• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國(guó)乳制品業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響研究*

    2015-12-26 09:55:54程克群
    關(guān)鍵詞:乳制品研究

    張 敏,程克群

    (安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,安徽 合肥230036)

    在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的大環(huán)境下,隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,人們的收入日益增加,居民的生活質(zhì)量尤其是乳制品方面的需求越來(lái)越受到相關(guān)部門及廣大人民群眾的重視。乳制品幾乎是人們?nèi)粘I畋匦杵返囊徊糠郑苯痈鷩?guó)民的身體健康有著莫大的關(guān)聯(lián),對(duì)人們的身體素質(zhì)起著必不可少的作用和巨大的影響。此外,世界經(jīng)濟(jì)全球化,商品質(zhì)量成為提高經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的重要?jiǎng)恿ΑH绾翁岣吒餍懈鳂I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,提高經(jīng)濟(jì)效益和績(jī)效,滿足人民的需求,促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為眾多學(xué)者研究的重要方面,而作為上市公司治理結(jié)構(gòu)重要組成部分的股權(quán)機(jī)構(gòu),毫無(wú)疑問對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著重大的影響,且國(guó)內(nèi)外對(duì)這兩者關(guān)系的研究也取得了不少的成果,但是關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)在對(duì)我國(guó)乳制品行業(yè)績(jī)效的影響研究這個(gè)課題上卻是前人很少有研究過的,是研究領(lǐng)域中被前人所忽略的一個(gè)新穎有意義的課題,因此關(guān)于這個(gè)專題的研究有很大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文首先對(duì)前人在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效方面的研究進(jìn)行簡(jiǎn)單回顧,并在此基礎(chǔ)上對(duì)中國(guó)乳制品行業(yè)上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行理論與實(shí)證的分析,這里的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義:一是股權(quán)集中度,二是股權(quán)種類(外資股、流通股、法人股的持股比例)。

    一、文獻(xiàn)綜述

    (一)國(guó)外對(duì)相關(guān)問題的研究

    Demset、Lehn認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間并沒有必然聯(lián)系。他認(rèn)為雖然所有權(quán)的分布是通過各種成本利弊的權(quán)衡之后所達(dá)到的均衡狀態(tài),但是這并不意味著所有權(quán)分散就一定能夠使企業(yè)利潤(rùn)或者企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化[1]。此外,支持Demset、Lehn觀點(diǎn)的還有 Holdrness、Sheehan,他們通過比較高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司與高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)率和Tobin Q值,發(fā)現(xiàn)兩類公司間并沒有明顯的差異,因此認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不一定會(huì)有著必然的關(guān)聯(lián)[2]。Myeong-Hyeon Cho利用500家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù),采用普通最小平方回歸的方法,得出了一些結(jié)論:在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同區(qū)間上,即內(nèi)部股東擁有股權(quán)在0%~7%、7%~38%以及38%~100%三個(gè)區(qū)間上,公司價(jià)值分別隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加,隨之增加而減少以及隨之增加而增加[3]。Thomsen和Pedersen發(fā)現(xiàn)435家最大型歐洲公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的聯(lián)系,是非線性的,以致于股權(quán)集中度超出某一點(diǎn)后對(duì)績(jī)效有相反的影響[4]。Demsezt和villalonga的研究,進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間沒有顯著的關(guān)系,這表明股權(quán)分散盡管會(huì)帶來(lái)一些代理問題,但也會(huì)帶來(lái)一些收益,這些收益會(huì)抵消代理問題對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響,Demeszt因此認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間并無(wú)內(nèi)在關(guān)系,股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是比較各種成本的利弊進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性選擇的結(jié)果,與公司價(jià)值和資源配置效率沒有必然的聯(lián)系[5]。

    (二)國(guó)內(nèi)對(duì)相關(guān)問題的研究

    1.對(duì)農(nóng)業(yè)行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的研究

    芮世春取近三年上海證券交易所和深圳證券交易所農(nóng)業(yè)上市公司的年報(bào),并且剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)不全以及ST的上市公司,選擇28家農(nóng)業(yè)上市公司作為進(jìn)行經(jīng)濟(jì)績(jī)效實(shí)證分析的樣本數(shù)據(jù),運(yùn)用線性回歸的方法就公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了深入研究,研究結(jié)論是:對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司而言,其綜合績(jī)效與股東的所有權(quán)性質(zhì)即股東是國(guó)有股還是法人股相關(guān)度并不大,與流通股比例存在著較強(qiáng)的線性負(fù)相關(guān),前五大股東持股比例與公司治理綜合績(jī)效之間有著較強(qiáng)的線性正相關(guān)[10]。張敬明以農(nóng)、林、牧、副、魚類共40家上市公司為總樣本,以2002年至2004年三個(gè)年度為考察期間,采用實(shí)證分析和規(guī)范分析相結(jié)合的方法,運(yùn)用Eviews和Spss統(tǒng)計(jì)軟件分析了我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系,結(jié)果表明:股權(quán)集中度與農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間表現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系,股權(quán)制衡度指標(biāo)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系,國(guó)有股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系在三個(gè)年度并不明確,法人股比例與流通A股比例較低的時(shí)候其增加對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效抑制作用,但是當(dāng)法人股和流通A股達(dá)到一定程度以后將對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用[11]。芮世春以農(nóng)業(yè)上市公司為對(duì)象,運(yùn)用因子分析法求得上市公司的綜合績(jī)效,對(duì)2002—2004年以來(lái)農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,運(yùn)用線性回歸方法深入研究了綜合績(jī)效與股東所有權(quán)性質(zhì)、流通股比例以及股權(quán)集中度等股權(quán)結(jié)構(gòu)變量之間的內(nèi)在關(guān)系,最終得出目前國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)上市公司較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不是高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu),也不是高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu),而是相對(duì)集中、存在5個(gè)左右相對(duì)控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)論[12]。

    2.對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的相關(guān)研究

    施東暉選取了1999年公布的財(cái)務(wù)報(bào)告中的484家滬市上市公司為研究樣本,分析了在存在著多個(gè)大股東條件下,大股東之間股權(quán)的均衡狀況對(duì)公司績(jī)效的影響,他認(rèn)為在以社會(huì)法人為主要股東的股權(quán)分散型公司中,其績(jī)效結(jié)果要優(yōu)于法人控股型公司,但是法人控股型公司的績(jī)效又比國(guó)有控股型公司要好一些,而且國(guó)有股東和流通股東的持股比例與公司績(jī)效之間沒有顯著關(guān)系[13]。劉國(guó)亮、王家勝以國(guó)有股比重為解釋變量,以總資產(chǎn)收益率ROA,凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS為被解釋變量,以ROA、ROE和EPS為被解釋變量進(jìn)行分析,得出了流通股對(duì)公司業(yè)績(jī)有正的影響的結(jié)論,通過對(duì)股權(quán)分散度與ROA、ROE以及EPS之間關(guān)系分析而得出股權(quán)的分散性與公司績(jī)效呈正相關(guān)[14]。陳小悅和徐曉東以在深交所上市的除金融性行業(yè)以外的上市公司為研究對(duì)象,選取1996—1999年為研究區(qū)間,對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與這些上市公司績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究,呈現(xiàn)出的結(jié)果是:在非保護(hù)性行業(yè)中,第一大股東持股比例與這些上市公司的業(yè)績(jī)正相關(guān),流通股比例與這些企業(yè)的業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān),國(guó)家股比例、法人股比例與該上市公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)關(guān)系為不顯著[15]。陳湘永、鄭學(xué)璋、黃雪莉認(rèn)為,總體上上市公司的國(guó)家股比例、法人股比例以及流通股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在正相關(guān)或負(fù)相關(guān),各行業(yè)稍有區(qū)別[16]。張衛(wèi)國(guó)、吳靜等系統(tǒng)全面地考察了中國(guó)電子電器行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相互關(guān)系。以44家電子電器行業(yè)上市公司2000—2002年3年的中報(bào)數(shù)據(jù)為研究總樣本,檢驗(yàn)結(jié)果通過了F檢驗(yàn)和D-W檢驗(yàn),結(jié)果表明:中國(guó)的電子電器行業(yè)的上市公司的股權(quán)高度集中,而且公司之間的實(shí)力非常不均等;股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效之間的影響也不很顯著,國(guó)有股比例和法人股比例以及流通股持股比例與我國(guó)電子電器行業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間也都沒有呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系[17]。劉茂榮、王蓉選擇在2007年以前上市的7家上市銀行為樣本銀行,選取了從上市之日起至2007年的42個(gè)觀測(cè)值作為研究對(duì)象,分別就股權(quán)種類和股權(quán)集中度兩方面對(duì)上市銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證分析,他們先采用Spss16.0統(tǒng)計(jì)分析軟件,計(jì)算得出樣本銀行的年度綜合績(jī)效指標(biāo)值,然后用Eviews6.0軟件,采用最小二乘法分別檢驗(yàn)股權(quán)種類和股權(quán)集中度對(duì)上市銀行綜合績(jī)效的影響,該項(xiàng)研究表明我國(guó)上市銀行的國(guó)家股比例與銀行績(jī)效顯著負(fù)相關(guān),并且社會(huì)公眾股比例和第一大股東持股比例也都對(duì)績(jī)效有顯著的負(fù)向作用,然而結(jié)論還表明法人股比例與銀行績(jī)效顯著正相關(guān),前十大股東的持股比例之和與銀行績(jī)效有著顯著的倒U型關(guān)系[18]。

    (三)評(píng)述

    上述研究大部分都對(duì)股權(quán)集中度與股權(quán)種類部分進(jìn)行了假設(shè)檢驗(yàn)和實(shí)證分析,由于研究對(duì)象的不盡相同,得出的結(jié)論也不是千篇一律的,但是也不能排除有相似的結(jié)論,對(duì)不相關(guān)的變量進(jìn)行控制以及可能有相互影響的變量之間的分離控制,采用了一種或多種指標(biāo),包括CR指數(shù),Herfindahl指數(shù)和Z指數(shù)。這些思路與方法都是可行的并且獲得了認(rèn)可,所以鑒于此本文也將采取類似的模型與計(jì)量方法來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析與研究。但是大部分都是關(guān)于其他行業(yè)比如電子電器行業(yè)、銀行業(yè)等的分析與研究,或者是關(guān)于整個(gè)上市公司這個(gè)大整體的研究,沒有涉及到具體的關(guān)于我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的分析研究,本文將從這個(gè)角度出發(fā),研究我國(guó)乳制品行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系。

    二、理論分析并提出假設(shè)

    (一)股權(quán)集中度與績(jī)效

    對(duì)于股權(quán)集中度的度量,一般有三種計(jì)量方法可以被用來(lái)選擇。第一種是CR指數(shù),是指公司前n位大股東持股比例之和。在本文的研究中,分別提取了前一、五、十位股東持股比例之和即CR1、CR5、CR10來(lái)表示。第二種是 Herfindahl指數(shù),指的是公司前n位大股東持股比例的平方和,這個(gè)指數(shù)的效用在于將持股比例取平方之后,即將比例大的取平方后會(huì)使得與比例小的取平方后的差距拉大,從而突出股東持股比例的差距。第三種是Z指數(shù),等于公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值,該比值越大,表明第一大股東與第二大股東的力量差別越大,第一大股東的優(yōu)勢(shì)也就越明顯了。為了使本文的研究結(jié)果更具說(shuō)服力和可信性,本研究同時(shí)采取了第一種和第三種方法來(lái)計(jì)量股權(quán)集中度。

    第一大股東持股比例越高,在一定程度上越有利于改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,也就是說(shuō),即使“一股獨(dú)大”一定程度上確實(shí)有可能可以提高我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,但是多股均大,股份不相上下,從而形成相對(duì)制衡的股權(quán)局面也十分必要,優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu),使我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定的股權(quán)集中度,并且相對(duì)控股股東的相互制衡,至少可以減弱因股權(quán)過度分散而導(dǎo)致的中小股東的“搭便車”行為,還可以避免股權(quán)高度集中時(shí)容易出現(xiàn)的大股東侵害小股東的權(quán)益這一嚴(yán)重問題。也就是說(shuō),我們可以大致上認(rèn)為,第一大股東的持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效可能有著或好或壞的影響。此外,通過大量閱讀相關(guān)的科學(xué)可信的文章或著作可以發(fā)現(xiàn):在股權(quán)高度分散時(shí),小股東參與公司治理的成本和收益存在不對(duì)稱的問題。因此小股東們往往是自己不付出成本而跟隨大股東做出投機(jī)行為,從而削弱了公司的治理效率;而在股權(quán)高度集中時(shí),“一股獨(dú)大”使得我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)受到絕對(duì)控股的第一大股東的操縱,不利于激發(fā)管理者的創(chuàng)新能力,制約和限制了企業(yè)的發(fā)展步伐,而且高度集中和牢固的控制權(quán)上市公司應(yīng)該有的高度開放性和競(jìng)爭(zhēng)性大大降低了。根據(jù)以上分析,本文對(duì)我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的股權(quán)集中度和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系作了以下四個(gè)假設(shè):

    H1:第一大股東的持股比例與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司績(jī)效正相關(guān)。

    H2:前五名大股東的持股比例與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司績(jī)效成正相關(guān)。

    H3:前十名大股東的持股比例與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司績(jī)效成正相關(guān)。

    H4:Z指數(shù)的值與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)。

    (二)股權(quán)種類與績(jī)效

    1.外資股

    外資股是指經(jīng)過國(guó)家的批準(zhǔn),股份公司向外國(guó)和我國(guó)香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)投資者發(fā)行的一種股票。外資股是我國(guó)股份公司吸收外資的一種方式和渠道。一方面,外資股比例越高,相應(yīng)的外資股東對(duì)公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的力度也就越高,但是,現(xiàn)如今在我國(guó)境內(nèi)上市公司的外資股公司的前五大股東中,外資股東持股比例之和的均值比20%還低,所以目前這種外資股持股比例還較低的現(xiàn)狀基本上對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪沒有什么大影響;而且另一方面,一般來(lái)說(shuō),外資股東在選擇是否進(jìn)入該公司之前,會(huì)對(duì)各個(gè)公司進(jìn)行比較和判別,來(lái)選擇潛在成長(zhǎng)能力和發(fā)展前景最好的公司,所以他們的這種甄別與進(jìn)入,就對(duì)該行業(yè)的眾多公司起到了激勵(lì)促進(jìn)的作用,激發(fā)這些公司發(fā)揮出其潛在的盈利能力以獲得外資股的資助。并且根據(jù)有關(guān)研究結(jié)果顯示,在各種條件一樣的情況下,將擁有外資股的公司的業(yè)績(jī)與沒有外資股的公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)前者結(jié)果明顯好于后者,這表明了外資股對(duì)我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)之間有著非常顯著的正向影響,也就表明了外資股的確是有助于提升我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。根據(jù)以上分析,提出第五個(gè)假設(shè):

    H5:外資股比例與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

    2.法人股

    我國(guó)上市公司的法人股可以分為境內(nèi)發(fā)起法人股,境外發(fā)起法人股和募集法人股三大類。作為委托人的法人經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)在代理出資人的委托代理關(guān)系中發(fā)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn),致使了委托人蒙受大部分的損失,但是也不能排除代理人能夠受到較好的自我制約,也就是說(shuō),即使代理人不一定全心全意地為委托人謀求利益,但是也不能排除在代理人投資的過程中,在為自己的利益考慮時(shí)也可能會(huì)要求別人為委托人謀利。因此,法人股有相對(duì)明確的投資主體。法人股在對(duì)外投資中的主要?jiǎng)訖C(jī)是參與公司實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),傾向于從事長(zhǎng)期投資,以圖從中獲得利益,很少甚至于不會(huì)去追求那種投機(jī)性很強(qiáng)的短期炒作,而是注重于在對(duì)外投資中能夠獲得比較長(zhǎng)期并且穩(wěn)定的增值回報(bào)。如果法人股東上市公司的一些重大事項(xiàng)的決策以及目前的經(jīng)營(yíng)狀況十分不佳,影響了法人股東的利益,他們一般不會(huì)通過“用腳投票”的方式放棄某一種投資,而是采取“用手投票”的方式來(lái)參與上市公司的股東大會(huì)、董事會(huì),參與公司的重要決策,來(lái)確保自己的最大收益。根據(jù)以上分析,提出本文的第六個(gè)假設(shè):

    H6:我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的法人股比例與其績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

    3.流通股

    流通股是本文所研究的國(guó)家股、法人股、流通股三種股票中唯一可以在公開股票市場(chǎng)上交易的股票,更多的是帶著短炒的心理,持有者純粹是為了牟利而進(jìn)行投資,帶有在二級(jí)市場(chǎng)上炒作的強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)主義色彩,而不是在于獲取上市公司的現(xiàn)金股利,由于流通股個(gè)人股東資金十分有限,能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度較低,他們?nèi)菀子赏顿Y轉(zhuǎn)化為投機(jī),想從股價(jià)的波動(dòng)中獲取資本增值的機(jī)會(huì),因此他們是最有動(dòng)機(jī)關(guān)注投資對(duì)象經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的股東。但另一方面流通股的持有者往往以追求短期股票買賣差價(jià)利潤(rùn)為目標(biāo),故而缺乏參與上市公司治理的內(nèi)在動(dòng)力。此外,我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上的投資者們大部分都追求股票價(jià)格的短期性漲跌價(jià)差的收入,基本上不會(huì)長(zhǎng)期持有股票,當(dāng)有利可獲時(shí)迅速獲利了結(jié),當(dāng)無(wú)利可獲時(shí)心情焦躁導(dǎo)致其為了停止損失而出局了,這就直接導(dǎo)致了我國(guó)股票的二級(jí)市場(chǎng)每年的輪換頻率非常高,大約超出了發(fā)達(dá)國(guó)家股票二級(jí)市場(chǎng)的年平均換手率的四倍。我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的這種特殊的買賣行為就是流通股東“用腳投票”的市場(chǎng)監(jiān)督功能之所以難以實(shí)現(xiàn)的一個(gè)重要原因。根據(jù)以上分析,提出第七個(gè)假設(shè):

    H7:流通股比例與我國(guó)乳制品業(yè)上市公司績(jī)效負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    三、實(shí)證分析

    表1 第一大股東性質(zhì)及流通股比例統(tǒng)計(jì)表(%)

    (續(xù)表1)

    表2 大股東持股比例統(tǒng)計(jì)表(%)

    表3 股本結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)表(%)

    本文選取的國(guó)內(nèi)六家上市乳制品公司分別是伊利、光明、維維、新希望、新農(nóng)開發(fā)和三元。從上面的表格可以看出這六家上市乳制品公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出以下特點(diǎn):第一,股權(quán)相對(duì)集中,一股獨(dú)大現(xiàn)象比較明顯。各上市企業(yè)第一大股東的持股比例均大部分在20%以上,40%左右較多。新希望、三元、新農(nóng)開發(fā)的第一大股東持股都比較高,都超過了40%。新農(nóng)開發(fā)和新希望的第一大股東持股比例最高,分別高達(dá)50.79%和45.7%,占了大約一般的股份。第二,流通股比例偏高。除伊利外,五家乳制品上市公司的流通股比例基本上維持在35%~55%之間,高于同期的市場(chǎng)平均水平。雖然伊利的流通股比例只達(dá)到了10.5%,但是相對(duì)于其他國(guó)家來(lái)說(shuō),該比例也是較高的。

    以上六家上市乳制品公司的第一大股東持有的股份幾乎是流通股,說(shuō)明政府部門直接或間接地對(duì)上市乳制品公司很少或幾乎沒有施加控制和影響。

    四、提出模型與回歸

    (一)模型假定

    為了檢驗(yàn)根據(jù)上文所述的理論分析與實(shí)證分析而提出的假設(shè),我們以我國(guó)乳制品業(yè)上市公司綜合績(jī)效指標(biāo)S作為被解釋變量,以股權(quán)種類和股權(quán)集中度等指標(biāo)作為解釋變量建立多元回歸模型。為了盡量避免解釋變量之間的多重共線性,建立以下模型。

    (1)股權(quán)集中度與上市公司績(jī)效的相關(guān)性

    (2)股權(quán)種類與上市公司績(jī)效的相關(guān)性

    考慮到P1,P2,P3之間存在多重共線性,不能同時(shí)使用,建立以下模型。

    (二)實(shí)證過程

    本文研究樣本來(lái)自于伊利、維維、新農(nóng)開發(fā)、光明、三元和新希望等國(guó)內(nèi)六家乳制品上市公司,樣本時(shí)間選取2008—2013年,各個(gè)公司的半年報(bào)及年報(bào),時(shí)間跨越6年,共72組數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來(lái)源主要是上海證券交易所和深圳證券交易所以及其官方網(wǎng)站中。

    選取六家上市公司的綜合績(jī)效作為被解釋變量,定義為S。采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股凈收益(EPS)兩項(xiàng)指標(biāo),運(yùn)用因子分析作為綜合績(jī)效測(cè)度指標(biāo)。

    解釋變量是股權(quán)結(jié)構(gòu)變量,主要包括股權(quán)種類和股權(quán)集中度兩方面。股權(quán)種類變量包括外資持股比例(P1)、法人股比例(P2)、流通股比例(P3)。股權(quán)集中度變量包括第一大股東持股比例(CR1),前五大股東持股比例之和(CR5),前十大股東持股比例之和(CR10),最大股東優(yōu)勢(shì)(指Z數(shù))。

    為了控制其他上市公司的特征對(duì)績(jī)效表現(xiàn)的影響,我們選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(Lnsize)作為控制變量,以更好地考察股權(quán)結(jié)構(gòu)變量可能對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效造成的影響。

    首先采用社會(huì)科學(xué)統(tǒng)計(jì)軟件包Spss16.0統(tǒng)計(jì)分析軟件運(yùn)用計(jì)算得出樣本公司年度綜合績(jī)效指標(biāo)值,記為S,然后運(yùn)用Eviews6.0軟件,采用最小二乘法分別檢驗(yàn)股權(quán)種類和股權(quán)集中度對(duì)上市銀行綜合績(jī)效的影響。

    (三)實(shí)證結(jié)果

    表4 t檢驗(yàn)結(jié)果一覽表(%)

    (四)回歸結(jié)果分析

    1.股權(quán)集中度與績(jī)效回歸結(jié)果及分析

    從回歸估計(jì)的結(jié)果看,方程(1)的調(diào)整的可決系數(shù)R2=0.201052,回歸方程的回歸擬合效果不夠理想,但需要說(shuō)明的是,由于面板數(shù)據(jù)往往不一定會(huì)具有相同的變動(dòng)趨勢(shì),由此可能造成可決系數(shù)比較小,這時(shí)呈現(xiàn)出的變量間的聯(lián)系可能是虛假的,還有待進(jìn)一步驗(yàn)證;由Prob(F—statistic)=0.000624<0.001,方程的顯著性大大的通過檢驗(yàn),通過了F檢驗(yàn)和D—W檢驗(yàn),即模型擬合效果還不錯(cuò),并且提出了自相關(guān)的影響。但另一方面CR1的t統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值0.7570≥0.01,未通過t檢驗(yàn),因此假設(shè)H1不成立。同理,方程(2)—(4)通過了F檢驗(yàn)和D—W檢驗(yàn),直線的擬合度也達(dá)到要求,但CR1、CR5、CR10以及Z指數(shù)分別與綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效S之間的相關(guān)關(guān)系不顯著,均未能通過t檢驗(yàn),因此假設(shè)H1、H2、H3、H4不能成立,即我國(guó)乳制品業(yè)上市公司股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

    2.股權(quán)構(gòu)成與績(jī)效回歸結(jié)果及分析

    方程(5)— (6)均通過了F檢驗(yàn)和D—W檢驗(yàn),外資股持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)有正的影響,但相關(guān)關(guān)系不顯著。因此H5假設(shè)也不成立。然而根據(jù) 模 型 七 的 結(jié) 果 顯 示,Prob(F-statistic)=0.000019≤0.001,方程的顯著性大大的通過檢驗(yàn),F(xiàn)—statistic值為 13.270 77,D—W 值為1.780 459,都通過了F檢驗(yàn)和D—W檢驗(yàn),即模型擬合效果還不錯(cuò),并且已剔除了自相關(guān)的影響。但另一方面流通股(P3)的t—statistic值為-2.755 386,其絕對(duì)值小于可信度為99%時(shí)的臨界值2.66,并且其t統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值0.000 7≤0.01,通過了t檢驗(yàn),因此可以說(shuō)流通股對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的影響,此外,有表可以看出,解釋變量的系數(shù)為-0.008 930,即模型(7)可以表述為:S7=-10.806 67-0.008 930P3+0.489 375LNSIZE+μ7

    即在其他條件不變的前提下,流通股比例每增長(zhǎng)百分之一,公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)受其影響而相應(yīng)降低0.008 930個(gè)點(diǎn),假設(shè)H7不成立,但是其相反假設(shè)成立,即流通股對(duì)我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外,值得一提的是,模型六的分析結(jié)果表明解釋變量的系數(shù)是0.007 810,并且我們可以有70%~80%的把握認(rèn)為法人股比例對(duì)綜合績(jī)效S有正向影響,即在一定的置信水平下,假設(shè)H6也成立。以上綜述為,一般來(lái)說(shuō),我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的外資股比例和法人股比例與公司業(yè)績(jī)之間不具有顯著相關(guān)關(guān)系,但是流通股比例會(huì)對(duì)上市乳制品公司產(chǎn)生消極的影響,為了更好的提高我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的綜合績(jī)效,應(yīng)該減少流通股比例而增大法人股比例。

    五、結(jié)論

    鑒于上市公司的數(shù)據(jù)比較容易獲得并且具有代表性,而我國(guó)乳制品業(yè)上市公司目前總共只有為數(shù)不多的幾家,由于蒙牛是在香港上市的其數(shù)據(jù)較難獲得且不具代表性,故而本文僅涉及了六家上市乳制品企業(yè),通過整理分析這六家上市公司連續(xù)六年的數(shù)據(jù)運(yùn)用了多種分析方法和計(jì)量指標(biāo)以及相關(guān)專業(yè)的計(jì)量軟件對(duì)我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了分析,研究結(jié)果表明:我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的股權(quán)高度集中且公司間實(shí)力差距很大;股權(quán)集中度與公司績(jī)效相關(guān)性也不顯著。國(guó)有股和法人股持股比例與公司績(jī)效都沒有呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系,但是流通股的比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即:我國(guó)乳制品業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司的股權(quán)集中程度無(wú)顯著關(guān)系,與公司股權(quán)種類中的流通股比例顯著負(fù)相關(guān)。綜合來(lái)看,本文的研究結(jié)果與國(guó)內(nèi)外的前人研究所得出的結(jié)論既有相似之處,也存在著差別,僅作參考之用。上市公司及國(guó)家政府應(yīng)根據(jù)各個(gè)行業(yè)的具體情況來(lái)采取具體的對(duì)策使各行各業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越來(lái)越好,為國(guó)家和社會(huì)做出更多的貢獻(xiàn)。

    [1]DEMSETZ.The structure of corporate ownership:causes and consequnces[J].Journal of political economy,1983(11):1155-1177.

    [2]HOLDEMESS,SHEEHAN.The role of majority shareholders in publicy held corporations:An exploratory analysi[J].Journal of finical economics,1988(20):316-347.

    [3]MYEONG-HYEON CHO.Ownershipstructure,investment,and the coprorate value:an empirical analysis[J].Journal of Financial Economics,1998(47):103-121.

    [4]STEEN T,TORBEN P.Ownership strcture and economic performance in the largest European companies[J].Strategic Management Journal,2000,21(6):689-695.

    [5]DEMSETZ H,VILLALONGA B.Ownership structrue and corporate performance[J].Journal of Corporate Finance,2001,7(3):209-233.

    [6]CORNETT M,TEHRANIAN H.Boards of directors,ownership and regulation[J].Journal of Banking and Finance,2002(26):18-33.

    [7]JENSEN ,MECKLING.Theory of the firm :managerial Behavior,agency cost and ownership structure[J].Journal of Finance,1976(6):308-342.

    [8]范榮慧.藍(lán)海林.股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系研究評(píng)述[J].科技管理研究,2007(5):107-122.

    [9]孫永祥,黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999(12):23-39.

    [10]芮世春.我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[D].雅安:四川農(nóng)業(yè)大學(xué),2005:1-46.

    [11]張敬明.我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性研究[D].南京:南京農(nóng)業(yè)大學(xué),2006:1-65.

    [12]芮世春.農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].中國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì),2006(10):57-66.

    [13]施東輝.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績(jī)效與績(jī)效表現(xiàn)[J].世界經(jīng)濟(jì),2000(12):37-44.

    [14]劉國(guó)亮,王加勝.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)制度及績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2000(5):40-44.

    [15]陳小悅,徐曉東.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效與投資者利益保護(hù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(11):3-11.

    [16]陳湘永,鄭學(xué)璋,黃雪莉.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2000(4):34-41.

    [17]張衛(wèi)國(guó),吳靜,陳學(xué)梅.電子電器行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào):自然科學(xué)版,2004(4):146-150.

    [18]劉茂榮,王蓉.我國(guó)上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析[J].市場(chǎng)周刊:理論研究,2009(4):82-85.

    猜你喜歡
    乳制品研究
    FMS與YBT相關(guān)性的實(shí)證研究
    2020年國(guó)內(nèi)翻譯研究述評(píng)
    遼代千人邑研究述論
    視錯(cuò)覺在平面設(shè)計(jì)中的應(yīng)用與研究
    科技傳播(2019年22期)2020-01-14 03:06:54
    EMA伺服控制系統(tǒng)研究
    2018年1~2月乳制品產(chǎn)量同比增長(zhǎng)8%
    加拿大批準(zhǔn)一種乳糖酶用于酶制劑與部分乳制品
    新版C-NCAP側(cè)面碰撞假人損傷研究
    通過乳制品源頭控制提高原料奶品質(zhì)的措施
    杜馬斯燃燒法快速測(cè)定乳制品的含氮量
    亚洲精品美女久久av网站| 最近最新中文字幕免费大全7| www.熟女人妻精品国产| 日本欧美国产在线视频| 欧美 日韩 精品 国产| 十八禁高潮呻吟视频| 亚洲,欧美,日韩| av网站免费在线观看视频| 99久久中文字幕三级久久日本| 看免费av毛片| 黄色 视频免费看| 亚洲第一青青草原| 免费人妻精品一区二区三区视频| 国产成人av激情在线播放| 亚洲四区av| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 一区二区三区四区激情视频| 久久久久精品性色| 免费黄网站久久成人精品| 国产又爽黄色视频| 亚洲精品美女久久av网站| 高清黄色对白视频在线免费看| 青草久久国产| 成人国产av品久久久| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 99精国产麻豆久久婷婷| 三级国产精品片| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产一区二区三区av在线| 婷婷色av中文字幕| 久久久久久久久免费视频了| 国产一区亚洲一区在线观看| av福利片在线| 在线观看免费日韩欧美大片| 国产国语露脸激情在线看| 美女视频免费永久观看网站| 亚洲久久久国产精品| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 热99久久久久精品小说推荐| 不卡视频在线观看欧美| 黑丝袜美女国产一区| 99热国产这里只有精品6| 男女高潮啪啪啪动态图| 蜜桃国产av成人99| av有码第一页| 99热国产这里只有精品6| 一边亲一边摸免费视频| 99久久精品国产国产毛片| 99re6热这里在线精品视频| 午夜福利乱码中文字幕| 十八禁高潮呻吟视频| 亚洲少妇的诱惑av| 国产成人精品一,二区| 久久这里有精品视频免费| 热99久久久久精品小说推荐| 亚洲经典国产精华液单| 久久人妻熟女aⅴ| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 久久 成人 亚洲| 成人二区视频| 不卡视频在线观看欧美| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 91在线精品国自产拍蜜月| 晚上一个人看的免费电影| 欧美+日韩+精品| 2022亚洲国产成人精品| 在线观看美女被高潮喷水网站| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 日韩在线高清观看一区二区三区| 亚洲av国产av综合av卡| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 老汉色∧v一级毛片| 人妻一区二区av| 超色免费av| 久久ye,这里只有精品| 日韩 亚洲 欧美在线| 精品视频人人做人人爽| 国产精品偷伦视频观看了| 91久久精品国产一区二区三区| 国产成人aa在线观看| 一区福利在线观看| 日韩av不卡免费在线播放| 欧美少妇被猛烈插入视频| 欧美日韩av久久| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 日韩,欧美,国产一区二区三区| 青草久久国产| 91精品国产国语对白视频| 熟妇人妻不卡中文字幕| 免费观看在线日韩| 成年女人毛片免费观看观看9 | 一本色道久久久久久精品综合| 咕卡用的链子| 美女中出高潮动态图| 男女下面插进去视频免费观看| 亚洲成国产人片在线观看| 日韩免费高清中文字幕av| 国产成人精品一,二区| 久久99一区二区三区| 欧美精品国产亚洲| 一级黄片播放器| 久久亚洲国产成人精品v| 超色免费av| 丰满迷人的少妇在线观看| 婷婷色av中文字幕| 欧美最新免费一区二区三区| xxx大片免费视频| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲欧美色中文字幕在线| av.在线天堂| 大码成人一级视频| 一级黄片播放器| 伦精品一区二区三区| 香蕉国产在线看| xxxhd国产人妻xxx| 丝瓜视频免费看黄片| 国产精品一区二区在线观看99| 国产一区二区在线观看av| av电影中文网址| 国产色婷婷99| 成人手机av| 91在线精品国自产拍蜜月| 丝瓜视频免费看黄片| 人体艺术视频欧美日本| 欧美国产精品一级二级三级| 黄色 视频免费看| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 在线 av 中文字幕| 黄片小视频在线播放| 亚洲熟女精品中文字幕| 咕卡用的链子| 美女国产高潮福利片在线看| 青青草视频在线视频观看| xxxhd国产人妻xxx| 9热在线视频观看99| 天堂俺去俺来也www色官网| 久久精品国产综合久久久| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 午夜福利在线免费观看网站| 高清av免费在线| 秋霞在线观看毛片| 久久久a久久爽久久v久久| 美女中出高潮动态图| 少妇的丰满在线观看| 久久99精品国语久久久| 久久人妻熟女aⅴ| 国产精品 国内视频| 亚洲美女黄色视频免费看| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 国产精品久久久久久精品古装| 精品酒店卫生间| 成人国产av品久久久| 99九九在线精品视频| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 日日摸夜夜添夜夜爱| 蜜桃国产av成人99| 丝袜喷水一区| 亚洲精品在线美女| 精品一区二区免费观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 午夜av观看不卡| 亚洲天堂av无毛| 极品人妻少妇av视频| 桃花免费在线播放| 多毛熟女@视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 免费日韩欧美在线观看| 女性被躁到高潮视频| 精品人妻一区二区三区麻豆| 伦理电影大哥的女人| 女人久久www免费人成看片| 永久网站在线| 成人手机av| 亚洲av福利一区| 久久精品久久精品一区二区三区| 女性被躁到高潮视频| 久久久久精品性色| 如何舔出高潮| 久久久久久人人人人人| 美女视频免费永久观看网站| 新久久久久国产一级毛片| 日韩在线高清观看一区二区三区| 免费高清在线观看日韩| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 制服人妻中文乱码| 免费黄频网站在线观看国产| 制服诱惑二区| av女优亚洲男人天堂| 深夜精品福利| 国产激情久久老熟女| 亚洲av综合色区一区| 国产高清不卡午夜福利| 久久久久久久久免费视频了| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 国产精品成人在线| 亚洲国产色片| 欧美最新免费一区二区三区| 在线观看美女被高潮喷水网站| 午夜福利视频在线观看免费| 日本色播在线视频| 久久精品夜色国产| 国产成人精品在线电影| 男女边吃奶边做爰视频| 日本91视频免费播放| 超色免费av| 美国免费a级毛片| 国产成人午夜福利电影在线观看| 亚洲精品乱久久久久久| 老汉色∧v一级毛片| 国产免费福利视频在线观看| 人人澡人人妻人| 涩涩av久久男人的天堂| 久久精品亚洲av国产电影网| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 欧美+日韩+精品| 久久久久视频综合| 久久人人97超碰香蕉20202| 中文天堂在线官网| 午夜福利影视在线免费观看| 九草在线视频观看| 国产激情久久老熟女| 熟妇人妻不卡中文字幕| 午夜av观看不卡| a级毛片黄视频| www.av在线官网国产| 日韩av免费高清视频| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产午夜精品一二区理论片| av网站在线播放免费| 久久久久久人人人人人| 中文欧美无线码| 久久国内精品自在自线图片| 老司机影院毛片| 国产精品女同一区二区软件| 一区二区日韩欧美中文字幕| 777米奇影视久久| 国产精品蜜桃在线观看| 91国产中文字幕| 亚洲四区av| 国产一区二区激情短视频 | 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 青草久久国产| 午夜激情av网站| 国产免费现黄频在线看| 色视频在线一区二区三区| 精品国产一区二区三区四区第35| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 秋霞在线观看毛片| 国产精品 国内视频| 日韩欧美精品免费久久| 国产成人精品福利久久| 久久99热这里只频精品6学生| h视频一区二区三区| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 久热久热在线精品观看| av在线观看视频网站免费| 春色校园在线视频观看| 亚洲成色77777| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲三级黄色毛片| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 免费看av在线观看网站| av网站免费在线观看视频| 精品国产国语对白av| 欧美+日韩+精品| √禁漫天堂资源中文www| 伊人久久国产一区二区| 99热国产这里只有精品6| 国产日韩欧美视频二区| 永久免费av网站大全| 咕卡用的链子| 欧美中文综合在线视频| 国产精品偷伦视频观看了| av网站免费在线观看视频| 9色porny在线观看| 人妻 亚洲 视频| 一级毛片 在线播放| 一边摸一边做爽爽视频免费| 成年美女黄网站色视频大全免费| 极品人妻少妇av视频| 丝袜在线中文字幕| 中文天堂在线官网| 女性被躁到高潮视频| 赤兔流量卡办理| 国产精品人妻久久久影院| av线在线观看网站| 最新中文字幕久久久久| 国产精品99久久99久久久不卡 | 免费黄频网站在线观看国产| av福利片在线| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 国产成人精品久久久久久| av在线播放精品| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 久久久国产一区二区| 久久久久久久国产电影| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 91在线精品国自产拍蜜月| 91成人精品电影| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 赤兔流量卡办理| 欧美日韩视频精品一区| 亚洲综合精品二区| 看十八女毛片水多多多| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 免费在线观看完整版高清| 欧美国产精品一级二级三级| 久久婷婷青草| 日韩av免费高清视频| 精品亚洲成国产av| 七月丁香在线播放| 精品人妻一区二区三区麻豆| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 久久久久久人妻| 91aial.com中文字幕在线观看| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲av中文av极速乱| 在现免费观看毛片| 午夜福利网站1000一区二区三区| 久久国内精品自在自线图片| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 日韩免费高清中文字幕av| 成人免费观看视频高清| 国产成人免费无遮挡视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 国产一区二区 视频在线| 久久久精品免费免费高清| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 97在线人人人人妻| 国产成人91sexporn| 在线免费观看不下载黄p国产| 两个人免费观看高清视频| xxx大片免费视频| 久久精品久久久久久久性| 久久久久久久久久久免费av| 99久久综合免费| 久久精品国产亚洲av涩爱| 在线观看国产h片| 国产午夜精品一二区理论片| 国产视频首页在线观看| 国产伦理片在线播放av一区| 两个人看的免费小视频| 人妻 亚洲 视频| 2018国产大陆天天弄谢| av视频免费观看在线观看| 国产精品欧美亚洲77777| 久久狼人影院| www.精华液| 精品国产一区二区三区四区第35| av网站在线播放免费| 国产又爽黄色视频| 2018国产大陆天天弄谢| 久久这里有精品视频免费| www.精华液| 午夜免费观看性视频| 色哟哟·www| 日韩电影二区| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 一边亲一边摸免费视频| 一区二区日韩欧美中文字幕| 久久久久人妻精品一区果冻| 深夜精品福利| 免费观看无遮挡的男女| 国产男女超爽视频在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 精品福利永久在线观看| 黄色一级大片看看| 日日爽夜夜爽网站| 大陆偷拍与自拍| 午夜91福利影院| 波野结衣二区三区在线| 99久久精品国产国产毛片| 尾随美女入室| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 韩国高清视频一区二区三区| av在线观看视频网站免费| 丰满饥渴人妻一区二区三| freevideosex欧美| 热re99久久精品国产66热6| 国产 一区精品| 亚洲精品中文字幕在线视频| 看非洲黑人一级黄片| 九九爱精品视频在线观看| 国产国语露脸激情在线看| 乱人伦中国视频| 成人国产av品久久久| 精品人妻在线不人妻| 激情五月婷婷亚洲| 在线精品无人区一区二区三| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产男女超爽视频在线观看| 国产精品嫩草影院av在线观看| 大话2 男鬼变身卡| 少妇 在线观看| 欧美日韩成人在线一区二区| 久久久久久人人人人人| 亚洲av成人精品一二三区| 十八禁高潮呻吟视频| 女人精品久久久久毛片| 成年动漫av网址| 欧美国产精品一级二级三级| 亚洲,欧美,日韩| 高清不卡的av网站| 亚洲成人av在线免费| 亚洲综合精品二区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 麻豆乱淫一区二区| 99热国产这里只有精品6| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 成人国产av品久久久| 成人亚洲欧美一区二区av| 精品久久久精品久久久| 边亲边吃奶的免费视频| 在现免费观看毛片| 女人久久www免费人成看片| www.熟女人妻精品国产| 91成人精品电影| 观看av在线不卡| 国产 精品1| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 九九爱精品视频在线观看| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 国产综合精华液| 涩涩av久久男人的天堂| 国产一区二区三区av在线| a 毛片基地| 精品国产露脸久久av麻豆| av在线播放精品| 欧美黄色片欧美黄色片| 欧美中文综合在线视频| 亚洲欧美色中文字幕在线| 亚洲美女视频黄频| 晚上一个人看的免费电影| 国产精品偷伦视频观看了| 久久久久国产精品人妻一区二区| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 午夜福利视频精品| 熟女av电影| 国产片内射在线| tube8黄色片| 欧美精品国产亚洲| kizo精华| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产有黄有色有爽视频| www日本在线高清视频| 日韩人妻精品一区2区三区| 一区二区三区激情视频| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产一区有黄有色的免费视频| 欧美另类一区| 欧美激情极品国产一区二区三区| 一本久久精品| 日韩一本色道免费dvd| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲国产av新网站| 美女中出高潮动态图| 久久午夜综合久久蜜桃| 精品酒店卫生间| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 亚洲成国产人片在线观看| 日韩三级伦理在线观看| 国产精品一二三区在线看| 久久免费观看电影| 午夜91福利影院| videosex国产| 观看美女的网站| 国产av一区二区精品久久| 成年女人毛片免费观看观看9 | 老汉色av国产亚洲站长工具| 在线观看国产h片| 国产午夜精品一二区理论片| 啦啦啦在线观看免费高清www| 亚洲伊人色综图| 欧美bdsm另类| 久热久热在线精品观看| 丝袜人妻中文字幕| 狂野欧美激情性bbbbbb| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 香蕉丝袜av| 午夜福利影视在线免费观看| 国产精品一区二区在线观看99| 久久韩国三级中文字幕| 美女高潮到喷水免费观看| 高清不卡的av网站| 黄色一级大片看看| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 美女午夜性视频免费| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 欧美亚洲日本最大视频资源| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 久久久久国产精品人妻一区二区| 亚洲精品aⅴ在线观看| 亚洲四区av| 久久人妻熟女aⅴ| 最近手机中文字幕大全| 国产精品av久久久久免费| 嫩草影院入口| 亚洲经典国产精华液单| 久久国产亚洲av麻豆专区| 成年人免费黄色播放视频| 黄片播放在线免费| 国产毛片在线视频| 伦理电影免费视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 午夜久久久在线观看| 一区福利在线观看| 国产激情久久老熟女| 日韩欧美一区视频在线观看| 大片电影免费在线观看免费| 伊人久久国产一区二区| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 韩国精品一区二区三区| 日韩精品有码人妻一区| 欧美成人精品欧美一级黄| 成人黄色视频免费在线看| 国产成人欧美| 99热国产这里只有精品6| 99久久人妻综合| 七月丁香在线播放| 午夜福利视频在线观看免费| 亚洲av.av天堂| 亚洲av在线观看美女高潮| 99香蕉大伊视频| 欧美亚洲日本最大视频资源| 波多野结衣一区麻豆| 婷婷成人精品国产| 亚洲美女黄色视频免费看| 婷婷色av中文字幕| 国产精品成人在线| 亚洲av综合色区一区| 欧美精品一区二区免费开放| 超碰97精品在线观看| 在线观看免费日韩欧美大片| 久久久久久免费高清国产稀缺| 香蕉国产在线看| 亚洲av综合色区一区| 免费观看a级毛片全部| 美女视频免费永久观看网站| 极品人妻少妇av视频| 18禁国产床啪视频网站| 日韩欧美精品免费久久| 青草久久国产| 日本欧美视频一区| xxxhd国产人妻xxx| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 国产免费一区二区三区四区乱码| 香蕉丝袜av| www日本在线高清视频| 永久免费av网站大全| 欧美日韩av久久| 午夜日本视频在线| 亚洲精品在线美女| 欧美日韩精品成人综合77777| 女的被弄到高潮叫床怎么办| av福利片在线| 丝瓜视频免费看黄片| 极品人妻少妇av视频| 波多野结衣av一区二区av| 精品午夜福利在线看| 久久这里有精品视频免费| 91久久精品国产一区二区三区| 18禁国产床啪视频网站| 久久久久久久精品精品| 久久鲁丝午夜福利片| 99久久综合免费| 欧美激情高清一区二区三区 | 一级a爱视频在线免费观看| 人成视频在线观看免费观看| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 成人二区视频| 精品国产一区二区久久| 国产色婷婷99| 中文字幕最新亚洲高清| 大陆偷拍与自拍| 久久精品久久久久久久性| 午夜激情久久久久久久| 精品酒店卫生间| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲国产欧美在线一区| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲三区欧美一区| 日本色播在线视频| 18禁动态无遮挡网站| 亚洲伊人久久精品综合| 国产野战对白在线观看| 日韩在线高清观看一区二区三区| 97在线视频观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| xxxhd国产人妻xxx| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产福利在线免费观看视频| 国产精品熟女久久久久浪| 1024视频免费在线观看| 蜜桃国产av成人99| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲伊人色综图| 一边亲一边摸免费视频| 国产成人一区二区在线| 亚洲国产欧美网| 久久精品国产亚洲av高清一级| 三级国产精品片| 久久久久精品久久久久真实原创| 一级爰片在线观看| 国产精品一区二区在线不卡|