人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)展、問(wèn)題與建議*

張明

人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)展、問(wèn)題與建議*

張明

2005年中國(guó)央行重啟匯改至今，人民幣對(duì)主要貨幣匯率已經(jīng)顯著升值，人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)，中國(guó)央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)程度有所下降。然而，迄今為止，中國(guó)央行仍偏好于對(duì)每日匯率中間價(jià)進(jìn)行持續(xù)干預(yù)，這抑制了人民幣遠(yuǎn)期與外匯市場(chǎng)的發(fā)展。人民幣對(duì)美元匯率的相對(duì)穩(wěn)定，在美元指數(shù)急升的背景下造成人民幣有效匯率升值過(guò)快，對(duì)出口增長(zhǎng)形成了不必要的負(fù)面沖擊。市場(chǎng)上流行的通過(guò)維持強(qiáng)勢(shì)人民幣來(lái)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的觀點(diǎn)，存在本末倒置的問(wèn)題。為進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化，中國(guó)央行應(yīng)該降低對(duì)匯率中間價(jià)的干預(yù)，順應(yīng)市場(chǎng)供求壓力，讓人民幣對(duì)美元匯率適當(dāng)貶值；建立年度匯率寬幅目標(biāo)區(qū)來(lái)平衡匯率靈活性與穩(wěn)定性的需求；不要過(guò)快開(kāi)放資本賬戶(hù)以避免短期資本大進(jìn)大出可能造成的匯率超調(diào)。

人民幣匯率 中間價(jià) 匯率目標(biāo)區(qū)

一、人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)展

從1994年至2014年，人民幣匯率形成機(jī)制改革已經(jīng)持續(xù)了20年，但改革進(jìn)程可謂一波三折 （表1）。1993年12月，中國(guó)政府將官方外匯市場(chǎng)與外匯調(diào)劑市場(chǎng)并軌 （如圖1所示，此舉導(dǎo)致人民幣對(duì)美元官方匯率水平由1比5.8貶值至1比8.7，貶值幅度接近50%），宣布實(shí)施以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。1994年至1997年，人民幣對(duì)美元匯率由1比8.7升值至1比8.27—8.28左右。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)央行將人民幣盯住美元，導(dǎo)致1997年至2004年期間人民幣對(duì)美元匯率一直固定在1比8.27—8.28區(qū)間。2005年7月，中國(guó)央行宣布重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革。2005年至2008年，人民幣對(duì)美元匯率由1比8.27—8.28升值至1比6.7—6.8左右。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)央行再次將人民幣盯住美元，導(dǎo)致2008年至2010年人民幣對(duì)美元匯率再次固定在1比6.7—6.8區(qū)間。2010年6月，中國(guó)央行宣布再次重啟匯改。2010年至2014年，人民幣對(duì)美元匯率由1比6.7—6.8升值至1比6.1—6.2左右。

自2005年7月中國(guó)政府重新啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，無(wú)論是人民幣對(duì)主要國(guó)際貨幣匯率，還是人民幣對(duì)一攬子貨幣的有效匯率，均經(jīng)歷了較大幅度的升值。如表2所示，2005年至2014年這10年間，人民幣對(duì)美元、歐元與日元累計(jì)升值的幅度分別為26.0%、32.1%與35.7%，人民幣的名義

有效匯率與實(shí)際有效匯率的累計(jì)升值幅度更是分別達(dá)到了44.5%與54.3%。

表1 人民幣匯率形成機(jī)制改革的主要步驟

從人民幣匯率形成機(jī)制來(lái)看，每日人民幣兌美元匯率的日均波幅，已經(jīng)由2005年7月匯改初期的正負(fù)3‰，擴(kuò)大至2014年3月以來(lái)的正負(fù)2% （表1）。如圖2所示，隨著人民幣對(duì)美元匯率日均波幅的逐漸放開(kāi)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)之間的價(jià)差幅度也變得越來(lái)越大，這說(shuō)明近年來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制的彈性已經(jīng)顯著增強(qiáng)。

圖1 人民幣對(duì)美元匯率的年度變動(dòng)

圖2 人民幣匯率每日中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)之間的差別

如圖3所示，作為央行干預(yù)外匯市場(chǎng)證據(jù)的外匯占款增速，其月均增量已經(jīng)由2005年至2011年期間的2400億元人民幣左右，下降至2012年至2014年期間的1130億元人民幣左右。2014年的月均外匯占款增量更是下降至650億元人民幣。這表明中國(guó)央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的程度已經(jīng)顯著減弱。

表2 2005年至2014年期間人民幣對(duì)主要貨幣匯率升值幅度

如圖4所示，中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差占當(dāng)年GDP的比率，在2001年至2007年期間不斷上升，并在

2007年達(dá)到10.0%的峰值。這意味著在此期間，人民幣市場(chǎng)匯率顯著低于其均衡匯率水平，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)常賬戶(hù)失衡加劇是人民幣匯率持續(xù)低估的結(jié)果。然而，隨著人民幣匯率自2005年匯改以來(lái)至今的持續(xù)升值，中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP的比率，在2007年至2011年期間顯著下降，并在2011年至2014年這四年間持續(xù)保持在2%左右的水平上。用經(jīng)常賬戶(hù)余額占GDP比率持續(xù)低于3—4%就意味著外部失衡顯著緩解的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，目前人民幣市場(chǎng)匯率已經(jīng)相當(dāng)接近于均衡匯率的水平。人民幣匯率低估已經(jīng)得到明顯糾正。如圖5所示，在人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)與中國(guó)出口同比增速之間，的確存在顯著的負(fù)相關(guān)。中國(guó)的出口月度同比增速已經(jīng)由2005年至2007年期間平均28%，下降為2012年至2014年期間平均7%。出口增速的顯著下滑固然與全球金融危機(jī)爆發(fā)后外部需求持續(xù)低迷有關(guān)，但也與人民幣實(shí)際有效匯率升值密切相關(guān)。

圖3 金融機(jī)構(gòu)外匯占款月度增量的變化

圖4 人民幣實(shí)際有效匯率升值與中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)再平衡

二、人民幣匯率形成機(jī)制改革目前仍存在的問(wèn)題

問(wèn)題之一，央行對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的持續(xù)干預(yù)降低了外匯市場(chǎng)的透明度與可預(yù)測(cè)性，不利于外匯遠(yuǎn)期與期貨市場(chǎng)的發(fā)展。迄今為止，央行還在顯著干預(yù)每日人民幣兌美元匯率的中間價(jià) （開(kāi)盤(pán)價(jià)）。一方面，與通過(guò)在市場(chǎng)上影響供求來(lái)直接干預(yù)外匯市場(chǎng)相比，對(duì)中間價(jià)的干預(yù)更加便捷、成本更低。干預(yù)中間價(jià)不需要央行在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)外匯，這樣既不會(huì)造成央行外匯儲(chǔ)備的顯著波動(dòng)，也不需要央行沖銷(xiāo)在外匯市場(chǎng)上操作所造成的對(duì)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的影響。相關(guān)研究表明，央行對(duì)持續(xù)外匯市場(chǎng)干預(yù)進(jìn)行沖銷(xiāo)的成本不但很高，而且對(duì)沖銷(xiāo)成本的分?jǐn)偧觿×酥袊?guó)的金融市場(chǎng)抑制程度 （Zhang Ming，2012）。[1]但另一方面，對(duì)中間價(jià)的干預(yù)破壞了外匯市場(chǎng)上每日交易價(jià)格之間的連續(xù)性，使得每日匯率開(kāi)盤(pán)價(jià)與前一日匯率收盤(pán)價(jià)之間存在持續(xù)的價(jià)差，而且價(jià)差較難預(yù)測(cè)。這降低了外匯市場(chǎng)的透明度與可預(yù)測(cè)性，不利于外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

圖5 人民幣實(shí)際有效匯率升值與中國(guó)出口增速下降

圖6 人民幣近三年來(lái)對(duì)三大國(guó)際貨幣的匯率中間價(jià)走勢(shì)

問(wèn)題之二，在美元有效匯率強(qiáng)勁升值的背景下，維持人民幣對(duì)美元匯率的大致穩(wěn)定，將會(huì)造成人民幣有效匯率過(guò)快升值，從而對(duì)出口增長(zhǎng)造成顯著負(fù)面影響。央行在很大程度上還在試圖維持人民幣兌美元匯率的大致穩(wěn)定。近年來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松以及預(yù)期進(jìn)入新的加息周期的背景下，美元指數(shù)大幅升值，帶動(dòng)人民幣對(duì)歐元、日元等貨幣的匯率顯著升值 （圖6）。僅僅在2014年下半年，人民幣對(duì)歐元與日元就分別升值了11.2%與15.5%，過(guò)快升值的人民幣有效匯率已經(jīng)對(duì)中國(guó)出口增速造成了顯著負(fù)面

影響。例如，根據(jù)姚枝仲等 （2010）[2]的估算，在1992年至2006年期間，中國(guó)的出口價(jià)格彈性為-0.65，而出口收入彈性為2.34。這表明如果人民幣匯率升值造成出口價(jià)格上升1%，那么中國(guó)的出口額會(huì)下降0.65%。然而，根據(jù)王宇哲等 （2014）[3]的最新估算，在2005年至2012年期間，中國(guó)的出口價(jià)格彈性上升至-1.70，而出口收入彈性下降至1.39。這表明如果人民幣匯率升值造成出口價(jià)格上升1%，那么中國(guó)的出口額會(huì)下降1.70%。換句話說(shuō)，自2005年7月人民幣重啟匯改以來(lái)，人民幣有效匯率升值對(duì)出口行業(yè)的負(fù)面影響與匯改前相比，已經(jīng)顯著上升。

問(wèn)題之三，通過(guò)維持人民幣匯率強(qiáng)勁來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際化的觀點(diǎn)目前較為流行，而這種觀點(diǎn)存在本末倒置的問(wèn)題。目前央行正在大力推進(jìn)以上海自貿(mào)區(qū)為標(biāo)志的資本賬戶(hù)開(kāi)放以及海外離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)，因此有觀點(diǎn)認(rèn)為，為進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化與資本賬戶(hù)開(kāi)放，中國(guó)政府應(yīng)該繼續(xù)維持人民幣匯率的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。這種觀點(diǎn)存在本末倒置的問(wèn)題，人民幣究竟能否成為國(guó)際化的貨幣，歸根結(jié)底取決于未來(lái)10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)維持較快增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)能否發(fā)展壯大以及政府能否避免系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)。從這一視角來(lái)看，過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的人民幣匯率可能與中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相背離，造成人民幣匯率顯著高估，這不僅可能損害中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還可能為系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)埋下隱患。

問(wèn)題之四，即使中國(guó)政府有讓人民幣對(duì)美元匯率適度貶值的意愿，但來(lái)自美國(guó)方面要求人民幣匯率繼續(xù)升值的壓力將會(huì)卷土重來(lái)，這會(huì)限制中國(guó)央行未來(lái)的匯率調(diào)整空間。目前美元匯率的強(qiáng)勁升值已經(jīng)開(kāi)始影響到美國(guó)出口增速。預(yù)計(jì)在2015年，美國(guó)朝野要求人民幣升值的壓力將會(huì)卷土重來(lái)，近期美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品征收懲罰性關(guān)稅就是明證。而一旦美國(guó)政府開(kāi)始通過(guò)雙邊渠道 （例如中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)談判）與多邊渠道 （例如G20會(huì)議）對(duì)人民幣匯率問(wèn)題施壓，那么中國(guó)央行還有多大的空間讓人民幣匯率貶值，就面臨更大的疑問(wèn)。

三、進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革的政策建議

首先，中國(guó)央行應(yīng)該降低對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的干預(yù)，順應(yīng)市場(chǎng)供求壓力，讓人民幣對(duì)美元匯率適當(dāng)貶值，從而緩解人民幣有效匯率的過(guò)快升值。近期國(guó)際金融局勢(shì)動(dòng)蕩，整個(gè)新興市場(chǎng)面臨短期資本外流壓力，中國(guó)也不例外。如圖7所示，2014年中國(guó)國(guó)際收支表中的資本與金融賬戶(hù)逆差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的960億美元，顯著超過(guò)2012年的318億美元 （歐債危機(jī)爆發(fā)期間）與1998年的63億美元 （東南亞金融危機(jī)爆發(fā)期間）。從外匯市場(chǎng)供求情況來(lái)看，人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。如圖8所示，自2014年11月下旬以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率市場(chǎng)價(jià)就持續(xù)低于人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，且市場(chǎng)價(jià)與中間價(jià)之間的價(jià)差越拉越大，已經(jīng)逼近每日2%的下限，這意味著市場(chǎng)上存在人民幣貶值壓力，而央行在通過(guò)持續(xù)拉高中間價(jià)的方式干預(yù)外匯市場(chǎng)，以避免人民幣對(duì)美元匯率的顯著貶值。在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速顯著走低、消費(fèi)投資出口三大引擎增速均保持低迷、中國(guó)貨幣政策仍有較大放松空間、美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)即將步入新的加息周期的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國(guó)央行應(yīng)順應(yīng)形勢(shì)，降低對(duì)每日匯率中間價(jià)的干預(yù)，讓人民幣兌美元匯率在市場(chǎng)供求驅(qū)動(dòng)下適當(dāng)貶值。人民幣對(duì)美元匯率的適當(dāng)貶值，既是順應(yīng)市場(chǎng)供求關(guān)系、深化人民幣匯率形成機(jī)制改革之舉，也是緩解匯率過(guò)快升值對(duì)出口增長(zhǎng)的負(fù)面影響、讓增長(zhǎng)與就業(yè)保持在合理區(qū)間之舉。

圖7 中國(guó)年度國(guó)際收支表中的資本與金融賬戶(hù)

圖8 人民幣對(duì)美元市場(chǎng)價(jià)值與人民幣對(duì)美元中間價(jià)

其次，中國(guó)央行應(yīng)通過(guò)建立年度寬幅匯率目標(biāo)區(qū)，來(lái)平衡增強(qiáng)人民幣匯率波動(dòng)彈性與避免人民幣匯率大起大落的需要。為了在市場(chǎng)上建立穩(wěn)定預(yù)期，保持央行對(duì)匯率的最終控制力，以及減少美國(guó)指責(zé)中國(guó)政府干預(yù)人民幣匯率的口實(shí)，下階段中國(guó)央行應(yīng)建立人民幣匯率的寬幅目標(biāo)區(qū)機(jī)制。例如，設(shè)定每年上下10%的年度總波幅，在波幅內(nèi)，人民幣匯率波動(dòng)由市場(chǎng)決定，而當(dāng)匯率運(yùn)動(dòng)接近波幅時(shí)，央行入市進(jìn)行強(qiáng)力干預(yù)。這樣能夠同時(shí)兼顧匯率的靈活性與穩(wěn)定性，并提高匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化與透明度。

最后，為了保持央行貨幣政策的獨(dú)立性以及對(duì)人民幣匯率的掌控力，中國(guó)央行在資本賬戶(hù)開(kāi)放的問(wèn)題上應(yīng)該更加謹(jǐn)慎。關(guān)于全球金融周期的最新研究表明，一旦開(kāi)放資本賬戶(hù)，哪怕實(shí)施完全浮動(dòng)的匯率制度，一國(guó)央行也不能保證貨幣政策的獨(dú)立性，在一定程度上依然不得不輸入美國(guó)的貨幣政策 （Rey，2013）。[4]最近俄羅斯金融市場(chǎng)的大幅動(dòng)蕩表明，一旦放棄資本管制這一有力工具，為避免匯率大幅動(dòng)蕩，一國(guó)央行不得不使用加息這種對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著負(fù)面影響的工具。因此，作為人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步改革的前提，中國(guó)政府仍應(yīng)保持對(duì)短期資本流動(dòng)的有力管制，不要自毀長(zhǎng)城。

[1]Zhang Ming,“Chinese Stylized Sterilization:The Cost-sharing Mechanism and Financial Repression”，China&World Economy,vol.20,no.2,2012,pp.41-58.

[2]姚枝仲、田豐、蘇慶義：《中國(guó)出口的收入彈性與價(jià)格彈性》，《世界經(jīng)濟(jì)》2010年第4期。

[3]王宇哲、張明：《人民幣升值究竟對(duì)中國(guó)出口影響幾何》，《金融研究》2014年第3期。

[4]Rey,Hélène,“Dilemma not Trilemma:The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”，paper presented at the Jackson Hole Symposium,2013.

責(zé)任編輯：張 超

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A

1000-7326（2015）06-0075-05

*本文系中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)2015年重大課題 “市場(chǎng)決定資源要素配置”的子課題 “市場(chǎng)決定資金資源配置”的階段性成果。

張明，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室副研究員 （北京，100732）。