MM理論及其對我國的借鑒意義研究

□費 騰（黑龍江大學 黑龍江哈爾濱150000）

美國經(jīng)濟學家莫迪格安尼和米勒于1958年發(fā)表的《資本成本、公司財務與投資理論》一文中，提出了最初的MM理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結構理論研究的先河。

一、MM理論的基本假設

（1）企業(yè)的經(jīng)營風險是可以衡量的，有相同經(jīng)營風險的企業(yè)處于同類風險級；（2）現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的平均營業(yè)利潤估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和這些收益風險的預期是相同的；（3）股票和債券在完善市場上進行交易，沒有交易成本，投資者可同企業(yè)一樣以同等利率借款；（4）不論舉債多少，企業(yè)和個人的負債均無風險；（5）所有現(xiàn)金流量都是年金，即企業(yè)的增長率為零，預期平均營業(yè)利潤固定不變。

二、MM理論發(fā)展的三個階段

MM理論的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個階段:

（一）MM的無稅模型。最初的MM模型不考慮稅收。該模型有兩個基本命題：

命題一：負債經(jīng)營企業(yè)的價值等同于無負債企業(yè)的價值。公式為：VL=Vu，VL表示無負債企業(yè)的價值，Vu表示負債經(jīng)營企業(yè)的價值。當公司增加債務時，剩余權益的風險變大，權益資本的成本也隨之增大，與低成本的債務帶來的利益相抵消，因此，公司的價值不受資本結構影響。

命題二：負債企業(yè)的權益資本成本等于處于同一風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本再加上與其財務風險相聯(lián)系的溢價，而風險溢價的多寡則視負債融資程度而定。即KS=Ku+RP=Ku+（Ku-Kb）（B/S），KS 為負債企業(yè)的股本成本，Ku為無負債企業(yè)的股本成本，Kb為負債企業(yè)的負債成本；RP為風險報酬，B是債務的價值，S是權益的價值。

總結：

第一，資本成本和公司價值無關。MM理論認為，如果不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風險，且資本市場充分發(fā)育并有效運行，則公司資本總成本和公司價值無關，或者說，公司資本結構的變動，不會影響公司加權平均的資金總成本，也不會影響到公司的市場價值，這是因為，盡管負債資金成本低，但隨著負債比率的上升，投資者會要求較高的收益率，因而公司的股權資金成本也會上升，也就是說，由于負債增加所降低的資金成本，會由于股權資金成本的上升所抵消，更多的負債無助于降低資金總成本。

第二，資本結構與公司價值無關。MM理論認為，對股票上市公司而言，在完善的資本市場條件下，資本向高收益公司自由地流動，最終會使不同資本結構的公司價值相等。例如：公司沒有負債時，財務風險較低，投資收益率也較高，股東不會出售所持有的公司股票，但是，如果公司負債較多，那么財務風險較大，股價也較低，其股東可能出售其所持有的本公司股票，轉而購買其他公司的股票，以追求較高的投資回報，這種追求高收益的資本流動在短期內會造成其他公司股票價值上漲以及本公司股票價值下跌；但從長期來看，當投資者發(fā)現(xiàn)以較高的股票價格投資于其他公司的收益還不及投資于本公司的收益時，情況卻會相反，從而可能導致其他公司股票價值下跌以及本公司股票價值上漲。因此，MM理論認為，若以公司股票的市價總值來衡量公司價值，則公司的資本結構與公司價值無關,因為長期來看，不同資本結構下的公司價值是相等的。

第三，如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價值無關。MM理論認為，公司價值完全由公司資產(chǎn)的獲利能力或投資組合決定，股息與保留盈余之間的分配比例不影響公司價值，因為股息支付雖能暫時提高股票市價，但公司必須為此而擴大籌資，這樣會使企業(yè)資金成本提高和財務風險上升，從而引起公司股價下跌，兩者將會相互抵消。因此，米勒認為，股息政策僅能反映目前收入與未來期望收入的關系，其本身并不能決定股票市價或公司價值，這一論斷與傳統(tǒng)財務理論也是大相徑庭的。

這種理論模型沒有考慮稅收因素，企業(yè)的價值與負債比率完全獨立，當企業(yè)的成本不變時，企業(yè)負債增加，其加權平均資本成本是不變的，但是其股本成本會隨之改變。所以很容易得到MM理論是針對舉債的低成本和股本上升的高成本之間的抵消推出負債不會增加企業(yè)的價值。即企業(yè)的資本結構是不會影響企業(yè)的價值和資本成本的。

但是很多學者發(fā)現(xiàn)，MM理論存在嚴重的與現(xiàn)實之間的背離，還有許多阻礙資本流動的因素，尤其是所得稅對各個公司而言都是存在的，現(xiàn)實中公司的價值為交稅后的剩余價值，從MM理論存在公司稅的修正模型中，我們得到的結論是：因為公司價值與資本結構有關，讓公司繳納稅款減少的資本結構可以導致公司價值的相對增加，對公司價值進行分配的主體包括：股東、債權人與稅務機關。我國目前實行的是企業(yè)所得稅與個人所得稅制度，即公司要對其所得支付相應的企業(yè)所得稅，個人所得也同樣繳納部分個人所得稅，但是利息不需要承擔企業(yè)所得稅，這就使得在現(xiàn)行的稅收制度下，企業(yè)的經(jīng)營管理層會想方設法提高負債比率和債務量以增加股東對實際收入的分配額，但由于企業(yè)債權人的利息收入也要繳納稅收，所以，很容易看出，當企業(yè)因為免稅所得增加不及債權人因繳稅而增加的損失時，企業(yè)的負債比率將會僵持，因為債權人提供資金的愿望下降。

（二）MM的公司稅模型。1963年莫迪格安尼和米勒發(fā)表了《公司所得稅和資本成本：一種修正》一文，放寬了其初始模型的假設條件，首次將公司稅引入MM定理，并在此基礎上重新得出兩個命題：

命題一：無負債公司的價值等于公司稅后企業(yè)的現(xiàn)金流量除以公司權益資本成本，負債經(jīng)營公司的價值等于同類風險的無負債公司的價值加上減稅收益 （稅率乘以債務的價值）。公式為：VL=Vu+TB。VL：有負債企業(yè)的價值，Vu：無負債企業(yè)的價值，TB：公司的所得稅。

命題一意味著考慮了公司所得稅后，負債經(jīng)營時的公司價值要高于未負債經(jīng)營時的公司價值，且負債越多價值越高；當企業(yè)負債達到100%時，企業(yè)的價值達到最大。

命題二：負債經(jīng)營公司的權益資本成本等于同類風險的無負債公司的權益資本成本加上風險報酬，風險報酬則取決于公司的資本結構和所得稅率。公式為：KS=Ku+（Ku-Kb）（1-T）（B/S）。 KS 為負債企業(yè)的股本成本，Ku 為無負債企業(yè)的股本成本，Kb為負債企業(yè)的負債成本；B是債務的價值，S是權益的價值，T是所得稅稅率。

命題二表示在考慮了公司所得稅后，盡管權益資本成本還會隨著負債程度的提高而提升，不過其上升幅度低于不考慮公司所得稅時上升的幅度。此特性加上負債節(jié)稅的利益，產(chǎn)生了命題一的結果：企業(yè)使用的負債越多，它的加權平均資本成本就越低，企業(yè)的價值就越高。

總結：

按照修正后的理論，當公司的資本結構達到最佳時，企業(yè)使用的負債最多，但是這種情形在現(xiàn)代社會存在顯然是不合理的，因此，后來有些學者引入市場均衡理論和代理成本、財務拮據(jù)成本、因償債能力不足而導致的直接和間接損失等因素，對理論進一步加以完善。首先是斯蒂格利茲將市場均衡理論引入資本結構研究，他們認為，提高公司負債比率，會使公司財務風險上升，破產(chǎn)風險加大，從而迫使公司不選擇最大負債率的籌資方案而選擇次優(yōu)籌資方案。

另一方面，隨著公司負債比率的上升，債權人因承受更大的風險而要求更高的利率回報，從而導致負債成本上升，籌資難度加大，這樣也會限制公司過度負債。在此之后，又有一些學者將代理成本、財務拮據(jù)成本等理論引入資本結構研究，結論是當公司負債比率達到某一臨界值之前，比如說：公司舉債的減稅收益大大超過股權資金成本上升的損失這一臨界值之前，隨著負債比率的升高，舉債的減稅收益與股權資金成本的增加將呈現(xiàn)此消彼長的關系，超過此點后，財務拮據(jù)成本和代理成本會上升，在達到另一個峰值時，比如說：公司舉債減稅的邊際收益正好被負債提高的損失所抵銷（其中，負債提高的損失主要包括股本成本、財務拮據(jù)成本、代理成本），超過這一峰值后，負債提高的損失將超過舉債的減稅收益。因此，資本結構與公司價值相關，但也不是負債越高越好，從而使資本結構理論更趨完善。

（三）米勒模型。1976年，米勒在美國金融學會所做的一次報告中提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內的模型來估計負債杠桿對企業(yè)價值的影響，即所謂的“米勒模型”。 公式為：VL=Vu+ ［（1-Tc）（1-Ts）/（1-TD）］×B。其中Ts是股票收入的個人所得稅率，TD是利息收入的個人所得稅率，Tc是公司的所得稅稅率，B是債務的價值。米勒模型的結果表明，MM理論公司稅模型高估了企業(yè)負債的好處，因為個人所得稅在某種程度上抵消了企業(yè)利息支付的節(jié)稅利益，降低了負債企業(yè)的價值。不過，同公司稅模型相似，米勒模型的結論是100%負債時企業(yè)市場價值最大。

總結：

由于權益的風險隨財務杠桿而增大，因此權益成本隨財務杠桿而增加。這個理論暗示公司應采用幾乎全部由債務構成的資本結構，因為公司總資產(chǎn)隨負債增加而增大，有杠桿公司總價值大于無杠桿公司總價值，這與證券市場的現(xiàn)實是違背的，因為一般情況中，公司會選擇適當?shù)呢搨~。我們可以得到的結論是：企業(yè)稅收存在時，因為資本市場的不完善，資本結構的改變會影響公司的價格，即公司價值和資本成本會隨著資本結構的改變而發(fā)生相應的變化，有杠桿公司的價值會超過無杠桿公司的價值，當負債達到100%時，公司價值最大。

三、MM理論的學術成就及缺陷

MM理論發(fā)展半個世紀以來，為西方企業(yè)探索最優(yōu)資本結構，降低資本成本，增加社會凈效益提供了理論指導，取得了巨大的學術成就：MM理論開創(chuàng)了資本結構理論研究的先河，為資本結構理論提供了研究參照系和理論起點，以后的大多數(shù)資本結構理論如融資優(yōu)序理論、權衡理論、代理理論等都是圍繞著MM理論的核心思想展開的；MM理論使資本結構理論系統(tǒng)化，構筑了理論發(fā)展的基本框架；MM理論采用了現(xiàn)代分析方法，如局部均衡、數(shù)理分析等，使對資本結構的研究成為一種科學的理論。

理論的局限性：理論假定過于苛刻，與現(xiàn)實差距過大，許多假設條件在現(xiàn)實生活中并不存在或無法實現(xiàn)。比如理論假設個人和企業(yè)都可以同一利率借款，并可以相互替代。但實際上，個人借款遠比企業(yè)借款成本高，個人舉債風險遠遠大于企業(yè)。

理論假定交易成本為零，但實際中，各類交易費用不可避免，資本市場的套利活動也因此受到限制，理論的結論與現(xiàn)實差異很大。公司稅模型和米勒模型是相同的，都認為為了實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化，企業(yè)的負債越多越好，極端情況下應負債。但在實際中，幾乎沒有一家企業(yè)采納這種意見，這說明公司稅模型和米勒模型是有缺陷的。事實上，影響資本結構的諸多因素都是變量。

1.上述所有重要的前提假設是不考慮破產(chǎn)成本與代理成本，無稅時，沒有公司所得稅及個人所得稅，也不考慮破產(chǎn)成本和代理成本的影響，但在證券市場里面，公司必須衡量負債減稅帶來的公司價值的增加與負債增加帶來的成本增加，因為舉債是有利率風險的，而且隨財務杠桿增加風險更大，來源于剩余的權益的成本越大。

2.過于嚴格的理論假設。MM理論所設定的五大基本假設，從現(xiàn)實角度來看，幾乎沒有一個假設是成立的，既然理論賴以存在的假設不存在，那么其在現(xiàn)實中的指導意義似乎也就比較微弱了。而正是由于這些假設在現(xiàn)實中很難滿足，即便在實證研究極為發(fā)達的國外，對MM理論的實證檢驗也一直不能實施。而MM理論結論中的第一、二個理論還是建立在無稅 （第一個命題既無企業(yè)所得稅也無個人所得稅，第二個命題無個人所得稅）的基礎之上的，也是與現(xiàn)實嚴重不符的，米勒模型的提出對此有了一定的改善。

3.MM理論在考慮公司稅的時候體現(xiàn)了資本市場的不完美性，財務杠桿的變化會引發(fā)公司的總價值變化。但在不考慮公司稅的模型中卻完全體現(xiàn)資本市場的完美性。

4.MM理論認為企業(yè)負債率越高對企業(yè)是有利可圖的，當企業(yè)負債率為100%時企業(yè)價值達到最大。但是這種分析并未考慮企業(yè)的破產(chǎn)成本。而且公司的負債比率上升時，公司的財務風險也會隨之增加，破產(chǎn)風險可能增加，從而公司會選擇次優(yōu)籌資方案代替最大負債率的籌資方案。

5.在企業(yè)中不可忽略的一點是不存在絕對的最佳資本結構，因為企業(yè)的債權收益稅率和股權收益稅率是無法調節(jié)的，低負債的企業(yè)可以吸收高繳稅等級的投資者，而高負債的企業(yè)反過來可以吸收低繳稅級別的投資者，在資本市場有效性的前提下，任何以獲得最佳資本結構從而來達到價值最大化的策略最后都會被追求利益最大化的投資者的決策所抵消。

6.企業(yè)不可能達到過度負債。受多種因素限制，比如公司負債率上升時，債權人會因承擔更大的風險而要求得到更高的利率回報，從而會導致負債成本的上升，籌資難度增加。

7.定量化的模型過于片面。正如上文所說，米勒和莫迪格萊尼將數(shù)學模型引入資本結構研究是一種很大的進步，但是同時，財務學研究中的大量問題，并非是簡單的數(shù)量關系就可以表述清楚的。由于財務決策都是由人做出的，這其中必然涉及到許多定性的、難以定量統(tǒng)計的東西，比如人在做出決策時的心理因素，在MM理論中就不能得到反映。后來的諸多學者對資本結構發(fā)展研究正是基于多角度的對資本結構與企業(yè)價值的考察，而不像MM理論那樣過多的限于數(shù)學推導和定量化的模型。雖然不斷有學者對MM理論的假設提出這樣或那樣的責難，但是這一理論對于推動資本結構理論乃至投資理論的研究，引導人們從動態(tài)的角度把握資本結構與資本成本、公司價值之間的關系以及股利政策與公司價值之間的關系，具有十分重大的意義，因此，MM理論被西方經(jīng)濟學界稱之為一次“革命性變革”和“整個現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論的奠基石”，許多學者都指出，MM理論的提出具有“里程碑”式的偉大意義。

四、MM理論對我國的借鑒意義

我國現(xiàn)階段實行的是社會主義市場經(jīng)濟，由于各國市場經(jīng)濟的某些共性，使得現(xiàn)代西方資本結構理論對我國企業(yè)的融資決策具有一定的借鑒意義。

（一）確定最佳資本結構的前提是測算出破產(chǎn)成本，而最佳資本結構的確定更多依賴于財務人員的主觀判斷。當一個企業(yè)持有的資產(chǎn)是有形的、可出售的，那么破產(chǎn)之時，破產(chǎn)損失的數(shù)值一般較低。反之，如果一個企業(yè)的資產(chǎn)大多是無形的，且無法再出售，該企業(yè)一旦破產(chǎn)，其破產(chǎn)損失數(shù)值往往十分可觀。破產(chǎn)成本越高，最佳資本結構所對應的負債比率也越低。換言之，對于工業(yè)企業(yè)這種資產(chǎn)再出售能力差、產(chǎn)品品牌作用十分重要的行業(yè)，其負債比率應低于資產(chǎn)再出售能力較強的商業(yè)企業(yè)。其他行業(yè)企業(yè)的資本結構情況，也同樣視其資產(chǎn)特性不同而有所區(qū)別。

（二）按照現(xiàn)代西方資本結構理論，當企業(yè)負債比率升高時，其財務風險與破產(chǎn)成本相應增大，負債比率過高，將會使企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營受到威脅。企業(yè)過度負債可能妨礙其債權人的經(jīng)營與改革，對整個社會經(jīng)濟生活產(chǎn)生不利影響。因此，盡快解決我國國有企業(yè)債務問題，加強對國有企業(yè)資本結構最優(yōu)化的研究，是十分必要的。在我國投資者的風險意識是很淡薄的。投資者普遍認為，我國上市公司大部分由國有企業(yè)改制而成，在任何情況下，政府都會保護國有企業(yè)，國家是不會讓上市公司破產(chǎn)倒閉的。在一些投資者眼里，企業(yè)負債比率高，并不意味著該企業(yè)財務風險大，相反，這標志著企業(yè)有能力、有辦法獲得銀行貸款。

（三）在探討資本結構問題時，負債/權益比率是一個重要指標，但該指標的計算從會計角度看，有頗多值得推敲之處。

1.企業(yè)負債包括長期負債與流動負債。長期負債數(shù)值較為穩(wěn)定，而流動負債波動較大，且除了銀行借款外，還包括應付賬款、預收貨款等往來結算款項，這些項目參與資本結構的計算不盡合理。在確定企業(yè)資本結構的具體比例時，以長期負債代替負債總額作為借貸資金數(shù)值，似乎更為合適。

2.在我國，所有者權益由股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤四部分組成。其中，未分配利潤是一個動態(tài)數(shù)值，它可能隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的持續(xù)而增加，也可能因向投資人分配利潤而減少。資本結構比例中的所有者權益應是一種長期穩(wěn)定的自有資金來源。因此，在確定資本結構比例時，代表企業(yè)資金來源的應是所有者權益扣除未分配利潤后的余額。

3.在確定負債/權益比率時，還要考慮到企業(yè)的表外籌資因素。所謂表外籌資，是企業(yè)在資產(chǎn)負債表中未予反映的籌資行為，表外籌資主要有租賃、應收票據(jù)貼現(xiàn)、將負債轉移至子公司或附屬公司等形式。表外籌資使企業(yè)在資產(chǎn)負債表中反映的負債比率小于其實際的負債比例，虛夸了企業(yè)資信程度，掩蓋了企業(yè)投資規(guī)模，從而使資本結構的計算失去應有的意義。