• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    市場化進程、金融危機與民營上市公司的現金持有水平

    2015-12-24 06:26:52李南海
    關鍵詞:現金市場化法律

    李南海

    企業(yè)為什么持有現金?眾多學者進行了分析并形成關于現金持有水平的信息不對稱理論、權衡理論和代理理論。信息不對稱理論認為,信息不對稱導致公司籌資成本升高;為降低信息不對稱帶來的高融資成本,公司持有更多水平的現金具有較高價值[1]。權衡理論認為當公司持有現金的邊際收益和邊際成本相等時,現金持有便達到最佳水平[2],公司需要在其面臨的風險水平、現金持有預期收益水平和持有成本之間進行權衡以確定現金的最佳持有水平。代理理論認為最佳的現金持有水平是剛好滿足公司管理的投資需要,但企業(yè)所有權與經營權的分離導致管理層與股東的利益分化,管理層持有大量現金來追求自己的目標將影響公司現金的持有水平[3]。此外,多元化經營[4-6]、股東保護及公司治理機制[7-9]、增長機會、現金流量變動性、企業(yè)規(guī)模和信用等級[10]也影響了公司的現金持有水平。

    筆者結合中國市場化進程的制度背景,以2007—2009年中國民營上市公司A股為樣本,采用樊綱等人編寫的《中國市場化指數》分區(qū)域檢驗市場化進程與民營上市公司現金持有水平的相關關系,并從市場化指數中選擇市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境進一步探討其對民營上市公司現金持有水平的影響。

    一、市場化與現金持有水平

    市場化水平是一系列經濟、社會、法律和政治體制的綜合量度,由于資源稟賦、地理位置及國家政策不同,各地區(qū)市場化程度存在明顯差異,政府侵害私有產權程度、私有產權法律保護環(huán)境及金融業(yè)市場化水平等也存在明顯地域差異性并影響了公司行為[11]。隨著市場化推進,政府監(jiān)管部門的獨立性增加,企業(yè)所面臨的競爭越強,信息不對稱問題也越低。因此,市場化增加了對公司的監(jiān)督并影響了公司治理效率[12],市場化還導致債務治理作用增強[13],國有企業(yè)經理薪酬與企業(yè)業(yè)績敏感性上升[14]。市場化程度較高地區(qū)相對完善的法律保護與監(jiān)管體系提高了強制披露的信息質量[15],有利于機構投資者治理作用的發(fā)揮[16],也使媒體的治理作用更加有效[17];市場化進程不同地區(qū)的公司還有著不同的籌資行為、債務期限結構與股利政策等[18-20]。

    市場化也影響了公司現金持有水平。市場化程度高的地區(qū),企業(yè)與政府構建各種政治關系的效率下降,致使公司不得不增加現金持有水平[21];良好的外部治理環(huán)境要求公司提供更透明的財務報告,也影響了公司現金持有水平[22]。另一方面,伴隨市場化發(fā)展而日益完善的資本市場也可能降低公司的現金持有水平,如辛宇等認為市場化與上市公司超額現金持有水平顯著負相關[23],楊興全等也認為市場化程度降低了公司的現金持有水平[24]。

    上述分析表明,市場化程度對公司現金持有水平影響不明確。從代理理論看,市場化程度越高,公司所面臨的外部治理環(huán)境越好,代理成本就越低,管理層持有現金也越低。從交易成本與信息不對稱理論看,市場化程度越高,資本市場的規(guī)范性越強,企業(yè)通過與銀行或政府間政治關系的融資效率下降,面臨更強的外部融資約束,使市場化程度高地區(qū)的上市公司持有更高的現金水平。因此,市場化對公司現金持有水平的影響是復雜的。在代理理論下,市場化程度降低了公司的現金持有水平;在信息不對稱下,市場化則提高了公司的現金持有水平。相對其他上市公司所存在的代理問題,筆者所選擇的實際控制人為家族控制或自然人控制的民營上市公司,大股東和管理層存在更少利益分化問題,代理問題相對沒那么突出。因此,區(qū)域市場化與現金持有水平的相關性將更多地體現為信息不對稱理論的觀點而呈現出正相關關系。但在金融危機時期,一方面,市場化程度高地區(qū)的民營上市公司經歷更嚴重的財務風險,公司的現金持有水平下降更明顯,加上市場化程度高地區(qū)的企業(yè)無法通過各種政治關系緩解融資約束,因而市場化程度越高,現金持有水平越低;另一方面,在市場化程度低的地區(qū),由于政治關系對融資效率的緩解作用,能更有效地幫助企業(yè)度過難關,企業(yè)更容易獲得資金提升公司的現金持有水平?;谏鲜龇治鎏岢鋈缦录僭O:

    假設H1:限定其他條件,區(qū)域市場化程度越高,民營上市公司的現金持有水平也越高;在金融危機時期,區(qū)域市場化程度越高,則現金持有水平越低。

    在市場化透過代理問題或信息不對稱問題對公司現金持有水平產生影響的各因素中,市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境為其重要方面。馬克斯·韋伯認為穩(wěn)定的法律和司法制度是現代企業(yè)發(fā)展的保障。法律制度的不同導致不同國家對投資者保護程度不同,法律制度還對上市公司股權集中、股利支付、公司價值[25]和公司債務結構[20]產生影響,并透過股權性質對公司現金持有價值產生影響[26]。

    企業(yè)發(fā)展需要外部融資,與國有企業(yè)相比,私有企業(yè)外部融資的效率依賴于高效的司法體系[27]。在經濟轉型及發(fā)展中國家中,這些制度的不成熟阻礙了私有企業(yè)的成長。完善的法律司法制度降低了公司政治關系的融資效率,促使公司尋求更高的現金持有水平。但在金融危機時期,市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境較好地區(qū)的民營上市公司所經歷的財務風險大于市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境較低地區(qū)的民營上市公司,也無法通過政治關系獲得更多融資;而在市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境程度低地區(qū)的民營上市則可以通過各種政治關系緩解融資約束,提升公司現金持有水平。為此,筆者提出假設2。

    假設H2:限定其他條件,由于信息不對稱,市場中介組織和法律制度環(huán)境越好,其所在地民營上市公司的現金持有水平也越高;在金融危機時期,政治關系能有效緩解公司財務風險,使市場中介組織和法律制度環(huán)境低地區(qū)的民營上市公司能獲得更高現金持有水平。

    二、數據來源與模型選擇

    (一)數據來源

    以2007—2009年滬深民營上司公司的A股為初始樣本,并進行如下篩選:剔除ST類公司;剔除財務狀況異常的公司;刪除數據不完整的公司;刪除金融保險類公司;只保留實際控制人為自然人或家族的公司;刪除有并購重組行為的公司。筆者共獲得符合條件的樣本數345個。為防止個別特異性數據的影響,所有數據均進行2%的Winsorised縮尾處理。文章數據來自CSMAR數據庫并使用SPSS17.O進行分析。

    筆者采用樊綱、王小魯提供的各地區(qū)市場化指數來衡量企業(yè)所面臨外部制度環(huán)境的差異。由于樊綱和王小魯實際所提供的數據只截止至2009年,因此,樣本選取也截止2009年。用公司期初期末現金及現金等價物的均值與年度總資產均值的比例來衡量公司現金持有水平,考慮到不同行業(yè)對現金持有水平的影響,將公司現金持有水平進行行業(yè)調整。各變量定義見表1。

    表1 變量定義表

    (二)模型與變量設計

    影響民營上市公司現金持有水平的因素包括外部和內部因素。內部因素是反映企業(yè)自身特征的變量,如NWC、INV、Size和Lev等;外部因素主要指區(qū)域市場化進程、市場中介組織和法律制度環(huán)境因素。綜合影響公司現金持有水平的內外部因素構建模型1和模型2如下。

    三、結果及分析

    (一)基本結果及分析

    主要變量的年度描述統(tǒng)計數值見表2。從表2得知,2008年金融危機中民營上市公司的現金持有水平下降,2009年后上升并超過了危機前的現金持有水平,說明在危機后的恢復期,民營上市公司采取更穩(wěn)健的財務政策以防范風險。資產負債水平的變化也體現了這種變化趨勢。凈營運資本在2008年跌至3年中的最低點,投資卻升至最高點,這與各上市民營公司要在金融危機中通過增加投資以盡快恢復經濟,維系與地方政府良好關系的觀點相符。

    表2 主要變量的年度描述統(tǒng)計數值

    在區(qū)域市場化進程與現金持有水平方面,2008年不存在顯著相關性,2007年的Cash和Incash與區(qū)域市場化進程都存在10%水平的顯著正相關,相關系數同為0.013;2009年的Cash和Incash與區(qū)域市場化進程則存在系數為-0.01的相關性,顯著水平分別為10%和5%。擬合度方面,Cash的擬合度在2007年和2009年分別為38.6%和40.3%,Incash則下降為25.9%和30.7%,整體擬合度較高。其他控制變量方面,Lev與Cash和Incash在2007年和2009年各存在1%水平上的顯著負相關,與Cash的相關系數分別為-0.273,-0.355,與Incash的相關系數分別為-0.274,-0.361;INV 與 Cash和 Incash在 2008存在1%水平上的顯著負相關,相關系數為-0.186。測算結果部分支持研究假設。

    (二)進一步分析

    市場中介組織發(fā)育和法律制度指數較高地區(qū)為企業(yè)提供了更具市場化特質的外部環(huán)境,民營上市企業(yè)為防范各種市場風險需持有更多現金。市場中介組織發(fā)育及法律制度環(huán)境與民營上市公司的現金持有水平在2007年度呈現10%水平上的顯著正相關,相關系數為0.007,擬合度為0.383。經過行業(yè)調整后的現金持有水平與市場中介組織發(fā)育程度及法律制度環(huán)境也呈現出顯著水平為10%及相關系數為0.007的正相關關系,擬合度為0.255。在金融危機時期,由于民營上市公司在市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數較高地區(qū)所遭受的風險比在市場中介組織發(fā)育及法律制度環(huán)境指數程度低的地區(qū)所遭受的風險要高,使民營上市公司的現金持有水平與市場中介組織發(fā)育及法律制度環(huán)境在2009年度呈現出顯著水平為5%的負相關性,相關系數為-0.005,擬合度為0.405。經過行業(yè)調整后的現金持有水平與市場中介組織及法律制度環(huán)境也呈現顯著水平為5%負相關,相關系數同為-0.005,擬合度為0.310。市場中介組織發(fā)育與法律制度環(huán)境和現金持有水平、經過行業(yè)調整后的現金持有水平在2008年不存在顯著相關。同樣,在用市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數與民營上市公司現金持有水平的控制變量中,資產負債水平在三個年度都呈顯著水平為1%的負相關關系,相關系數分別為-0.271、-0.187和-0.358,說明外部因素對上市民營企業(yè)的現金持有水平具有顯著影響。上述分析部分支持我們的研究假設。

    (三)穩(wěn)健性檢驗

    為防止行業(yè)類型對市場化進程、市場中介組織和法律制度環(huán)境與現金持有水平關聯性的影響,將樣本縮小為制造業(yè)重新檢驗假設1和2,結果與前述分析一致。

    四、結語

    一定的現金持有水平是企業(yè)防范財務風險的重要保障?,F金持有水平越高,面臨的財務風險也越低。企業(yè)現金持有水平也受各種因素制約,代理理論、信息不對稱理論及權衡理論從不同角度對企業(yè)持有現金水平及動機進行解釋。筆者選擇樊綱和王小魯所構建的中國市場化指數,分區(qū)域探討區(qū)域市場化程度、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境對民營上市公司現金持有水平的影響。結果表明,市場化程度越高,市場中介組織和法律制度環(huán)境越好,民營上市公司持有的現金水平也越高;市場化程度越低,市場中介組織和法律制度環(huán)境越差,現金持有水平也越低。兩者間的正相關關系驗證了信息不對稱理論關于現金持有水平的解釋。但在金融危機時期,市場化程度越高、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境越好地區(qū)的民營上市公司,其現金持有水平越低;市場化程度越低、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境越不好地區(qū)的民營上市公司,其現金持有水平越高,檢驗結果支持了市場化進程和企業(yè)政治關系的融資效率負相關的觀點。

    雖然文章對區(qū)域市場化與民營上市公司的現金持有水平驗證了信息不對稱理論和市場化對政治關系融資效率有影響的觀點,但下述領域沒有進行解釋。第一,由于筆者所選樣本民營上市公司的實際控制人和公司管理層的特殊關系使公司代理問題沒那么突出,因此,代理問題在公司現金持有水平的關系是否因實際控制人的不同而不同。第二,考慮民營上市公司的產權性質與國有企業(yè)的區(qū)別,在區(qū)域市場化與公司現金持有水平的關系中,政治關系是否因企業(yè)產權性質的不同而導致政治關系對公司融資效率的區(qū)別。第三,在一個較長的經濟周期中,代理問題、信息不對稱問題、權衡理論和政治關系在市場化進程與現金持有水平中是否體現不同特點。這為今后進一步的分析提供了研究方向。

    [1]Myers S C,Majluf N S.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Haveinformation that Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics, 1984(13).

    [2]楊興全,孫杰.企業(yè)現金持有量:文獻綜述與啟示[J].當代財經,2006(9).

    [3]Harford J, Mansi S A,Maxwell W F.Corporate Governance and Firm Cash Holdings in the US[J].Journal of Financial E-conomics, 2008(3).

    [4]Duchin R.Cash Holdings and Corporate Diversification[J].Journal of Finance, 2010(3).

    [5]Subramaniam V, Tang T T,Yue H Z.Firm Structure and Corporate Cash Holdings[J].Journal of Corporate Finance,2011(3).

    [6]Tong Z.Firm Diversification and the Value of Corporate Cash Holdings[J].Journal of Corporate Finance, 2011 (3).

    [7]張人驥,劉春江.股權結構、股東保護與上市公司現金持有量[J].財貿經濟,2005(2).

    [8]辛宇,徐莉萍.公司治理機制與超額現金持有水平[J].管理世界,2006(5).

    [9]楊興全,孫杰.企業(yè)現金持有量影響因素的實證研究[J].南開管理評論,2007(6).

    [10]Opler T,Pinkowitz L,Stulz R,Williamson R.The Determinants and Implications of Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics, 1999(52).

    [11]樊綱,王小魯.中國市場化指數:各地區(qū)市場化相對進程2011年報告[M].北京:經濟科學出版社,2011.

    [12]夏立軍,方軼強.政府控制、治理環(huán)境與公司價值:來自中國證券市場的經驗證據[J].經濟研究,2005(5).

    [13]唐松,楊勇,孫錚.金融發(fā)展、債務治理與公司價值:來自中國上市公司的經驗證據[J].財經研究,2009(6).

    [14]辛清泉,譚偉強.市場化改革、企業(yè)業(yè)績與國有企業(yè)經理薪酬[J].經濟研究,2009(11).

    [15]程新生,譚有超,廖夢穎.強制披露、盈余質量與市場化進程:基于制度互補性的分析[J].財經研究,2011(2).

    [16]伊志宏,李艷麗,高偉.市場化進程、機構投資者與薪酬激勵[J].經濟理論與經濟管理,2011(10).

    [17]醋衛(wèi)華,李培功.媒體監(jiān)督公司治理的實證研究[J].南開管理評論,2012(1).

    [18]孫錚,劉風委.市場化程度、政府干預與企業(yè)債務期限結構[J].經濟研究,2005(5).

    [19]梅波.行業(yè)周期、市場化進行與債務期限選擇[J].山西財經大學學報,2012(10).

    [20]雷光勇,劉慧龍.市場化進程、最終控制人性質與現金股利行為[J].管理世界,2007(7).

    [21]高雷,張杰.公司治理、政府控制與現金持有[J].中大管理研究,2008(1).

    [22]張照南,楊興全.治理環(huán)境、現金持有量與公司價值:來自我國上市公司的證據[J].經濟與管理研究,2009(2).

    [23]辛宇,徐莉萍.上市公司現金持有水平的影響因素[J].中國會計評論,2006(2).

    [24]楊興全,張麗平,吳昊旻.市場化進程、管理層權力與公司現金持有[J].南開管理評論,2014(2).

    [25]林勇,連洪泉,謝軍.外部治理環(huán)境與公司內部治理結構效應比較[J].中國工業(yè)經濟,200(l).

    [26]楊興全,張照南.制度背景、股權性質與公司持有現金價值[J].經濟研究,2008(12).

    [27]Claessens S, Laeven L.Financial Development, Property Rights and Growth[J].Journal of Finance, 2003(58).

    猜你喜歡
    現金市場化法律
    法律解釋與自然法
    法律方法(2021年3期)2021-03-16 05:57:02
    強化現金預算 提高資金效益
    中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:41:50
    試論二人臺市場化的發(fā)展前景
    草原歌聲(2019年3期)2019-10-17 02:20:08
    離市場化還有多遠
    “刷新聞賺現金”App的收割之路
    只“普”不“惠”的現金貸
    商周刊(2017年23期)2017-11-24 03:23:53
    解讀玉米價格市場化改革
    新農業(yè)(2017年2期)2017-11-06 01:02:23
    讓人死亡的法律
    山東青年(2016年1期)2016-02-28 14:25:30
    “互助獻血”質疑聲背后的法律困惑
    “泛市場化”思想根源及其治理:評《泛市場化批判》
    黄色视频,在线免费观看| 午夜爱爱视频在线播放| 日韩欧美在线二视频| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 精品国产三级普通话版| 亚洲七黄色美女视频| 国产成人av教育| 黄色欧美视频在线观看| 我的老师免费观看完整版| 日日撸夜夜添| 日韩av在线大香蕉| 女的被弄到高潮叫床怎么办 | 欧美3d第一页| 成人av在线播放网站| 免费看av在线观看网站| 精品久久久久久久久久免费视频| 国产精品永久免费网站| 精品国内亚洲2022精品成人| 搞女人的毛片| 一个人看的www免费观看视频| 女同久久另类99精品国产91| 精品一区二区三区人妻视频| 中文亚洲av片在线观看爽| 日韩一本色道免费dvd| 最好的美女福利视频网| 欧美日本亚洲视频在线播放| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 看十八女毛片水多多多| 久久香蕉精品热| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 嫩草影视91久久| 久久国产乱子免费精品| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 色综合站精品国产| 搡老妇女老女人老熟妇| 久久午夜福利片| 老司机福利观看| 亚洲性久久影院| 久久欧美精品欧美久久欧美| 99九九线精品视频在线观看视频| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 十八禁国产超污无遮挡网站| 欧美日韩黄片免| 免费电影在线观看免费观看| 性色avwww在线观看| 国产精品永久免费网站| 亚洲第一区二区三区不卡| 国产精品,欧美在线| 在线观看午夜福利视频| 国产精品一区二区免费欧美| 两个人的视频大全免费| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 两个人视频免费观看高清| 91精品国产九色| 国产免费男女视频| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲五月天丁香| 久久精品国产亚洲av天美| 一个人看的www免费观看视频| 日本色播在线视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 亚洲成人久久爱视频| 国产精品野战在线观看| 日韩人妻高清精品专区| 深爱激情五月婷婷| 99久国产av精品| 天天一区二区日本电影三级| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 国产黄色小视频在线观看| 性欧美人与动物交配| 伦精品一区二区三区| 午夜福利18| 制服丝袜大香蕉在线| 国产69精品久久久久777片| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 日本免费a在线| 最新在线观看一区二区三区| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产精品福利在线免费观看| 久久6这里有精品| 人妻久久中文字幕网| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 99久久中文字幕三级久久日本| 午夜福利在线观看吧| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国内精品一区二区在线观看| 久久久久久伊人网av| 亚洲欧美清纯卡通| 日韩一区二区视频免费看| 国产爱豆传媒在线观看| 国产精品女同一区二区软件 | 国产免费av片在线观看野外av| 欧美成人性av电影在线观看| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 天堂动漫精品| 国产精品一区www在线观看 | 免费搜索国产男女视频| 亚洲美女搞黄在线观看 | 色噜噜av男人的天堂激情| 99国产精品一区二区蜜桃av| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲电影在线观看av| 88av欧美| 亚洲国产色片| 亚洲无线观看免费| 久久这里只有精品中国| 男人和女人高潮做爰伦理| 可以在线观看毛片的网站| 日日啪夜夜撸| 日韩av在线大香蕉| 亚洲三级黄色毛片| 免费看a级黄色片| 制服丝袜大香蕉在线| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| av福利片在线观看| 亚洲熟妇熟女久久| 夜夜夜夜夜久久久久| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲自拍偷在线| 亚洲av熟女| 桃色一区二区三区在线观看| 久久久久久久久久久丰满 | 波多野结衣高清作品| 日日撸夜夜添| 日本爱情动作片www.在线观看 | 麻豆成人午夜福利视频| 日本在线视频免费播放| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲中文字幕日韩| 少妇被粗大猛烈的视频| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 精品一区二区三区视频在线| 黄色丝袜av网址大全| 成人永久免费在线观看视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 久久这里只有精品中国| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 国产在线男女| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 亚洲成人久久性| 欧美性猛交黑人性爽| 干丝袜人妻中文字幕| 国产精品98久久久久久宅男小说| 日韩欧美三级三区| 精品人妻熟女av久视频| 国产毛片a区久久久久| www.色视频.com| 亚洲最大成人手机在线| 国产精品亚洲美女久久久| 精品人妻视频免费看| 亚洲精华国产精华精| 午夜精品一区二区三区免费看| 精品一区二区三区人妻视频| 成人午夜高清在线视频| 国产探花在线观看一区二区| 美女免费视频网站| 久久九九热精品免费| 看片在线看免费视频| 一级a爱片免费观看的视频| 中国美女看黄片| 中文字幕久久专区| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 丝袜美腿在线中文| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲精品日韩av片在线观看| 免费看美女性在线毛片视频| 国产日本99.免费观看| 欧美日本视频| 97碰自拍视频| 国产精品久久久久久av不卡| 午夜视频国产福利| 黄色女人牲交| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产精品人妻久久久影院| 热99re8久久精品国产| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲综合色惰| 色视频www国产| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲av美国av| 91麻豆av在线| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 国产伦人伦偷精品视频| 国产成人a区在线观看| 免费看a级黄色片| 中国美女看黄片| 国产在线男女| 在线免费观看的www视频| 国产日本99.免费观看| 在线观看66精品国产| 精品久久国产蜜桃| 亚洲avbb在线观看| 97碰自拍视频| 日韩欧美精品免费久久| 亚洲性久久影院| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 无人区码免费观看不卡| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 哪里可以看免费的av片| 别揉我奶头 嗯啊视频| 一进一出抽搐gif免费好疼| 男女之事视频高清在线观看| 国产精品一区二区免费欧美| 日韩精品有码人妻一区| 亚洲人成伊人成综合网2020| 精品一区二区三区人妻视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 欧美日本视频| 在线免费观看的www视频| 午夜老司机福利剧场| 国产欧美日韩精品一区二区| 欧美日韩精品成人综合77777| 国模一区二区三区四区视频| 成人精品一区二区免费| 日日撸夜夜添| 春色校园在线视频观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 成人精品一区二区免费| 日韩欧美三级三区| 欧美高清性xxxxhd video| 久久精品人妻少妇| 国模一区二区三区四区视频| 亚洲欧美日韩东京热| 国产人妻一区二区三区在| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 久久久久久久久大av| 最近最新免费中文字幕在线| 高清在线国产一区| 一个人看的www免费观看视频| 日韩欧美三级三区| 麻豆国产97在线/欧美| 久久久色成人| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 少妇的逼水好多| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲综合色惰| 高清毛片免费观看视频网站| 中文在线观看免费www的网站| 日韩精品中文字幕看吧| 在线观看一区二区三区| 亚洲精华国产精华精| 黄色丝袜av网址大全| 动漫黄色视频在线观看| 亚洲熟妇熟女久久| x7x7x7水蜜桃| 免费看光身美女| 日韩精品有码人妻一区| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 国产高清三级在线| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 国产成年人精品一区二区| 免费看av在线观看网站| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 性色avwww在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 少妇的逼好多水| 欧美高清性xxxxhd video| av中文乱码字幕在线| 性色avwww在线观看| 国产探花极品一区二区| 久久久久久大精品| 精品国内亚洲2022精品成人| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 精品日产1卡2卡| 中文字幕av成人在线电影| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久人人精品亚洲av| 亚洲国产欧美人成| 精品人妻1区二区| 乱人视频在线观看| 干丝袜人妻中文字幕| 又黄又爽又免费观看的视频| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 日韩国内少妇激情av| av天堂在线播放| 哪里可以看免费的av片| 人妻少妇偷人精品九色| 色综合婷婷激情| 黄片wwwwww| 男插女下体视频免费在线播放| 乱码一卡2卡4卡精品| 麻豆久久精品国产亚洲av| 成年女人永久免费观看视频| 精品无人区乱码1区二区| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 狠狠狠狠99中文字幕| 最近最新中文字幕大全电影3| 国语自产精品视频在线第100页| 久久久成人免费电影| 国产日本99.免费观看| 在线观看免费视频日本深夜| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 亚洲在线观看片| 男女啪啪激烈高潮av片| 欧美在线一区亚洲| 国产高清三级在线| 91久久精品电影网| 麻豆国产97在线/欧美| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 日韩精品中文字幕看吧| 春色校园在线视频观看| 赤兔流量卡办理| 最新中文字幕久久久久| 午夜免费激情av| 久久久久免费精品人妻一区二区| 91av网一区二区| 99久久精品国产国产毛片| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 国产探花在线观看一区二区| 日本与韩国留学比较| 嫩草影院入口| 国产av麻豆久久久久久久| 少妇人妻一区二区三区视频| 春色校园在线视频观看| 国产伦一二天堂av在线观看| 午夜a级毛片| 99久久精品国产国产毛片| 赤兔流量卡办理| 99久久九九国产精品国产免费| 精品久久久久久久久久免费视频| 亚洲国产高清在线一区二区三| 精品久久国产蜜桃| 久9热在线精品视频| 免费一级毛片在线播放高清视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 免费人成视频x8x8入口观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲美女黄片视频| 久久久久国内视频| 99精品在免费线老司机午夜| 亚洲专区国产一区二区| 一个人看视频在线观看www免费| 日本免费一区二区三区高清不卡| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 亚洲国产色片| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 51国产日韩欧美| 国内精品一区二区在线观看| 久久人人爽人人爽人人片va| 成年女人毛片免费观看观看9| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 久久久久久久午夜电影| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产一级毛片七仙女欲春2| 制服丝袜大香蕉在线| 免费在线观看日本一区| eeuss影院久久| 在现免费观看毛片| 欧美+日韩+精品| 国产91精品成人一区二区三区| 国产真实乱freesex| 国产精品乱码一区二三区的特点| 久久久成人免费电影| 在线看三级毛片| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 18+在线观看网站| 欧美性猛交黑人性爽| 波多野结衣巨乳人妻| 麻豆国产97在线/欧美| 欧美潮喷喷水| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 国产成人福利小说| 亚洲中文日韩欧美视频| av在线天堂中文字幕| netflix在线观看网站| 亚洲性夜色夜夜综合| 免费av观看视频| 综合色av麻豆| 日韩欧美在线乱码| 日本免费a在线| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 亚州av有码| 国产综合懂色| АⅤ资源中文在线天堂| 成人欧美大片| 亚洲精品国产成人久久av| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲自偷自拍三级| 真人做人爱边吃奶动态| 久久久久久国产a免费观看| 可以在线观看毛片的网站| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲成av人片在线播放无| 极品教师在线免费播放| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 狠狠狠狠99中文字幕| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 毛片一级片免费看久久久久 | 在线观看美女被高潮喷水网站| 在线播放无遮挡| 日韩欧美免费精品| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 欧美三级亚洲精品| 国产欧美日韩一区二区精品| 嫩草影视91久久| xxxwww97欧美| 午夜福利欧美成人| 国产av一区在线观看免费| 国产精品,欧美在线| 欧美一级a爱片免费观看看| 波多野结衣高清作品| 成人欧美大片| 免费看美女性在线毛片视频| 国产毛片a区久久久久| 亚洲黑人精品在线| 久久精品91蜜桃| 99精品久久久久人妻精品| 日本免费一区二区三区高清不卡| 美女 人体艺术 gogo| 久久欧美精品欧美久久欧美| 婷婷丁香在线五月| 久久精品国产清高在天天线| av专区在线播放| 九九热线精品视视频播放| 国产午夜精品论理片| av视频在线观看入口| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 成人无遮挡网站| 成年女人看的毛片在线观看| 一进一出抽搐动态| 国产男靠女视频免费网站| 美女高潮的动态| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产高清三级在线| 亚洲精品国产成人久久av| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 久久午夜福利片| 身体一侧抽搐| 国产精品乱码一区二三区的特点| 我要搜黄色片| 亚洲专区国产一区二区| 麻豆国产av国片精品| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 亚洲精品日韩av片在线观看| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 久久精品综合一区二区三区| 搞女人的毛片| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 日本黄色视频三级网站网址| 国产美女午夜福利| 日本色播在线视频| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 97超视频在线观看视频| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 久久久久久九九精品二区国产| 在线免费十八禁| 欧美日本亚洲视频在线播放| 色尼玛亚洲综合影院| 国产免费av片在线观看野外av| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 88av欧美| 搡老熟女国产l中国老女人| 丝袜美腿在线中文| 熟女电影av网| 一级黄片播放器| 亚洲成人中文字幕在线播放| 九色国产91popny在线| 国产黄a三级三级三级人| 国产亚洲精品av在线| 免费搜索国产男女视频| 1000部很黄的大片| 日本黄色片子视频| 他把我摸到了高潮在线观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲性夜色夜夜综合| 少妇高潮的动态图| 欧美色视频一区免费| av在线观看视频网站免费| 精品日产1卡2卡| 久久久久久久久久黄片| 久久久久久久久中文| 久久久久久久精品吃奶| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 国产成人aa在线观看| 亚洲自拍偷在线| av黄色大香蕉| 国产精品日韩av在线免费观看| 18+在线观看网站| 免费观看人在逋| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 国国产精品蜜臀av免费| 国产久久久一区二区三区| av国产免费在线观看| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 久久欧美精品欧美久久欧美| 简卡轻食公司| 午夜福利高清视频| 在线免费十八禁| 国产精品综合久久久久久久免费| 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲第一区二区三区不卡| 禁无遮挡网站| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | av.在线天堂| 国产精华一区二区三区| 免费观看在线日韩| 久久午夜亚洲精品久久| 动漫黄色视频在线观看| 99久久精品国产国产毛片| 国产极品精品免费视频能看的| 欧美成人一区二区免费高清观看| 日韩精品中文字幕看吧| 国产精品久久久久久av不卡| 在线观看66精品国产| 午夜老司机福利剧场| 欧美区成人在线视频| 69人妻影院| 麻豆国产av国片精品| 在线a可以看的网站| 免费人成视频x8x8入口观看| 又紧又爽又黄一区二区| 亚洲欧美清纯卡通| av在线蜜桃| 51国产日韩欧美| 日本五十路高清| 亚洲欧美激情综合另类| av天堂在线播放| 最新在线观看一区二区三区| 国产精品福利在线免费观看| 美女高潮的动态| 成人三级黄色视频| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲精品成人久久久久久| 亚洲男人的天堂狠狠| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 干丝袜人妻中文字幕| 欧美bdsm另类| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲av.av天堂| 国产精品一区二区免费欧美| 国产精品人妻久久久影院| 欧美最黄视频在线播放免费| 久久久久久国产a免费观看| 免费av观看视频| 天美传媒精品一区二区| 亚洲av五月六月丁香网| www.www免费av| av在线蜜桃| 国内精品久久久久久久电影| 日本色播在线视频| 久久久久久久久久久丰满 | 欧美一区二区亚洲| 一个人看视频在线观看www免费| 超碰av人人做人人爽久久| 黄色配什么色好看| 97热精品久久久久久| 日本-黄色视频高清免费观看| 高清毛片免费观看视频网站| 特级一级黄色大片| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| av天堂中文字幕网| a在线观看视频网站| 国产精品一区二区性色av| 国产真实乱freesex| 婷婷精品国产亚洲av在线| 美女高潮的动态| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 亚洲综合色惰| 成人欧美大片| 黄色视频,在线免费观看| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国产精品免费一区二区三区在线| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 直男gayav资源| 国产高清激情床上av| 国产高清三级在线| 欧美一区二区国产精品久久精品| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲七黄色美女视频| 女同久久另类99精品国产91| 久久久国产成人免费| 国产男靠女视频免费网站| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | bbb黄色大片| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 亚洲精品影视一区二区三区av| 大型黄色视频在线免费观看| 午夜久久久久精精品| 我要搜黄色片| ponron亚洲| 国产av一区在线观看免费| 欧美日韩乱码在线| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 两个人视频免费观看高清| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲av成人精品一区久久| 啪啪无遮挡十八禁网站| 2021天堂中文幕一二区在线观| 中文在线观看免费www的网站| 欧美性感艳星| 日本黄大片高清| 日本在线视频免费播放| 欧美日韩乱码在线| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 极品教师在线免费播放| 12—13女人毛片做爰片一| 又爽又黄a免费视频|