我國(guó)乳制品業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響研究＊

張 敏，程克群

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥230036）

在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的大環(huán)境下，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們的收入日益增加，居民的生活質(zhì)量尤其是乳制品方面的需求越來(lái)越受到相關(guān)部門及廣大人民群眾的重視。乳制品幾乎是人們?nèi)粘Ｉ畋匦杵返囊徊糠郑苯痈鷩?guó)民的身體健康有著莫大的關(guān)聯(lián)，對(duì)人們的身體素質(zhì)起著必不可少的作用和巨大的影響。此外，世界經(jīng)濟(jì)全球化，商品質(zhì)量成為提高經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的重要?jiǎng)恿ΑＨ绾翁岣吒餍懈鳂I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，提高經(jīng)濟(jì)效益和績(jī)效，滿足人民的需求，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為眾多學(xué)者研究的重要方面，而作為上市公司治理結(jié)構(gòu)重要組成部分的股權(quán)機(jī)構(gòu)，毫無(wú)疑問對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著重大的影響，且國(guó)內(nèi)外對(duì)這兩者關(guān)系的研究也取得了不少的成果，但是關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)在對(duì)我國(guó)乳制品行業(yè)績(jī)效的影響研究這個(gè)課題上卻是前人很少有研究過的，是研究領(lǐng)域中被前人所忽略的一個(gè)新穎有意義的課題，因此關(guān)于這個(gè)專題的研究有很大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文首先對(duì)前人在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效方面的研究進(jìn)行簡(jiǎn)單回顧，并在此基礎(chǔ)上對(duì)中國(guó)乳制品行業(yè)上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行理論與實(shí)證的分析，這里的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：一是股權(quán)集中度，二是股權(quán)種類（外資股、流通股、法人股的持股比例）。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外對(duì)相關(guān)問題的研究

Demset、Lehn認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間并沒有必然聯(lián)系。他認(rèn)為雖然所有權(quán)的分布是通過各種成本利弊的權(quán)衡之后所達(dá)到的均衡狀態(tài)，但是這并不意味著所有權(quán)分散就一定能夠使企業(yè)利潤(rùn)或者企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化［1］。此外，支持Demset、Lehn觀點(diǎn)的還有 Holdrness、Sheehan，他們通過比較高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司與高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)率和Tobin Q值，發(fā)現(xiàn)兩類公司間并沒有明顯的差異，因此認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不一定會(huì)有著必然的關(guān)聯(lián)［2］。Myeong－Hyeon Cho利用500家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)，采用普通最小平方回歸的方法，得出了一些結(jié)論：在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同區(qū)間上，即內(nèi)部股東擁有股權(quán)在0%～7%、7%～38%以及38%～100%三個(gè)區(qū)間上，公司價(jià)值分別隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加，隨之增加而減少以及隨之增加而增加［3］。Thomsen和Pedersen發(fā)現(xiàn)435家最大型歐洲公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的聯(lián)系，是非線性的，以致于股權(quán)集中度超出某一點(diǎn)后對(duì)績(jī)效有相反的影響［4］。Demsezt和villalonga的研究，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間沒有顯著的關(guān)系，這表明股權(quán)分散盡管會(huì)帶來(lái)一些代理問題，但也會(huì)帶來(lái)一些收益，這些收益會(huì)抵消代理問題對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，Demeszt因此認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間并無(wú)內(nèi)在關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是比較各種成本的利弊進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性選擇的結(jié)果，與公司價(jià)值和資源配置效率沒有必然的聯(lián)系［5］。

（二）國(guó)內(nèi)對(duì)相關(guān)問題的研究

1.對(duì)農(nóng)業(yè)行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的研究

芮世春取近三年上海證券交易所和深圳證券交易所農(nóng)業(yè)上市公司的年報(bào)，并且剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)不全以及ST的上市公司，選擇28家農(nóng)業(yè)上市公司作為進(jìn)行經(jīng)濟(jì)績(jī)效實(shí)證分析的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用線性回歸的方法就公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，研究結(jié)論是：對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司而言，其綜合績(jī)效與股東的所有權(quán)性質(zhì)即股東是國(guó)有股還是法人股相關(guān)度并不大，與流通股比例存在著較強(qiáng)的線性負(fù)相關(guān)，前五大股東持股比例與公司治理綜合績(jī)效之間有著較強(qiáng)的線性正相關(guān)［10］。張敬明以農(nóng)、林、牧、副、魚類共40家上市公司為總樣本，以2002年至2004年三個(gè)年度為考察期間，采用實(shí)證分析和規(guī)范分析相結(jié)合的方法，運(yùn)用Eviews和Spss統(tǒng)計(jì)軟件分析了我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果表明：股權(quán)集中度與農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間表現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系，股權(quán)制衡度指標(biāo)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系，國(guó)有股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系在三個(gè)年度并不明確，法人股比例與流通A股比例較低的時(shí)候其增加對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效抑制作用，但是當(dāng)法人股和流通A股達(dá)到一定程度以后將對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用［11］。芮世春以農(nóng)業(yè)上市公司為對(duì)象，運(yùn)用因子分析法求得上市公司的綜合績(jī)效，對(duì)2002—2004年以來(lái)農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，運(yùn)用線性回歸方法深入研究了綜合績(jī)效與股東所有權(quán)性質(zhì)、流通股比例以及股權(quán)集中度等股權(quán)結(jié)構(gòu)變量之間的內(nèi)在關(guān)系，最終得出目前國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)上市公司較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不是高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也不是高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是相對(duì)集中、存在5個(gè)左右相對(duì)控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)論［12］。

2.對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的相關(guān)研究

施東暉選取了1999年公布的財(cái)務(wù)報(bào)告中的484家滬市上市公司為研究樣本，分析了在存在著多個(gè)大股東條件下，大股東之間股權(quán)的均衡狀況對(duì)公司績(jī)效的影響，他認(rèn)為在以社會(huì)法人為主要股東的股權(quán)分散型公司中，其績(jī)效結(jié)果要優(yōu)于法人控股型公司，但是法人控股型公司的績(jī)效又比國(guó)有控股型公司要好一些，而且國(guó)有股東和流通股東的持股比例與公司績(jī)效之間沒有顯著關(guān)系［13］。劉國(guó)亮、王家勝以國(guó)有股比重為解釋變量，以總資產(chǎn)收益率ROA，凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS為被解釋變量，以ROA、ROE和EPS為被解釋變量進(jìn)行分析，得出了流通股對(duì)公司業(yè)績(jī)有正的影響的結(jié)論，通過對(duì)股權(quán)分散度與ROA、ROE以及EPS之間關(guān)系分析而得出股權(quán)的分散性與公司績(jī)效呈正相關(guān)［14］。陳小悅和徐曉東以在深交所上市的除金融性行業(yè)以外的上市公司為研究對(duì)象，選取1996—1999年為研究區(qū)間，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與這些上市公司績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究，呈現(xiàn)出的結(jié)果是：在非保護(hù)性行業(yè)中，第一大股東持股比例與這些上市公司的業(yè)績(jī)正相關(guān)，流通股比例與這些企業(yè)的業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，國(guó)家股比例、法人股比例與該上市公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)關(guān)系為不顯著［15］。陳湘永、鄭學(xué)璋、黃雪莉認(rèn)為，總體上上市公司的國(guó)家股比例、法人股比例以及流通股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在正相關(guān)或負(fù)相關(guān)，各行業(yè)稍有區(qū)別［16］。張衛(wèi)國(guó)、吳靜等系統(tǒng)全面地考察了中國(guó)電子電器行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相互關(guān)系。以44家電子電器行業(yè)上市公司2000—2002年3年的中報(bào)數(shù)據(jù)為研究總樣本，檢驗(yàn)結(jié)果通過了F檢驗(yàn)和D－W檢驗(yàn)，結(jié)果表明：中國(guó)的電子電器行業(yè)的上市公司的股權(quán)高度集中，而且公司之間的實(shí)力非常不均等；股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效之間的影響也不很顯著，國(guó)有股比例和法人股比例以及流通股持股比例與我國(guó)電子電器行業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間也都沒有呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系［17］。劉茂榮、王蓉選擇在2007年以前上市的7家上市銀行為樣本銀行，選取了從上市之日起至2007年的42個(gè)觀測(cè)值作為研究對(duì)象，分別就股權(quán)種類和股權(quán)集中度兩方面對(duì)上市銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，他們先采用Spss16.0統(tǒng)計(jì)分析軟件，計(jì)算得出樣本銀行的年度綜合績(jī)效指標(biāo)值，然后用Eviews6.0軟件，采用最小二乘法分別檢驗(yàn)股權(quán)種類和股權(quán)集中度對(duì)上市銀行綜合績(jī)效的影響，該項(xiàng)研究表明我國(guó)上市銀行的國(guó)家股比例與銀行績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，并且社會(huì)公眾股比例和第一大股東持股比例也都對(duì)績(jī)效有顯著的負(fù)向作用，然而結(jié)論還表明法人股比例與銀行績(jī)效顯著正相關(guān)，前十大股東的持股比例之和與銀行績(jī)效有著顯著的倒U型關(guān)系［18］。

（三）評(píng)述

上述研究大部分都對(duì)股權(quán)集中度與股權(quán)種類部分進(jìn)行了假設(shè)檢驗(yàn)和實(shí)證分析，由于研究對(duì)象的不盡相同，得出的結(jié)論也不是千篇一律的，但是也不能排除有相似的結(jié)論，對(duì)不相關(guān)的變量進(jìn)行控制以及可能有相互影響的變量之間的分離控制，采用了一種或多種指標(biāo)，包括CR指數(shù)，Herfindahl指數(shù)和Z指數(shù)。這些思路與方法都是可行的并且獲得了認(rèn)可，所以鑒于此本文也將采取類似的模型與計(jì)量方法來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析與研究。但是大部分都是關(guān)于其他行業(yè)比如電子電器行業(yè)、銀行業(yè)等的分析與研究，或者是關(guān)于整個(gè)上市公司這個(gè)大整體的研究，沒有涉及到具體的關(guān)于我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的分析研究，本文將從這個(gè)角度出發(fā)，研究我國(guó)乳制品行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系。

二、理論分析并提出假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與績(jī)效

對(duì)于股權(quán)集中度的度量，一般有三種計(jì)量方法可以被用來(lái)選擇。第一種是CR指數(shù)，是指公司前n位大股東持股比例之和。在本文的研究中，分別提取了前一、五、十位股東持股比例之和即CR1、CR5、CR10來(lái)表示。第二種是 Herfindahl指數(shù)，指的是公司前n位大股東持股比例的平方和，這個(gè)指數(shù)的效用在于將持股比例取平方之后，即將比例大的取平方后會(huì)使得與比例小的取平方后的差距拉大，從而突出股東持股比例的差距。第三種是Z指數(shù)，等于公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值，該比值越大，表明第一大股東與第二大股東的力量差別越大，第一大股東的優(yōu)勢(shì)也就越明顯了。為了使本文的研究結(jié)果更具說(shuō)服力和可信性，本研究同時(shí)采取了第一種和第三種方法來(lái)計(jì)量股權(quán)集中度。

第一大股東持股比例越高，在一定程度上越有利于改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，也就是說(shuō)，即使“一股獨(dú)大”一定程度上確實(shí)有可能可以提高我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但是多股均大，股份不相上下，從而形成相對(duì)制衡的股權(quán)局面也十分必要，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，使我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定的股權(quán)集中度，并且相對(duì)控股股東的相互制衡，至少可以減弱因股權(quán)過度分散而導(dǎo)致的中小股東的“搭便車”行為，還可以避免股權(quán)高度集中時(shí)容易出現(xiàn)的大股東侵害小股東的權(quán)益這一嚴(yán)重問題。也就是說(shuō)，我們可以大致上認(rèn)為，第一大股東的持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效可能有著或好或壞的影響。此外，通過大量閱讀相關(guān)的科學(xué)可信的文章或著作可以發(fā)現(xiàn)：在股權(quán)高度分散時(shí)，小股東參與公司治理的成本和收益存在不對(duì)稱的問題。因此小股東們往往是自己不付出成本而跟隨大股東做出投機(jī)行為，從而削弱了公司的治理效率；而在股權(quán)高度集中時(shí)，“一股獨(dú)大”使得我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)受到絕對(duì)控股的第一大股東的操縱，不利于激發(fā)管理者的創(chuàng)新能力，制約和限制了企業(yè)的發(fā)展步伐，而且高度集中和牢固的控制權(quán)上市公司應(yīng)該有的高度開放性和競(jìng)爭(zhēng)性大大降低了。根據(jù)以上分析，本文對(duì)我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的股權(quán)集中度和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系作了以下四個(gè)假設(shè)：

H1：第一大股東的持股比例與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司績(jī)效正相關(guān)。

H2：前五名大股東的持股比例與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司績(jī)效成正相關(guān)。

H3：前十名大股東的持股比例與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司績(jī)效成正相關(guān)。

H4：Z指數(shù)的值與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)。

（二）股權(quán)種類與績(jī)效

1.外資股

外資股是指經(jīng)過國(guó)家的批準(zhǔn)，股份公司向外國(guó)和我國(guó)香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)投資者發(fā)行的一種股票。外資股是我國(guó)股份公司吸收外資的一種方式和渠道。一方面，外資股比例越高，相應(yīng)的外資股東對(duì)公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的力度也就越高，但是，現(xiàn)如今在我國(guó)境內(nèi)上市公司的外資股公司的前五大股東中，外資股東持股比例之和的均值比20%還低，所以目前這種外資股持股比例還較低的現(xiàn)狀基本上對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪沒有什么大影響；而且另一方面，一般來(lái)說(shuō)，外資股東在選擇是否進(jìn)入該公司之前，會(huì)對(duì)各個(gè)公司進(jìn)行比較和判別，來(lái)選擇潛在成長(zhǎng)能力和發(fā)展前景最好的公司，所以他們的這種甄別與進(jìn)入，就對(duì)該行業(yè)的眾多公司起到了激勵(lì)促進(jìn)的作用，激發(fā)這些公司發(fā)揮出其潛在的盈利能力以獲得外資股的資助。并且根據(jù)有關(guān)研究結(jié)果顯示，在各種條件一樣的情況下，將擁有外資股的公司的業(yè)績(jī)與沒有外資股的公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)前者結(jié)果明顯好于后者，這表明了外資股對(duì)我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)之間有著非常顯著的正向影響，也就表明了外資股的確是有助于提升我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。根據(jù)以上分析，提出第五個(gè)假設(shè)：

H5：外資股比例與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

2.法人股

我國(guó)上市公司的法人股可以分為境內(nèi)發(fā)起法人股，境外發(fā)起法人股和募集法人股三大類。作為委托人的法人經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)在代理出資人的委托代理關(guān)系中發(fā)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，致使了委托人蒙受大部分的損失，但是也不能排除代理人能夠受到較好的自我制約，也就是說(shuō)，即使代理人不一定全心全意地為委托人謀求利益，但是也不能排除在代理人投資的過程中，在為自己的利益考慮時(shí)也可能會(huì)要求別人為委托人謀利。因此，法人股有相對(duì)明確的投資主體。法人股在對(duì)外投資中的主要?jiǎng)訖C(jī)是參與公司實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，傾向于從事長(zhǎng)期投資，以圖從中獲得利益，很少甚至于不會(huì)去追求那種投機(jī)性很強(qiáng)的短期炒作，而是注重于在對(duì)外投資中能夠獲得比較長(zhǎng)期并且穩(wěn)定的增值回報(bào)。如果法人股東上市公司的一些重大事項(xiàng)的決策以及目前的經(jīng)營(yíng)狀況十分不佳，影響了法人股東的利益，他們一般不會(huì)通過“用腳投票”的方式放棄某一種投資，而是采取“用手投票”的方式來(lái)參與上市公司的股東大會(huì)、董事會(huì)，參與公司的重要決策，來(lái)確保自己的最大收益。根據(jù)以上分析，提出本文的第六個(gè)假設(shè)：

H6：我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的法人股比例與其績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

3.流通股

流通股是本文所研究的國(guó)家股、法人股、流通股三種股票中唯一可以在公開股票市場(chǎng)上交易的股票，更多的是帶著短炒的心理，持有者純粹是為了牟利而進(jìn)行投資，帶有在二級(jí)市場(chǎng)上炒作的強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)主義色彩，而不是在于獲取上市公司的現(xiàn)金股利，由于流通股個(gè)人股東資金十分有限，能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度較低，他們?nèi)菀子赏顿Y轉(zhuǎn)化為投機(jī)，想從股價(jià)的波動(dòng)中獲取資本增值的機(jī)會(huì)，因此他們是最有動(dòng)機(jī)關(guān)注投資對(duì)象經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的股東。但另一方面流通股的持有者往往以追求短期股票買賣差價(jià)利潤(rùn)為目標(biāo)，故而缺乏參與上市公司治理的內(nèi)在動(dòng)力。此外，我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上的投資者們大部分都追求股票價(jià)格的短期性漲跌價(jià)差的收入，基本上不會(huì)長(zhǎng)期持有股票，當(dāng)有利可獲時(shí)迅速獲利了結(jié)，當(dāng)無(wú)利可獲時(shí)心情焦躁導(dǎo)致其為了停止損失而出局了，這就直接導(dǎo)致了我國(guó)股票的二級(jí)市場(chǎng)每年的輪換頻率非常高，大約超出了發(fā)達(dá)國(guó)家股票二級(jí)市場(chǎng)的年平均換手率的四倍。我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的這種特殊的買賣行為就是流通股東“用腳投票”的市場(chǎng)監(jiān)督功能之所以難以實(shí)現(xiàn)的一個(gè)重要原因。根據(jù)以上分析，提出第七個(gè)假設(shè)：

H7：流通股比例與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司績(jī)效負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

表1 第一大股東性質(zhì)及流通股比例統(tǒng)計(jì)表（%）

（續(xù)表1）

表2 大股東持股比例統(tǒng)計(jì)表（%）

表3 股本結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)表（%）

本文選取的國(guó)內(nèi)六家上市乳制品公司分別是伊利、光明、維維、新希望、新農(nóng)開發(fā)和三元。從上面的表格可以看出這六家上市乳制品公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：第一，股權(quán)相對(duì)集中，一股獨(dú)大現(xiàn)象比較明顯。各上市企業(yè)第一大股東的持股比例均大部分在20%以上，40%左右較多。新希望、三元、新農(nóng)開發(fā)的第一大股東持股都比較高，都超過了40%。新農(nóng)開發(fā)和新希望的第一大股東持股比例最高，分別高達(dá)50.79%和45.7%，占了大約一般的股份。第二，流通股比例偏高。除伊利外，五家乳制品上市公司的流通股比例基本上維持在35%～55%之間，高于同期的市場(chǎng)平均水平。雖然伊利的流通股比例只達(dá)到了10.5%，但是相對(duì)于其他國(guó)家來(lái)說(shuō)，該比例也是較高的。

以上六家上市乳制品公司的第一大股東持有的股份幾乎是流通股，說(shuō)明政府部門直接或間接地對(duì)上市乳制品公司很少或幾乎沒有施加控制和影響。

四、提出模型與回歸

（一）模型假定

為了檢驗(yàn)根據(jù)上文所述的理論分析與實(shí)證分析而提出的假設(shè)，我們以我國(guó)乳制品業(yè)上市公司綜合績(jī)效指標(biāo)S作為被解釋變量，以股權(quán)種類和股權(quán)集中度等指標(biāo)作為解釋變量建立多元回歸模型。為了盡量避免解釋變量之間的多重共線性，建立以下模型。

（1）股權(quán)集中度與上市公司績(jī)效的相關(guān)性

（2）股權(quán)種類與上市公司績(jī)效的相關(guān)性

考慮到P1，P2，P3之間存在多重共線性，不能同時(shí)使用，建立以下模型。

（二）實(shí)證過程

本文研究樣本來(lái)自于伊利、維維、新農(nóng)開發(fā)、光明、三元和新希望等國(guó)內(nèi)六家乳制品上市公司，樣本時(shí)間選取2008—2013年，各個(gè)公司的半年報(bào)及年報(bào)，時(shí)間跨越6年，共72組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源主要是上海證券交易所和深圳證券交易所以及其官方網(wǎng)站中。

選取六家上市公司的綜合績(jī)效作為被解釋變量，定義為S。采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股凈收益（EPS）兩項(xiàng)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析作為綜合績(jī)效測(cè)度指標(biāo)。

解釋變量是股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，主要包括股權(quán)種類和股權(quán)集中度兩方面。股權(quán)種類變量包括外資持股比例（P1）、法人股比例（P2）、流通股比例（P3）。股權(quán)集中度變量包括第一大股東持股比例（CR1），前五大股東持股比例之和（CR5），前十大股東持股比例之和（CR10），最大股東優(yōu)勢(shì)（指Z數(shù)）。

為了控制其他上市公司的特征對(duì)績(jī)效表現(xiàn)的影響，我們選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Lnsize）作為控制變量，以更好地考察股權(quán)結(jié)構(gòu)變量可能對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效造成的影響。

首先采用社會(huì)科學(xué)統(tǒng)計(jì)軟件包Spss16.0統(tǒng)計(jì)分析軟件運(yùn)用計(jì)算得出樣本公司年度綜合績(jī)效指標(biāo)值，記為S，然后運(yùn)用Eviews6.0軟件，采用最小二乘法分別檢驗(yàn)股權(quán)種類和股權(quán)集中度對(duì)上市銀行綜合績(jī)效的影響。

（三）實(shí)證結(jié)果

表4 t檢驗(yàn)結(jié)果一覽表（%）

（四）回歸結(jié)果分析

1.股權(quán)集中度與績(jī)效回歸結(jié)果及分析

從回歸估計(jì)的結(jié)果看，方程（1）的調(diào)整的可決系數(shù)R2＝0.201052，回歸方程的回歸擬合效果不夠理想，但需要說(shuō)明的是，由于面板數(shù)據(jù)往往不一定會(huì)具有相同的變動(dòng)趨勢(shì)，由此可能造成可決系數(shù)比較小，這時(shí)呈現(xiàn)出的變量間的聯(lián)系可能是虛假的，還有待進(jìn)一步驗(yàn)證；由Prob（F—statistic）＝0.000624＜0.001，方程的顯著性大大的通過檢驗(yàn)，通過了F檢驗(yàn)和D—W檢驗(yàn)，即模型擬合效果還不錯(cuò)，并且提出了自相關(guān)的影響。但另一方面CR1的t統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值0.7570≥0.01，未通過t檢驗(yàn)，因此假設(shè)H1不成立。同理，方程（2）—（4）通過了F檢驗(yàn)和D—W檢驗(yàn)，直線的擬合度也達(dá)到要求，但CR1、CR5、CR10以及Z指數(shù)分別與綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效S之間的相關(guān)關(guān)系不顯著，均未能通過t檢驗(yàn)，因此假設(shè)H1、H2、H3、H4不能成立，即我國(guó)乳制品業(yè)上市公司股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)構(gòu)成與績(jī)效回歸結(jié)果及分析

方程（5）— （6）均通過了F檢驗(yàn)和D—W檢驗(yàn)，外資股持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)有正的影響，但相關(guān)關(guān)系不顯著。因此H5假設(shè)也不成立。然而根據(jù) 模 型 七 的 結(jié) 果 顯 示，Prob（F－statistic）＝0.000019≤0.001，方程的顯著性大大的通過檢驗(yàn)，F(xiàn)—statistic值為 13.270 77，D—W 值為1.780 459，都通過了F檢驗(yàn)和D—W檢驗(yàn)，即模型擬合效果還不錯(cuò)，并且已剔除了自相關(guān)的影響。但另一方面流通股（P3）的t—statistic值為－2.755 386，其絕對(duì)值小于可信度為99%時(shí)的臨界值2.66，并且其t統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值0.000 7≤0.01，通過了t檢驗(yàn)，因此可以說(shuō)流通股對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的影響，此外，有表可以看出，解釋變量的系數(shù)為－0.008 930，即模型（7）可以表述為：S7＝－10.806 67－0.008 930P3＋0.489 375LNSIZE＋μ7

即在其他條件不變的前提下，流通股比例每增長(zhǎng)百分之一，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)受其影響而相應(yīng)降低0.008 930個(gè)點(diǎn)，假設(shè)H7不成立，但是其相反假設(shè)成立，即流通股對(duì)我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，值得一提的是，模型六的分析結(jié)果表明解釋變量的系數(shù)是0.007 810，并且我們可以有70%～80%的把握認(rèn)為法人股比例對(duì)綜合績(jī)效S有正向影響，即在一定的置信水平下，假設(shè)H6也成立。以上綜述為，一般來(lái)說(shuō)，我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的外資股比例和法人股比例與公司業(yè)績(jī)之間不具有顯著相關(guān)關(guān)系，但是流通股比例會(huì)對(duì)上市乳制品公司產(chǎn)生消極的影響，為了更好的提高我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的綜合績(jī)效，應(yīng)該減少流通股比例而增大法人股比例。

五、結(jié)論

鑒于上市公司的數(shù)據(jù)比較容易獲得并且具有代表性，而我國(guó)乳制品業(yè)上市公司目前總共只有為數(shù)不多的幾家，由于蒙牛是在香港上市的其數(shù)據(jù)較難獲得且不具代表性，故而本文僅涉及了六家上市乳制品企業(yè)，通過整理分析這六家上市公司連續(xù)六年的數(shù)據(jù)運(yùn)用了多種分析方法和計(jì)量指標(biāo)以及相關(guān)專業(yè)的計(jì)量軟件對(duì)我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明：我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的股權(quán)高度集中且公司間實(shí)力差距很大；股權(quán)集中度與公司績(jī)效相關(guān)性也不顯著。國(guó)有股和法人股持股比例與公司績(jī)效都沒有呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系，但是流通股的比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即：我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司的股權(quán)集中程度無(wú)顯著關(guān)系，與公司股權(quán)種類中的流通股比例顯著負(fù)相關(guān)。綜合來(lái)看，本文的研究結(jié)果與國(guó)內(nèi)外的前人研究所得出的結(jié)論既有相似之處，也存在著差別，僅作參考之用。上市公司及國(guó)家政府應(yīng)根據(jù)各個(gè)行業(yè)的具體情況來(lái)采取具體的對(duì)策使各行各業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越來(lái)越好，為國(guó)家和社會(huì)做出更多的貢獻(xiàn)。

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