我國股指期貨的日歷效應(yīng)實證分析
——基于行為金融視角的研究

李恒

（新疆財經(jīng)大學(xué)，烏魯木齊830011）

我國股指期貨的日歷效應(yīng)實證分析
——基于行為金融視角的研究

李恒

（新疆財經(jīng)大學(xué)，烏魯木齊830011）

以虛擬變量回歸方法對滬深300股指期貨的日收益率的日歷效應(yīng)進(jìn)行驗證分析，證實了我國股指期貨存在顯著的日歷效應(yīng)，并且根據(jù)我國情況將股指期貨上市至今人為劃分成具有不同宏觀政策特點的時間間隔，借以討論我國宏觀政策，尤其是針對房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的有關(guān)政策對于股指期貨利率的影響，并從行為金融角度給予解釋。

行為金融；股指期貨；日歷效應(yīng)

一、行為金融對日歷效應(yīng)的解釋

信息披露說認(rèn)為價格的波動受到來自交易日和非交易日信息的影響，周一的價格波動實際上包含了3天的信息，周一效應(yīng)由此而來。選取時段內(nèi)的滬深300股指期貨從整體上看具有弱勢震蕩的特點，基于這個事實，政府不斷出臺利好政策以防止經(jīng)濟(jì)的硬性著陸。所以，投資者有理由在星期五增加倉位，待下個星期一所有利好信息全部暴露時再賣出，由此可能會導(dǎo)致星期五顯著的正收益和星期一顯著的負(fù)收益。

結(jié)算周期說認(rèn)為不同的交易日具有不同的結(jié)算周期，不同的結(jié)算周期帶來了不同的交易成本，也就導(dǎo)致了一周內(nèi)不同交易日的收益率的不同。

二、我國股指期貨的宏觀影響因素分析

2010年4月股指期貨推出不久便出臺了一系列針對房地產(chǎn)市場以及銀行信貸調(diào)控的宏觀政策，此次政策的導(dǎo)向是針對房地產(chǎn)市場的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控。一般的產(chǎn)業(yè)政策只對單一行業(yè)相關(guān)的股票板塊產(chǎn)生影響，但對于房地產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)業(yè)鏈長，波及面廣，勢必對主要以金融地產(chǎn)占比最大的滬深300指數(shù)造成不小沖擊。而當(dāng)時股指期貨價格的持續(xù)下跌也很好地反映了這種通過政策變化來調(diào)控市場預(yù)期的影響。針對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的各項政策和規(guī)劃，如戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，區(qū)域城鎮(zhèn)化和產(chǎn)業(yè)升級規(guī)劃等具備成為未來驅(qū)動經(jīng)濟(jì)過渡到新增長周期的產(chǎn)業(yè)政策變動也將成為股指期貨價格和股票指數(shù)未來走勢的強(qiáng)有力支撐。

金融政策如存款準(zhǔn)備金率、利率匯率的調(diào)整，也會對股指期貨價格以及股票指數(shù)造成沖擊。

三、我國股指期貨日歷效應(yīng)的實證研究及解釋

自股指期貨推出至2011年11月30日，針對房地產(chǎn)、金融業(yè)調(diào)控措施不斷，存款準(zhǔn)備金率接連攀升。而后準(zhǔn)備金率下調(diào)，房市政策有所松動?，F(xiàn)將股指期貨上市至今的時間人為地以存款準(zhǔn)備金率前升后降的時點劃分為前后兩段，并結(jié)合行為金融的分析方法加以分析。

本文的實證部分選取滬深300股指期貨日收盤數(shù)據(jù)對股指期貨日歷效應(yīng)進(jìn)行研究。截取樣本的時間跨度是2010年4月17日到2011年11月30日和2011年11月30日到2013年底。

（一）我國股指期貨日歷效應(yīng)實證檢驗

對周效應(yīng)進(jìn)行實證分析，建立的回歸方程為：

其中Dit為虛擬變量，當(dāng)收益率為周一收益率時，Dit取1，周內(nèi)其他日取0，μit為殘差項

1.我國股指期貨周內(nèi)效應(yīng)檢驗

周內(nèi)效應(yīng)即證券市場在一周內(nèi)某交易日的日平均收益率較其他交易日存在顯著的統(tǒng)計差異，即若該日的日平均收益率為正則說明該日存在周內(nèi)效應(yīng)，反之亦然。

國內(nèi)外關(guān)于日歷效應(yīng)的研究中對周內(nèi)效應(yīng)研究起步很早。Cross(1973)觀察了1953年到1970年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，發(fā)現(xiàn)日收益率在周一顯著為負(fù)、在周五顯著為正。之后更多的研究也證實了周內(nèi)效應(yīng)的存在。

周內(nèi)效應(yīng)是國外許多成熟證券市場與新興市場中存在的較為普遍的現(xiàn)象，本文結(jié)合具體宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析股指期貨市場，并作出如下檢驗。

表1 第一階段日收益率統(tǒng)計量特征

表2 第二階段日收益率統(tǒng)計量特征

統(tǒng)計結(jié)果顯示，兩階段的收益率分布較為相似，周五均出現(xiàn)最大的平均收益率，但最小值出現(xiàn)了第一階段星期四的-0.001150和第二階段的星期三的-1.51E-05。這似乎表明存在明顯的周五效應(yīng)。

表3 第一階段日收益率回歸結(jié)果

上表顯示，股指期貨在第一階段存在周日歷效應(yīng)，分別為正的周三、周五效應(yīng)和負(fù)的周二效應(yīng)。

表4 第二階段日收益率回歸結(jié)果

由上表可以看出，股指期貨第二階段同樣存在周日歷效應(yīng)，分別為正的周五效應(yīng)和負(fù)的周一效應(yīng)。

2.我國股指期貨周內(nèi)效應(yīng)成因分析

兩階段均表現(xiàn)出了較為顯著的正的周五效應(yīng)，這與國外一些學(xué)者Cross(1973)以及Kamara（1997）的研究結(jié)果相一致。一個可能的解釋是星期五是一周工作日的最后一天，投資者往往在這一天表現(xiàn)出較為樂觀的情緒。另外，第一階段具有顯著的負(fù)周二效應(yīng)、第二階段具有顯著的負(fù)周一效應(yīng)，而第一階段沒有顯著的負(fù)周一效應(yīng)，但日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差在周一達(dá)到最大值，這說明周一的股指包含了從上個周六到周一開盤長達(dá)3天的信息，此外，我國政策一般在周末發(fā)布，因為當(dāng)局希望市場能夠利用周末時間消化調(diào)控信息，由此周一的波動性較高。

2010年初至4月16日股指期貨推出的這段時間內(nèi)，國務(wù)院、銀監(jiān)會、住建部等機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布了若干條房市調(diào)控政策，此后一直到2011年9月份，平均每兩個月就會出臺一條房地產(chǎn)調(diào)控政策.2010年全年存款準(zhǔn)備金率上調(diào)6次，對滬深300指數(shù)造成不小沖擊。在周一雖然沒有顯示出較強(qiáng)的周一效應(yīng)，但是該日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差比第二階段大，這也說明集中公布調(diào)控信息對收益率波動率的影響。第二段時間內(nèi)周一效應(yīng)顯著，該階段是劃分的依據(jù)是調(diào)控存款準(zhǔn)備金的方向從上調(diào)轉(zhuǎn)為下調(diào)，房市泡沫得到一定的抑制，宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)為適度放松與穩(wěn)健。對第一階段顯著的負(fù)周二效應(yīng)的一個可能的解釋是我國長期較為集中地針對某一行業(yè)和領(lǐng)域的調(diào)控信息使得投資者更為謹(jǐn)慎，投資者并沒有在周一開市時立即采取交易行動，而是采取觀望的態(tài)度。經(jīng)過周一和周二兩天充分吸收周末信息，周三買入盤較多，收益率較高，從而解釋了正的周三效應(yīng)。第二階段有顯著的周一效應(yīng)，宏觀調(diào)控政策方向已經(jīng)趨于轉(zhuǎn)變，投資者觀望心態(tài)有所緩解，相關(guān)政策發(fā)布數(shù)量和頻率大幅降低，投資者們更傾向于在周一利好出盡時賣出證券，這就導(dǎo)致了顯著的負(fù)周一效應(yīng)。

四、結(jié)論

本文的實證部分主要采用了虛擬變量回歸方法對滬深300股指期貨的日收益率的日歷效應(yīng)進(jìn)行了驗證分析，證實了我國股指期存在顯著的日歷效應(yīng)，并且根據(jù)我國情況將股指期貨上市至今認(rèn)為劃分成具有不同宏觀政策特點的時間間隔，借以討論我國宏觀政策，尤其是針對房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的有關(guān)政策對于股指期貨利率的影響。

從實證結(jié)果中可知，滬深300股指期貨具有周內(nèi)效應(yīng)，具體來說，政策敏感期的股指期貨市場具有顯著的負(fù)周二效應(yīng)和正周三、周五效應(yīng)，而其他時期，尤其是宏觀調(diào)控趨于緩和時期則體現(xiàn)出了較為顯著的負(fù)周一效應(yīng)和正的周五效應(yīng)，這一點與很多國外學(xué)者的觀點一致。

[1] 奉立城.中國股票市場的周內(nèi)效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000 (11).

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[3] 何興強(qiáng).上證指數(shù)收益和波動性的星期效應(yīng)檢驗[J].中山大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2003(6).

[4] 楊勝剛，盧向前.行為金融、噪聲交易與中國證券市場主體行為特征研究[J].湖南大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2002(1).

[5] Kamara,A.New Evidence on the Monday Seasonal in Stock Returns[J].Journal of Business,1997(70).

［責(zé)任編輯：高 瑞］

F830.9

A

1005-913X（2015）02-0120-02

2014-12-03

李 恒(1990-)，男，哈爾濱人，碩士研究生，研究方向：國際金融。