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    我國股票市場直接財(cái)富效應(yīng)分析

    2015-12-24 06:26:56
    關(guān)鍵詞:股票價(jià)格股票市場居民消費(fèi)

    曾 帆

    我國股票市場發(fā)展迅速,對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越來越大。2014年年底興起的一波新牛市使得更多的居民投身于股票市場中,股票市場與我國居民的聯(lián)系也更為緊密,股票市場價(jià)格變動對我國居民的消費(fèi)產(chǎn)生了很大的影響。影響居民消費(fèi)的另一個(gè)重要因素是居民收入,一般認(rèn)為居民收入包括勞動性收入和財(cái)產(chǎn)性收入兩種。其中,財(cái)產(chǎn)性收入主要指的是投資性財(cái)產(chǎn),包括房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。對于城鎮(zhèn)居民來說,股票市場是其創(chuàng)造財(cái)產(chǎn)性收入的主要途徑。因此,股票市場、居民收入、消費(fèi)之間有著密不可分的關(guān)系,對于股票市場財(cái)富效應(yīng)的研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。筆者以生命周期-持久收入假說(LCPIH)理論為基礎(chǔ),以計(jì)量方法為工具,對股票市場的直接財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究,找出原因并給出政策性建議。

    一、股票市場財(cái)富效應(yīng)研究現(xiàn)狀

    國外研究股票市場財(cái)富效應(yīng)有顯著成就。A.Ludwig等根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的16個(gè)國家進(jìn)行財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證分析,結(jié)果表明:一個(gè)國家的金融市場如果越發(fā)達(dá),則其財(cái)富效應(yīng)越顯著[1]。B.Singh研究表明:股票主要被少數(shù)人集中持有,所以財(cái)富效應(yīng)弱[2]。D.Zhou等對我國股票市場財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究,認(rèn)為股票的擠出效應(yīng)影響財(cái)富效應(yīng)作用的發(fā)揮,使得股票價(jià)格上漲而消費(fèi)減少[3]。

    我國屬于欠發(fā)達(dá)國家,與發(fā)達(dá)國家股票的市場情況有所差別。馬輝等認(rèn)為中國股市的主要運(yùn)行特征是“牛短熊長”,中國股票市場短期中股市上漲的財(cái)富效應(yīng)十分弱,長期中并沒有形成大牛市[4]。毛定祥以生命周期理論為基礎(chǔ),對我國股市的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行分析,認(rèn)為股票市場的財(cái)富效應(yīng)為負(fù)值,即股票價(jià)格上漲會使得居民消費(fèi)水平下降[5]。趙勇指出股價(jià)上漲會引起居民賺錢的預(yù)期增加,從而在股票市場上增加投資,減少消費(fèi),最終對消費(fèi)量的影響主要是由兩者之間效應(yīng)決定[6]。劉軼等分析得出居民消費(fèi)需求并不隨著股票價(jià)格的上升而增加;從長期看,我國股票市場的財(cái)富效應(yīng)是微弱的負(fù)財(cái)富效應(yīng)[7]。田青對居民的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析,得出股票的購買對居民的消費(fèi)有一定的擠出效應(yīng)[8]。

    二、股票市場直接財(cái)富效應(yīng)的理論分析

    股票市場的財(cái)富效應(yīng)包括直接財(cái)富效應(yīng)和間接財(cái)富效應(yīng),股票市場的直接財(cái)富效應(yīng)是指股票價(jià)格變化,導(dǎo)致股票投資者資產(chǎn)和居民的邊際消費(fèi)傾向變化,最終影響居民的消費(fèi)性支出。筆者是從微觀層面討論股票市場的直接財(cái)富效應(yīng),即股票價(jià)格的波動對居民消費(fèi)水平的影響。股票是促進(jìn)我國居民消費(fèi)還是抑制消費(fèi)主要由財(cái)富效應(yīng)大小和效果來決定。

    (一)股票市場直接財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制

    股票市場直接財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制是指股票價(jià)格變化導(dǎo)致消費(fèi)需求量變化實(shí)現(xiàn)的一個(gè)機(jī)制,其實(shí)質(zhì)上市是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互作用的過程。股票市場直接財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制主要有5條。第一,財(cái)富效應(yīng)。在股票市場,居民可以獲得股票分紅和溢價(jià)收入,當(dāng)居民所持有的股票實(shí)現(xiàn)增值并且獲得收益,消費(fèi)將會增加。第二,未實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)。居民所持有的股票增值會改變增加他們的預(yù)期財(cái)富,引致消費(fèi)增加。第三,流動性約束效應(yīng)。股票投資者因其貨幣資金量不足,股價(jià)上升導(dǎo)致投資者擁有的資產(chǎn)增加,可以減少流動性約束。股價(jià)上升,消費(fèi)者面臨的流動性約束可能性相對小,使消費(fèi)者多消費(fèi)。第四,替代效應(yīng)。一方面,股票投資者會隨著股票價(jià)格的上升而增加投資,減少消費(fèi);另一方面股票價(jià)格的下跌,投資者被套牢,并且對未來的收益有不確定性,會減少消費(fèi)。第五,財(cái)富重新分配效應(yīng)。股票價(jià)格高漲會導(dǎo)致的財(cái)富重新分配,不利于消費(fèi)增長。

    (二)股票市場作用于經(jīng)濟(jì)增長的原理

    1.股票市場的財(cái)富效應(yīng)

    對于股票持有的家庭來說,股票價(jià)格上漲的財(cái)富效應(yīng)包括正財(cái)富效應(yīng)和負(fù)財(cái)富效應(yīng)。股票財(cái)富效應(yīng)的大小表示為:

    式(1)中,ΔSZ為股票價(jià)格上升導(dǎo)致消費(fèi)者增加的消費(fèi);ΔPt為股票價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)邊際傾向;λ為當(dāng)期的股票價(jià)格上漲值。根據(jù)股票財(cái)富效應(yīng)邊際傾向遞減的規(guī)律可知λ=λ(Pt),并且λ隨著Pt的增大而減小,等式(1)改寫為:

    2.股票市場的擠出效應(yīng)

    對于風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來說,股票價(jià)格上漲對消費(fèi)有一定抑制作用。股票擠出效應(yīng)的大小表示為:

    式(3)中,ΔSC為股票價(jià)格上升導(dǎo)致消費(fèi)者減少的消費(fèi)量;β為股票價(jià)格的擠出效應(yīng)邊際傾向;ΔPt為當(dāng)期的股票價(jià)格上漲值。根據(jù)股票財(cái)富效應(yīng)邊際傾向遞減的規(guī)律可知,β=β(Pt),并且β隨著Pt的增大而增大,那么等式(3)改為:

    3.股票財(cái)富效應(yīng)和擠出效應(yīng)共同作用

    股票價(jià)格上漲,對于投資者來說既存在財(cái)富效應(yīng)又存在擠出效應(yīng),它們之間的共同作用可以表示為:

    式中,ΔC為股票價(jià)格上漲對居民消費(fèi)的變化量。由式(5)可知,當(dāng)股票產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)作用大于擠出效應(yīng)的作用時(shí),股票價(jià)格上漲對居民消費(fèi)起促進(jìn)作用;反之,股票價(jià)格上漲對消費(fèi)有抑制作用。由式(5)可以看出,居民消費(fèi)和股票價(jià)格之間有直接關(guān)系。

    在以上理論分析的基礎(chǔ)上,筆者提出一個(gè)股票價(jià)格與消費(fèi)有二次關(guān)系的假說,即股票價(jià)格上漲對消費(fèi)的影響可正可負(fù)。當(dāng)股票價(jià)格低于某一特定價(jià)格時(shí),股票價(jià)格上漲會導(dǎo)致居民消費(fèi)上漲;當(dāng)股票價(jià)格高于該特定價(jià)格時(shí),股票價(jià)格上漲會導(dǎo)致居民消費(fèi)下降。

    (三)生命周期-持久收入假說(LC-PIH)

    生命周期-持久收入假說(LC-PIH)認(rèn)為消費(fèi)的目標(biāo)是獲得利益最大化,其前提是消費(fèi)完一生的收入。消費(fèi)者者的預(yù)算約束應(yīng)當(dāng)滿足的條件是:消費(fèi)者未來每期所擁有財(cái)富的貼現(xiàn)值之和等于第t期所擁有的資產(chǎn)財(cái)富值。在生命周期-持久收入(LC-PIH)假說下研究消費(fèi)者效用最大化的問題,可用以下表達(dá)式表示:

    假設(shè)收入是一階自回歸方程Yt=?+θYt-1,可以將消費(fèi)方程最終化為以下形式:

    上式中,δ表示消費(fèi)者的時(shí)間偏好;At表示t時(shí)期消費(fèi)者的資產(chǎn)財(cái)富值;r表示為資產(chǎn)折現(xiàn)率;β1表示收入的邊際消費(fèi)傾向;β2表示為資產(chǎn)財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向。

    三、我國股票價(jià)格財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證分析

    (一)變量的選取

    筆者分析的是我國股票價(jià)格直接財(cái)富效應(yīng),主要是對于我國股票價(jià)格(SZ)、居民消費(fèi)水平(CC)、居民收入(Y)之間的關(guān)系進(jìn)行分析。根據(jù)我國股票市場的具體情況,對變量的選取做出說明:目前我國股票市場的投資者大部分是城鎮(zhèn)居民,所以選取城鎮(zhèn)居民人均可支配收入作為我國居民的收入水平,用社會消費(fèi)品零售總額代表我國居民的消費(fèi)水平,股票價(jià)格的變化則取上證綜合指數(shù)的收盤價(jià),研究樣本期為2000年第1季度到2015年第2季度。其中,上證綜合指數(shù)收盤價(jià)和城鎮(zhèn)居民可支配收入是季度數(shù)據(jù);社會消費(fèi)品零售總額是月度數(shù)據(jù),用簡單數(shù)學(xué)平均取得季節(jié)性數(shù)據(jù)。上證綜合指數(shù)收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源于大智慧,社會消費(fèi)品零售總額和城鎮(zhèn)居民可支配收入的數(shù)據(jù)來源于中宏網(wǎng)。

    (二)數(shù)據(jù)的處理

    筆者選取的是季度性數(shù)據(jù)。首先,根據(jù)三類數(shù)據(jù)的圖形判斷,社會消費(fèi)品零售總額(CC)和城鎮(zhèn)居民可支配收入(Y)具有明顯的季節(jié)性趨勢,在進(jìn)行實(shí)證分析之前需要對CC和Y進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整,我們采用X-12的方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整,得到季節(jié)性調(diào)整后的社會消費(fèi)品零售總額(SCC)和城鎮(zhèn)居民可支配收入(SY)。其次,為了消除數(shù)據(jù)異方差的影響,對其進(jìn)行取自然對數(shù)處理,得到股票價(jià)格(LNSZ)、居民消費(fèi)水平(LNSCC)、居民收入(LNSY)。

    (三)實(shí)證檢驗(yàn)

    1.單位根檢驗(yàn)

    時(shí)間數(shù)列的數(shù)據(jù)會出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。為了避免這一現(xiàn)象,對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。筆者采取的方式是 ADF(Augmented Dickey-Fuller)檢驗(yàn)方法,對各個(gè)變量的檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。LNSCC、LNSY、LNSZ是非平穩(wěn)序列,而△LNSCC、△LNSY、△LNSZ表示的一階差分滿足平穩(wěn)序列,是一階單整過程,滿足I(1)的過程,變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

    表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

    2.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

    ADF(Augmented Dickey-Fuller)檢驗(yàn)表明變量是一階單整系列,變量之間可能存在長期均衡關(guān)系。筆者通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來驗(yàn)證。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)第一步要判斷滯后階數(shù),一般由AIC和SC來判斷,但兩者最優(yōu)值所處的階數(shù)不同時(shí),由LR的值判斷。根據(jù)以上判斷原則,可以得出滯后階數(shù)為4。根據(jù)滯后階數(shù)的確定,進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),結(jié)果如表2。

    表2 VAR模型滯后期選擇結(jié)果

    根據(jù)滯后階數(shù)為4,對變量進(jìn)行Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,在5%的顯著水平下股票價(jià)格(LNSZ)、居民消費(fèi)水平(LNSCC)、居民收入(LNSY)存在一個(gè)長期協(xié)整關(guān)系。

    由標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程檢驗(yàn)結(jié)果可以得出,股票價(jià)格(LNSZ)對居民消費(fèi)水平(LNSCC)有負(fù)的影響,居民收入(LNSY)對居民消費(fèi)水平(LNSCC)有正的影響。其中,城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(LNSY)與城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出(LNSCC)的相關(guān)系數(shù)為1.510,居民收入對居民消費(fèi)影響非常吻合我國居民消費(fèi)情況。上證綜合指數(shù) (LNSZ)與城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出(LNSCC)的相關(guān)系數(shù)為0.135,說明我國股票價(jià)格與消費(fèi)支出之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且相關(guān)系數(shù)比以往的數(shù)據(jù)大??赡苡腥缦略颍阂皇墙┠晡覈善笔袌霾粩喟l(fā)展,居民對股票的認(rèn)識不斷提高,更多的居民進(jìn)入股市投資,股票價(jià)格對居民消費(fèi)影響程度提高;二是股票市場波動比較大,股民持股比例增加,對消費(fèi)更加謹(jǐn)慎,會有負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。

    3.構(gòu)造向量自回歸VAR模型

    VAR理論中要求每一個(gè)變量都是平穩(wěn)的才能建立模型,隨著協(xié)整理論的發(fā)展,VAR理論可以由具有協(xié)整關(guān)系的變量建立。用一階差分序列△LNSCC、△LNSY和△LNSZ作為內(nèi)生變量構(gòu)造VAR模型,根據(jù)滯后階數(shù)由AIC和SC準(zhǔn)則取最小值,所得結(jié)果如表3所示。根據(jù)AIC原則我們應(yīng)當(dāng)選擇(1,3),根據(jù)SC原則我們應(yīng)當(dāng)選擇(1,2),考慮到3階后AIC下降比較緩慢,所以選擇模型滯后階數(shù)(1,2)期,確定其值作為內(nèi)生變量。

    表3 不同滯后值下的AIC和SC值

    (1)格蘭杰因果檢驗(yàn)。根據(jù)結(jié)果知,變量間有協(xié)整關(guān)系,對其進(jìn)行VAR分析。通過對股票價(jià)格(LNSZ)、居民消費(fèi)水平(LNSCC)、居民收入(LNSY)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn),由檢驗(yàn)結(jié)果可知:在5%的水平下居民收入水平是居民消費(fèi)水平的格蘭杰原因,在10%的水平下股票價(jià)格的變動是居民消費(fèi)水平的格蘭杰原因。這表明股票價(jià)格變動和居民收入是居民消費(fèi)產(chǎn)生的原因,表明股票市場存在直接財(cái)富效應(yīng)。結(jié)果如表4所示。

    表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

    (2)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果見圖1。根據(jù)圖1可以看出,單位根都在單位圓內(nèi),所以滿足平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

    圖1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    (3)脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)結(jié)果見圖2。從圖2可以看出,股市價(jià)格水平和消費(fèi)水平對自身沖擊影響波動較大,長期中股票價(jià)格對自身影響變?nèi)酰还墒胸?cái)富水平對消費(fèi)水平影響的波動幅度很小。股票價(jià)格最開始對消費(fèi)有正的影響,到第3期消費(fèi)對股票的影響為0,第3期后影響慢慢變?yōu)樨?fù),且第8期后負(fù)的影響趨于平穩(wěn)。總體看來,消費(fèi)會在短時(shí)期內(nèi)受到一定的波動性影響;但在長期看來,會產(chǎn)生明顯的負(fù)影響,中國股市財(cái)富的增加對消費(fèi)需求的提高有長期的負(fù)影響。

    四、結(jié)論和建議

    (一)我國股票市場直接財(cái)富效應(yīng)結(jié)果分析

    我國股票市場具有直接財(cái)富效應(yīng),股票價(jià)格的變動能夠影響消費(fèi)。根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析可以得出,我國股票價(jià)格對居民消費(fèi)有長期影響的結(jié)論,且股票價(jià)格增長對居民消費(fèi)的影響是負(fù)的。這說明我國股票市場的擠占效應(yīng)比較嚴(yán)重,也就是說股票的替代效應(yīng)明顯。根據(jù)分析可以看出,在一定時(shí)間點(diǎn)上,股票價(jià)格的上升會導(dǎo)致消費(fèi)水平的下降,說明股票市場對消費(fèi)有負(fù)影響,與上文的理論分析相吻合。造成以上現(xiàn)象的原因可能有以下三點(diǎn)。

    圖2 脈沖響應(yīng)結(jié)果

    第一,我國股票市場發(fā)展規(guī)模小。中國居民擁有的股票資產(chǎn)水平相對比較低,雖說近二十年來股票市場發(fā)展迅速,但其發(fā)展水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國家,所以總體來說股票市場的財(cái)富效應(yīng)比較小。我國股票市場運(yùn)行不穩(wěn)定,投機(jī)性比較嚴(yán)重。2000年以來,我國股票價(jià)格震動幅度比較大,使得投資者主要以短期投資為主,投資者的換手率較高,個(gè)體之間的財(cái)富調(diào)整頻繁。另外,股票價(jià)格與其價(jià)值嚴(yán)重背離,導(dǎo)致整體財(cái)富效應(yīng)沒有增加。

    第二,我國股票市場的擠出效應(yīng)明顯。股票的擠出效應(yīng)通常表現(xiàn)為股票市場財(cái)富效應(yīng)的替代性。中國股票市場起步晚,市場不成熟,技術(shù)不成熟,股票價(jià)格波動大,股票價(jià)格的上漲所引起的財(cái)富收入增加,進(jìn)而引起消費(fèi)增加。但是,投資者往往會將投資所得的收入繼續(xù)投入股票市場,同時(shí)股市的高額回報(bào)會誘使增加一些新股民。因此,股票市場的繁榮不僅不會增加居民的消費(fèi),可能還會使居民消費(fèi)減少。

    第三,居民對股票的收入缺乏準(zhǔn)確的預(yù)期。影響我國居民消費(fèi)的主要是人均可支配收入,當(dāng)股票市場震動比較大,股票市場對居民消費(fèi)影響具有短暫性且很小,很容易使股票套牢,從而導(dǎo)致消費(fèi)減少。

    (二)提高我國股票市場財(cái)富效應(yīng)的政策建議

    通過上文分析得出我國股票市場發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)仍存在許多制約因素。為了使我國股票市場的財(cái)富效用更好發(fā)揮作用,帶動消費(fèi),筆者提出如下建議:在股票市場方面,要擴(kuò)大上市公司規(guī)模同時(shí)保證上證公司的質(zhì)量,做好上市公司的監(jiān)管工作,增加透明度,建立完善股票市場制度,公平、公開、公正地對待每一個(gè)投資者,改變股票市場“牛短熊長”的局面,使投資者有一個(gè)穩(wěn)定的投資市場。在投資者方面,要加強(qiáng)對股票知識的學(xué)習(xí),增加風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)控制的意識,使投機(jī)行為減少,樹立正確的投資觀。

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