企業(yè)短期債務(wù)滾動發(fā)行風(fēng)險與信用評級關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)

■ 羅衛(wèi)軍 博士生（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100871）

本文通過對我國信用債發(fā)行企業(yè)微觀數(shù)據(jù)的分析，實(shí)證研究短期債務(wù)滾動發(fā)行的不確定性對信用風(fēng)險的影響。結(jié)果顯示，企業(yè)短期債務(wù)過高所隱含的流動性風(fēng)險被評級機(jī)構(gòu)捕捉到并反映在其評定的信用等級中，但對不同屬性的企業(yè)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對信用評級影響方向不同。本文接下來的部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧，第三部分介紹了樣本數(shù)據(jù)來源及模型設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果及分析，第五部分是結(jié)論和啟示。

文獻(xiàn)回顧

早期關(guān)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究大都從公司治理的角度出發(fā)，很少有研究將企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與信用風(fēng)險二者聯(lián)系起來。

Morris &Shin（2009）提供了一種將金融機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險分解為清償風(fēng)險和流動性風(fēng)險的方法，并展示了當(dāng)債務(wù)期限變得更短時，機(jī)構(gòu)因失去流動性引致的違約風(fēng)險部分是如何增加的。Acharya et al.（2012）研究了金融企業(yè)短期融資的滾動發(fā)行風(fēng)險，他們構(gòu)建了一個信息理論模型，說明隨著發(fā)行頻率的增加，某些信息結(jié)構(gòu)可能會導(dǎo)致市場出現(xiàn)“凍結(jié)”現(xiàn)象。Seta et al.（2015）認(rèn)為，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)短期債務(wù)占比較高時，在其短期債務(wù)滾動時經(jīng)營的負(fù)向沖擊會使其流動性儲備減少并遭受損失，這種放大機(jī)制會使金融機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險上升。另一些學(xué)者將債務(wù)滾動發(fā)行風(fēng)險拓展到一般性企業(yè)。He &Xiong（2009，2011）認(rèn)為短期債務(wù)擠兌是個體的一種自我保護(hù)機(jī)制，企業(yè)利用短期債務(wù)滾動舉借的方式為非流動性資產(chǎn)融資，在某些情況下一旦借款人擔(dān)心其他借款人債權(quán)到期后不再續(xù)借，就會有動力搶先收回融資，從而使企業(yè)債務(wù)被爭相收回，出現(xiàn)流動性危機(jī)，在市場流動性惡化時，企業(yè)會在債務(wù)滾動發(fā)行過程中因承擔(dān)更高的流動性溢價等原因出現(xiàn)損失。Gopalany et al.（2010）從信用利差和評級變動的角度考察了短期債務(wù)占比對企業(yè)信用風(fēng)險的影響，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了Morris &Shin（2009）和He &Xiong（2009）等人的模型預(yù)測結(jié)論。Almeida et al.（2009）則發(fā)現(xiàn)那些擁有大量長期融資在金融危機(jī)期間到期的企業(yè)之后都削減了投資，并指出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性和信貸供給沖擊十分重要，間接印證了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的影響。國內(nèi)對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與信用風(fēng)險之間的關(guān)系主要是在復(fù)合期權(quán)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展（曾姝、周

，2008；王東靜、張祥建、張景青等，2009），他們的研究發(fā)現(xiàn)我國大部分公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不是處于最優(yōu)狀態(tài)，進(jìn)一步提高短期債務(wù)比例將會使公司違約風(fēng)險繼續(xù)擴(kuò)大。

總的來看，國外學(xué)者從理論和實(shí)證兩方面對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和信用風(fēng)險的關(guān)系作了大量的研究，產(chǎn)生了諸多具有理論價值和實(shí)踐指導(dǎo)意義的成果，但從國內(nèi)的研究來看，目前尚處于起步階段，理論和實(shí)證方面的成果較為缺乏。

數(shù)據(jù)來源和模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文以2012-2014年間信用債發(fā)行企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，以信用等級作為研究對象考察長期企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對信用風(fēng)險的影響。在進(jìn)行樣本篩選時，本文剔除：金融類企業(yè)；評級數(shù)據(jù)和發(fā)行主體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本；異常值，如固定資產(chǎn)占比小于0的樣本。篩選后，最終樣本涉及1960個企業(yè)共4073個觀測值。研究所用數(shù)據(jù)均來自于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文采用Order logit方法來檢驗(yàn)短期債務(wù)滾動發(fā)行風(fēng)險對企業(yè)長期信用評級等級的影響。具體估計(jì)模型如下：

其中因變量Ratingsi，t為企業(yè)信用評級，按照評級高低分別對其進(jìn)行賦值1-12，其中數(shù)值越小表示信用等級越高，具體為1=AAA、2=AA+、3=AA、4=AA-、5=A+、6=A、7=A-、8=BBB+、9=BBB、10=BBB-，11=BB+，12=BB。核心解釋變量為流動負(fù)債與負(fù)債總額的比值（curlia），用來衡量短期債務(wù)滾動發(fā)行風(fēng)險，短期債務(wù)占比越高，被視為債務(wù)滾動發(fā)行風(fēng)險越大。其他控制變量包括企業(yè)屬性指標(biāo)向量（Xi）和企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)（X`i，t-0.5），各變量定義如表1所示，ξi，t為隨機(jī)擾動項(xiàng)。為剔除行業(yè)因素和時間因素的影響，在模型（1）中加入行業(yè)虛擬變量和時間虛擬變量，同時估計(jì)模型（2）。

表1 變量選擇與定義

實(shí)證結(jié)果分析

首先，采用模型（1）分析企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對其信用評級風(fēng)險的影響，估計(jì)結(jié)果見表2第（1）列。結(jié)果顯示，債務(wù)滾動發(fā)行風(fēng)險指標(biāo)在1%的水平上顯著為正，即控制其他條件不變，短期債務(wù)占比越高，企業(yè)越可能獲得更低的評級，這與Morris and Shin（2009）、He and Xiong（2009，2011）等人的研究推論相一致，也表明在評級機(jī)構(gòu)的評級模型中，短期債務(wù)占比越高的企業(yè)，違約風(fēng)險相對更高一些。此外，國有屬性、資產(chǎn)規(guī)模、收入水平、有形資產(chǎn)占比、類現(xiàn)金持有比例系數(shù)均顯著為負(fù)，顯示在其他條件不變時，國有企業(yè)較非國有企業(yè)相比能獲得更好的評級，資產(chǎn)規(guī)模和收入水平越大的企業(yè)在信用評級中也更具優(yōu)勢。有形資產(chǎn)系數(shù)顯著為負(fù)可能是有形資產(chǎn)有利于減少投資者和企業(yè)管理者之間的信息不對稱，有助于企業(yè)獲得更好的評級。為剔除時間因素和行業(yè)因素的影響，在估計(jì)方程中加入時間和行業(yè)虛擬變量，估計(jì)結(jié)果見表2第（2）列。從結(jié)果來看，考慮時間和行業(yè)因素后，各系數(shù)的大小和顯著性均沒發(fā)生大的變化，債務(wù)滾動風(fēng)險指標(biāo)仍然在1%的水平上顯著為正，顯示上述結(jié)果較為穩(wěn)健。

表2 實(shí)證分析結(jié)果

為進(jìn)一步估計(jì)短期債務(wù)滾動風(fēng)險對不同屬性企業(yè)評級影響上的差異，將樣本企業(yè)分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和非國有企業(yè)三類進(jìn)行研究。其中中央國有企業(yè)估計(jì)結(jié)果列示為表2第（3）-（4）列，地方國有企業(yè)估計(jì)結(jié)果列示為表2第（5）-（6）列，非國有企業(yè)估計(jì)結(jié)果列示為表2第（7）-（8）列。從估計(jì)結(jié)果來看，短期債務(wù)滾動風(fēng)險對不同屬性企業(yè)評級影響存在較大的差異。在剔除時間因素和行業(yè)因素后，保持其他控制變量不變，短期債務(wù)占比對中央企業(yè)的評級影響在5%的水平上顯著。與整體回歸分析結(jié)果相異，此處債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量顯著為負(fù)，表明短期債務(wù)占比越高，企業(yè)可能獲取更好的評級，原因可能是中央國有企業(yè)融資能力較強(qiáng)，且有中央財(cái)政作隱性擔(dān)保，流動性出問題的可能性較小，債務(wù)“滾動發(fā)行”風(fēng)險比較低，而短期債務(wù)由于利息更低，有利于企業(yè)降低融資成本，憑借雄厚的實(shí)力，中央企業(yè)舉借更多的短期債務(wù)有利于其改善其盈利能力，此時利息節(jié)約和其他方面的好處超過了短期債務(wù)滾動風(fēng)險所帶來的隱患，因此，短期債務(wù)占比越高，反而能起到提升企業(yè)評級的作用。

表2第（5）-（6）列的結(jié)果顯示，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)評級的影響方向不同，在地方國有企業(yè)評級模型的估計(jì)中短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的影響顯著為正，表明對于地方國有企業(yè)而言，在其他因素不變的情況下，短期債務(wù)占比越高，其越可能獲取一個更低的評級，這可能是因?yàn)樵u級機(jī)構(gòu)對中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)短期債務(wù)續(xù)借上的信心存在差異，對中央國有企業(yè)短期債務(wù)續(xù)借具備更強(qiáng)的信心。和地方國有企業(yè)一樣，在其他因素不變的情況下，非國有企業(yè)短期債務(wù)占比越高，其越可能獲取一個更低的評級，這意味著，對于非國有企業(yè)來說，整體債務(wù)期限越短，評級機(jī)構(gòu)可能會更擔(dān)心其面臨負(fù)面沖擊時短期債務(wù)能否順利滾動發(fā)行。

結(jié)論

本文以1960家信用債券發(fā)行企業(yè)微觀數(shù)據(jù)為樣本，以信用評級為研究對象實(shí)證檢驗(yàn)了我國企業(yè)短期債務(wù)占比對其信用風(fēng)險的影響，結(jié)論為在其他條件不變的情況下，短期債務(wù)占比較高的企業(yè)會獲得更低的評級。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對不同屬性企業(yè)信用評級影響方向不同。中央國有企業(yè)短期債務(wù)占比越高，企業(yè)越有可能獲取更好的評級，而地方國有企業(yè)和非國有企業(yè)一樣，在其他因素不變的情況下，短期債務(wù)占比越高，越可能獲得更低的評級，這可能意味著評級機(jī)構(gòu)對于中央國有企業(yè)短期債務(wù)的“滾動風(fēng)險”更為樂觀。本文的研究結(jié)論對企業(yè)經(jīng)營具備一定的實(shí)踐指導(dǎo)意義，企業(yè)融資借短用長雖然可以節(jié)省利息成本，但隨之而來的債務(wù)滾動發(fā)行風(fēng)險可能會使其獲取更低的評級，進(jìn)而影響企業(yè)市場形象和融資成本。因此，企業(yè)在作債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策時，要將上述因素協(xié)同節(jié)省利息的好處和代理成本收益等進(jìn)行權(quán)衡取舍。

1.王東靜，張祥建，張景青.公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與違約風(fēng)險.管理科學(xué)學(xué)報，2009（4）

2.曾姝，周珺.違約風(fēng)險、利率波動與債務(wù)期限結(jié)構(gòu).江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2008（3）