經(jīng)濟(jì)增加值理論下電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值評估研究—以阿里巴巴公司為例

■ 邵運(yùn)川（江蘇食品藥品職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)會(huì)與經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院 江蘇淮安 223003）

在資本市場中企業(yè)是一種特殊的交易商品，通過市場競價(jià)可以實(shí)現(xiàn)其價(jià)格。根據(jù)馬克思的相關(guān)觀點(diǎn)可知，價(jià)格以價(jià)值為基礎(chǔ)根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)的變化而上下波動(dòng)，因此，為了體現(xiàn)出企業(yè)的價(jià)格真實(shí)性，需要對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。根據(jù)財(cái)務(wù)管理理論，企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理的作用使實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值（股東財(cái)富）達(dá)到最高。企業(yè)必須根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)情況，采取合理的經(jīng)營手段，優(yōu)化財(cái)務(wù)決策，在考慮風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和資金財(cái)務(wù)價(jià)值的情況下，將企業(yè)的總價(jià)值最大化。通過價(jià)值評估，可以對企業(yè)價(jià)值最大化進(jìn)行定量描述。因此，采用科學(xué)合理的方法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估成為財(cái)務(wù)管理中的研究熱點(diǎn)。本文采用EVA法對阿里巴巴企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

EVA 基本理論

EVA（Economic Value Added）也就是經(jīng)濟(jì)增加值，是指在調(diào)整后稅后凈經(jīng)營利潤中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的全部投入資本成本后的剩余價(jià)值，這部分剩余價(jià)值最能體現(xiàn)所有者財(cái)富的增減。其內(nèi)涵是資本投入是有成本的，只有企業(yè)的盈利高于成本才會(huì)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。它是一種經(jīng)營業(yè)績考核工具，全面評價(jià)企業(yè)經(jīng)營者有效使用資本以及為股東創(chuàng)造價(jià)值能力，從而體現(xiàn)企業(yè)最終經(jīng)營目標(biāo)，也是企業(yè)價(jià)值管理體系的基礎(chǔ)和核心。

如果EVA計(jì)算值大于零，說明公司利用資本獲得的收益高于為獲得此項(xiàng)收益而所有投入的資本成本，也就是公司為所有者創(chuàng)造了新價(jià)值；相反則說明所有者投入的財(cái)富在減值。如果EVA是正數(shù)，則說明公司創(chuàng)造了價(jià)值，利用資本獲得的收益高于資本的投入，提高了企業(yè)的價(jià)值，相反則說明投入的資本在減值。EVA 進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，考察企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的收益是否能彌補(bǔ)且能大于企業(yè)的資本成本。對所有者來說，資本投入企業(yè)經(jīng)過企業(yè)運(yùn)作獲得的收益至少要等于所有者要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，EVA可以滿足股東財(cái)富最大化的要求，是所有者和經(jīng)營者的目標(biāo)一致。它的計(jì)算公式：

EVA=（NOPAT）企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤（調(diào)整后）-（TC）資本投入額×（WACC）加權(quán)資本成本率

企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）是企業(yè)的銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營成本和費(fèi)用后的凈值。換句話說，利息支出再加上稅后凈利潤的和就等于稅后凈營業(yè)利潤。所以，企業(yè)投入的所有投資成本減去投資收益就是企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤，從本質(zhì)上來講，它體現(xiàn)出企業(yè)具有的資產(chǎn)盈利能力。

企業(yè)資本總額（TC）即根據(jù)賬面計(jì)算出的資本之和，包括股本資本和債務(wù)資本兩部分。其中，債務(wù)資本包括債權(quán)人的長期借款及債權(quán)人的長期借款短期借款；股本資本分為普通股股東權(quán)益及少數(shù)股東權(quán)益。

在對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，需要有效衡量被評估企業(yè)的全部資本成本，運(yùn)用WACC可以實(shí)現(xiàn)。WACC主要對公司的平均資本情況進(jìn)行衡量，為投資者的投資提供選擇依據(jù)。只有回報(bào)大于 WACC時(shí)，才值得投資。

WACC 的計(jì)算公式如下所示：

式（1）中，Ki代表第 i 中融資方法的稅后成本；Wi代表第i中融資方法占總?cè)谫Y的比重。

EVA 理論的企業(yè)價(jià)值評估模型

在對企業(yè)價(jià)值評估時(shí)采用EVA評估模型，EVA 評估模型包括基本模型、單階段模型、兩階段模型及三階段模型。

（一）基本模型

采用 EVA 指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，將企業(yè)價(jià)值分成兩部分：初始投入資本C0 和EVA 的累計(jì)折現(xiàn)值，則企業(yè)價(jià)值=初期投入資本C0+預(yù)期EVA現(xiàn)值，可用公式（2）表示。

表1 計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤

表2 投入資本計(jì)算過程

表3 計(jì)算債務(wù)資本成本

由于預(yù)期 EVA 現(xiàn)值的折現(xiàn)情況存在差異，一般將模型分成三種具體表達(dá)形式。在使用模型對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，假設(shè)外部市場環(huán)境穩(wěn)定、公司能夠永續(xù)經(jīng)營及公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

（二）單階段模型

采用單階段模型預(yù)測未來EVA 值時(shí)，通常從保持零增長趨勢和保持增長趨勢兩種情況進(jìn)行分析：零增長趨勢進(jìn)行分析就是在未來預(yù)測期內(nèi)EVA 數(shù)值保持恒定；穩(wěn)定增長趨勢進(jìn)行分析就是在未來預(yù)測期內(nèi)增長速度保持常數(shù)g不變。

第一，零增長模型。假設(shè)在永續(xù)經(jīng)營期間內(nèi)企業(yè)保持每個(gè)周期EVA 的數(shù)值相等，則：

第二，穩(wěn)定增長模型。假設(shè)在未來預(yù)測期中EVA的增長速度保持恒定，設(shè)其增長速度為常數(shù) g，這個(gè)增長速度包含公司永續(xù)經(jīng)營和EVA能夠保值永久增長且增長速度為常數(shù)g 兩層含義。如果滿足上述假設(shè)，則：

若WACCg，則有預(yù)期EVA現(xiàn)值=EVA1/（WACC-g）；企業(yè)價(jià)值=C0+EVA1/（WACC-g）。

由于上述模型的增長假設(shè)條件十分苛刻，企業(yè)不能維持永久性的EVA穩(wěn)定增長，則需要用到兩階段或者是三階段模型。

（三）兩階段模型

假設(shè)企業(yè)在第一階段能夠持續(xù)增長，持續(xù)增長年限為m年，期間的增長率為g，第二階段從第m+1年開始，企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，期間企業(yè)的增長率為gm，則兩階段模型可用公式（3）表示為：

模型在實(shí)際應(yīng)用時(shí)可知，通常運(yùn)用兩階段模型對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，第一階段的高增長大部分是由于無形資產(chǎn)如專利權(quán)等帶來的高額收益，但是無形資產(chǎn)只能保持企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)高速增長，因此公司會(huì)產(chǎn)生多個(gè)經(jīng)營階段。如果預(yù)測第二階段能夠穩(wěn)定增長，則使用兩階段模型對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，如果在這兩階段之間存在增長率下降的情況，則出現(xiàn)了第三階段，此時(shí)需要采用三階段模型對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

（四）三階段模型

如果企業(yè)發(fā)展經(jīng)過了高增長階段、增長率下降階段和穩(wěn)定增長階段這三個(gè)階段，那么就需要考慮采用EVA 評估的三階段模型。假設(shè)第一階段內(nèi)的增長率為 g1，時(shí)間為 m年；第二階段內(nèi)的增長率從 g1減小至g2，時(shí)間跨度為 n-m年；從第 n+1年開始為第三階段，增長率保持為g2。則三階段模型可以用公式（4）表示。

如果企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段，分別為高速增長階段、增長率下降階段及增長率保持穩(wěn)定階段，則此時(shí)對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估則采用EVA 三階段模型。假設(shè)第一階段的增長率為g1、第二階段、第三階段的增長率均為 g2（g2＜g1），則：

在實(shí)際的評估過程中，第三階段的持續(xù)時(shí)間一般比要第一、二階段的時(shí)間要長得多。

運(yùn)用EVA 對阿里巴巴集團(tuán)價(jià)值進(jìn)行評估

阿里巴巴集團(tuán)經(jīng)營綜合性的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，涵蓋了B2B網(wǎng)上交易市場、消費(fèi)者電子商務(wù)、網(wǎng)上支付及云計(jì)算業(yè)務(wù)，集團(tuán)發(fā)展勢頭良好，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。

（一）計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤

根據(jù)前文稅后凈營業(yè)利潤的定義，結(jié)合阿里巴巴公司的2012年（2011年4 月1 日-2012年3 月31 日）、2013年（2012年4 月1 日-2013年3 月31 日）、2014年（2013年4 月1 日-2014年3 月31 日）三年的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)阿里巴巴股票板塊，對稅后凈營業(yè)利潤的計(jì)算及會(huì)計(jì)調(diào)整如表1所示。

表4 計(jì)算權(quán)益資本成本

表5 計(jì)算加權(quán)平均資本成本

表6 EVA 值

表7 計(jì)算EVA 預(yù)測值

表8 計(jì)算EVA 現(xiàn)值

（二）計(jì)算資本總額

結(jié)合阿里巴巴公司的2012年（2011年4 月1 日-2012年3 月31 日）、2013年（2012年4 月1 日-2013年3 月31 日）、2014年（2013年4 月1 日-2014年3 月31日）三年的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)阿里巴巴股票板塊，對阿里巴巴公司資本總額的計(jì)算以及會(huì)計(jì)調(diào)整如下：

資本投入總額 CT 的計(jì)算公式，調(diào)整后的 CT 計(jì)算公式可以表示為公式（5）。投入資本計(jì)算過程如表2所示。

（三）計(jì)算加權(quán)平均資本成本

1.計(jì)算債務(wù)資本成本。本文以一年期銀行貸款利率作為短期借款資本成本，以三年期銀行貸款利率作為長期負(fù)債資本成本。在實(shí)際的債務(wù)資本成本中要考慮利息抵稅的因素，計(jì)算公式為公式（6），債務(wù)資本成本計(jì)算如表3所示。

2.計(jì)算權(quán)益資本成本。由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法可計(jì)算得出阿里巴巴公司的權(quán)益資本成本。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法是指以債券報(bào)酬率為基礎(chǔ)，追加一定的權(quán)益投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這種方法主要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益理論，股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)自然要求得到相應(yīng)的回報(bào)。通常情況下，權(quán)益投資者和債券投資者相比，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高。因此，企業(yè)的權(quán)益投資者的期望權(quán)益要高于本公司債券的期望權(quán)益。其計(jì)算公式為：

式（7）中：Ke代表權(quán)益資本成本；Kd代表稅前債務(wù)資本成本；RPc 代表股票超過債券的期望收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

根據(jù)資本市場數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)，RPc 平均值范圍一般在2%-4%之間，本文中RPc 值為3%（見表4）。

3.計(jì)算加權(quán)平均資本成本

公式（8）中：Ke代表權(quán)益資本成本；Kd代表稅前債務(wù)資本成本；E 代表權(quán)益資本；D代表債務(wù)資本；V代表企業(yè)的資本總額。加權(quán)平均資本成本計(jì)算如表5所示。

（四）計(jì)算歷史EVA

根據(jù)EVA 公式，可知EVA=NOPATTC×WACC。公式中NOPAT、TC 和WACC值均已求得，據(jù)此計(jì)算出阿里巴巴2012-2014年的EVA評估值。歷年EVA評估值的具體計(jì)算過程和結(jié)果可以由表6和表7 來說明。

根據(jù) EVA 公式，可知 EVA=NOPATTC×WACC。

根據(jù)財(cái)經(jīng)新聞中阿里巴巴企業(yè)的利潤和營業(yè)額增長率，預(yù)測企業(yè)2015-2020年EVA值，從表6可以看出，阿里巴巴在 2012-2014年的 EVA 均為正值，EVA 值在2012-2014年呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢，阿里巴巴的發(fā)展勢頭一直良好，預(yù)期未來阿里巴巴的 EVA仍將呈現(xiàn)上升趨勢。EVA預(yù)測值的計(jì)算如表7所示。

其中，P1代表不穩(wěn)定增長階段的企業(yè)EVA 現(xiàn)值；EVAt代表未來第t年的預(yù)期EVA；R代表折現(xiàn)率；t代表收益預(yù)測年期。R 值根據(jù)美國五年期國債回報(bào)率和美國股市未來5年投資回報(bào)率預(yù)測得到。

根據(jù)世界銀行發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測全球GDP增長率預(yù)計(jì)將從2013年的2.4%提高到3.2%，之后逐漸趨穩(wěn)，2015年和2016年分別達(dá)到3.4 和3.5%，發(fā)展中國家能達(dá)到5%左右，因此可以推測未來是十年以后世界GDP增長率為2%-3%左右，中國經(jīng)濟(jì)增長速度預(yù)期不會(huì)低于世界經(jīng)濟(jì)增長速度。設(shè)定阿里巴巴企業(yè)2020年的恒定增長率g 為5.45%。EVA現(xiàn)值的計(jì)算如表8所示。

（五）評定估算阿里巴巴公司企業(yè)價(jià)值

本文采用 EVA 法評估 BR 傳媒的企業(yè)價(jià)值時(shí)適合選取兩階段模型。

快速成長階段阿里巴巴集團(tuán)EVA現(xiàn)值：

穩(wěn)定成長階段阿里巴巴集團(tuán)EVA現(xiàn)值：

綜上，阿里巴巴集團(tuán)價(jià)值=111549+93723+1092207=1297479（百萬元）

本文采用EVA法對阿里巴巴集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，由于獲得的數(shù)據(jù)樣本較少，因此，在今后的研究中，應(yīng)該尋找更多的數(shù)據(jù)樣本。

1.Axel Pierru.WACC and Free Cash Flows:A Simple Adjustment for Capitalized Interest Costs.Elsevier,2010,5

2.Chen,Shimin,James L.Usefulness of Accounting Earnings,Residual Income,and EVA:A Value-Relevance Perspective.Claim University and Drake University,2010,10

3.Debdas Rakshit L.EVA Based Performance Measurement:a Case Study of India.Vidyasagar University Journal of Commerce,2011,3