新常態(tài)下的貨幣政策選擇

本刊記者 原松華

新常態(tài)下的貨幣政策選擇

本刊記者 原松華

當前中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，無論是經(jīng)濟發(fā)展的條件還是人們對經(jīng)濟發(fā)展的期待，都已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，這種變化無疑將對貨幣政策產生廣泛而深刻的影響。十二屆全國人大三次會議審議批準的《政府工作報告》為今年的貨幣政策定出了方向，即穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，如何理解穩(wěn)健和松緊適度？

3月22日，央行行長周小川在“中國發(fā)展高層論壇”2015年年會上的演講開門見山地指出，盡管貨幣政策是穩(wěn)健的，但是改革開放的步伐還是會進一步加快。

三項改革與人民幣的國際化

2014年，中國國內生產總值（GDP）達到63萬億元人民幣，以美元計價超過 10萬億美元。IMF數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國是128個國家和地區(qū)的最大貿易伙伴，較2006年增加了58個。無論是以出口或是進口論，目前中國都已經(jīng)是世界上第一大貿易國。隨著中國國際經(jīng)濟地位的不斷提高，人民幣的國際需求也越來越多，特別是與中國有著緊密經(jīng)濟貿易關系的國家。但人民幣還不是國際通用的貿易結算貨幣，而且還沒有實現(xiàn)資本項下可兌換。

“中國在做第十二個五年規(guī)劃的時候，就提出了加快推進人民幣實現(xiàn)資本項目可兌換，同時在金融改革里面明確提出，實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換?！敝苄〈ㄕf，2015年正好是“十二五”的最后一年，我們打算通過各方面改革的努力來實現(xiàn)這一點。具體來講有三件事情現(xiàn)在要做：

第一，要使境內外的個人投資更加便利化。外國居民投資中國金融市場的產品，主要是通過QFII。目前QFII方便程度和靈活程度都不夠，沒有能夠滿足更高的自由程度，準備在今年出臺一系列的政策和試點的舉措。在這之后，企業(yè)和境內外的居民在金融市場上的投資會更加便利。應該說基本上達到資本項目可兌換，或者是滿足作為一種自由使用貨幣的標準。

第二，資本市場會更加開放。過去資本市場開放也都在議程之中，但是人們總有些擔憂，擔憂一些不確定的威脅。去年中國順利地實現(xiàn)了滬港通，也就是上海股票市場和香港股票市場的連通。今年還要增加深港通，就是深圳股票市場和香港股票市場的連通，連通進展得比較順利，大幅度地提高了政府在這方面推進的信心。資本市場除了應該使國際上的投資者能夠自由投資國內的股票債券，國內的投資者也應該可以投資國外的股票債券。在方便程度上，以及投資者的權益方面應該得到更高程度的可兌換貨幣，也可以是人民幣。

第三，現(xiàn)在正準備新一輪的修改《外匯管理條例》。中國的《外匯管理條例》幾年要修改一次，主要是因為中國的開放程度總是不斷加大，過去外匯管理方面的有關外匯管制，在控制方面的條款已經(jīng)不適應了，就需要修改。在這次修改過程中，也要考慮有關實現(xiàn)資本項目可兌換，根據(jù)這個框架來審視《外匯管理條例》并進行修改。

2013年WTO公布的全球四大貿易國中，美國、德國及日本都是以本幣進行結算，唯有中國在人民幣貿易結算方面仍然存在不小的差距。因此，中國政府推進人民幣國際化的動力很足。一方面，提升本幣結算在貿易總量中的比重意味著本國進出口商在國際貿易中將不再面臨匯兌風險；另一方面，以人民幣作為跨境投資的貨幣，可以避免國際收支中貨幣錯配問題。如果從長遠看，國際化的人民幣也是中國在國際社會軟實力的重要體現(xiàn)。

北京大學國家發(fā)展研究院王戴黎與黃益平教授為論壇提供的背景報告分析，人民幣國際化可能還有一個短期的動機是近年來大量以美元持有并計價的外匯儲備縮水嚴

重。金融危機以來，國家外匯管理局加快了對外匯儲備管理進行多元化貨幣的資產配置。然而分散化外匯儲備管理并沒能緩解外匯儲備的進一步縮水。根據(jù)美國國際資本流動監(jiān)測報告（TIC）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008年－2013年間，美元在中國外匯儲備資產的占比由61%下降到46%。

根據(jù)北京大學國家發(fā)展研究院研究團隊的簡單測算，盡管美元資產在外匯儲備中的比重不斷下降，匯率波動造成的外匯儲備損失并沒有得到緩解。在2014年前10個月，外匯儲備損失達到964億美元，相當于年末外匯儲備總量的2%。解決這個問題的根本之道應該是推進人民幣國際化，消除積累大量外匯儲備的根本理由。

同樣作為此次“貨幣改革”議題的演講嘉賓，國際貨幣基金組織（IMF）總裁克里斯蒂娜·拉加德女士表示，確保人民幣的國際化資本賬戶的開放，當然有很多的條件還需要來談判。在IMF的改革中，如果人民幣符合條件的話，會考慮讓它加入特別提款權（SDR）的籃子。

人民幣國際化至今已經(jīng)取得了許多重要的進展與突破，實現(xiàn)人民幣國際化對中國及全世界將產生舉足輕重的影響。首先，人民幣在國際貿易和投資清算中的使用將有效降低中國家庭和企業(yè)面臨的匯率不確定性。其次，將人民幣加入儲備資產有利于降低中國的國際收支風險，同時創(chuàng)造一定的鑄幣稅收益。第三，人民幣成為國際儲蓄貨幣將促進地區(qū)經(jīng)濟合作和融合。最后，人民幣國際化將顯著提高中國在全球的軟實力。

北京大學國家發(fā)展研究院王戴黎與黃益平教授的研究顯示，和其他經(jīng)濟戰(zhàn)略一樣，人民幣國際化也存在一定負面影響。一個潛在的風險源于激進的改革步伐。上世紀80年代許多發(fā)展中國家實施的金融自由化最終帶來了金融危機的爆發(fā)。中國金融體系當前同樣積累了許多風險，如高達200%的M2/GDP比例、大規(guī)模的地方政府債務以及嚴重的資產泡沫。為了實現(xiàn)人民幣國際化，政府進一步改革的方案包括較快推出利率和匯率的市場化以及資本賬戶的全面開放。這些方案對金融體系和實體經(jīng)濟造成的負面沖擊程度目前尚不得而知。不能排除的一點是，資本成本的迅速提高以及大規(guī)模的資本外流將對經(jīng)濟增長造成巨大影響，嚴重時甚至可能發(fā)生經(jīng)濟衰退和金融危機。即使在人民幣實現(xiàn)國際化后，中國仍然需要保證金融市場的相對開放，這意味著中國經(jīng)濟和金融體系將不斷承受投機資本沖擊的考驗。

他們的結論是，人民幣國際化是個長期的過程。在實現(xiàn)國際化前，人民幣的國際地位也將逐漸提高。一個合理的發(fā)展路徑是人民幣在未來10年成為鄰國的主導貨幣；在20年內成為區(qū)域內部流通的主要貨幣；在30年后人民幣將成為在全球范圍內廣泛接受的主要貨幣。

新常態(tài)下穩(wěn)健的貨幣政策要支持經(jīng)濟增長，同時也要促進結構改革

自2014年年底至今，中國經(jīng)濟下行壓力加大。為緩解流動性緊張，央行出臺了一些新的流動性管理以及信貸總量管理工具，并調低了利率和存款準備金率。周小川稱，“確實我們在做嘗試，同時也在引進國際上一些成功的做法，使流動性管理的工具多元化，這個多元化包括對短期流動性市場產生影響的工具，也包括一些中期甚至長期的流動性管理工具，同時也在使用傳統(tǒng)的數(shù)量型和價格型工具?！?/p>

這是否意味著央行在選擇一種比較寬松的貨幣政策？周小川對此否認。他解釋說，仍然選擇的是穩(wěn)健的貨幣政策。工具的使用還要看它在數(shù)量上的影響，可能用了多種工具，但是總體來講它的量并不是很大，雖然這些工具使用的量比以前大了，但就中國整個經(jīng)濟來說，特別是GDP作為分母來講，也比以前大多了。廣義貨幣的擴張速度仍舊是相當穩(wěn)健的，整個社會信貸的擴張總量應該比名義GDP擴張總量略高2－3個百分點。根據(jù)中國傳統(tǒng)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，這種量的掌握是比較穩(wěn)健的，也是大幅度低于經(jīng)濟刺激計劃期間擴張的幅度。

周小川曾將貨幣政策分為五大范疇：寬松的貨幣政策、適度寬松的貨幣政策、穩(wěn)健的貨幣政策、適度從緊的貨幣政策、從緊的貨幣政策。他指出，這五個范疇從文字上說，覆蓋的面較大。在每一個范疇里，向左向右都可以有靈活性的調整，但是從一個提法換到另一個提法，這個臺階是比較大的。

“新常態(tài)下的穩(wěn)健的貨幣政策，就是貨幣政策要支持經(jīng)濟增長，考慮經(jīng)濟增長的新特點；也要促進結構改革，如果太過度寬松的政策，對于結構改革也許是不利的?！?/p>

全國政協(xié)副主席、央行行長周小川發(fā)表演講 張玉雷 攝

近期歐洲、日本增加貨幣供應量，全面開啟量化寬松貨幣政策，以加快經(jīng)濟復蘇步伐。中國政府考慮到“三期疊加”的經(jīng)濟新常態(tài)，沒有選擇參與歐日的印鈔大賽。

有評論稱，中國整個經(jīng)濟中的信貸杠桿率和GDP相比偏高，“這里要考慮中國儲蓄率高的原因，也要考慮到資本市場的發(fā)展還相對比較滯后，所以走信貸渠道支持經(jīng)濟增長的量就稍微高一些。因此，在新常態(tài)下會考慮進一步加大資本市場發(fā)展的力度，同時也要考慮貨幣政策穩(wěn)健的程度，要使得杠桿率過去不斷抬升，特別在經(jīng)濟刺激計劃期間抬升的量比較大，將逐步得到改善，使得在新常態(tài)的經(jīng)濟情況下，貨幣政策始終保持穩(wěn)健?！敝苄〈ㄕf。

國務院發(fā)展研究中心金融所研究員陳道富在接受本刊記者專訪時則表示，當前的貨幣政策有效性大大降低。在經(jīng)濟結構調整風險暴露、隱形擔保剛性兌付盛行、金融市場化轉型的背景下，貨幣政策效率低甚至出現(xiàn)了負面效果。此外，單純的降息，并沒有改善企業(yè)融資的狀況，降低了實際融資成本，甚至是緊縮的，需要降準、資產重組等政策相配合；最后，貨幣政策受防風險的制約大，需要盡快明確方向，注重經(jīng)濟內在的激勵約束機制，防止被動計劃管制。

對資本項目的開放，需在各項政策之間尋找一個合理的平衡

當前對中國資本賬戶開放時間表的爭議仍然激烈。部分學者認為資本賬戶開放不僅能夠推動人民幣國際化，也能夠通過效率改進促進中國經(jīng)濟增長；另外的研究則指出伴隨資本賬戶開放，金融風險將逐漸積累。中國人民銀行曾在2013年提出在2015年實現(xiàn)基本可兌換，至2020年實現(xiàn)完全可兌換?，F(xiàn)在看來，人民幣可自由兌換的時間可能將進一步推后。

在現(xiàn)場提問的環(huán)節(jié)，哥倫比亞大學的約瑟夫 · 斯蒂格利茨教授就“中國的資本賬戶和資本市場開放是否會走向極端”這個話題提問。

周小川回答，首先，一方面來說，適當?shù)馁Y本流動以及市場上決定價格和決定流動的機制，有利于資源配置的優(yōu)化，同時也有利于定價的準確性，這是它好的一方面；但它也有不利的方面，也可能造成一些混亂，可能對于弱小的國家容易造成比較大的沖擊。

其次，在危機期間，因為市場比較動亂，所以負面效果就會顯得比較突出，在經(jīng)濟比較正常的情況下，可能正面的作用就會比較大。對于大國，比如像中國有4萬億的外匯儲備，這種波動對中國經(jīng)濟的影響相對小一些；而對于相對比較小的國家，外匯實力比較弱的國家，往往有放大作用，有些投資力量可能會沖擊這種經(jīng)濟。

第三，從中國的角度看，它會對國內經(jīng)濟體制有影響。我們總是希望對國內經(jīng)濟有一些干預，有一些保護，這里既包括國內的政策，也包括像匯率、資本流動方面的政策，因此，如果說國內更強調結構調整、資源配置優(yōu)化，政策選擇也會有所變化。

最后一點，盡管資本流動總體來講比較自由，但是中國仍舊在IMF和其他機構的指引下，重點鼓勵中長期的資本流動，對于超短期的投機性資本流動還是可以采取一些政策的，其中也包括宏觀審慎管理的政策，應急的時候還是可以采取應急措施的。資本流動里還要防止出現(xiàn)問題，加強反洗錢、反恐融資，防止過分運用機制監(jiān)察等政策?？傊枰诟黜椪咧g尋找一個合理的平衡。