浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融支持研究——基于30家上市公司的動(dòng)態(tài)面板實(shí)證分析

黃建康，施佳敏，黃玢玢

（江南大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 無錫214122）

一、引言

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是指以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全局和長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)帶動(dòng)作用，知識(shí)技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)［1］。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，2010年頒布的《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，初步確定了節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等七大重點(diǎn)領(lǐng)域，要求將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)加快培育成為先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)。浙江省政府積極響應(yīng)國家轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的號(hào)召，結(jié)合本省規(guī)劃和實(shí)際發(fā)展情況，將生物、新能源、高端裝備制造、節(jié)能環(huán)保、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)、新材料、海洋新興以及核電關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的九大重點(diǎn)領(lǐng)域，并設(shè)立了宏偉的目標(biāo)，要求到2020年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)增加值10 000 億元，占全省生產(chǎn)總值比重約為20%。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大多處于初創(chuàng)期和成長期，加上其技術(shù)研發(fā)投入大、投資周期長、商業(yè)模式不定等特性，需要充分發(fā)揮金融的資金支持作用。浙江省在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中，雖取得一定成效，但金融體系不完善、金融支持力度不足等問題成為制約其進(jìn)一步發(fā)展的一大瓶頸。如何構(gòu)建多元化的金融體系、創(chuàng)建良好的金融生態(tài)環(huán)境、發(fā)揮金融對(duì)產(chǎn)業(yè)高效的支持作用，是浙江省政府亟待解決的問題。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了大量理論研究。國外學(xué)者Greenwood（1993）［2］、Aresti（1997）［3］和Beck（2000）［4］等通過實(shí)證分析論證了金融對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展發(fā)揮著顯著的支持作用。Alessandra，Stoneman（2008）［5］運(yùn)用歐盟創(chuàng)新群體的調(diào)查數(shù)據(jù)分析表明金融對(duì)新興產(chǎn)業(yè)具有非常重要的影響。Ma（2012）［6］對(duì)國內(nèi)外低碳城市的金融支持狀況進(jìn)行描述，提出了要建立和完善包括商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)的金融支持體系的對(duì)策建議。

隨著國家關(guān)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策的出臺(tái)，國內(nèi)學(xué)者對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融支持的關(guān)注度越來越高。在金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系方面，談儒勇（1999）［7］建立模型實(shí)證分析了兩者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國金融和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)關(guān)系非常顯著。在借鑒其他國家經(jīng)驗(yàn)方面，范小雷（2007）［8］運(yùn)用比較法分析了發(fā)達(dá)國家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的金融支持路徑，從而對(duì)我國發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)提出了值得借鑒的地方。熊正德、林雪（2010）［9］運(yùn)用DEA 方法測(cè)度并構(gòu)建模型，進(jìn)行了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司金融支持效率的影響因素分析并提出了相關(guān)政策建議。顧海峰（2011）［10］基于產(chǎn)品生命周期理論探討了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的業(yè)態(tài)演進(jìn)過程，認(rèn)為金融體系的支持在其培育、發(fā)展與升級(jí)過程中發(fā)揮著核心作用。在金融創(chuàng)新支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，呂鐵、余劍（2012）［11］提出要通過金融創(chuàng)新如信貸、擔(dān)保、資本市場(chǎng)工具來創(chuàng)造新的融資模式從而支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。馬軍偉（2013）［12］通過分析我國金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中面臨的障礙，提出了金融與產(chǎn)業(yè)有效結(jié)合的建議。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者從不同的視角分析了金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系和作用機(jī)制，金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)和存在的問題，并提出了相應(yīng)的路徑選擇和政策建議。但現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是從國家層面的宏觀角度來進(jìn)行該領(lǐng)域的研究，缺少微觀層面和區(qū)域性的研究文獻(xiàn)。因此，在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文將以浙江省上市公司為例，從微觀角度分析戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)并借助計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證研究，提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

三、浙江省金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀

自《關(guān)于金融支持浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》發(fā)布并實(shí)施，浙江省大力推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的有效結(jié)合，從政府政策、金融機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資和資本市場(chǎng)四個(gè)方面增強(qiáng)金融對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持力度，取得一定成效。盡管如此，浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持體系仍存在著諸多的問題，制約著其進(jìn)一步發(fā)展壯大。

（一）政府支持力度加大，覆蓋面不廣

為加快戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育與發(fā)展，浙江省政府持續(xù)加大財(cái)政扶持力度。省財(cái)政自2011年起設(shè)立了每年5 億元的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財(cái)政專項(xiàng)資金，重點(diǎn)支持試點(diǎn)示范項(xiàng)目的建設(shè)，并制定了《浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財(cái)政專項(xiàng)資金管理方法》。浙江省政府對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實(shí)施稅收優(yōu)惠政策，緩解初期資金不足，同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)加大研究開發(fā)投入，加強(qiáng)企業(yè)自主創(chuàng)新能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012-2014年，浙江省財(cái)政統(tǒng)籌專項(xiàng)資金7.4億元，支持107家重點(diǎn)企業(yè)研究院建設(shè)。但是，在稅收激勵(lì)政策方面，政府還沒有完全開展對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的傾斜和差別化稅收策略，政策和執(zhí)行力度上還存在滯后性；政府關(guān)于金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)還不夠完善，缺乏有效引導(dǎo)和監(jiān)管；政府為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所提供的服務(wù)平臺(tái)較少，相關(guān)信息不暢通，工作流程不完善，工作效率偏低。

（二）金融機(jī)構(gòu)支持力度增強(qiáng)，創(chuàng)新不足

近年來，浙江省金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行平穩(wěn)，存貸款量持續(xù)增長，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的支持力度不斷增強(qiáng)。2014年浙江省銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額達(dá)到71 361億元，比上一年增長9.2%，人民幣貸款余額同比增長9.5%。同時(shí)，商業(yè)銀行針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)不同生命周期階段的特征，通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)、提供知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押服務(wù)、改善信用評(píng)級(jí)體系等措施，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持和保障，使戰(zhàn)略性新興企業(yè)得到快速發(fā)展。

然而，我國大多數(shù)商業(yè)銀行金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營理念傾向于將資金投向規(guī)模較大的傳統(tǒng)行業(yè)或國有大中型企業(yè)，信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)評(píng)估等金融機(jī)構(gòu)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)也缺乏了解度和關(guān)注度，導(dǎo)致對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的高成長性和潛在競(jìng)爭力的忽視。另外，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)還存在著產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新不足等問題，如貸款標(biāo)準(zhǔn)過于傳統(tǒng)、缺乏中長期貸款產(chǎn)品、抵質(zhì)押范圍多為實(shí)物資產(chǎn)抵押等。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資起步早，體系不完善

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資是浙江省戰(zhàn)略性新興企業(yè)科技成果產(chǎn)業(yè)化的助推器和實(shí)現(xiàn)上市融資的孵化器。浙江省風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資起步早，自2000年省政府提出“天堂硅谷”戰(zhàn)略以來，浙江省風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和投資資本不斷增加，風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資體系的雛形逐步形成。截至2010年底，浙江省共有173 家創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，資本管理的規(guī)模達(dá)到337 億元，分別排在全國的第二位和第三位。雖然浙江省在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中處在先行地位，但體系還不完善，投資力度與北京、上海、江蘇等地還存在較大的差距，主要表現(xiàn)為：①投資規(guī)模偏小。全省173 家被調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，規(guī)模5 億元以上占比僅為8.8%。②退出渠道單一。企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）成為浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出方式，而創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板門檻高，審核程序復(fù)雜，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)還在試點(diǎn)階段，地方性產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)分散，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道過于單一，增加了成本和風(fēng)險(xiǎn)性。③投資結(jié)構(gòu)不合理。浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)中民間資本占九成，傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)小、收益快的項(xiàng)目，而對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)或新興企業(yè)的投資熱度偏低。

（四）資本市場(chǎng)逐步健全，直接融資比重低

目前，我國正在逐步完善多層次資本市場(chǎng)體系，特別是創(chuàng)業(yè)板的建立和發(fā)展，極大地緩解了企業(yè)融資難。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2014年末，浙江省境內(nèi)上市公司共266家，累計(jì)融資金額為3 706億元，其中創(chuàng)業(yè)板上市公司41家，占全國創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的10.1%。與此同時(shí)，發(fā)展債券市場(chǎng)、發(fā)行私募股權(quán)和集合票據(jù)也極大地拓寬了浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資渠道。2012年，溫州實(shí)現(xiàn)了第一單中小企業(yè)集合票據(jù)的成功注冊(cè)；2013年1-11月，浙江省企業(yè)債務(wù)融資發(fā)行額為1 051 億元，同比多增309 億元。盡管如此，浙江省直接融資與間接融資的比例還是相差懸殊。2013年，浙江省貸款融資占社會(huì)融資規(guī)模的69.4%，間接融資仍占據(jù)絕對(duì)地位。同時(shí)，資本市場(chǎng)體系中主板、中小企業(yè)板的上市門檻高，審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)難以達(dá)到上市的要求，而創(chuàng)業(yè)板和浙江產(chǎn)權(quán)交易中心的建立時(shí)間短，尚處于探索實(shí)踐階段；多層次資本市場(chǎng)之間缺乏高效的轉(zhuǎn)板和對(duì)接機(jī)制，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，削弱了資本市場(chǎng)支持力度。

四、金融支持浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)證分析

金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的方式多種多樣，而不同的融資方式將對(duì)浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生怎樣的影響，本文通過實(shí)證分析來對(duì)這一問題進(jìn)行論證，根據(jù)實(shí)證結(jié)果，系統(tǒng)地為浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供對(duì)策建議。

（一）研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

研究選取浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，以保證金融支持方式數(shù)據(jù)的可獲得性和全面性。同時(shí)，研究根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)判斷浙江省上市公司是否為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)：①上市公司所屬企業(yè)屬于浙江省政府確立的九大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；②上市公司第一主營業(yè)務(wù)屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并且主營業(yè)務(wù)收入占總收入比例超過40%［13］。根據(jù)《浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展指導(dǎo)目錄》，從浙江省上市公司中選取30家有代表性的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究樣本。本文選擇2010-2014年浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表的面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（CCER）。

2.研究假設(shè)

本研究選用公司的經(jīng)營績效來衡量浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的發(fā)展?fàn)顩r。由于政府政策性金融和風(fēng)險(xiǎn)投資支持?jǐn)?shù)據(jù)難以考察和獲得，故選取三種企業(yè)融資方式作為自變量，分別為銀行信用融資、股權(quán)融資、留存收益融資，以此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：銀行信用融資與浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)營績效呈正比。

銀行信用融資為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了大量的貸款支持，故判斷銀行信用融資對(duì)上市公司經(jīng)營績效起正面影響。

假設(shè)2：股權(quán)融資與浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)營績效呈正比。

股權(quán)融資成本低，且能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的長期和持續(xù)性支持，故推測(cè)股權(quán)融資對(duì)浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司同樣持正面影響。

假設(shè)3：留存收益融資與浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)營績效成正比。

戰(zhàn)略性新興企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期或成長期很難獲得大規(guī)模的貸款、股權(quán)和債券支持，故需要企業(yè)內(nèi)部的留存收益給予其大量支撐，以便在發(fā)展初期形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

3.變量界定

（1）被解釋變量。凈資產(chǎn)收益率（roe）：選取凈資產(chǎn)收益率作為衡量指標(biāo)，代表浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司在各項(xiàng)資金投入后實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營績效。凈資產(chǎn)收益率主要衡量上市公司在現(xiàn)有資產(chǎn)基礎(chǔ)上的盈利能力，能夠反映股東的獲利水平。同時(shí)該變量是杜邦財(cái)務(wù)分析所采用的重要指標(biāo)，具有一定的代表性和權(quán)威性。

（2）解釋變量。①銀行信用融資（bf）：通過金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資是浙江省戰(zhàn)略性新興上市公司籌集資金重要的融資方式。而銀行信用融資可以最大程度籌集社會(huì)閑散資金，分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低融資成本。上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中的借款可以基本代表其以貸款方式所能籌集的資金。故文本采用金融機(jī)構(gòu)的短期借款和長期借款之和來衡量銀行信用融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資金支持。②股權(quán)融資（sf）：股權(quán)融資是指上市公司通過公開或者私募發(fā)售的方式募集企業(yè)經(jīng)營所需資金。股權(quán)融資的長期性，股市的信息公開化和透明化以及價(jià)格的公平競(jìng)爭性是股權(quán)融資的主要優(yōu)勢(shì)。戰(zhàn)略性新興公司進(jìn)行上市就是為了利用股權(quán)獲得所需資金。上市公司的股本以及資本公積之和可以反映股權(quán)融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資金支持力度。③留存收益融資（rf）：留存收益融資是內(nèi)源融資的一種，是指上市公司利用其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的凈利潤作為其資金來源。由于企業(yè)在使用自有資金時(shí)具有自主性，同時(shí)不需任何額外的融資成本，風(fēng)險(xiǎn)性低，是戰(zhàn)略性新興上市公司進(jìn)行融資的首選。本文采用盈余公積金和未分配利潤之和衡量留存收益融資的資金支持力度。

（3）控制變量。①商業(yè)信用融資（cf）：企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中往往不能完全實(shí)現(xiàn)錢貨兩訖，而是采用欠賬、開具商業(yè)票據(jù)以及預(yù)收等方式進(jìn)行商品買賣，同時(shí)這也是利用企業(yè)商業(yè)信用進(jìn)行融資的一種方式。為了確保實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，文本將商業(yè)信用融資作為控制變量衡量商業(yè)信用融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持力度。②公司規(guī)模（s）：一般情況下，企業(yè)的公司規(guī)模越大，盈利水平和經(jīng)營績效越高。同時(shí)公司的融資能力越強(qiáng)，融資方式也更傾向于多元化。所以公司規(guī)模影響戰(zhàn)略性新興上市公司對(duì)融資方式的偏好以及以各種融資方式所取得的資金支持。為了排除這種影響，確保實(shí)證結(jié)果的合理性，將公司總資產(chǎn)作為控制變量之一。③資產(chǎn)負(fù)債率（dar）：資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司負(fù)債水平以及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理性的重要指標(biāo)。戰(zhàn)略性新興上市公司一定程度的負(fù)債能夠促使其利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行研究開發(fā)、改善經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)更高的盈利。但是負(fù)債過高，必然會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營活動(dòng)、商業(yè)信譽(yù)以及融資能力產(chǎn)生不利影響。所以采用負(fù)債與資產(chǎn)總額之比作為控制變量之一，具體見表1所列。

表1 融資來源以及計(jì)算方式

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文使用Eviews 軟件對(duì)浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的不同融資方式的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2所列。

表2 不同融資方式的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

從表2 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)整體經(jīng)營績效和盈利能力良好。2010-2014年，凈資產(chǎn)收益率均值為0.09，高于2014年創(chuàng)業(yè)板平均收益率。然而，浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)各企業(yè)之間的盈利能力差異較大，凈資產(chǎn)收益率最高為0.38 萬元，而最低凈資產(chǎn)收益率甚至出現(xiàn)負(fù)值。另外，從不同融資方式的均值可以看出，浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司更偏好于股權(quán)融資，與大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為的上市公司股權(quán)融資偏好相一致。其次為留存收益融資、商業(yè)信用融資和銀行信用融資，三者之間差異較小。從結(jié)論來看，浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資偏好與優(yōu)序融資理論先內(nèi)部融資后外部融資結(jié)論有一定的出入。

（三）實(shí)證研究

根據(jù)假設(shè)，本文利用2010-2014年浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)建立計(jì)量模型，分析不同的融資方式對(duì)于公司經(jīng)營績效的影響。

1.面板模型的構(gòu)建

由于上市公司的凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，不僅與各種不同的融資方式相關(guān)，還會(huì)受到上一期收益的影響。為了減少變量中內(nèi)生性問題的干擾，本文引入被解釋變量的滯后期，采用動(dòng)態(tài)面板回歸方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。同時(shí)為提高結(jié)果的有效性和準(zhǔn)確性，選擇Blundell 和Bond（1998）提出的系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（系統(tǒng)GMM）中的一步法來構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，模型如下：

其中，roe表示凈資產(chǎn)收益率，bf表示銀行信用融資，sf表示股權(quán)融資，rf表示留存收益融資，cf表示商業(yè)信用融資，s表示公司規(guī)模，dar 表示資產(chǎn)負(fù)債率，t表示時(shí)期，i表示戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司編號(hào)，β為各融資方式的系數(shù)，μit為各個(gè)上市公司不可觀測(cè)的個(gè)體差異，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.單位根檢驗(yàn)（Unit Root Test）

檢驗(yàn)面板數(shù)據(jù)是否存在單位根，以確保面板數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和有效性，避免偽回歸。使用Eviews 軟件進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，在5%顯著性水平下，變量的檢驗(yàn)都拒絕存在單位根的原假設(shè)，序列平穩(wěn)。面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果見表3所列。

表3 面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)

3.回歸分析

采用一步系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法對(duì)30家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸。為了分別觀察解釋變量以及控制變量與上市公司凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)關(guān)系，本文對(duì)面板數(shù)據(jù)的估計(jì)按以下步驟進(jìn)行：首先解釋變量部分僅包括凈資產(chǎn)收益率的滯后期和銀行融資，記為模型1；模型1引入股權(quán)融資，記為模型2；模型2引入留存收益融資，記為模型3；模型3引入控制變量，記為模型4。選取合適的工具變量對(duì)模型1至模型4分別進(jìn)行廣義矩估計(jì)，見表4所列。

表4 浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面板數(shù)據(jù)

從一步系統(tǒng)廣義矩估計(jì)的結(jié)果來看，Sargan 的P 值均通過顯著性檢驗(yàn)，說明模型選取的工具變量是有效的，模型都不存在過度識(shí)別問題。從AR（1）和AR（2）的結(jié)果表明，差分模型中的殘差存在一階自相關(guān)，但不存在二階自相關(guān)，模型整體具有有效性。表4 的結(jié)果可以表明，凈資產(chǎn)收益率與其滯后期的確存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)閼?zhàn)略性新興企業(yè)的經(jīng)營績效是一個(gè)持續(xù)和動(dòng)態(tài)的過程，經(jīng)營績效越高的企業(yè)越容易獲得融資以滿足其資金需求，以此形成一個(gè)良性循環(huán)。其次，股權(quán)融資在5%顯著性水平下與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；留存收益融資在1%的顯著性水平下與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系；銀行信用融資與凈資產(chǎn)收益率不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，說明銀行信用融資對(duì)浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營績效不存在顯著的影響。另外，控制變量中，銀行信用融資在1%的顯著性水平下與凈資產(chǎn)收益率存在正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率的顯著性水平不高，影響程度較小。最后，從模型1 至模型4 的變化可以看出，戰(zhàn)略性新興上市公司經(jīng)營績效的提升需要多元化的融資方式給予資金支持，僅靠單一化的融資模式不能實(shí)現(xiàn)其快速發(fā)展的目標(biāo)。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

根據(jù)面板數(shù)據(jù)回歸分析的結(jié)果，對(duì)研究假設(shè)做出檢驗(yàn)：銀行信用融資對(duì)浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營績效不產(chǎn)生顯著影響，假設(shè)1不成立；股權(quán)融資對(duì)浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響，假設(shè)2不成立；留存收益融資對(duì)浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生正面影響，假設(shè)3成立。根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論分析原因并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

（1）銀行信用融資不產(chǎn)生明顯的影響，這是由浙江省實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況所決定的。正規(guī)金融機(jī)構(gòu)貸款傾向于實(shí)力較強(qiáng)、資信較好的大企業(yè)，而戰(zhàn)略性新興企業(yè)由于缺少擔(dān)?；蛸|(zhì)押難以獲得長期穩(wěn)定的貸款支持。浙江省的民營經(jīng)濟(jì)特別發(fā)達(dá)，在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)無法滿足其融資需求的情況下，民間資本和商業(yè)信用等非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融資逐漸興起并發(fā)展壯大，形成獨(dú)具特色的二元融資結(jié)構(gòu)。浙江省民間融資的快速發(fā)展不可避免地對(duì)商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，故上市公司銀行信用貸款存在較大的差異，數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，不能觀測(cè)到其對(duì)經(jīng)營績效的顯著影響?；诖?，商業(yè)銀行必須轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)觀念，充分認(rèn)識(shí)到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是未來金融業(yè)務(wù)拓展的重要領(lǐng)域，加大對(duì)浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的實(shí)質(zhì)性支持力度。首先，商業(yè)銀行應(yīng)擴(kuò)大金融規(guī)模，不斷壯大國內(nèi)銀行、國外銀行以及民間銀行分支機(jī)構(gòu)的隊(duì)伍，為其提供長期穩(wěn)定的信貸。第二，商業(yè)銀行應(yīng)完善內(nèi)部評(píng)級(jí)信用體系，聘請(qǐng)專業(yè)人員研究和評(píng)估戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制定差異化的貸款支持策略。第三，鼓勵(lì)商業(yè)銀行進(jìn)行制度、產(chǎn)品及業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，創(chuàng)建和完善信貸管理機(jī)制、企業(yè)評(píng)審機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制等；推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)業(yè)鏈融資等金融產(chǎn)品的多樣化［14］。第四，發(fā)展科技金融，成立科技銀行，結(jié)合新興和高技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)提供低利率、低費(fèi)率貸款和專利質(zhì)押等服務(wù)，甚至參股企業(yè)。第五，對(duì)于民間資本和商業(yè)信用等非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行合規(guī)管制，嚴(yán)格監(jiān)控。

（2）股權(quán)融資起負(fù)面影響。股權(quán)融資是浙江省戰(zhàn)略性新興上市公司最主要的融資方式，雖然起到負(fù)面的影響，但基本符合當(dāng)前多數(shù)學(xué)者的觀點(diǎn)。由于股權(quán)融資成本低，企業(yè)普遍存在過度依賴股本資金的現(xiàn)象，且股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，治理機(jī)制不完善。另外，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的融資效率低下，企業(yè)融資規(guī)模與生產(chǎn)經(jīng)營和企業(yè)實(shí)力不相匹配，整體融資效率有待提高，所以股權(quán)融資未能發(fā)揮正面的作用?；诖?，浙江省應(yīng)該積極培育上市后備資源，扶持已具備上市資格的企業(yè)上市融資，適當(dāng)放寬上市標(biāo)準(zhǔn)和入市門檻。另外，浙江省需建立完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制，推進(jìn)實(shí)力強(qiáng)、收益高、融資需求大的戰(zhàn)略性新興企業(yè)向主板、中小板進(jìn)軍，成長性高、潛力大的上市后備企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，確保各板塊間的有效銜接和退出渠道的暢通。同時(shí)，浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司亟須通過調(diào)整股權(quán)機(jī)構(gòu)、合理分配股權(quán)資金等方式不斷提高股權(quán)融資效率，降低股權(quán)融資產(chǎn)生的負(fù)面影響。針對(duì)浙江省債券市場(chǎng)發(fā)展不成熟以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)較少使用債券融資的特點(diǎn)，浙江省政府應(yīng)建立健全債券融資法規(guī)和制度，創(chuàng)新債券融資品種，大力推進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。鼓勵(lì)中小企業(yè)發(fā)行集合債券和集合票據(jù)，適當(dāng)推出與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相適應(yīng)的高收益?zhèn)退侥紓陲L(fēng)險(xiǎn)可控條件下支持公司債券、企業(yè)債券、短期融資債券的發(fā)行和推廣，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供強(qiáng)有力的債券融資支持。

（3）留存收益融資起正面影響。企業(yè)利用留存收益作為內(nèi)部資金為企業(yè)的創(chuàng)立、研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化等提供資金支撐，可隨時(shí)提取資金，且不需任何程序和費(fèi)用，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營績效起到正面作用。但通過數(shù)據(jù)分析得到，企業(yè)留存收益融資率低于股權(quán)融資和銀行信用融資，說明企業(yè)對(duì)于留存收益融資的偏好遠(yuǎn)低于外源融資，積累的內(nèi)部資金不能滿足戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大量的資金需求。針對(duì)這種現(xiàn)象，首先要從理念上高度重視內(nèi)源融資方式，企業(yè)不能過度依賴外源融資，否則可能喪失自主權(quán)，增加風(fēng)險(xiǎn)性。其次，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善企業(yè)的股利分配政策以及利潤留存機(jī)制，通過制度上的保障增加上市公司的資本積累，提供及時(shí)、自主和低成本的資金支持。同時(shí)增加對(duì)經(jīng)營者和員工的激勵(lì)和約束機(jī)制，增加其工作的內(nèi)在動(dòng)力和積極性，為上市公司經(jīng)營績效創(chuàng)造價(jià)值，以更高利潤實(shí)現(xiàn)留存收益融資對(duì)浙江省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資金支持。

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