股指期權(quán)推出對(duì)投資者結(jié)構(gòu)的影響——基于中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)的實(shí)證

劉俊奇，陳冉

（遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧沈陽(yáng)110036）

股指期權(quán)推出對(duì)投資者結(jié)構(gòu)的影響——基于中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)的實(shí)證

劉俊奇，陳冉

（遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧沈陽(yáng)110036）

利用正反饋模型，對(duì)我國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)TAIEX指數(shù)期權(quán)推出后TAIEX指數(shù)和TAIEX指數(shù)期貨的投資者結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，在現(xiàn)貨市場(chǎng)中，股指期權(quán)的引入增加了市場(chǎng)中正反饋交易者比重，增加了市場(chǎng)摩擦和非同步交易；對(duì)于股指期貨市場(chǎng)，股指期權(quán)的推出對(duì)正反饋交易行為影響并不顯著。

股指期權(quán)；正反饋模型；投資者結(jié)構(gòu)

一、引言

自2010年4月16日我國(guó)滬深300指數(shù)期貨合約正式上市交易以來(lái)，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大迅速發(fā)展。2013年11月8日，隨著中金所宣布面向全市場(chǎng)開(kāi)展股指期權(quán)仿真交易，內(nèi)地市場(chǎng)推出股指期權(quán)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。股指期權(quán)正式推出后會(huì)對(duì)內(nèi)地證券市場(chǎng)參與主體的投資行為和結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

Shiller（1990）和Delong（1990）分別提出了正反饋交易模型和概念，將市場(chǎng)中交易者分為理性交易者和正反饋交易者兩類(lèi)，前者基于價(jià)值投資理論進(jìn)行交易，后者是一種典型的噪音交易行為，表現(xiàn)為對(duì)價(jià)格的過(guò)度預(yù)期或者“跟風(fēng)”，往往會(huì)導(dǎo)致一定程度的價(jià)格偏離和劇烈波動(dòng)。Santana和Wadhwani（1992）在此基礎(chǔ)上對(duì)美國(guó)股市1987年10月的每時(shí)交易數(shù)據(jù)和1885-1988的每日交易數(shù)據(jù)中的正反饋交易進(jìn)行考察，Santana和Wadhwani的結(jié)果表明，在波動(dòng)低的情況下，股票收益在短時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)自相關(guān)，但是當(dāng)波動(dòng)率相當(dāng)大的情況下，則表現(xiàn)為負(fù)自相關(guān)，股價(jià)波動(dòng)越大，表現(xiàn)越明顯。KoutmosG（1996）運(yùn)用正反饋交易模型對(duì)英國(guó)、日本等六國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)引入股指期貨后現(xiàn)貨市場(chǎng)中的正反饋交易行為大為減少。Dannis和Strickland（2000）對(duì)1988-1996年期間美國(guó)股市漲跌幅超過(guò)2%的交易日進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)存在顯著的正反饋交易行為，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的交易日機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)做出比個(gè)人投資者更強(qiáng)烈的反應(yīng)。Chang和Sen（2005）運(yùn)用正反饋模型研究了日本市場(chǎng)上1975-2003年數(shù)據(jù)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)交易者更具有顯著的正反饋行為，其行為加大了市場(chǎng)波動(dòng)性。熊熊等（2009）利用正反饋模型對(duì)韓國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明對(duì)于股指期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股指期權(quán)推出以后正反饋交易行為并不明顯。

二、實(shí)證分析

（一）正反饋模型介紹

正反饋交易模型假設(shè)市場(chǎng)中存在兩類(lèi)交易者：理性投機(jī)者和正反饋交易者。前者以期望收益最大化來(lái)決定其持股需求；后者以上期股票價(jià)格變化來(lái)確定持股需求，包括非理性跟風(fēng)行為的噪音交易者。

理性交易者市場(chǎng)中持股比例由方程（1）決定：

正反饋交易者在市場(chǎng)中持股比例由方程（2）決定：

其中，Rt指第t期的股票收益率；Et表示第t期的期望算子；ɑ指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；σt2指第t時(shí)期指數(shù)收益波動(dòng)的條件方差；θ指風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)；ρ指需求彈性系數(shù)。

市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下，同期兩類(lèi)交易者的持股比例等于100%，也即Y1，t-1+Y2，t-1=1，從而得到方程（3）：

通過(guò)引入隨機(jī)誤差項(xiàng)εt，假設(shè)Rt=Et-1（Rt）+εt并將其帶入方程（3）后可得到回歸方程：

為了將由正反饋交易引起的自相關(guān)與異步交易和市場(chǎng)失效等其他因素引起的自相關(guān)區(qū)別開(kāi)來(lái)，特引入γ1和γ2變量，其中γ1表示市場(chǎng)摩擦和非同步交易等因素的影響，γ2=-θρ，如果存在正反饋交易，則γ2為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上顯著。

方程（4）簡(jiǎn)化為：

其中εt為殘差項(xiàng)。眾多研究表明股票指數(shù)收益具有條件異方差性。為保證模型參數(shù)估計(jì)量的有效性以及提高置信區(qū)間的精確性，本文引入非對(duì)稱(chēng)廣義自回歸條件異方差TARCH模型與模型（5）同時(shí)進(jìn)行估計(jì)。模型的形式如下：

其中，條件方差σt2是滯后一期隨機(jī)誤差平方及滯后一期條件方差的線性函數(shù)，能排除收益率中過(guò)度的峰值。另外，為體現(xiàn)波動(dòng)性的非對(duì)稱(chēng)性，增加了一個(gè)虛擬變量It-1，它在利空消息的情況下為1，否則為零。β3是反映前一期利好與利空消息對(duì)市場(chǎng)非對(duì)稱(chēng)性影響的參數(shù)，β3顯著非零說(shuō)明非對(duì)稱(chēng)性影響顯著，如果β3為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著，則說(shuō)明利空消息比利好消息更能增加波動(dòng)性。

（二）數(shù)據(jù)的選擇

因內(nèi)地金融體系與推出股指期權(quán)前的臺(tái)灣金融體系較相似，且又有相同的人文傳統(tǒng)，其成功經(jīng)驗(yàn)可提供借鑒，所以本文選擇臺(tái)灣市場(chǎng)為研究對(duì)象，研究臺(tái)灣TAIEX指數(shù)期權(quán)推出前后，TAIEX指數(shù)以及TAIEX指數(shù)期貨的投資者結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況。臺(tái)灣期貨交易所于1998年7月21日推出TAIEX指數(shù)期貨，三年后即2001年12月24日又推出TAIEX指數(shù)期權(quán)，拉開(kāi)了臺(tái)灣期貨期權(quán)市場(chǎng)快速發(fā)展的序幕。為了獲得一個(gè)連續(xù)的期貨交易數(shù)據(jù)序列，本文選取最近期月份的期貨合約作為代表，在其進(jìn)入交割月后選取下一個(gè)最近期期貨合約，從而利用連續(xù)期貨合約序列每個(gè)交易日的期貨收盤(pán)價(jià)產(chǎn)生一個(gè)連續(xù)的期貨收盤(pán)價(jià)格數(shù)據(jù)序列。本文選擇1998年7月21日至2005年4月20日的樣本區(qū)間，包括TAIEX指數(shù)共1660個(gè)收盤(pán)數(shù)據(jù)，TAIEX指數(shù)期貨1660個(gè)收盤(pán)數(shù)據(jù)。為消除異方差，我們對(duì)收盤(pán)價(jià)格序列進(jìn)行對(duì)數(shù)一階差分處理，并將收盤(pán)價(jià)的對(duì)數(shù)序列作為因變量進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

（三）正反饋模型實(shí)證結(jié)論

運(yùn)用正反饋模型，本文對(duì)TAIEX指數(shù)以及TAIEX指數(shù)期貨的收盤(pán)價(jià)格收益率序列進(jìn)行估計(jì)，得到如下結(jié)果：

TAIEX指數(shù)的正反饋交易行為的實(shí)證結(jié)果

TAIEX指數(shù)期貨的正反饋交易行為的實(shí)證結(jié)果

從表1可以看出，對(duì)于TAIEX指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)而言，γ1在股指期權(quán)推出前后均顯著，且在股指期權(quán)推出后，γ1數(shù)值增大，說(shuō)明市場(chǎng)摩擦和非同步交易在的股市交易者中的影響力因?yàn)楣芍钙跈?quán)的引入而顯著增強(qiáng)。更重要的是，代表正反饋交易的參數(shù)γ2在股指期權(quán)引入前在統(tǒng)計(jì)上不顯著，在股指期權(quán)引入后顯著且數(shù)值大于引入前，說(shuō)明股市交易中正反饋交易行為隨著股指期權(quán)的引入而更加明顯。

表2中，對(duì)于TAIEX指數(shù)期貨市場(chǎng)而言，在股指期權(quán)推出前，代表市場(chǎng)摩擦和非同步交易的參數(shù)γ1和代表正反饋交易的參數(shù)γ2在統(tǒng)計(jì)上均顯著；在股指期權(quán)推出后兩參數(shù)均不顯著。說(shuō)明股指期權(quán)推出后，期貨市場(chǎng)交易中正反饋交易行為并不明顯。

三、結(jié)論與建議

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，由于股指期權(quán)推出將增大現(xiàn)貨中市場(chǎng)摩擦和非同步交易，也增加了正反饋交易者的比重，增大了市場(chǎng)波動(dòng)，并產(chǎn)生較多的非對(duì)稱(chēng)信息和滯后信息，從而在價(jià)格形成過(guò)程中的影響也將顯著增大。股指期權(quán)的推出對(duì)期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)影響不大。

目前，內(nèi)地已經(jīng)推出滬深300股指期權(quán)仿真交易，可以預(yù)見(jiàn)，不久的將來(lái)內(nèi)地推出標(biāo)準(zhǔn)化股指期權(quán)合約必將對(duì)期貨及現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。結(jié)合本文的實(shí)證結(jié)論，筆者認(rèn)為，首先，管理者應(yīng)完善資本市場(chǎng)的信息披露制度，減緩資本市場(chǎng)的波動(dòng)性和單邊動(dòng)量效應(yīng)，避免由于信息不對(duì)稱(chēng)等使得投資者的非理性行為；其次，要進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)，培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者比重，尤其是境外機(jī)構(gòu)投資者，加大對(duì)個(gè)人投資者的教育培訓(xùn)，夯實(shí)市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)?？梢哉f(shuō)改善投資者結(jié)構(gòu)與行為必將成為推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的強(qiáng)有力的引擎。

［1］KoutmosG，SaidiR.Positive Feedback Trading in EmergingCapital Markets［J］.Applied Financial Economics，2011，11：291-297.

［2］Koutmos G，Tucker M.Temporal relationships and dynamic interactions between spotand futures stock markets［J］.Journal of FuturesMarkets，1996，16：55-69.

［3］Sentana E，Wadhwani S.Feedbook traders and stock return autocorrelations：Evidence from a centry of daily date［J］.Journalof internationalMoney and finance，1997，16：625-636.

［4］Shiller，J.Robert.Market Volatility and Investor Behavior［J］.The American Economist，1990：58-62.

［5］李廣川，邱菀華，劉善存.投資者結(jié)構(gòu)與股價(jià)波動(dòng)：基于過(guò)度自信和注意力分配的理論分析［J］.南方經(jīng)濟(jì)，2009（4）：12-24.

【責(zé)任編輯李菁】

F830.91

A

1674-5450（2015）02-0057-02

2014-11-07

劉俊奇，男，遼寧鐵嶺人，遼寧大學(xué)教授，博士研究生導(dǎo)師，主要從事國(guó)際金融衍生市場(chǎng)和各國(guó)金融體制比較研究；陳冉，男，河南信陽(yáng)人，遼寧大學(xué)金融學(xué)博士研究生。