所有權(quán)性質(zhì)、高管薪酬與企業(yè)無關(guān)多元化

李勝楠，曾格凱茜，吳泥錦，解延宏

（1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理系，天津300072；2.天津財(cái)稅智能化技術(shù)工程中心，天津300072）

所有權(quán)性質(zhì)、高管薪酬與企業(yè)無關(guān)多元化

李勝楠1，曾格凱茜1，吳泥錦1，解延宏2

（1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理系，天津300072；2.天津財(cái)稅智能化技術(shù)工程中心，天津300072）

企業(yè)是否選擇多元化及其多元化的類型對(duì)企業(yè)投資戰(zhàn)略和價(jià)值將會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。以2008年至2013年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，使用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司終極控制人性質(zhì)對(duì)高管薪酬與公司無關(guān)多元化戰(zhàn)略之間關(guān)系的影響有顯著差異。在非國(guó)有終極控制的企業(yè)中，高管當(dāng)期貨幣化薪酬、股權(quán)性薪酬與無關(guān)多元化均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且股權(quán)性薪酬與無關(guān)多元化負(fù)相關(guān)程度更小；但是在國(guó)有終極控制的企業(yè)中，高管股權(quán)性薪酬與無關(guān)多元化呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而高管當(dāng)期貨幣化薪酬與無關(guān)多元化呈倒U型關(guān)系。這些結(jié)論為我國(guó)混合所有制改革以及高管薪酬的優(yōu)化提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和啟示。

無關(guān)多元化；高管薪酬；所有權(quán)性質(zhì)；股票期權(quán)

多元化戰(zhàn)略作為企業(yè)的一種長(zhǎng)期發(fā)展選擇，受到了企業(yè)界高度重視。盡管學(xué)術(shù)界在企業(yè)多元化是否可以提升企業(yè)價(jià)值方面存在較大的理論爭(zhēng)議，但是除了受到政府嚴(yán)格管制的企業(yè)以外，大量中國(guó)企業(yè)依然進(jìn)行不同程度的多元化經(jīng)營(yíng)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從企業(yè)業(yè)績(jī)、報(bào)酬率、風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)展能力等角度研究多元化戰(zhàn)略[1]。隨著研究的深入，學(xué)者們將多元化進(jìn)行細(xì)分[2]，按照行業(yè)相關(guān)性分為相關(guān)多元化與無關(guān)多元化，而這兩種多元化對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響形式與機(jī)理并不相同。相關(guān)多元化并購有助于企業(yè)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和行業(yè)實(shí)力[3]；而無關(guān)多元化并購則對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。企業(yè)選擇相關(guān)多元化和無關(guān)多元化的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)分散的側(cè)重點(diǎn)具有明顯異質(zhì)性，因此有必要將多元化戰(zhàn)略進(jìn)行細(xì)分研究。

基于委托代理理論，眾多學(xué)者認(rèn)為無關(guān)多元化是在公司治理體系不完善時(shí)，管理者提升自身利益的一種舉措[4]。而運(yùn)行有效的高管薪酬契約會(huì)顯著改善公司的投資效率和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，緩解由于代理沖突產(chǎn)生的相關(guān)問題[5]。但是，由于中國(guó)國(guó)有企業(yè)存在薪酬管制的原因，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)對(duì)高管薪酬激勵(lì)的方式存在巨大的差異。因此，有必要進(jìn)一步探究在不同產(chǎn)權(quán)背景下的薪酬形式是否對(duì)無關(guān)多元化產(chǎn)生不同影響。

本文基于最優(yōu)契約觀和經(jīng)理人掠奪觀，以企業(yè)無關(guān)多元化戰(zhàn)略作為研究對(duì)象，充分考慮了國(guó)有企業(yè)在薪酬管制方面存在的制度差異，考察不同產(chǎn)權(quán)背景下企業(yè)高管不同薪酬形式對(duì)無關(guān)多元化戰(zhàn)略的治理效應(yīng)或引發(fā)的代理問題，豐富關(guān)于中國(guó)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的理論研究，并為企業(yè)的多元化戰(zhàn)略實(shí)踐提供借鑒和啟示。

1 相關(guān)研究評(píng)述與研究假設(shè)

1.1 相關(guān)研究評(píng)述

Montgomery認(rèn)為解釋企業(yè)多元化成因的理論主要有3個(gè)：代理理論，資源基礎(chǔ)理論與市場(chǎng)勢(shì)力理論，其中尤以代理理論為主[6]。相關(guān)研究證明，由于管理者獲取的個(gè)人利益與企業(yè)規(guī)模緊密相關(guān)[7]，毋庸置疑的是，多元化將導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)大。由此，管理者為了自身利益會(huì)更傾向于多元化經(jīng)營(yíng)。因而，借助多元化，管理者可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張而不是長(zhǎng)期價(jià)值，從而損害了股東利益，因而在企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)過程中可能存在嚴(yán)重的代理問題[8]。

但是，現(xiàn)有關(guān)于多元化的研究極少區(qū)分相關(guān)多元化和無關(guān)多元化。無關(guān)多元化是指企業(yè)進(jìn)行非相關(guān)行業(yè)并購，進(jìn)入與主業(yè)無關(guān)行業(yè)的一種戰(zhàn)略行為。相較于相關(guān)多元化，無關(guān)多元化可以快速擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)的重要手段，并且在企業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張中可能產(chǎn)生大量的個(gè)人私利。同時(shí)，進(jìn)入不相關(guān)行業(yè)，可以幫助企業(yè)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，通過投資無關(guān)多元化項(xiàng)目，高管可以達(dá)到分散自身人力資本風(fēng)險(xiǎn)的目的。基于以上兩個(gè)理由，管理者具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行無關(guān)多元化。

作為緩解代理成本的一種重要手段，高管薪酬一直以來被認(rèn)為是協(xié)調(diào)經(jīng)理行為和股東目標(biāo)的主要治理機(jī)制之一[9]。高管薪酬可以彌補(bǔ)管理者的私人成本，或者抑制管理者尋求私人利益[10]。目前學(xué)術(shù)界對(duì)于高管薪酬的理論研究有兩大方向：最優(yōu)契約觀與經(jīng)理人掠奪觀。最優(yōu)契約觀認(rèn)為高管獲得的薪酬是其能力的體現(xiàn)。張亮亮等[11]研究表明，在我國(guó)最優(yōu)契約觀有較強(qiáng)的適用性。與之相對(duì)應(yīng)的是經(jīng)理人掠奪觀，認(rèn)為制定經(jīng)理人報(bào)酬的是經(jīng)理人自己，因此，薪酬實(shí)際上是代理問題的一種體現(xiàn)。目前，運(yùn)用這兩種理論更多地是解釋高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)關(guān)系，而研究高管薪酬與公司戰(zhàn)略選擇之間相關(guān)性的文獻(xiàn)較少。本文從企業(yè)多元化的戰(zhàn)略選擇出發(fā)，基于最優(yōu)契約觀與經(jīng)理人掠奪觀，研究不同所有權(quán)性質(zhì)下高管薪酬對(duì)無關(guān)多元化戰(zhàn)略的影響。

對(duì)于薪酬的制定與管理，在我國(guó)存在著政府主導(dǎo)型與市場(chǎng)主導(dǎo)型兩種不同的管理機(jī)制，國(guó)有企業(yè)薪酬管制是政府主導(dǎo)型薪酬制定系統(tǒng)的代表。與非國(guó)有企業(yè)相比，這種薪酬契約缺乏有效的激勵(lì)效果，腐敗與在職消費(fèi)現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中尤為嚴(yán)重。而股權(quán)激勵(lì)作為一種新型的補(bǔ)償方式，更多地體現(xiàn)了市場(chǎng)化特性，可以更為有效地對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)[12]。因而，將高管薪酬分為當(dāng)期貨幣薪酬與股票期權(quán)兩部分，分別研究其對(duì)于國(guó)有企業(yè)無關(guān)多元化的影響。

1.2 當(dāng)前貨幣化薪酬、終極控制人性質(zhì)與無關(guān)多元化

Bertrand基于最優(yōu)契約觀，發(fā)現(xiàn)在確定經(jīng)理人的報(bào)酬時(shí)，股東利用合理的報(bào)酬來減輕經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使經(jīng)理人能最大化股東財(cái)富[13]。因此，合理的薪酬制定應(yīng)會(huì)降低代理成本，促進(jìn)管理者進(jìn)行合理的多元化選擇。

此外，基于經(jīng)理人掠奪觀，方軍雄[14]研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于不合理的薪酬體制而言，較低的薪酬會(huì)促使管理者謀取個(gè)人私利以彌補(bǔ)私人成本。因?yàn)楦咝娇梢砸l(fā)在任高管與來自內(nèi)部和外部的潛在高管之間的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而驅(qū)使業(yè)績(jī)的提升，所以高薪是在信息不對(duì)稱程度較高的情形下，解決委托代理問題、抑制高管進(jìn)行多元化選擇的次優(yōu)選擇[15]。因此，無論基于“最優(yōu)契約觀”還是“經(jīng)理掠奪觀”，市場(chǎng)化的企業(yè)中高管薪酬與企業(yè)無關(guān)多元化選擇呈負(fù)相關(guān)，即薪酬越低，無關(guān)多元化選擇傾向越強(qiáng)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：非國(guó)有終極控制的企業(yè)中，高管當(dāng)期貨幣化薪酬與企業(yè)無關(guān)多元化選擇呈負(fù)相關(guān)。

在我國(guó)現(xiàn)有公司薪酬體系中，因?yàn)榇嬖谛匠旯苤频仍?，?guó)有企業(yè)管理者整體薪酬顯著低于非國(guó)有企業(yè)[16]。行政干預(yù)、腐敗、市場(chǎng)機(jī)制不完善等因素，使國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)受到人為影響，不能真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，因而通過會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，經(jīng)理人才能與努力無法得到有效補(bǔ)償。許年行等[17]研究認(rèn)為，當(dāng)CEO業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)相連時(shí)，薪酬并不能激勵(lì)經(jīng)理人努力與高效率行為。由于薪酬體系的不完善，無法合理減輕代理問題，薪酬與企業(yè)無關(guān)多元化選擇之間的關(guān)系可能更不明顯，即低薪導(dǎo)致的尋求無關(guān)多元化現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中可能更不顯著。

其次，對(duì)于國(guó)有企業(yè)高管而言，“薪酬”的表現(xiàn)形式可能主要是政治升遷以及相關(guān)政治訴求的達(dá)成。此外，國(guó)有企業(yè)高管一般具有政治身份，在行動(dòng)上可能表現(xiàn)為對(duì)上級(jí)政府指令的服從和對(duì)自身機(jī)會(huì)主義行為的自我節(jié)制，則可以減弱薪酬激勵(lì)無效導(dǎo)致的代理問題。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：與非國(guó)有終極控制的企業(yè)相比，在國(guó)有終極控制的企業(yè)中，高管當(dāng)期貨幣化薪酬與無關(guān)多元化負(fù)相關(guān)程度更小。

1.3 股權(quán)激勵(lì)、終極控制人性質(zhì)與無關(guān)多元化

要使企業(yè)效率實(shí)現(xiàn)最大化，應(yīng)要求剩余索取權(quán)應(yīng)最大可能與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)?；谧顑?yōu)契約觀，Duru[21]研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的授予可以有效矯正高管“短視”導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值的下降[18]。Chen&Ma研究表明，因?yàn)樾匠陜r(jià)值與股票價(jià)值掛鉤，有利于被授予者與股東形成共同的利益和價(jià)值偏好，管理者將更注重長(zhǎng)期股東收益，而非短期的私人收益，降低了管理者因謀求私人利益過度投資的傾向性[19-20]。由此可見，股權(quán)有其獨(dú)特的優(yōu)越性，可減輕兩權(quán)分離導(dǎo)致的信息不對(duì)稱性，因此股權(quán)的與無關(guān)多元化呈負(fù)相關(guān)。

基于經(jīng)理人掠奪觀，Hayes[21]認(rèn)為股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)并不能降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。熊海斌等[22]認(rèn)為，股票期權(quán)是高管實(shí)現(xiàn)追求個(gè)人利益的一種手段。具體而言，張治理等[23]研究認(rèn)為，在股票期權(quán)背景下，高管可以通過操控股價(jià)，以降低授權(quán)價(jià)格為途徑實(shí)現(xiàn)自身利益。Barron研究發(fā)現(xiàn)，因?yàn)楣蓹?quán)薪酬設(shè)計(jì)的問題，更為努力的管理者反而會(huì)導(dǎo)致股票授予價(jià)格的提升，因而加劇了信息不對(duì)稱問題的產(chǎn)生[24-25]。更進(jìn)一步的，Holland[26]發(fā)現(xiàn)，因?yàn)楣善逼跈?quán)和限制性股票的產(chǎn)生，管理者更有動(dòng)力修改財(cái)務(wù)報(bào)表，以獲得不正當(dāng)?shù)某~利潤(rùn)。所以，基于經(jīng)理人掠奪觀，較高的股權(quán)激勵(lì)使高管更容易獲得超額薪酬以彌補(bǔ)其私人成本，從而減輕其尋求其他私利的傾向性。因此，無論基于委托代理理論還是經(jīng)理人掠奪觀，均存在如下假設(shè)：

假設(shè)3：在非國(guó)有終極控制企業(yè)中，高管擁有的股權(quán)與企業(yè)無關(guān)多元化呈負(fù)相關(guān)。

宋晶，孟德芳[27]研究表明，國(guó)有企業(yè)具有明顯的二重性，所以既不能簡(jiǎn)單的使用市場(chǎng)化激勵(lì)措施，也不可將國(guó)有企業(yè)高管薪酬體制直接公務(wù)員化。

自我國(guó)啟動(dòng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以來，國(guó)有企業(yè)中使用股權(quán)作為其激勵(lì)計(jì)劃更為謹(jǐn)慎。與之相反的是，馬連福等[28]研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于受到國(guó)有企業(yè)內(nèi)部實(shí)施的嚴(yán)格管制的當(dāng)期貨幣化薪酬，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃作為一種額外的薪酬收入，受到的管制較少，其增加可以對(duì)管理者私人成本進(jìn)行合理彌補(bǔ)，因而可以充分調(diào)動(dòng)管理者積極性，減少由于代理沖突導(dǎo)致的無關(guān)多元化。相對(duì)于當(dāng)期貨幣化薪酬而言，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言股票期權(quán)更多的基于公司市場(chǎng)表現(xiàn)，受到的干擾較少，是國(guó)有企業(yè)深化市場(chǎng)化進(jìn)程的一部分，呈現(xiàn)出更多的市場(chǎng)化特性，進(jìn)而可以減輕由于代理問題導(dǎo)致的無關(guān)多元化問題。相比于非國(guó)有企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中，由于貨幣薪酬的缺位，股票期權(quán)作為一種替代性契約，發(fā)揮了更為重要的作用?；谏衔姆治觯善逼跈?quán)可以有效的彌補(bǔ)國(guó)有企業(yè)薪酬契約的不足，是一種更接近市場(chǎng)化的薪酬工具，體現(xiàn)了更強(qiáng)的薪酬契約性。

由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：與非國(guó)有終極控制的企業(yè)相比，在國(guó)有終極控制的企業(yè)中，高管擁有的股權(quán)與無關(guān)多元化呈負(fù)相關(guān)程度更大。

2 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

以《上市公司行業(yè)分類指引》作為劃分上市公司經(jīng)營(yíng)所跨行業(yè)以及行業(yè)間相關(guān)性的主要依據(jù)。本文以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中2008年以前上市的全部A股上市公司為基礎(chǔ)樣本，取值區(qū)間為2008—2013年。剔除金融行業(yè)樣本以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全樣本后，最終得到5 010個(gè)公司年有效樣本。

2.2 變量設(shè)計(jì)

被解釋變量為無關(guān)多元化，采用EDI衡量無關(guān)多元化。多元化指的是企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)跨越一個(gè)以上產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式。無關(guān)多元化即指業(yè)務(wù)類型與公司主業(yè)無關(guān)的多元化類型。以證監(jiān)會(huì)頒布的《指引》為基礎(chǔ)，下列公式中DU代表無關(guān)多元化程度，DR為相關(guān)多元化程度，DT為總的多元化程度

其中：j表示企業(yè)的業(yè)務(wù)按照《指引》分為j個(gè)產(chǎn)業(yè)集群，各個(gè)產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)部多元化程度加權(quán)即為相關(guān)多元化程度，i代表每個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)單元銷售收入占總銷售收入的比例，為pij行業(yè)內(nèi)i業(yè)務(wù)占j行業(yè)總銷售收入的比例，m為同一行業(yè)內(nèi)m個(gè)不同業(yè)務(wù)，n為n個(gè)不同的無關(guān)多元化行業(yè)；以各個(gè)產(chǎn)業(yè)集群為單位計(jì)算熵指數(shù)即為非相關(guān)多元化程度，即某公司主業(yè)內(nèi)（如房地產(chǎn)業(yè)中物業(yè)），不同業(yè)務(wù)熵指數(shù)為DRj，行業(yè)整體熵指數(shù)為DR，與主業(yè)無關(guān)多元化熵指數(shù)為DU。（本文收集和計(jì)算無關(guān)多元化指標(biāo)）

解釋變量與控制變量如表1。

表1 變量說明表Tab.1 Variable descriptions

2.3 計(jì)量模型與研究方法

研究樣本是2008年至2013年連續(xù)6年的非均衡面板數(shù)據(jù)，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)值判斷采用固定效應(yīng)或者隨機(jī)效應(yīng)模型。構(gòu)建計(jì)量模型：

其中：α為常數(shù)項(xiàng)，β為自變量系數(shù)，γ為控制變量系數(shù)，CV為控制變量，ε為隨機(jī)項(xiàng)模型。模型（1）研究企業(yè)無關(guān)多元化與高管當(dāng)期貨幣化薪酬的回歸關(guān)系，模型（2）研究企業(yè)無關(guān)多元化與高管股權(quán)激勵(lì)的回歸關(guān)系。之后分為國(guó)有終極控股與非國(guó)有終極控股兩組分別進(jìn)行討論，同時(shí)考慮高管薪酬與無關(guān)多元化的關(guān)系是否受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。模型（1）考察貨幣化薪酬與無關(guān)多元化的相關(guān)性，如果非國(guó)有終極控股企業(yè)組的為負(fù)，則假設(shè)1成立，若國(guó)有終極控股組的該系數(shù)小于非國(guó)有終極控制組，則假設(shè)2成立。模型（2）考察股權(quán)激勵(lì)與無關(guān)多元化的相關(guān)性，結(jié)論與模型（1）相同。對(duì)于可能存在的復(fù)雜的非線性情況，使用加入平方項(xiàng)的模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)分析，其中β2為解釋變量平方項(xiàng)的系數(shù)，lnsalary2為高管前3名薪酬總和自然對(duì)數(shù)的平方項(xiàng)，模型（3）考察了高管當(dāng)期薪酬與無關(guān)多元化的非線性關(guān)系

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 高管當(dāng)期貨幣化薪酬與無關(guān)多元化

表2為高管當(dāng)期貨幣化薪酬與無關(guān)多元化的回歸結(jié)果，即模型（1）回歸結(jié)果。如表2所示，（1）（3）（5）表示高管當(dāng)期貨幣化薪酬總量與無關(guān)多元化的固定效應(yīng)線性回歸結(jié)果。（2）（4）（6）表示高管當(dāng)期貨幣化薪酬總量與無關(guān)多元化的隨機(jī)效應(yīng)線性回歸結(jié)果。從表2中可以看出，模型應(yīng)使用固定效應(yīng)模型較為合適。對(duì)于樣本總量而言，高管當(dāng)期貨幣化薪酬與無關(guān)多元化線性關(guān)系并不明顯，系數(shù)為-0.010，T值為-1.533。但是將樣本分為國(guó)有終極控股和非國(guó)有終極控股兩組后發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有終極控股企業(yè)中高管當(dāng)期貨幣化薪酬與無關(guān)多元化系數(shù)顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.020，在0.05的水平上顯著。說明在非國(guó)有終極控股企業(yè)中較低的高管薪酬會(huì)促使高管進(jìn)行無關(guān)多元化，進(jìn)而尋求個(gè)人私利。較高的薪酬則會(huì)彌補(bǔ)高管的個(gè)人成本，進(jìn)而降低高管選擇無關(guān)多元化的傾向，而合理的薪酬體系會(huì)根據(jù)高管能力進(jìn)行派發(fā)，合理彌補(bǔ)高管私人成本，不會(huì)出現(xiàn)與無關(guān)多元化負(fù)相關(guān)情況，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

但是對(duì)于國(guó)有終極控股的企業(yè)而言，當(dāng)期貨幣化薪酬與無關(guān)多元化的線性回歸并不顯著，系數(shù)為0.014，T值為0.991，說明由于高管薪酬管制的存在，國(guó)有企業(yè)高管薪酬并不能合理反映高管努力與否，因此并不能合理減輕代理成本，而高管是否選擇無關(guān)多元化以進(jìn)行私人成本的彌補(bǔ)并不取決于其薪酬高低，高管薪酬與無關(guān)多元化之間是否存在更為復(fù)雜的非線性關(guān)系，需要進(jìn)一步討論。

3.2 高管擁有股權(quán)與無關(guān)多元化

表3為高管股權(quán)激勵(lì)與無關(guān)多元化的回歸結(jié)果，即模型（2）回歸結(jié)果。如表3所示，（1）（3）和（5）表示高管持有股權(quán)與無關(guān)多元化的固定效應(yīng)線性回歸結(jié)果。（2）（4）和（6）表示高管持有股權(quán)與無關(guān)多元化的隨機(jī)效應(yīng)線性回歸結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可看出，應(yīng)使用固定效應(yīng)模型。對(duì)于樣本總量而言，股權(quán)薪酬與無關(guān)多元化呈現(xiàn)顯著的負(fù)向相關(guān)，系數(shù)為-0.012，在1%的水平上顯著，回歸結(jié)果明顯優(yōu)于當(dāng)期貨幣化薪酬。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，股權(quán)薪酬與多元化顯著為負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.009，并在1%的水平上顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證。說明在非國(guó)有企業(yè)中股票期權(quán)是一種較為有效的激勵(lì)方式，可以合理彌補(bǔ)管理者私人成本，減輕由于代理成本導(dǎo)致的無關(guān)多元化。在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)薪酬與無關(guān)多元化同樣顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.016，并在1%的水平上顯著，說明股票期權(quán)可以抑制高管無關(guān)多元化的傾向，即對(duì)高管進(jìn)行合理補(bǔ)償。結(jié)果同時(shí)表示在國(guó)有企業(yè)中股權(quán)薪酬與無關(guān)多元化負(fù)相關(guān)的程度要大于相應(yīng)的非國(guó)有企業(yè)相關(guān)系數(shù)-0.009，表明股票期權(quán)在國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮更為顯著的作用，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

3.3 高管當(dāng)期貨幣化薪酬與無關(guān)多元化非線性分析

如上文所述，國(guó)有企業(yè)高管當(dāng)期貨幣化薪酬與無關(guān)多元化并不顯著（系數(shù)為0.014），兩者之間有可能存在更為復(fù)雜的非線性關(guān)系，因此對(duì)于國(guó)有終極控股公司而言，本文加入解釋變量的平方項(xiàng)使用模型（3）重新進(jìn)行回歸。表4為國(guó)有企業(yè)高管當(dāng)期貨幣化薪酬與無關(guān)多元化的非線性回歸結(jié)果，即模型（3）回歸結(jié)果。

表4中的（1）和（2）是國(guó)有控股公司中高管貨幣化薪酬與無關(guān)多元化的回歸結(jié)果；（3）和（4）是國(guó)有控股公司中高管股權(quán)激勵(lì)與無關(guān)多元化的回歸結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可以看出，所有模型均應(yīng)使用固定效應(yīng)模型。從（1）可以看出，國(guó)有控股企業(yè)中高管當(dāng)期的貨幣化薪酬的平方項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，為-0.015，在1%的水平上顯著，呈現(xiàn)倒U型模型，即過高或是過低的貨幣薪酬會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)CEO降低多元化的選擇。過高的薪酬會(huì)彌補(bǔ)高管私人成本，使其不用冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行無關(guān)多元化以尋求私利，而過低的薪酬則不能有效激勵(lì)管理者，因?yàn)闊o關(guān)多元化的選擇將消耗大量的高管私人成本，管理者將耗費(fèi)時(shí)間與精力了解、篩選企業(yè)將要進(jìn)入的行業(yè)，國(guó)有管理者更可能從政治、在職消費(fèi)等其他角度彌補(bǔ)成本，多元化成為高管的次優(yōu)選擇。從（3）可以看出，國(guó)有終極控股公司中高管的持股情況與無關(guān)多元化不存在非線性關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)平方項(xiàng)系數(shù)為-0.001，T值為-0.725。

表2 高管當(dāng)期貨幣化薪酬對(duì)非相關(guān)多元化影響的計(jì)量分析結(jié)果Tab.2 Measuring analysis result of the influence of executives’current monetization pay on unrelated diversification

表3 高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)非相關(guān)多元化影響的計(jì)量分析結(jié)果Tab.3 Measuring analysis result of the influence of executives’stock option incentives on unrelated diversification

表4 國(guó)有終極控股公司中高管當(dāng)期貨幣化薪酬、股權(quán)激勵(lì)與無關(guān)多元化的非線性關(guān)系Tab.4 Nonlinear correlation of executives’current monetization pay,stock option incentives and unrelated diversification in state-owned enterprises

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，企業(yè)上期的投資政策可能會(huì)影響本期高管的薪酬，為考察內(nèi)生性問題對(duì)本論文研究結(jié)論的影響，我們用滯后一期的高管薪酬作為高管薪酬的工具變量，重新對(duì)論文研究假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)。新的回歸結(jié)果與前文研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異。

其次，用收入最高的前3名高管人均薪酬與員工人均薪酬的比值替代高管前3名薪酬總和，使用行業(yè)數(shù)目替代EDI，重新對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行歸回，本論文的研究結(jié)論依然成立。說明本論文的研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論

通過手工收集無關(guān)多元化變量相關(guān)數(shù)據(jù)，以2008—2013年A股數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)了在不同股權(quán)情景中薪酬與無關(guān)多元化戰(zhàn)略之間的相關(guān)性。因?yàn)楦吖芎凸蓶|之間的委托代理沖突，高管有選擇無關(guān)多元化以彌補(bǔ)私人成本的傾向；高管薪酬作為私人成本的補(bǔ)償機(jī)制，可以有效的緩解代理問題。研究結(jié)果表明，高管當(dāng)期貨幣化薪酬與股權(quán)激勵(lì)體系對(duì)于企業(yè)無關(guān)多元化的選擇產(chǎn)生了顯著影響，而且這種關(guān)系跟所有權(quán)性質(zhì)息息相關(guān)。

研究結(jié)論表明，高管持股是國(guó)有企業(yè)高管薪酬的重要組成部份，可以有效激勵(lì)CEO努力工作，減輕由于代理成本導(dǎo)致無關(guān)多元化對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，從而為混合所有制改革中的薪酬設(shè)計(jì)提供了檢驗(yàn)證據(jù)。研究仍存在一些局限：第一，對(duì)于企業(yè)無關(guān)多元化戰(zhàn)略本身的適當(dāng)與否并未進(jìn)行仔細(xì)判別；第二，按照國(guó)有控股的行政級(jí)別細(xì)分國(guó)有控股上市公司可以進(jìn)一步劃分為中央和地方兩級(jí)國(guó)有企業(yè)，在不同類型的國(guó)有企業(yè)中高管不同的薪酬是否對(duì)多元化具有不同的影響有待進(jìn)一步研究。

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Ownership,Executive Compensation and Corporate Unrelated Diversification

Li Shengnan1，Zengge Kaixi1，Wu Nijin1，Xie Yanhong2
(1.Accounting and Financial Management Department of Management and Economics School，Tianjin University，Tianjin 300072，China；2.Tianjin Tax Intelligent Technology Engineering Center，Tianjin University，Tianjin 300072,China)

To reveal the corporate ownership structure has signficant impact on the relationship between the executive compensation and the corporate’s unrelated diversity strategy,this study manually examined data of the securities listed in China A-Share market between 2008 and 2013.It processed the related corporates’informa tion sourced from Guotai Junan Securities’database.It found out that the ownership significantly affected the influence of executive compensation on unrelated diversification;in non-state-controlled companies,executives’current monetization pay and stock option equity showed a significant negative correlation with unrelated diversification,and the negative coefficient of stock option became much smaller;but in state-owned enterprises,the stock option and unrelated diversification demonstrated a significant negative correlation.Morever,the current monetization pay and unrelated diversification were in inverted U-shaped relationship.These conclutions provide important emprical evidence and enlightment for China’s mixed ownership economy reform and the optimisation of executive compenastion.

unrelated diversification;executive compensation;ownership;stock options

F272.3

A

1005-0523（2015）06-0122-10

(責(zé)任編輯 姜江貴 李 萍)

2015－08-09

國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（71002104）；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71172067）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目（13CGL034）

李勝楠（1976—），女，副教授，博士，研究方向?yàn)楣局卫砼c公司財(cái)務(wù)。