、資產(chǎn)負(fù)債率（Prowse，1990；Wald，1999等）、負(fù)債水平（汪靜，2008 等）等變量捕捉公司融資偏好。承接既有研究文章選用公司資產(chǎn)負(fù)債率（DTA）即是公司負(fù)債水平與其資產(chǎn)比率捕捉公司融資偏好，同時為了進(jìn)一步細(xì)化高管自信性態(tài)對公司融資結(jié)構(gòu)性偏好影響，將公司資產(chǎn)負(fù)債率分為長期資產(chǎn)負(fù)債率（LDTA）和短期資產(chǎn)負(fù)債率（SDTA）。

表2 論證方程回歸效應(yīng)檢驗（H0：RE）

針對高管的自信性態(tài)的衡量，結(jié)合既有研究本文以公司高管的個人特征為主要衡量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定。界定依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)主要由高管年齡、學(xué)歷和教育背景，既有研究認(rèn)為高管的保守謹(jǐn)慎融資行為與其年齡正向相關(guān)（江偉，2010；余明桂、李文貴、潘紅波，2013 等），故界定個體公司高管（CEO）的年齡超過整體樣本CEO平均年齡時，該CEO表現(xiàn)出非過度自信性態(tài)，則取年齡變量AGE=0，反之取AGE=1；結(jié)合學(xué)歷層面來看，schrand，zechman（2008）；余明桂、李文貴、潘紅波（2013）研究認(rèn)為，CEO學(xué)歷越高其越相信自己判斷能力和預(yù)測水平，對其作出的決策越表現(xiàn)出自信，因此，界定CEO學(xué)歷為碩士以上則取學(xué)歷變量EDU=1；反之EDU=0；結(jié)合教育背景看，CEO的經(jīng)管類教育背景很大程度上引致CEO對公司財務(wù)風(fēng)險收益認(rèn)知水平的提升，進(jìn)而使得CEO在做投融資決策時更傾向謹(jǐn)慎（Malmendier，Tate，2005等），因此認(rèn)為當(dāng)CEO不具備經(jīng)管類教育背景時，其教育背景變量Back=1，反之取0。雖然部分既有的相關(guān)研究分別以以上三個變量捕捉高管自信性態(tài)也有其合理之處，但是不可否認(rèn)單獨割裂的衡量所反映的信息會存在偏差。因此，結(jié)合研究需要和既有研究（余明桂、李文貴、潘紅波，2013等）構(gòu)建綜合指標(biāo)捕捉高管自信性態(tài)（CONF）。

具體而言，當(dāng)樣本公司高管滿足以上3 個過度自信測度標(biāo)準(zhǔn)中2 個以上時，取CONF=1，即是高管在融資決策過程中表現(xiàn)出過度自信，反之當(dāng)CONF=0時，高管表現(xiàn)非過度自信。

針對其余控制變量而言，同樣遵循既有相關(guān)研究和變量自身經(jīng)濟(jì)意義進(jìn)行選取。在公司層面，根據(jù)既有研究（Rajan，zingales，1995；John 等，2005；Faccio等，20lla，20llb；余明桂、李文貴、潘紅波，2013 等），選取公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)捕捉公司規(guī)模因素（Lnsize）；定義公司第一大股東持股比例（H1）捕捉公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)因素；選取公司凈利潤增長率（NEG）來控制公司成長能力因素；選取公司資產(chǎn)凈收益率（ROA）捕捉公司資產(chǎn)盈利能力；同時定義啞變量State捕捉公司性質(zhì)，當(dāng)公司為國有控股公司時State=1；反之State=0。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，文章選取廣義貨幣M2增長率（GM）捕捉貨幣供給沖擊因素；同時選取宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（MECI）捕捉經(jīng)濟(jì)周期因素。

必須指出的是，文章在選取經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)因素情形下并沒有進(jìn)一步對經(jīng)濟(jì)增長因素進(jìn)行控制，其目的就是避免控制變量相關(guān)所引致模型過度擬合而產(chǎn)生的經(jīng)驗誤差。

結(jié)合本文研究思想和變量界定，給出詳細(xì)的經(jīng)驗論證模型借以檢驗高管自信性態(tài)與融資偏好之間關(guān)系。經(jīng)驗論證分三個維度：第一維度是在其他條件既定的情形下論證高管自信性態(tài)與公司總體債務(wù)融資偏好之間關(guān)聯(lián)性態(tài)，其經(jīng)驗論證模型為：

第二維度是在其他條件既定的情形下論證高管自信性態(tài)與公司長期債務(wù)融資偏好之間關(guān)聯(lián)性態(tài)，其經(jīng)驗論證方程為：

第三維度是在其他條件既定的情形下論證高管自信性態(tài)與公司短期債務(wù)融資偏好之間關(guān)聯(lián)性態(tài)，其經(jīng)驗論證方程為：

由以上三個維度的經(jīng)驗論證方程可以看出，文章不僅檢驗了高管自信性態(tài)與公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)偏好之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，更是全面刻畫了高管自信性態(tài)與公司融資偏好之間關(guān)聯(lián)性態(tài)。

（二）基本統(tǒng)計分析和回歸效應(yīng)檢驗

結(jié)合經(jīng)驗研究的需要，文章對本文的數(shù)據(jù)來源及數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡要說明。文章研究核心：在經(jīng)濟(jì)運行逆周期情形下，資本密集型行業(yè)代表房地產(chǎn)行業(yè)中公司高管自信性態(tài)與公司債務(wù)融資偏好的關(guān)聯(lián)。因此，筆者結(jié)合我國房地產(chǎn)上市公司發(fā)展?fàn)顩r，根據(jù)數(shù)據(jù)可獲得性和我國宏觀經(jīng)濟(jì)運行實踐，選取了2008-2012年度國內(nèi)滬深A(yù)股上市113 家房地產(chǎn)公司中的75 家樣本公司，組成非平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)觀頻率是季度。數(shù)據(jù)主要選自WIND數(shù)據(jù)庫、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫及CSMAR數(shù)據(jù)庫。

承接上文的變量界定和分析，有必要通過對相關(guān)變量的初步統(tǒng)計描述分析捕捉我國房地產(chǎn)上市公司運行的部分事實和分布規(guī)律。鑒于此，文章給出相關(guān)變量的基本統(tǒng)計分析結(jié)果，如表1 所示。

表1中關(guān)鍵變量的基本統(tǒng)計分析顯示，房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資傾向在樣本期內(nèi)分布較為穩(wěn)定且近似于正態(tài)分布，其中長期債務(wù)融資波動幅度較總債務(wù)融資波動和短期的債務(wù)融資波動更為顯著。公司規(guī)模因素和凈利潤增長率因素波動幅度顯著，其中凈利潤增長率呈現(xiàn)略微顯著的右偏分布性態(tài)，在一定程度上表明樣本期內(nèi)房地產(chǎn)上市公司發(fā)展?fàn)顩r非均衡事實。同時宏觀貨幣供給沖擊分布較為穩(wěn)定且近似正態(tài)分布。整體來看，可以在統(tǒng)計意義上排除變量序列存在異常值的可能性，進(jìn)而在很大程度上排除異常值對擬合結(jié)論造成擬合誤差的可能。

在統(tǒng)計描述分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合經(jīng)典計量經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論對經(jīng)驗論證方程（1）、（2）和（3）進(jìn)行回歸效應(yīng)檢驗，其檢驗結(jié)果摘錄如表2所示。

表2 回歸效應(yīng)檢驗表明，經(jīng)驗論證方程（1）、（2）和（3）均在1%的置信水平上顯著拒絕隨機(jī)效應(yīng)回歸，即是在計量意義上文章經(jīng)驗論證方程接受固定效應(yīng)回歸。

（三）高管自信性態(tài)對公司債務(wù)融資的影響

表3 在前文分析的基礎(chǔ)上給出了房地產(chǎn)上市公司高管自信性態(tài)對公司債務(wù)融資偏好的影響結(jié)果。

首先，在控制經(jīng)濟(jì)逆周期外部宏觀經(jīng)濟(jì)特征情形下，以樣本房地產(chǎn)公司高管（CEO）的年齡、學(xué)歷及教育背景三個表征高管自信性態(tài)子變量，綜合構(gòu)建的高管自信性態(tài)變量對公司債務(wù)融資傾向的影響均呈現(xiàn)積極且顯著的特征，其中表現(xiàn)過度自信的高管更傾向于主導(dǎo)公司進(jìn)行長期債務(wù)融資，并且引致公司偏向總體債務(wù)融資，相對長期債務(wù)和總體債務(wù)融資而言，過度自信的高管雖然在計量意義上主導(dǎo)公司進(jìn)行短期債務(wù)融資，但是其幅度顯著小于公司長期債務(wù)和總體債務(wù)融資偏好。其穩(wěn)健性檢驗也同樣給出了幾乎同樣結(jié)論，在相當(dāng)程度上表明房地產(chǎn)公司高管的過度自信引致公司偏好債務(wù)融資尤其是長期債務(wù)融資這一結(jié)論是穩(wěn)健的。

其次，針對表征經(jīng)濟(jì)逆周期波動的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)而言，整體上宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與公司債務(wù)融資呈現(xiàn)顯著負(fù)向相關(guān)性狀，其中經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對公司長期債務(wù)融資偏好影響幅度高于其對短期債務(wù)融資偏好影響幅度。這一經(jīng)驗結(jié)論不僅在一定程度上折射出了我國房地產(chǎn)運行的親宏觀經(jīng)濟(jì)周期特性，同時也捕捉到了近幾年逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)因素所伴生信貸緊縮及經(jīng)濟(jì)去杠桿化對房地產(chǎn)公司債務(wù)融資的顯著約束事實。

最后，針對其余控制變量而言，公司規(guī)模因素和公司性質(zhì)因素對公司債務(wù)融資偏好影響基本符合預(yù)期，二者與房地產(chǎn)公司三類債務(wù)融資偏好之間均存在積極顯著關(guān)聯(lián)，并且二者對公司總體債務(wù)融資和長期債務(wù)融資影響幅度高于其對短期債務(wù)融資偏好影響幅度，這一經(jīng)驗結(jié)論在計量意義上表明我國發(fā)展規(guī)模較大或國有或政府控股的房地產(chǎn)公司更偏好長期債務(wù)融資。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)因素、凈利潤增長因素及資產(chǎn)收益率因素對公司債務(wù)融資偏好影響呈現(xiàn)非均勻性狀，部分回歸參數(shù)并不顯著但基本呈現(xiàn)正向關(guān)聯(lián)性狀，其中只有凈利潤增長率因素與公司短期債務(wù)融資偏好負(fù)向相關(guān)但幅度較小且顯著性較差。與此對應(yīng)的是廣義貨幣增長率表征的流動性沖擊因素與房地產(chǎn)公司各類債務(wù)融資均存在積極且顯著的關(guān)聯(lián)，經(jīng)驗結(jié)論顯示貨幣供給因素更容易引致公司進(jìn)行短期債務(wù)融資，這一結(jié)論折射出了始于2008年的擴(kuò)張性貨幣政策和始于2010年下半年的緊縮性貨幣政策不僅形成房地產(chǎn)高管對貨幣政策非持續(xù)型預(yù)期，并且這種預(yù)期所產(chǎn)生的資金價格顯著差異更傾向于引致過度自信的高管短期債務(wù)融資傾向。

表3 經(jīng)驗擬合結(jié)論

結(jié)論

文章承接既有相關(guān)文獻(xiàn)并依據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論重新界定了房地產(chǎn)上市公司高管自信性態(tài)的表征變量。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期約束條件下分層論證高管自信狀態(tài)與公司債務(wù)融資偏好的經(jīng)驗結(jié)構(gòu)方程。結(jié)果揭示，在控制經(jīng)濟(jì)逆周期外部宏觀經(jīng)濟(jì)特征情形下，表現(xiàn)過度自信的高管更傾向于主導(dǎo)公司進(jìn)行長期債務(wù)融資和總體債務(wù)融資，相對長期債務(wù)和總體債務(wù)融資而言，過度自信的高管雖然在計量意義上主導(dǎo)公司進(jìn)行短期債務(wù)融資，但是其幅度顯著小于公司長期債務(wù)和總體債務(wù)融資偏好。整體上宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與公司債務(wù)融資呈現(xiàn)顯著負(fù)向相關(guān)性狀，其中經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對公司長期債務(wù)融資偏好影響幅度高于其對短期債務(wù)融資偏好影響幅度。

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