市場化進程、金融危機與民營上市公司的現金持有水平

李南海

企業(yè)為什么持有現金？眾多學者進行了分析并形成關于現金持有水平的信息不對稱理論、權衡理論和代理理論。信息不對稱理論認為，信息不對稱導致公司籌資成本升高；為降低信息不對稱帶來的高融資成本，公司持有更多水平的現金具有較高價值［1］。權衡理論認為當公司持有現金的邊際收益和邊際成本相等時，現金持有便達到最佳水平［2］，公司需要在其面臨的風險水平、現金持有預期收益水平和持有成本之間進行權衡以確定現金的最佳持有水平。代理理論認為最佳的現金持有水平是剛好滿足公司管理的投資需要，但企業(yè)所有權與經營權的分離導致管理層與股東的利益分化，管理層持有大量現金來追求自己的目標將影響公司現金的持有水平［3］。此外，多元化經營［4-6］、股東保護及公司治理機制［7-9］、增長機會、現金流量變動性、企業(yè)規(guī)模和信用等級［10］也影響了公司的現金持有水平。

筆者結合中國市場化進程的制度背景，以2007—2009年中國民營上市公司A股為樣本，采用樊綱等人編寫的《中國市場化指數》分區(qū)域檢驗市場化進程與民營上市公司現金持有水平的相關關系，并從市場化指數中選擇市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境進一步探討其對民營上市公司現金持有水平的影響。

一、市場化與現金持有水平

市場化水平是一系列經濟、社會、法律和政治體制的綜合量度，由于資源稟賦、地理位置及國家政策不同，各地區(qū)市場化程度存在明顯差異，政府侵害私有產權程度、私有產權法律保護環(huán)境及金融業(yè)市場化水平等也存在明顯地域差異性并影響了公司行為［11］。隨著市場化推進，政府監(jiān)管部門的獨立性增加，企業(yè)所面臨的競爭越強，信息不對稱問題也越低。因此，市場化增加了對公司的監(jiān)督并影響了公司治理效率［12］，市場化還導致債務治理作用增強［13］，國有企業(yè)經理薪酬與企業(yè)業(yè)績敏感性上升［14］。市場化程度較高地區(qū)相對完善的法律保護與監(jiān)管體系提高了強制披露的信息質量［15］，有利于機構投資者治理作用的發(fā)揮［16］，也使媒體的治理作用更加有效［17］；市場化進程不同地區(qū)的公司還有著不同的籌資行為、債務期限結構與股利政策等［18-20］。

市場化也影響了公司現金持有水平。市場化程度高的地區(qū)，企業(yè)與政府構建各種政治關系的效率下降，致使公司不得不增加現金持有水平［21］；良好的外部治理環(huán)境要求公司提供更透明的財務報告，也影響了公司現金持有水平［22］。另一方面，伴隨市場化發(fā)展而日益完善的資本市場也可能降低公司的現金持有水平，如辛宇等認為市場化與上市公司超額現金持有水平顯著負相關［23］，楊興全等也認為市場化程度降低了公司的現金持有水平［24］。

上述分析表明，市場化程度對公司現金持有水平影響不明確。從代理理論看，市場化程度越高，公司所面臨的外部治理環(huán)境越好，代理成本就越低，管理層持有現金也越低。從交易成本與信息不對稱理論看，市場化程度越高，資本市場的規(guī)范性越強，企業(yè)通過與銀行或政府間政治關系的融資效率下降，面臨更強的外部融資約束，使市場化程度高地區(qū)的上市公司持有更高的現金水平。因此，市場化對公司現金持有水平的影響是復雜的。在代理理論下，市場化程度降低了公司的現金持有水平；在信息不對稱下，市場化則提高了公司的現金持有水平。相對其他上市公司所存在的代理問題，筆者所選擇的實際控制人為家族控制或自然人控制的民營上市公司，大股東和管理層存在更少利益分化問題，代理問題相對沒那么突出。因此，區(qū)域市場化與現金持有水平的相關性將更多地體現為信息不對稱理論的觀點而呈現出正相關關系。但在金融危機時期，一方面，市場化程度高地區(qū)的民營上市公司經歷更嚴重的財務風險，公司的現金持有水平下降更明顯，加上市場化程度高地區(qū)的企業(yè)無法通過各種政治關系緩解融資約束，因而市場化程度越高，現金持有水平越低；另一方面，在市場化程度低的地區(qū)，由于政治關系對融資效率的緩解作用，能更有效地幫助企業(yè)度過難關，企業(yè)更容易獲得資金提升公司的現金持有水平?；谏鲜龇治鎏岢鋈缦录僭O：

假設H1：限定其他條件，區(qū)域市場化程度越高，民營上市公司的現金持有水平也越高；在金融危機時期，區(qū)域市場化程度越高，則現金持有水平越低。

在市場化透過代理問題或信息不對稱問題對公司現金持有水平產生影響的各因素中，市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境為其重要方面。馬克斯·韋伯認為穩(wěn)定的法律和司法制度是現代企業(yè)發(fā)展的保障。法律制度的不同導致不同國家對投資者保護程度不同，法律制度還對上市公司股權集中、股利支付、公司價值［25］和公司債務結構［20］產生影響，并透過股權性質對公司現金持有價值產生影響［26］。

企業(yè)發(fā)展需要外部融資，與國有企業(yè)相比，私有企業(yè)外部融資的效率依賴于高效的司法體系［27］。在經濟轉型及發(fā)展中國家中，這些制度的不成熟阻礙了私有企業(yè)的成長。完善的法律司法制度降低了公司政治關系的融資效率，促使公司尋求更高的現金持有水平。但在金融危機時期，市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境較好地區(qū)的民營上市公司所經歷的財務風險大于市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境較低地區(qū)的民營上市公司，也無法通過政治關系獲得更多融資；而在市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境程度低地區(qū)的民營上市則可以通過各種政治關系緩解融資約束，提升公司現金持有水平。為此，筆者提出假設2。

假設H2：限定其他條件，由于信息不對稱，市場中介組織和法律制度環(huán)境越好，其所在地民營上市公司的現金持有水平也越高；在金融危機時期，政治關系能有效緩解公司財務風險，使市場中介組織和法律制度環(huán)境低地區(qū)的民營上市公司能獲得更高現金持有水平。

二、數據來源與模型選擇

（一）數據來源

以2007—2009年滬深民營上司公司的A股為初始樣本，并進行如下篩選：剔除ST類公司；剔除財務狀況異常的公司；刪除數據不完整的公司；刪除金融保險類公司；只保留實際控制人為自然人或家族的公司；刪除有并購重組行為的公司。筆者共獲得符合條件的樣本數345個。為防止個別特異性數據的影響，所有數據均進行2%的Winsorised縮尾處理。文章數據來自CSMAR數據庫并使用SPSS17.O進行分析。

筆者采用樊綱、王小魯提供的各地區(qū)市場化指數來衡量企業(yè)所面臨外部制度環(huán)境的差異。由于樊綱和王小魯實際所提供的數據只截止至2009年，因此，樣本選取也截止2009年。用公司期初期末現金及現金等價物的均值與年度總資產均值的比例來衡量公司現金持有水平，考慮到不同行業(yè)對現金持有水平的影響，將公司現金持有水平進行行業(yè)調整。各變量定義見表1。

表1 變量定義表

（二）模型與變量設計

影響民營上市公司現金持有水平的因素包括外部和內部因素。內部因素是反映企業(yè)自身特征的變量，如NWC、INV、Size和Lev等；外部因素主要指區(qū)域市場化進程、市場中介組織和法律制度環(huán)境因素。綜合影響公司現金持有水平的內外部因素構建模型1和模型2如下。

三、結果及分析

（一）基本結果及分析

主要變量的年度描述統(tǒng)計數值見表2。從表2得知，2008年金融危機中民營上市公司的現金持有水平下降，2009年后上升并超過了危機前的現金持有水平，說明在危機后的恢復期，民營上市公司采取更穩(wěn)健的財務政策以防范風險。資產負債水平的變化也體現了這種變化趨勢。凈營運資本在2008年跌至3年中的最低點，投資卻升至最高點，這與各上市民營公司要在金融危機中通過增加投資以盡快恢復經濟，維系與地方政府良好關系的觀點相符。

表2 主要變量的年度描述統(tǒng)計數值

在區(qū)域市場化進程與現金持有水平方面，2008年不存在顯著相關性，2007年的Cash和Incash與區(qū)域市場化進程都存在10%水平的顯著正相關，相關系數同為0.013；2009年的Cash和Incash與區(qū)域市場化進程則存在系數為-0.01的相關性，顯著水平分別為10%和5%。擬合度方面，Cash的擬合度在2007年和2009年分別為38.6%和40.3%，Incash則下降為25.9%和30.7%，整體擬合度較高。其他控制變量方面，Lev與Cash和Incash在2007年和2009年各存在1%水平上的顯著負相關，與Cash的相關系數分別為-0.273，-0.355，與Incash的相關系數分別為-0.274，-0.361；INV 與 Cash和 Incash在 2008存在1%水平上的顯著負相關，相關系數為-0.186。測算結果部分支持研究假設。

（二）進一步分析

市場中介組織發(fā)育和法律制度指數較高地區(qū)為企業(yè)提供了更具市場化特質的外部環(huán)境，民營上市企業(yè)為防范各種市場風險需持有更多現金。市場中介組織發(fā)育及法律制度環(huán)境與民營上市公司的現金持有水平在2007年度呈現10%水平上的顯著正相關，相關系數為0.007，擬合度為0.383。經過行業(yè)調整后的現金持有水平與市場中介組織發(fā)育程度及法律制度環(huán)境也呈現出顯著水平為10%及相關系數為0.007的正相關關系，擬合度為0.255。在金融危機時期，由于民營上市公司在市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數較高地區(qū)所遭受的風險比在市場中介組織發(fā)育及法律制度環(huán)境指數程度低的地區(qū)所遭受的風險要高，使民營上市公司的現金持有水平與市場中介組織發(fā)育及法律制度環(huán)境在2009年度呈現出顯著水平為5%的負相關性，相關系數為-0.005，擬合度為0.405。經過行業(yè)調整后的現金持有水平與市場中介組織及法律制度環(huán)境也呈現顯著水平為5%負相關，相關系數同為-0.005，擬合度為0.310。市場中介組織發(fā)育與法律制度環(huán)境和現金持有水平、經過行業(yè)調整后的現金持有水平在2008年不存在顯著相關。同樣，在用市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數與民營上市公司現金持有水平的控制變量中，資產負債水平在三個年度都呈顯著水平為1%的負相關關系，相關系數分別為-0.271、-0.187和-0.358，說明外部因素對上市民營企業(yè)的現金持有水平具有顯著影響。上述分析部分支持我們的研究假設。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為防止行業(yè)類型對市場化進程、市場中介組織和法律制度環(huán)境與現金持有水平關聯性的影響，將樣本縮小為制造業(yè)重新檢驗假設1和2，結果與前述分析一致。

四、結語

一定的現金持有水平是企業(yè)防范財務風險的重要保障?，F金持有水平越高，面臨的財務風險也越低。企業(yè)現金持有水平也受各種因素制約，代理理論、信息不對稱理論及權衡理論從不同角度對企業(yè)持有現金水平及動機進行解釋。筆者選擇樊綱和王小魯所構建的中國市場化指數，分區(qū)域探討區(qū)域市場化程度、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境對民營上市公司現金持有水平的影響。結果表明，市場化程度越高，市場中介組織和法律制度環(huán)境越好，民營上市公司持有的現金水平也越高；市場化程度越低，市場中介組織和法律制度環(huán)境越差，現金持有水平也越低。兩者間的正相關關系驗證了信息不對稱理論關于現金持有水平的解釋。但在金融危機時期，市場化程度越高、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境越好地區(qū)的民營上市公司，其現金持有水平越低；市場化程度越低、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境越不好地區(qū)的民營上市公司，其現金持有水平越高，檢驗結果支持了市場化進程和企業(yè)政治關系的融資效率負相關的觀點。

雖然文章對區(qū)域市場化與民營上市公司的現金持有水平驗證了信息不對稱理論和市場化對政治關系融資效率有影響的觀點，但下述領域沒有進行解釋。第一，由于筆者所選樣本民營上市公司的實際控制人和公司管理層的特殊關系使公司代理問題沒那么突出，因此，代理問題在公司現金持有水平的關系是否因實際控制人的不同而不同。第二，考慮民營上市公司的產權性質與國有企業(yè)的區(qū)別，在區(qū)域市場化與公司現金持有水平的關系中，政治關系是否因企業(yè)產權性質的不同而導致政治關系對公司融資效率的區(qū)別。第三，在一個較長的經濟周期中，代理問題、信息不對稱問題、權衡理論和政治關系在市場化進程與現金持有水平中是否體現不同特點。這為今后進一步的分析提供了研究方向。

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