關(guān)于上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警的再思考

蔣文琳

關(guān)于上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警的再思考

蔣文琳

在競爭激烈的市場經(jīng)濟(jì)條件下，由于各方面的原因，財務(wù)風(fēng)險是不可避免的，甚至一些規(guī)模很大的上市公司也存在著財務(wù)風(fēng)險。利用財務(wù)危機(jī)預(yù)警的基本理論及模型分析，研究上市公司財務(wù)危機(jī)識別方法，建立上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制，達(dá)到有效財務(wù)危機(jī)預(yù)警。

上市公司；財務(wù)危機(jī)；預(yù)警

隨著我國證券市場全流通時代的來臨，證券市場價格形成機(jī)制將發(fā)生重大變化，一個以機(jī)構(gòu)投資者與控股股東相互博弈的局面將出現(xiàn)，控股股東的天然優(yōu)勢將在極大程度上抑制市場的過度投機(jī)，價值投資終將從“故事”變成現(xiàn)實。由于上市公司的財務(wù)狀況關(guān)系到方方面面的問題，如何準(zhǔn)確度量財務(wù)風(fēng)險并對之加以防范已成為上市公司、銀行、投資者以及政府監(jiān)管部門日益關(guān)注的焦點。

財務(wù)危機(jī)(Financial crisis)是指公司無力支付到期債務(wù)或費(fèi)用，其極端形式就是破產(chǎn)。企業(yè)財務(wù)危機(jī)尤其是上市公司財務(wù)危機(jī)會給投資者和債權(quán)人帶來無可挽回的損失。通常確定財務(wù)危機(jī)有兩種公認(rèn)的方法：一是以證券交易所對持續(xù)虧損、有重大潛在損失或者股價持續(xù)低于一定水平的上市公司給予特別處理或退市作為標(biāo)準(zhǔn)；二是法律對企業(yè)破產(chǎn)的定義，企業(yè)破產(chǎn)是用來衡量企業(yè)財務(wù)危機(jī)最常用的標(biāo)準(zhǔn)，也是最準(zhǔn)確和最極端的標(biāo)準(zhǔn)。

一、上市公司財務(wù)危機(jī)的成因

企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的原因一般被劃分為外部因素及內(nèi)部因素兩大部分。這些因素的存在導(dǎo)致了企業(yè)財務(wù)具有一定的多變性及復(fù)雜性，任何一個因素的改變都會對企業(yè)的財務(wù)狀況造成影響。

（一）內(nèi)部因素

1.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。公司治理結(jié)構(gòu)的不健全，導(dǎo)致了公司治理結(jié)構(gòu)不能有效運(yùn)行。主要體現(xiàn)在：因公司內(nèi)部的不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致國有股、法人股一股獨大，并未切實履行其法律義務(wù)，鉆法律漏洞，他們可以在支配權(quán)交易、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易中占據(jù)主要地位，而上市公司所采用的單層董事會制度，嚴(yán)重使得公司內(nèi)部監(jiān)督功能弱化且效率低下、力度不足，小股東缺乏必要的信息判斷企業(yè)策略的好壞，財富被大股東的剝奪。

2.資本運(yùn)營存在盲目性。一些上市公司在投資前并沒有進(jìn)行深入的可行性調(diào)研及嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險測算，盲目進(jìn)行多元化投資。在公司朝著多元化經(jīng)營的過程中，因競爭、時機(jī)、管理失控等因素，致使經(jīng)營結(jié)果并未如公司所期盼的那樣，達(dá)到低成本、高效益的狀態(tài)，反而擔(dān)上沉重的壓力，出現(xiàn)現(xiàn)金流入量減少，支付能力弱化，難逃財務(wù)危機(jī)之厄運(yùn)。

3.資本結(jié)構(gòu)不合理，負(fù)債率過高。我國許多企業(yè)的發(fā)展都是在同一筆資金的運(yùn)作下注冊了多家公司，形成一個集團(tuán)的結(jié)構(gòu)。而后，為了某種目的忽略風(fēng)險而用不正當(dāng)手法進(jìn)行融資，盲目地擴(kuò)大公司規(guī)模。利用企業(yè)的不實資產(chǎn)，抵押擔(dān)保甚至重復(fù)抵押、提供編造資料融資套現(xiàn)，以此支撐整個集團(tuán)的運(yùn)作。有關(guān)資料反映，財務(wù)危機(jī)90%以上源于企業(yè)自身，是企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的根本原因。

（二）外部因素

企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的外部因素通常包括國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策（如貨幣政策、稅收政策）、體制因素、行業(yè)特點、市場競爭、災(zāi)害等。

1.國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策。企業(yè)是在一定環(huán)境下生產(chǎn)經(jīng)營的。因此，及時把握國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策，掌握變化趨勢及規(guī)律，適應(yīng)外部環(huán)境的變化來調(diào)整自身的經(jīng)營策略和投資方向，適時調(diào)整財務(wù)管理方法，從而提高企業(yè)的適應(yīng)、應(yīng)變能力來降低和規(guī)避因環(huán)境變化給企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險。

2.體制因素。目前我國一些政府部門仍對企業(yè)進(jìn)行過度干預(yù)．使企業(yè)不能完全按照市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則來運(yùn)作。

3.行業(yè)背景。Michae1.E.Porter認(rèn)為，決定企業(yè)盈利能力的根本因素是行業(yè)的吸引力。并非所有行業(yè)都提供均等的持續(xù)盈利機(jī)會，行業(yè)間盈利能力的差異是決定企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一個必不可少的因素。在國際市場有較大事件發(fā)生影響了行業(yè)盈利狀況時，也容易導(dǎo)致公司的盈利水平下降。

4.市場競爭。在我國，個別行業(yè)市場競爭激烈，公司之間常常大打價格戰(zhàn)，致使銷售利潤急劇下降，公司嚴(yán)重虧損，最終陷入財務(wù)危機(jī)，危及到公司的生存。

二、上市公司財務(wù)危機(jī)的征兆與預(yù)警模型的構(gòu)建

（一）上市公司財務(wù)危機(jī)的征兆

J.E.Boritz和Bryant認(rèn)為,企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)是一個逐步的過程,通常由財務(wù)狀況正常開始，漸漸發(fā)展到財務(wù)危機(jī)，最后陷入破產(chǎn)的境地。由此可見,企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)通常都是由財務(wù)狀況正常到逐步惡化,最終導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)或企業(yè)破產(chǎn)的。這為建立上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)提供了理論基礎(chǔ)和事實依據(jù)。

1.潛伏期。潛伏期階段，上市公司并未發(fā)生財務(wù)危機(jī)，財務(wù)狀況相對穩(wěn)定，企業(yè)銀行信用良好，與銀行保持著友好的合作關(guān)系，公司經(jīng)營情況正常。但是存在一定的財務(wù)風(fēng)險，只要管理層在公司財務(wù)管理方面采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，投資前進(jìn)行深入研究及科學(xué)測算，就能夠盡可能地規(guī)避財務(wù)風(fēng)險，將財務(wù)風(fēng)險降到最低，保證企業(yè)的盈利。

2.資金不足期。當(dāng)上市公司將擴(kuò)展作為公司目標(biāo)卻有資金不足的情況時，容易發(fā)生從一般、正規(guī)融資方法到不停套現(xiàn)，甚至非法融資，以此達(dá)到盲目擴(kuò)展的目的。此時期公司的負(fù)債比率上升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，公司會發(fā)生延遲短期債務(wù)的償付、優(yōu)先股股息未能發(fā)放的情況。

3.財務(wù)危機(jī)期。在財務(wù)危機(jī)階段，公司不僅會出現(xiàn)資金不足期的表現(xiàn)，還會有公司暫時性周轉(zhuǎn)不靈，直至最后破產(chǎn)倒閉。在我國，自1988年11月施行的《企業(yè)破產(chǎn)法》到現(xiàn)在為止，我國的證券市場尚無一家上市公司被破產(chǎn)清算，大多上市公司陷入財務(wù)危機(jī)后被證監(jiān)會冠以“ST”。

（二）上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的構(gòu)建

1.上市公司財務(wù)危機(jī)指標(biāo)的設(shè)置。上市公司財務(wù)危機(jī)指標(biāo)的選擇應(yīng)當(dāng)能夠反映企業(yè)償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力、成長能力、現(xiàn)金流量等方面的財務(wù)指標(biāo)。除此以外，也應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：（1）全面性，指能夠反映企業(yè)的盈利能力、流動性以及財務(wù)杠桿等各方面的財務(wù)狀況；（2）可操作性，所選取的指標(biāo)在數(shù)據(jù)上應(yīng)較容易獲得，取得成本很高的財務(wù)比率不予考慮；（3）敏感性，即被選擇的財務(wù)指標(biāo)要能夠比較靈敏地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要方面，也就是說當(dāng)危機(jī)因素一旦發(fā)生，能夠在指標(biāo)值上迅速反映出來。

2.上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的構(gòu)建。財務(wù)危機(jī)預(yù)警，就是以企業(yè)信息化為基礎(chǔ)，以企業(yè)的財務(wù)報表、經(jīng)營計劃及其他相關(guān)的財務(wù)資料為依據(jù)，通過設(shè)置一些敏感性財務(wù)指標(biāo)的變化，并隨時觀察企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的早期特征，對企業(yè)在經(jīng)營管理活動中的潛在財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行實時監(jiān)控的管理控制。而所謂的預(yù)警模型則應(yīng)是從多種財務(wù)指標(biāo)中選取的，能夠客觀準(zhǔn)確反映企業(yè)財務(wù)狀況變化的關(guān)鍵性因素。研究上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的方法有很多，主要為以下三種：

（1）單變量判定模型。最先以單變量分析法提出財務(wù)危機(jī)預(yù)測模型的是Beaver。它是指運(yùn)用單一變量、個別財務(wù)指標(biāo)預(yù)測風(fēng)險大小的方法。通常當(dāng)所分析的財務(wù)指標(biāo)趨向惡化時，意味著出現(xiàn)了財務(wù)危機(jī)的征兆。預(yù)警財務(wù)危機(jī)的單變量指標(biāo)主要有現(xiàn)金流量債務(wù)比、資產(chǎn)凈利率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)安全率等。其優(yōu)點是便于使用，但由于單個比率所反映的內(nèi)容有限，一次只能分析一個指標(biāo)，而不同的指標(biāo)只能反映企業(yè)財務(wù)狀況的一個側(cè)面，無法全面揭示公司財務(wù)狀況，且因不同財務(wù)比率的預(yù)測方向與能力經(jīng)常有相當(dāng)大的差距，有時會產(chǎn)生對于同一公司使用不同比率預(yù)測出不同結(jié)果的現(xiàn)象，因此難以有效預(yù)警企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

（2）Fisher二類線性判別模型。Fisher二類線性判別分析是一種采用Fisher線性判別函數(shù)系數(shù)、考慮只有兩個變量的判別分析方法。即：

其中Z為判別值，X1，X2，X3，…，Xn為研究變量，C1，C2，C3，…，Cn是待求的判別函數(shù)系數(shù)。

（3）Logistic回歸模型。多元邏輯回歸模型(Logistic模型)是對二分類因變量進(jìn)行回歸分析時最普遍使用的多元統(tǒng)計方法。Logistic模型的最大優(yōu)點是對樣本數(shù)據(jù)不需要嚴(yán)格的假設(shè)，可以根據(jù)樣本數(shù)據(jù)采用一系列財務(wù)比率變量，使用最大似然估計法估計出個參數(shù)值，經(jīng)過一定的數(shù)學(xué)推導(dǎo)運(yùn)算，可求得相應(yīng)變量取某個值的概率，然后根據(jù)銀行、投資者的風(fēng)險偏好程度設(shè)定風(fēng)險警戒線，并對此分析對象進(jìn)行風(fēng)險定位和決策，克服了傳統(tǒng)判別模型中的許多局限，具有了更廣泛的適用范圍。值得一提的是，Logistic回歸模型建好以后，只要將具體公司的數(shù)據(jù)代入模型變得到一個概率值，操作起來更加方便快捷。

上述三類模型在預(yù)測企業(yè)財務(wù)危機(jī)中各有優(yōu)點與局限性，鑒于我國資本市場發(fā)展的時間較為短暫，多元邏輯回歸模型(Logistic模型)較適合我國上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警研究。

三、建立上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)的意義

上市公司財務(wù)危機(jī)并非短期內(nèi)生成的，是一個循序漸進(jìn)的過程，所以財務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)的建立是有益的、必要的；財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型具有一定的科學(xué)性、有效性和靈敏性，它可以為上市公司量化財務(wù)風(fēng)險以及進(jìn)一步加強(qiáng)對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行有效預(yù)警理?，F(xiàn)階段國際上的財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型多種多樣，各個公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身實際，選擇最適合自己的財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和完善，關(guān)于上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警的研究會逐漸從理論應(yīng)用到實踐中，為公司提高管理水平提供有用的工具。為了有效地實施財務(wù)預(yù)警使上市公司長期地、穩(wěn)定地經(jīng)營下去，并獲得發(fā)展，還應(yīng)該關(guān)注影響公司可持續(xù)發(fā)展能力和未來財務(wù)狀況，建立完善的上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，更好的加強(qiáng)投資者、債權(quán)人等人的權(quán)益，也有利于市場經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

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蔣文琳，福建漳平人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2012級在職碩士研究生，現(xiàn)供職于中經(jīng)商品交易中心有限公司，研究方向：金融理論與實踐。

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