我國上市公司證券發(fā)行體制的流變及路徑選擇

［文獻標識碼］A

文章編號：1671-0037（2015）08-29-4

收稿日期：2015-7-30

基金項目：2013年河南省軟科學研究計劃項目“我國上市公司社會責任等非財務主流信息披露問題研究”（142400411363）。

作者簡介：薛生全（1960-），男，碩士，副研究員，研究方向：民商法學。

Evolution and Route Selection of the Securities Issuance System of the Listing Corporation in China

Xue Shengquan

（Law School，Henan University of Economics and Law，Zhengzhou Henan 450002）

Abstract：China's securities market is bound to go forward in the reform，and reform means the discovery and overcoming ofthe defects. In this paper，we mainly discuss and analyze the issues of securities issuance ap?proval system，securities issuance registration system，securities issuance examination and approval system. On this basis，it puts forward the evolution and route selection of the securities issuance system in our country.

Keywords：Securities issuance examination and approval system; Approval system; registration system; route selection

近年來，我國學者結合理論與實踐，對我國證券發(fā)行體制的流變進行大致的梳理：早期實行行政審批制，目前轉為核準制，未來的發(fā)展方向應是注冊制。在這三種體制演變的過程中，政府權力的影響在逐步削弱，也是當前改革的著力方向。

這三種發(fā)行體制究竟孰優(yōu)孰劣，還應從源頭上探析。

1　評判證券發(fā)行核準制

針對證券發(fā)行行為，各國均依法實行一定的監(jiān)督管理，其中最具代表性的體制是證券發(fā)行核準制與證券發(fā)行注冊制。美國各州和歐洲大陸國家一般奉行證券發(fā)行核準制。核準制與注冊制的不同在于以下兩點：一是，核準制的設計者不相信信息公開披露制度能夠在真正意義上保護投資者，因此，認為在證券市場這一特定領域，政府有關部門應當承擔起事前風險防范和監(jiān)督管理職責。二是，信息披露制度的立法思路在于迫使上市公司在信息披露的壓力下，不得不注重自身的經濟效益并約束自己的行為，但這一邏輯的有效性是令人懷疑的。在一份著名的紐約證券交易所上市證券的研究中，本斯頓提出：“對于自我交易和挪用公款等個人欺詐行為，強制披露是根本不起作用的?！逼淅碚摶A是，“一旦掠奪的目的被披露，那些掠奪的人就會因羞恥而變得誠實”。越來越多的學者認為，披露——不論它的好處是什么——是遠遠不夠的 ［1］。

證券法中的核準制的立法動機是善良的，它試圖為投資者提供雙重保障，信息公開加政府監(jiān)管。在保護投資者的口號下，國家干預證券市場獲得正當性。核準制的理論基礎是，以制度上的硬性約束來尋求法律功能上的公共利益和社會安全。在政府依法干預證券市場的過程中，“盡管法律制度經常通過嚴格的規(guī)則保障措施，以稍微地形式保證合理的預算” ［2］。

核準制的內容包括：

1.1　建立信息公開披露制度和形式審查制度。信息公開披露制度已經成為世界各國證券立法中的一個關鍵制度，從目前的發(fā)展趨勢來看，各國的信息披露規(guī)則及形式審查規(guī)則已經高度趨同。

1.2　監(jiān)管機關的審查要求。在核準制下，監(jiān)管機關對發(fā)行人的各種狀況提出實質要求，需要考核發(fā)行人的營業(yè)性質，管理人員資格、資本結構以及發(fā)行是否有合理的成功機會，并由此做出是否符合發(fā)行實質條件的價值判斷。從性質上來說，這些標準就是所謂的“質量監(jiān)管”。然而，證券市場中的普通投資者缺乏足夠的投資專業(yè)知識和風險意識，即使提供足夠的信息，他們也常常做出錯誤的投資行為。因此，監(jiān)管機構有必要預先對申請使用“別人的錢”的證券發(fā)行人進行一次篩選，以有效地防止欺詐，維護投資者對證券市場的信心。

支持質量規(guī)管規(guī)則的意見認為，沒有質量規(guī)管，小投資者利益就不可能得到保護。信息披露制度對小投資者是無意義或不相干的，就如同1934年美國一位法官所言，保護小投資者的唯一辦法就是控制股份進入市場。但對于這樣的立法，也存在反對意見。反對者主要從哲學和效益的角度進行辯論：“簡單地說，質量規(guī)管不必要的限制了人們按自己的想法進行貿易的自由，打擊了人們的創(chuàng)業(yè)欲望，阻礙了資本的最高效流動 ［3］?！?/p>

2　評判證券發(fā)行注冊制

注冊制也被稱為申報制或登記制，以美國聯(lián)邦證券立法為例。美國各州的證券立法早于聯(lián)邦證券立法，1911年堪薩斯州通過了第一個州證券法規(guī)。其他州紛紛效仿，也制定了自己的證券法。這些法律被統(tǒng)一稱為“藍天法”，藍天法以實質管理為特征?！八{天法”這一名稱的由來就是，一些法律制定者堅信，“如果證券立法不獲得通過，金融大盜們就會向州民們兜售除藍天以外的任何東西 ［4］?！边z憾的是，藍天法在實踐中并不成功，它并未能有效地防止證券市場中欺詐行為，藍天法及其強調的核準制在1929—1933年經濟危機后被認為不是不成功的。美國的聯(lián)邦證券立法是1929—1933年經濟危機后的絕對要求。經濟危機使美國人認識到制定聯(lián)邦證券立法的重要性。當時的美國國會經過激烈的辯論，最終決定摒棄藍天法模式中的實質審查思路，而將信息公開披露制度確立為聯(lián)邦證券發(fā)法的核心與基礎。它的理論基礎是：如果高超上出售的證券的所有信息都被充分、真實、準確和及時地公開，投資那就是受到了充分的保護。信息公開制度為投資者提供了評估其投資價值的充分機會，使其能夠趨利避害、自我保護。投資者有這種自我保護的能力，不需要一些觀察家所想象的政府對證券銷售進行耗錢費時的實質性分析 ［5］。1933年，美國制定并通過了《聯(lián)邦證券法》。一年后，《聯(lián)邦證券交易法》出臺。這些法律主要的立法目的是重塑投資者對證券市場的信心。

評判注冊制的關鍵在于如何認識政府權力對證券市場的作用以及如何理解自由主義。自由主義的杰出代表之一是18世紀的亞當·斯密，他生活在一個“重商主義”盛行的年代，反對以政府干預為特征的重商主義，力求使經濟擺脫政治的束縛。他認為：“每一個人，在他不違反正義的法律時，都應任其完全自由，在自己的方法下，追求他自己的利益，而以其勤勞和資本，加入對其他任何人或其他階級的競爭。監(jiān)督私人產業(yè)，監(jiān)督私人產業(yè)的義務，君主們應當完全解除” ［6］。亞當·斯密的這一思想成為資本主義信仰的基石，也是注冊制成為理想的法律制度的精神寄托。通過比較分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，注冊制的內容包括 ［7］：

2.1　注冊制的基礎和真諦是強制性的信息公開披露制度。這也是“公開原則”在證券法律制度中的重要體現(xiàn)。在美國證券市場發(fā)展的早期，人們普遍認為，一個公司的各種信息純屬公司之隱私。要求公司公開信息，就如同要求個人袒露隱私一般不可思議。紐約證券交易所曾經在19世紀時，要求上市公司履行必要的信息披露，但在各上市公司共同反對之下未獲成功。20世紀初的藍天法已經開始注意信息公開對證券市場的意義。這一制度的強制性體現(xiàn)在對責任主體未按規(guī)定履行義務的制裁上，其制裁主要表現(xiàn)為民事賠償責任。

2.2　證券監(jiān)督管理機構適用形式審查，不進行實質審查?；谠谧泽w制下，注冊程序使證券發(fā)行的相關信息透明公開，證券發(fā)行人只要提供合法有效的形式要件，證券監(jiān)督管理機構就無須對證券發(fā)行行為進行其他實質方面的審核。因此，注冊制要求發(fā)行人依法進行信息披露即可，不論發(fā)行的證券有多大的市場風險，不會必然導致證券發(fā)行的禁止。這就意味著，如果投資者沒有過濾風險信息的能力，就自擔風險，法律不予干預。

2.3　在注冊過程中，證券監(jiān)督管理機構在申報內容的準確性、全面性和真實性等方面發(fā)現(xiàn)問題時，可以責令申報人訂正或退回。除此之外，監(jiān)管機關不再干預注冊程序，也無須授權。在法定期間屆滿時，發(fā)行注冊申報則自動生效。一般認為，注冊制在美國的實踐是成功的。但有學者也對這一結論存在保留意見。雖然對其具體的研究還有爭議，但其基本結論—對新證券發(fā)行的管制無助于投資者—卻為大多數經濟學家所接受 ［8］。

3　評判證券發(fā)行審批制

審批制是我國證券發(fā)行體制的首創(chuàng)。審批制的產生基于一定的社會背景，是我國特殊時代的產物。建立證券市場正值我國從計劃經濟向市場經濟的轉型。為了控制市場發(fā)展態(tài)勢，當時的證券監(jiān)管局具有濃郁的政治色彩。在證券發(fā)行方面，設立準入門檻，由政府把關進行審批，證券資源并不完全受市場支配，而是由政府主導配置。審批制的主要特征是指示分配和行政推薦。所謂指示分配是指，按照“總量控制、限定家數”的管理辦法，中國證監(jiān)會根據國務院要求及證券發(fā)展的實際情況，向各省、各自治區(qū)、直轄市和計劃單列市人民政府及國務院有關產業(yè)部門下達股票發(fā)行家數指標。所謂行政推薦是指，有申請發(fā)行A股的企業(yè)應首先向地方政府或國務院有關產業(yè)部門提出申請，地方政府或國務院有關產業(yè)部門在中國證監(jiān)會下達股票發(fā)行家數指標內，根據國家有關政策法規(guī)推薦預選企業(yè)，并報企業(yè)預選申報材料。由于審批制的行政特色，不可避免的有其局限性。具體從以下幾方面剖析：

3.1　資源配置失衡

在審批制度的調節(jié)下，上市公司擔負著為地方或部門內其他企業(yè)脫貧解困任務。因而，上市公司成為政府平衡利益分配的工具和渠道。此時的上市公司并不是在市場競爭中優(yōu)勝劣汰而來，而是由政府根據利益需求指定，市場失去了在資源配置上的主導地位。在缺乏競爭的市場中，上市公司的質量并不高。

3.2　政府權力尋租

審批制的主要特點之一就是指示分配，這樣的制度必然導致權力尋租，滋生腐敗。這樣的制度限制甚至破壞了證券市場的發(fā)展。

3.3　公司規(guī)模局限性

基于審批制對上市公司額度上的限制，是上市公司的規(guī)模具有局限性。公司規(guī)模小導致在二級市場上被操縱的可能性較大，極易形成內幕交易，從而損害了中小投資者的利益。

3.4　證券市場不穩(wěn)定

審批制剝奪了市場在證券發(fā)行的支配地位，證券市場的供求關系由政府決定，扭曲了市場經濟的本質特性。不穩(wěn)定的供求關系勢必導致證券市場的大起大落，不利于證券市場的成熟發(fā)展。

4　我國證券發(fā)行體制的流變及路徑選擇

4.1　我國證券發(fā)行體制的演變

我國證券發(fā)行體制的大體流程是，初期實行的是行政審批制，現(xiàn)在實行的是核準制，終極的發(fā)展方向應該是注冊制。同時，2015年證監(jiān)會主席肖鋼提出，正在為適時推動注冊制作準備。預測有可能在2015年下半年，或者到2016年上半年要正式推出證券發(fā)行的注冊制體制。從這三種體制的流變過程中可以看出，政府的權力在證券市場逐漸弱化。

4.1.1　核準制（也包括我國曾經實行的審批制）

我國曾經實行的審批制已嚴重背離了資本市場發(fā)展的規(guī)律，在1999年頒布實施的《證券法》對此作了深度改革。如該法第15條規(guī)定：“國務院證券監(jiān)管機構依照法定條件負責核準股票發(fā)行申請?！彪S之監(jiān)管部門又作了系列配套措施，如2000年3月16日，證監(jiān)會頒布實施的《股票發(fā)行核準程序》（已失效），這無疑證明核準制在我國的正式施行。

由于核準制取消了按行政手段分配上市公司指標的做法，改由證券主承銷商推薦、發(fā)行，證監(jiān)會審核委員會表決，最終證監(jiān)會核準。這一辦法的實施標志著公司能否上市，不再取決于從地方政府手中能否獲得上市公司的計劃指標，而著重于企業(yè)本身的質量。由此可見，審批制被核準制取代，恰恰反映了資本市場發(fā)展的內在要求。

我們知道，核準制的最初形式是“通道制”。所謂通道制就是由證券主管機構給符合資格的券商下達推薦擬公開發(fā)行股票的數額，只要符合主承銷商資格，即可獲得2~6個通道。具體的通道數額應以當年該主承銷商所能夠承銷的項目數為基準，對于綜合類券商可獲得2個通道名額?？梢姡C券主承銷商通道數額實際上就是其可申報的擬公開發(fā)行股票的公司名額。這一政策的初衷是防止出現(xiàn)過多的發(fā)行申請，保證發(fā)行質量。但在實施中，通道制也暴露出一些問題：一是絕對的平均主義，帶有行業(yè)保護色彩。即便是符合主承銷資格的實力再強，手中掌握的項目再多，也只能獲得8個通道；反之，承銷商規(guī)模再小，也能獲得2個通道名額。二是，由于券商掌握的通道有限，自然對數額較小的發(fā)行規(guī)模不感興趣，造成小微企業(yè)融資難的局面。三是，核準制為券商及相關部門的違規(guī)行為約束力無法到位，不能有效的實施監(jiān)管。故我國在2005年1月1日起廢除了“通道制”。為了在現(xiàn)有框架下最大限度地發(fā)揮這一制度的引領作用，切實保障我國上市公司的質量，2004年監(jiān)管部門正式推行保薦制度。這一制度被認為從源頭上可以更好地把控上市公司的質量而設置了前提條件，這一制度的設計初衷及核心內容，是給保薦制度增設了由保薦機構及其代表承擔連帶責任。與通道制相比，顯然未增設上列內容。

4.1.2　注冊制

深圳證券交易所一份題為《我國股票發(fā)行上市審核制度：問題與完善》的研究報告中提出：“完善我國股票發(fā)行上市審核制度的基本思路包括兩個方面：首先是建立適應多層次資本市場體系的發(fā)行上市審核體制，分離發(fā)行。上市審核權并實現(xiàn)上市市場化；其次是發(fā)行審核逐步由核準制過渡到注冊制，實現(xiàn)發(fā)行注冊制。其中，發(fā)行注冊化是核心?！痹搱蟾娴暮诵挠^點是，在我國當時的市場下所采取的為擬上市公司以實質審核為主的核準制度（當然也包括以前的審批制度）已無法適應資本市場的需要，同時造成了無法回避的問題：一是發(fā)行審核制效率低下；二是發(fā)行審核制實施的后果對資本市場造成了破壞。因此，發(fā)行注冊化的重要性與必要性是在于為培養(yǎng)市場機制的先決條件，同時也是證券市場運行的內在需求，“一放就亂”“股價下跌”“服務國企解困”“產業(yè)結構調解”以及“條件尚不具備”等都不能成為“發(fā)行注冊化”應緩行或者不可行的理由 ［9］。

不可否認，發(fā)行注冊制度在理論上是有一定的支撐基礎的，尤其得到了證券從業(yè)者和證券發(fā)行者的肯定與支持。我國現(xiàn)行的核準制無論在理論上還是在實踐中都無法讓人信服。注冊制的實施，在我國今后制度設計上肯定是大概率事件。但這一制度的移植是否落地生根，尚需時間的檢驗。

注冊制的成功是以一系列條件為前提的。第一，投資者在獲得足夠信息的基礎上，有能力做出合理、正確的投資判斷。然而，許多普通投資者事實上并不具備這一能力 ［10］，一直以來，單純的“披露主義”監(jiān)管不得不面臨保護“弱勢投資者”權益的挑戰(zhàn)。第二，證券中介機構普遍具備健全的內控機制和良好的管理水平，證券市場的進入與退出機制健全、合理。第三，存在一個公正高效的司法體系，保證事后救濟機制的順利和權威性。大多數國家，尤其是新型的市場經濟國家往往都不具備這些條件。這使得世界上大多數國家即使承認注冊制的理論優(yōu)勢，也無法順利地移植注冊制。

由此看來，核準制最終轉變?yōu)楦叨仁袌龌淖灾剖谴髣菟?，但這一進程的時速在我國還應取決于諸多條件的前提配套和我們的監(jiān)管機制與被監(jiān)管方的多方努力的程度。

4.2　核準制的缺陷扭曲了證券市場的資源配置

近年來，筆者結合理論與現(xiàn)實，對核準制（當然也包括我國初期實行的審批制）所存在的缺陷從不同角度進行了分析論證。

4.2.1　行政干預的弊病。市場經濟的屬性在于它的自由性，行政手段介入市場，極易產生證券市場的不信任和抵觸情緒。在市場經濟的進程中，行政權力主導的市場取得成功的例子實在是少有。顯然，核準制擴大了證券機制的“尋租”（Rent Seeking）空間，且易滋生腐敗與權錢交易。在我國證券監(jiān)督管理委員會所設定的發(fā)行審核委員會雖易集體名義決定，證券發(fā)行人的申請是否獲得批準。但從審批形式上也就無法有效的監(jiān)督和約束。況且，我國證券發(fā)行的監(jiān)管力度不夠，這與國際慣例相悖，同時“暗箱操作”的嫌疑大大增加。

4.2.2　證券市場完善詬病。核準制最大詬病使大眾為政府行政行為產生過分依賴心理，投資者的自我保護意識、責任意識、技能意識、心理能力意識等都會在核準制的保護下難以形成。故一個完善的證券市場無法構建。

4.2.3　核準制不符合高效原則。我國所實行的審批制和核準制對證券發(fā)行人而言，發(fā)行成本非常之高。對監(jiān)管部門而言，核準制造成機構龐大臃腫。與核準制的這一缺陷相比，注冊制的發(fā)行程序要簡單得多，注冊制能夠以較少的資源損耗來最大限度地提高市場的有效性。當然，注冊制也存在一定的不足，尤其是注冊制對于投資者的保護方面往往并不充分。對注冊制這一問題，已經實行注冊制的國家主要通過嚴格規(guī)定發(fā)行人、承銷商、中介服務機構的法律責任來應對的。

1988年我國臺灣地區(qū)在修其《證券法》時，將證券發(fā)行體制由核準制修正為兼采核準制與申報制。2003年11月4日，歐洲議會與歐盟理事會通過了《證券公開發(fā)售與交易公開招股說明書及修改第2001/34號指令的指令》，其中引入的一些新制度也正在逐步將核準制與注冊制的優(yōu)點相互融合。

筆者認為，我國臺灣地區(qū)將核準制與注冊制有機的融合，不失為一種優(yōu)選的方法，也應為大陸地區(qū)可以借鑒的地方，而非一味地采用單一制即注冊制來生硬的移植。