參與成本、反向申購與股票型基金“凈贖回悖論”

馮金余

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

引 言

作為中國(guó)股市最大的機(jī)構(gòu)投資者，截至2012年7月我國(guó)開放式基金數(shù)量已增至1044只、資產(chǎn)總額高達(dá)2.55萬億元1，但是資金流量與基金業(yè)績(jī)之間的“凈贖回悖論”現(xiàn)象2(姚頤等,2004[22]；陸蓉等,2007[19])卻依然是學(xué)界與業(yè)界的未解之謎。“凈贖回悖論”現(xiàn)象到底是否存在？如果存在，為什么國(guó)外投資者熱衷于追逐“明星基金”，而國(guó)內(nèi)投資者卻要逃離績(jī)優(yōu)基金？是因?yàn)閲?guó)內(nèi)績(jī)優(yōu)基金的業(yè)績(jī)難以持續(xù)，還是因?yàn)橥顿Y者的非理性行為心理？抑或是因?yàn)槭袌?chǎng)摩擦與參與障礙所致？這些問題不僅是有效市場(chǎng)假說、投資者理性決策以及行為金融研究共同關(guān)注的理論難題，而且是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)亟待解決的現(xiàn)實(shí)難題。因?yàn)榛稹皟糈H回悖論”問題如果得不到解決，它會(huì)扭曲基金業(yè)績(jī)的激勵(lì)機(jī)制，甚至?xí)仁够鸫罅繏伿劢鹑谫Y產(chǎn)，引發(fā)股市震蕩與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來對(duì)“凈贖回悖論”相關(guān)問題作出了諸多有益的貢獻(xiàn)，例如陸蓉等(2007)[19]、林樹等(2009)[17]、肖峻等(2011)[21]、馮金余(2012)[16]以及彭惠等(2012)[20]等。但其研究方法與結(jié)論仍有值得商榷與探討之處：其一，理論研究較為匱乏，相關(guān)理論解釋已遭受經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的質(zhì)疑。其二，實(shí)證研究方法差別較大，導(dǎo)致研究結(jié)論缺乏穩(wěn)健性與可比性。主要表現(xiàn)在模型設(shè)定、業(yè)績(jī)指標(biāo)選取與樣本選擇等方面，其中最為典型的是，陸蓉等(2007)[19]采用季度凈值增長(zhǎng)率與股票型基金平衡面板樣本發(fā)現(xiàn)存在“凈贖回悖論”，而肖峻等(2011)[21]采取年度序數(shù)回報(bào)率與股票基金非平衡面板樣本卻發(fā)現(xiàn)“凈贖回悖論”只是一種假象。其三，研究視角較為單一，不夠深入。迄今為止大多數(shù)文獻(xiàn)聚焦于“凈贖回悖論”現(xiàn)象的驗(yàn)證，鮮有文獻(xiàn)進(jìn)一步深入地探討“凈贖回悖論”的原因及其內(nèi)在機(jī)制。綜上所述，全面、深入地研究基金“凈贖回悖論”現(xiàn)象不僅具有重要的理論意義，而且有助于證券監(jiān)管部門加深對(duì)投資者的理解、改進(jìn)基金市場(chǎng)的監(jiān)管方式、完善基金業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制與保護(hù)投資者利益。

得益于現(xiàn)有研究成果的啟發(fā)，本文擬發(fā)展與運(yùn)用國(guó)外最近的參與成本理論3對(duì)“凈贖回悖論”現(xiàn)象進(jìn)行理論分析，并以Sirri et al.(1998)[5]計(jì)量模型為基礎(chǔ)，在一個(gè)統(tǒng)一的框架內(nèi)對(duì)“凈贖回悖論”現(xiàn)象與原因(申購或贖回異象)進(jìn)行系統(tǒng)、全面地實(shí)證研究。本文主要貢獻(xiàn)如下：

第一，發(fā)展與運(yùn)用國(guó)外的參與成本理論，對(duì)國(guó)內(nèi)“凈贖回悖論”現(xiàn)象的存在條件、原因以及內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行了較為全面、細(xì)致地理論分析，并提出可檢驗(yàn)的研究假設(shè)。

第二，拓展Sirri et al.(1998)計(jì)量模型，選擇2005～2012年期間股票型基金的非平衡面板樣本數(shù)據(jù)4，在一個(gè)統(tǒng)一的框架內(nèi)通過完整檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)與資金流量(凈贖回、贖回、申購)的關(guān)系，對(duì)基金“凈贖回悖論”的存在條件、原因以及微觀機(jī)制進(jìn)行了系統(tǒng)、穩(wěn)健5地實(shí)證考察。并且基于手工搜集數(shù)據(jù)，采用兩次差分法6對(duì)參與成本—“逆向申購”—“凈贖回悖論”的微觀機(jī)制進(jìn)行了進(jìn)一步地驗(yàn)證。

第三，得到了新的發(fā)現(xiàn)：“凈贖回悖論”僅存在于牛市階段“中等基金”中，不是緣于“贖回異象”而是緣于“申購異象”，其內(nèi)在機(jī)制是高參與成本導(dǎo)致了投資者的逆向申購選擇。7

文獻(xiàn)綜述

一、“凈贖回悖論”的內(nèi)涵與指標(biāo)體系

國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)通常將我國(guó)開放式基金業(yè)績(jī)與凈資金流入的異常負(fù)相關(guān)現(xiàn)象，稱為“贖回異象”(陸蓉等,2007)[19]或“贖回悖論”(彭惠等,2012)[20]。由于凈資金的異常流動(dòng)既可能源于投資者異常贖回，也可能源于異常申購，將其稱為“贖回異象”或“贖回悖論”易引起混淆。8為此，本文將其稱為“凈贖回悖論”，并參照彭惠等(2012)[20]，將基金業(yè)績(jī)與贖回(申購)的異常正(負(fù))相關(guān)稱為“贖回(申購)異象”。

根據(jù)“凈贖回悖論”的定義，與其密切相關(guān)的指標(biāo)是凈資金流量與基金業(yè)績(jī)。關(guān)于凈資金流量，國(guó)外主要采取凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Sirri et al.,1998[5]；Huang et al.,2007)[7]，或凈份額增長(zhǎng)率(O’Neal,2004[4]；Ivkovic et al.,2009)[9]來度量。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)大多采用凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)(陸蓉等，2007[19]；肖峻等，2011)[21]，其主要不足是無法分解為相應(yīng)的申購與贖回指標(biāo)對(duì)“凈贖回悖論”的原因與理論解釋作進(jìn)一步考察。而凈份額增長(zhǎng)率指標(biāo)在控制紅利再投資(虛假申購)的影響下9(陸蓉等，2007)[19]，可彌補(bǔ)上述不足。關(guān)于基金業(yè)績(jī)，國(guó)外主流研究通常采用年度收益的序數(shù)回報(bào)率指標(biāo)，并區(qū)分基金業(yè)績(jī)區(qū)間(明星、中等或垃圾基金)，而國(guó)內(nèi)大多數(shù)文獻(xiàn)采用季度凈值增長(zhǎng)率指標(biāo)，鮮有區(qū)分業(yè)績(jī)區(qū)間。與季度凈值增長(zhǎng)率相比，年度序數(shù)回報(bào)率指標(biāo)預(yù)測(cè)性10好、更符合投資者的決策實(shí)際，因此為肖峻等(2011)[21]、馮金余(2012)[16]所采用。

二、“凈贖回悖論”現(xiàn)象的理論溯源

“凈贖回悖論”雖然是我國(guó)基金市場(chǎng)特有的“金融異象”，但其背后的理論機(jī)理卻可溯及到國(guó)外基金FPR研究中的期望效用理論、行為金融理論與參與成本理論。

國(guó)外大量基金FPR文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)與凈資金流量呈現(xiàn)出凸、正反饋特征(“明星基金效應(yīng)”)，這與基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的凹性特征11恰好相悖(Ippolito,1992[8]；Sirri et al., 1998[5]；Del Guercio et al.,2002[3])，因此無法以期望效用理論解釋。眾多學(xué)者于是將其解釋為投資者的處置效應(yīng)心理偏差，卻遭到了O' Neal(2004)[4]與Ivkovic et al.(2009)[9]等經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的反駁，因此也無法以行為金融理論解釋。隨著研究的深入，一些學(xué)者注意到有關(guān)基金的信息搜尋、交易等參與成本，可能在投資者申購與贖回決策中起了關(guān)鍵作用。Sirri et al.(1998)[5]首次證實(shí)搜尋成本較低的基金(廣告支出較多、媒體覆蓋較廣或處于大基金家族)，其投資流對(duì)業(yè)績(jī)更敏感。進(jìn)一步，Huang et al.(2007)[7]發(fā)現(xiàn)，過高的參與成本使?jié)撛谛律曩徴咧挥性谥械然蛎餍腔鸩拍芸缭絽⑴c門檻、進(jìn)行投資決策，致使基金PFR呈現(xiàn)凸、正反饋特征。

根據(jù)國(guó)外基金FPR的研究思路，要揭示國(guó)內(nèi)基金“凈贖回悖論”的內(nèi)在機(jī)制有必要回答如下問題：首先，國(guó)內(nèi)基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性如何？如果業(yè)績(jī)無法穩(wěn)定持續(xù)，那么“凈贖回悖論”可能由投資者理性的“申購異象”或“贖回異象”所致。否則，由投資者非理性的行為偏差所致。其次，如果判斷基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性(未來收益)或申購(贖回)基金需要花費(fèi)較高的參與成本(包括信息搜尋、調(diào)研、交易成本等)時(shí)，投資者會(huì)如何選擇基金？是基于貝葉斯法則的理性選擇，還是基于啟發(fā)式偏差的非理性選擇？參與成本又將發(fā)揮怎樣的作用？綜上可知，以參與成本為樞紐，將期望效用理論與行為金融理論進(jìn)行鏈接與融合，可能是未來研究基金“凈贖回悖論”的重要理論方向。

三、“凈贖回悖論”研究述評(píng)

國(guó)內(nèi)相關(guān)研究進(jìn)行了有益的嘗試，例如，陸蓉等(2007)[19]采用季度凈值增長(zhǎng)率與股票型基金樣本發(fā)現(xiàn)存在“凈贖回悖論”，而肖峻等(2011)[21]采取年度序數(shù)回報(bào)率與股票方向基金樣本卻發(fā)現(xiàn)“凈贖回悖論”只是一種假象。彭惠等(2012)[20]進(jìn)一步探討了“凈贖回悖論”背后的申購、贖回原因。但是存在以下不足：第一，鮮有文獻(xiàn)對(duì)“凈贖回悖論”進(jìn)行全面、深入地理論分析。大多數(shù)文獻(xiàn)先驗(yàn)地將其解釋為投資者贖回時(shí)的處置效應(yīng)，這與彭惠等(2012)[20]經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相悖。第二，關(guān)于是否存在“凈贖回悖論”，尚未取得穩(wěn)健、一致的結(jié)論。其主要原因是相關(guān)研究采用了不同的業(yè)績(jī)指標(biāo)與基金樣本，且較少考慮業(yè)績(jī)區(qū)間、資金流量指標(biāo)、股市周期等因素的影響。第三，關(guān)于“凈贖回悖論”的原因與理論解釋，鮮有文獻(xiàn)從申購、贖回與業(yè)績(jī)關(guān)系的角度作進(jìn)一步驗(yàn)證。雖然彭惠等(2012)[20]對(duì)此進(jìn)行了有益探討，但其樣本量?jī)H有3只老基金，而且采取了完全異于以往文獻(xiàn)的結(jié)構(gòu)VAR方法，因此結(jié)論的可比性與穩(wěn)健性值得進(jìn)一步商榷。

針對(duì)上述文獻(xiàn)的不足，本文將運(yùn)用參與成本理論重新審視“凈贖回悖論”背后的申購、贖回決策機(jī)制，并努力在一個(gè)統(tǒng)一的計(jì)量模型框架內(nèi)系統(tǒng)、穩(wěn)健地檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)-資金流量(凈贖回、贖回、申購)關(guān)系，以判斷“凈贖回悖論”的存在條件、原因以及內(nèi)在機(jī)制。

理論假設(shè)

本文將根據(jù)參與成本的思路來重新審視“凈贖回悖論”背后的原因與理論機(jī)制，并提出相關(guān)的研究假設(shè)。由于投資者申購比贖回面臨更多的參與成本，可推斷：

推論1：“凈贖回悖論”可能緣于“申購異象”。

凈申購等于申購減去贖回，因此可推斷：“凈贖回悖論”或者源于“贖回異象”，或者源于“申購異象”。根據(jù)Cashman et al.(2008)[6]，實(shí)施贖回行為的只有當(dāng)前投資者(場(chǎng)內(nèi)基金持有者)，而實(shí)施申購行為的既可能是當(dāng)前投資者(場(chǎng)內(nèi)基金持有者)也可能是潛在投資者(場(chǎng)外現(xiàn)金持有者)。由于潛在投資者(重要的申購者12)的參與成本遠(yuǎn)高于當(dāng)前投資者(Huang et al.,2007[7]；Jank et al.,2010[15])，因此總申購比總贖回對(duì)基金業(yè)績(jī)更敏感，“凈贖回-業(yè)績(jī)”的變動(dòng)方向主要取決于“申購-業(yè)績(jī)”的變動(dòng)。進(jìn)一步，由于潛在投資者在申購時(shí)難以克服參與成本障礙、識(shí)別不同質(zhì)量的基金，面對(duì)的基金市場(chǎng)是“檸檬市場(chǎng)”，容易作出逆向選擇，并導(dǎo)致“凈贖回悖論”。

推論2：投資者的理性水平，內(nèi)生決定于其參與基金的成本。

根據(jù)Huang et al.(2007)[7]，投資者參與基金的成本包括信息成本與交易成本13，基金業(yè)績(jī)通過“參與效應(yīng)”、“遴選效應(yīng)”與“無交易效應(yīng)”三種渠道14影響投資者申購、贖回決策。信息成本越高，基金業(yè)績(jī)的“參與效應(yīng)”15與“遴選效應(yīng)”越強(qiáng)16(Huang et al.,2007)[7]，投資者越可能錯(cuò)過真正的“優(yōu)勝基金”(歷史業(yè)績(jī)中等而事后收益高的基金)。交易成本越高，基金業(yè)績(jī)的“無交易效應(yīng)”越強(qiáng)，基金投資者申購(贖回)對(duì)中低業(yè)績(jī)?cè)讲幻舾小?/p>

根據(jù)以上推論可知，“凈贖回悖論”可能主要緣于“申購異象”，當(dāng)參與成本較高時(shí)，投資者傾向于根據(jù)啟發(fā)式的行為偏差進(jìn)行申購決策，而參與成本較低時(shí)，投資者傾向于依據(jù)貝葉斯法則進(jìn)行理性申購決策。結(jié)合參與成本理論與基金業(yè)績(jī)持續(xù)性成果，可以進(jìn)一步提煉以下六個(gè)相互排斥的理論假設(shè)(分高、低參與成本兩類)：

假設(shè)1：在高參與成本垃圾基金組，投資者申購對(duì)基金業(yè)績(jī)不敏感，無“凈贖回悖論”。

在高參與成本的垃圾基金組，因?yàn)闃I(yè)績(jī)太差無法達(dá)到參與門檻，投資者申購對(duì)業(yè)績(jī)不敏感，無“凈贖回悖論”現(xiàn)象。

假設(shè)2：在高參與成本的中等基金組，投資者“逆向申購”，導(dǎo)致“凈贖回悖論”。

當(dāng)參與成本較高而基金業(yè)績(jī)達(dá)到中等水平時(shí)，雖然投資者能跨越參與門檻，但是大多數(shù)投資者無法克服信息成本、預(yù)測(cè)基金未來收益，因此將進(jìn)行“逆向申購選擇”17，進(jìn)而導(dǎo)致“凈贖回悖論”現(xiàn)象。

假設(shè)3：在高參與成本的明星基金組，投資者熱衷申購“明星基金”，無“凈贖回悖論”。

當(dāng)基金參與成本較高且業(yè)績(jī)優(yōu)秀時(shí)，雖然投資者因信息成本太高仍無法理性預(yù)測(cè)基金未來收益，但此時(shí)基金業(yè)績(jī)的“參與效應(yīng)”與“遴選效應(yīng)”非常凸顯，能吸引投資者的注意，投資者會(huì)產(chǎn)生“熱手效應(yīng)”心理(林樹等，2010)[17]而熱衷申購“明星基金”(Huang et al.,2007)[7]，因此沒有“凈贖回悖論”現(xiàn)象。

假設(shè)4：在低參與成本垃圾基金組，無法確定是否存在“逆向申購”與“凈贖回悖論”。

當(dāng)參與成本較低而且基金業(yè)績(jī)較差時(shí)，基金投資者可以跨越參與成本障礙，進(jìn)行較為全面的信息搜集與加工，推斷基金未來收益。根據(jù)國(guó)外基金業(yè)績(jī)持續(xù)性成果，垃圾基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性最強(qiáng)(Carhart,1997)[13]會(huì)使投資者理性地選擇規(guī)避，但垃圾基金通常也面臨管理層的變動(dòng)(Lynch et al.,2003)[12]因而也會(huì)促使投資者理性地“逆向申購”。由于不知何種作用為主，因此無法確定申購-業(yè)績(jī)的變動(dòng)方向，以及是否存在“凈贖回悖論”。

假設(shè)5：在低參與成本中等基金組，投資者申購與基金業(yè)績(jī)正相關(guān)，無“凈贖回悖論”。

當(dāng)參與成本較低而且基金業(yè)績(jī)中等時(shí)，投資者能克服參與障礙作出理性選擇。由于中等基金組的業(yè)績(jī)持續(xù)性總體較好(Carhart,1997[13]；劉翔,2008[18])，大多數(shù)投資者會(huì)理性地選擇業(yè)績(jī)較高的基金，因此申購與基金業(yè)績(jī)正相關(guān)，無“凈贖回悖論”現(xiàn)象。

假設(shè)6：在低參與成本的明星基金組，投資者理性地“逆向申購”，導(dǎo)致“凈贖回悖論”。

當(dāng)參與成本較低而且基金業(yè)績(jī)優(yōu)秀時(shí)，投資者能理性預(yù)測(cè)基金未來盈利前景，申購與業(yè)績(jī)關(guān)系取決于基金的預(yù)期收益。根據(jù)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性研究成果，明星基金組的業(yè)績(jī)持續(xù)性最差，經(jīng)常出現(xiàn)“過山車”現(xiàn)象。預(yù)期到上述因素，投資者會(huì)理性地對(duì)“明星基金”進(jìn)行“逆向申購”，從而導(dǎo)致“凈贖回悖論”現(xiàn)象。

上述六個(gè)理論假設(shè)可以匯總為高參與成本與低參與成本兩種組合，如表1所示。

本文將對(duì)國(guó)內(nèi)基金業(yè)績(jī)-資金流量關(guān)系進(jìn)行完整的檢驗(yàn)，并根據(jù)實(shí)證結(jié)果與表1理論假設(shè)的匹配情況，來判斷“凈贖回悖論”的條件、原因與內(nèi)在機(jī)制。

研究方法

一、數(shù)據(jù)

本文原始數(shù)據(jù)主要來源于wind資訊與國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，涉及的明星基金公司數(shù)據(jù)來源于作者手工收集的各年《證券時(shí)報(bào)》。相關(guān)變量計(jì)算主要通過excel軟件與matlab編程獲得。數(shù)據(jù)區(qū)間為2002年1月～2012年6月，選擇研究樣本為純粹的股票型基金。18考慮到業(yè)績(jī)指標(biāo)計(jì)算需要(歷史數(shù)據(jù)36個(gè)月以上19)、面板模型回歸要求20、數(shù)據(jù)缺失與合并等要求，最終選擇的樣本區(qū)間為2005年第1季度～2012年第2季度的非平衡面板數(shù)據(jù)21，時(shí)間序列方向共30季度，橫截面最大為162只基金，共1803個(gè)樣本。

二、模型設(shè)定

以Sirri et al.(1998)[5]模型為基礎(chǔ)并結(jié)合國(guó)內(nèi)“凈贖回悖論”兩大實(shí)證研究的主要特征，本文構(gòu)建分階段計(jì)量模型來檢驗(yàn)基金資金流量(凈贖回、贖回、申購)與業(yè)績(jī)的非線性關(guān)系22，以探討“凈贖回悖論”的存在條件與原因。模型中基金業(yè)績(jī)指標(biāo)采用季度凈值增長(zhǎng)率(Ri,t-1)與年度排名的序數(shù)回報(bào)率考慮到國(guó)內(nèi)股市波動(dòng)，在模型中加入股市周期啞變量Bull23與變量交叉乘積項(xiàng)，以其系數(shù)刻畫股市周期的影響，如為防止內(nèi)生性，變量基本選取其滯后項(xiàng)。模型設(shè)定如下：

表1 關(guān)于參與成本影響基金“凈贖回悖論”的理論假設(shè)

被解釋變量nsgl(shl/sg1)i,t表示基金凈資金流量(贖回/申購)增長(zhǎng)率，解釋變量分別表示滯后一季的凈值增長(zhǎng)率與滯后一年的序數(shù)回報(bào)率24，Bull交叉項(xiàng)系數(shù)表示牛市比熊市的增量部分。Controls表示控制變量集，μi表示各基金個(gè)體的固定效應(yīng)，ei,t為誤差項(xiàng)，表示各基金隨時(shí)間變化的其他因素。

三、研究變量

1.被解釋變量

根據(jù)O'Neal(2004)[4]等，以基金的份額變化(凈贖回率、贖回率、申購率)表示資金流量，分別定義為：

為了對(duì)“凈贖回悖論”進(jìn)行穩(wěn)健性對(duì)比檢驗(yàn)，參照Sirri et al.(1998)等，本文還采用資產(chǎn)變化率來度量?jī)糍Y金流量，設(shè)定為：

Fundsizei,t-1表示i基金資產(chǎn)t-1季度末的凈資產(chǎn)規(guī)模，Ri,t表示i基金資產(chǎn)t季度的收益率。26

2.解釋變量

解釋變量為基金歷史業(yè)績(jī)，包括年度序數(shù)回報(bào)率27Ri,[t-4,t-1](ordinal measures)與季度原始收益率Ri,t-1(除非特別注明，后文業(yè)績(jī)指標(biāo)均指序數(shù)回報(bào)率)。在計(jì)算解釋變量時(shí)要用到以下月度收益指標(biāo)：

(1)考慮分紅收益后的月度原始收益率Ri,r28

(2)Fama三因素市場(chǎng)模型調(diào)整后收益率(以下簡(jiǎn)稱

其計(jì)算過程較為復(fù)雜：首先根據(jù)過去24個(gè)月的基金收益率率數(shù)據(jù)根據(jù)式(9)逐月進(jìn)行OLS回歸，估計(jì)αi、βiRMRF、βiSMB、βiHML，然后按式(10)計(jì)算每月的

式(9)中，rf,t為月度無風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)一年期定期存款利率折算而成。RMRFt、SMBt、HMLt分別為市場(chǎng)溢價(jià)，規(guī)模(size)29以及帳面市值比(book-to-market)因子30的月度回報(bào)率(均采用流通市值加權(quán))。31

同理，首先基于過去24個(gè)月的基金收益率數(shù)據(jù)按照式(11)逐月進(jìn)行OLS回歸，估計(jì)αi,t, βiRMRF, βiSMB, βiHML,βiMOM，然后按式(12)計(jì)算每月的四因子模型與(9)式不同，(11)式中還包含MOMt，表示股票動(dòng)量因子32月度回報(bào)率(也以流通市值加權(quán)計(jì)算)。33

3.控制變量

(1)基金家族年齡(Familyagei,t-1)與旗下老基金數(shù)量(Oldfundqt-1)

根據(jù)Starks et al.(2008)[11]，與Benson et al.(2008)[10]，本文以基金公司設(shè)立以來的總季度數(shù)對(duì)數(shù)表示家族年齡Ln(agei,t-1)?；鸸静欢ㄆ诠嫫浠饠?shù)量，本文以半年內(nèi)最小的基金數(shù)量表示基金公司的老基金數(shù)量Oldfundqt-1。

(2)基金分紅總額、分紅頻率——Dividendi,t-1,Num_Dividt-1

歷史分紅會(huì)影響投資者的選擇(陸蓉等,2007)[19]，因此本文在模型中引入Dividendi,t-1,Num_Dividt-1變量表示基金季度分紅總額與分紅頻率。

(3)基金收益標(biāo)準(zhǔn)差——Stdi,t-4

基金投資者行為受資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)影響，因而本文參照Sirri et al.(1998)，以月收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差表示基金風(fēng)險(xiǎn)。

(4)基金資產(chǎn)規(guī)模(Fundsizet-1)

Chevalier et al.(1997)[1]發(fā)現(xiàn)資金凈流量與基金規(guī)模負(fù)相關(guān)。本文以上一期基金規(guī)模(自然對(duì)數(shù)值)，來控制基金規(guī)模差異的投資者影響。

考慮到每年基金市場(chǎng)的基金政策、資金供求、投資者情緒等有所差別，因此模型中引入年度虛擬變量以控制年度特征的影響。最終樣本中包含8個(gè)年份，本文以7個(gè)虛擬變量表示(2005年設(shè)定為0)，以避免多重共線性。

(6)牛市虛擬變量(Bull)

Cederburg et al.(2008)[14]發(fā)現(xiàn)投資者在牛市階段比熊市階段更傾向于追逐基金收益與基金經(jīng)理投資能力。因而，本文以啞變量 表示牛市效應(yīng)。 牛市時(shí)為1，熊市時(shí)為0。牛市階段設(shè)定為2005～2007年(肖峻等2011)，熊市階段設(shè)定為2008～2012年。

與以往模型相比，本文模型不僅考慮了基金規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)、分紅等因素的影響，而且考慮了基金業(yè)績(jī)指標(biāo)、年度特征、股市波動(dòng)、內(nèi)生性等因素影響，因此更貼近現(xiàn)實(shí)。

4.變量的描述性統(tǒng)計(jì)

各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

實(shí)證分析

本文首先選擇stata10的xtfisher命令對(duì)非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明不存在單位根(檢驗(yàn)結(jié)果在表3)，無虛假回歸。而后進(jìn)行hausman檢驗(yàn)，根據(jù)結(jié)果選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析(檢驗(yàn)結(jié)果在表4-7)。

一、“凈贖回悖論”的存在條件、原因及內(nèi)在機(jī)制

1.“凈贖回悖論”僅存在于牛市階段的中等業(yè)績(jī)基金

表4 “凈贖回悖論”及其原因的實(shí)證結(jié)果

由表4凈贖回模型(方程1、4與5、8)實(shí)證結(jié)果可見，“凈贖回悖論”僅存在于牛市階段中等基金組。在所有業(yè)績(jī)變量中，只有牛市&中等基金變量顯著為負(fù)。

基金凈贖回與業(yè)績(jī)的變動(dòng)關(guān)系與股市周期、業(yè)績(jī)區(qū)間有關(guān)。在熊市階段基金凈贖回與業(yè)績(jī)的變動(dòng)關(guān)系不顯著。在牛市階段，基金凈申購對(duì)垃圾基金組業(yè)績(jī)不敏感，但是與中等、明星基金業(yè)績(jī)分別表現(xiàn)負(fù)相關(guān)、正相關(guān)關(guān)系，呈U型非線性特征。

2.“凈贖回悖論”不是緣于“異常贖回”，而是緣于“逆向申購”

由對(duì)應(yīng)申購方程(3、7)與贖回方程(2、6)中的牛市&中等業(yè)績(jī)交叉變量系數(shù)可見，申購與中等基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，而贖回與中等基金業(yè)績(jī)無顯著相關(guān)關(guān)系，沒有表現(xiàn)出處置效應(yīng)。由此可推斷，“凈贖回悖論”并非緣于投資者“異常贖回”，而是緣于投資者“逆向申購”。這與彭惠等(2012)[20]結(jié)論一致。

進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，申購(方程3、7)與業(yè)績(jī)的關(guān)系也與股市周期、業(yè)績(jī)區(qū)間有關(guān)，而且與凈贖回—業(yè)績(jī)的變動(dòng)方向完全一致，也呈U型非線性特征。而贖回(方程2、6)僅在牛市階段carhart5四因素明星組(Rcahart)與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)出顯著正相關(guān)，其他情形都不顯著。

綜上所述，基金凈贖回、申購與業(yè)績(jī)變動(dòng)關(guān)系，完全與高參與成本組的理論假設(shè)H1、H2、H3相吻合。由此進(jìn)一步可推斷，基金“凈贖回悖論”之所以緣于“異常申購”，是因?yàn)檫^高的參與基金成本導(dǎo)致了投資者申購時(shí)的“逆向選擇”。

3.參與成本理論對(duì)“凈贖回悖論”的進(jìn)一步解釋

為什么“凈贖回悖論”僅出現(xiàn)在牛市的中等業(yè)績(jī)區(qū)間？因?yàn)閰⑴c成本太高，在熊市階段所有基金(垃圾、中等與明星)34與牛市階段的垃圾基金基金業(yè)績(jī)難以達(dá)到最低參與門檻，投資者申購對(duì)業(yè)績(jī)都不敏感，沒有出現(xiàn)“凈贖回悖論”。在牛市階段明星基金組因?yàn)椤盁崾中?yīng)”投資者“追逐明星基金”，亦無“凈贖回悖論”。

4.短期歷史業(yè)績(jī)對(duì)凈贖回的影響

由實(shí)證結(jié)果可知，在牛市(Bull*Ri,[t-1]系數(shù))與熊市(Ri,[t-1]系數(shù))階段凈申購、贖回、申購與短期季度歷史業(yè)績(jī)都表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，無“凈贖回悖論”現(xiàn)象?；鹜顿Y者對(duì)短期歷史業(yè)績(jī)較為敏感，績(jī)優(yōu)基金既會(huì)受到投資者追捧與申購，也會(huì)遭遇其異常贖回—處置效應(yīng)，但是申購比贖回更敏感，牛市比熊市更為敏感。

5.影響“凈贖回悖論”的其他因素

表4實(shí)證結(jié)果表明，除了基金業(yè)績(jī)以外，顯著影響投資者資金流動(dòng)的還有基金公司老基金數(shù)量與成立時(shí)間，基金歷史分紅、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)規(guī)模以及年度固定效應(yīng)。

綜上所述，“凈贖回悖論”發(fā)生在牛市階段的中等基金組中，其原因不是“贖回異象”而是“申購異象”。其背后的微觀機(jī)制是，過高的參與基金成本導(dǎo)致了投資者的逆向申購選擇。

二、“凈贖回悖論”微觀機(jī)制的進(jìn)一步證據(jù)

如果是高參與成本——導(dǎo)致投資者“逆向申購”——導(dǎo)致“凈贖回悖論”，那么當(dāng)參與基金的成本降低時(shí)，“逆向申購”與“凈贖回悖論”都會(huì)緩解。文章接下來對(duì)此進(jìn)一步驗(yàn)證。

1.參與成本的代理變量及其模型設(shè)定

本文參照Huang et al.(2007)[7]與Jank et al.(2010)[15]并結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際，以附屬于明星基金家族(或大基金家族)的基金，代表低參與成本35基金。國(guó)內(nèi)有關(guān)開放式基金的信息披露浩如煙海，但真正有助于投資者決策的相關(guān)信息(例如基金公司投研實(shí)力或基金業(yè)績(jī)持續(xù)能力)卻非常鮮見。而《證券時(shí)報(bào)》每年專業(yè)、科學(xué)遴選出的明星基金公司36，業(yè)績(jī)穩(wěn)定可靠，相關(guān)信息容易獲取，因此本文以附屬于明星基金公司作為低參與成本的代理變量。

此外，本文還選擇基金數(shù)量多的大基金家族作為低參與成本的代理變量37，因?yàn)樗芡ㄟ^以下兩種途徑降低投資者的參與成本：其一，基金數(shù)量越多，發(fā)行促銷與信息披露越多(Huang et al.,2007)[7]，越能方便投資者的比較與篩選。38其二，大基金家族內(nèi)部的基金轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)能大幅降低交易成本39，有助于克服投資者參與障礙。隨著家族外部市場(chǎng)摩擦的加劇與基金產(chǎn)品數(shù)量的增多，投資者傾向于將資金集中于少數(shù)幾個(gè)基金管理公司中(Starks et al.,2008)[11]，主要通過家族內(nèi)的基金轉(zhuǎn)換對(duì)績(jī)劣基金實(shí)施懲罰(Jank et al.,2010)[15]。

通過以上分析可以推斷，與普通的基金家族相比，明星基金家族或者大基金家族能降低投資者參與其旗下基金的成本，進(jìn)而緩解其“逆向申購”與“凈贖回悖論”現(xiàn)象。

本文分別引入明星基金家族(大基金家族)虛擬變量Starfm(bigfm)，以其與基金業(yè)績(jī)交叉乘積的變量系數(shù)，來檢驗(yàn)參與成本變化如何影響基金投資者的選擇。對(duì)Starfm作如下設(shè)定：如果基金管理公司榮獲《證券時(shí)報(bào)》的年度十大明星基金公司獎(jiǎng)或其他獎(jiǎng)項(xiàng)，則自本年度獲獎(jiǎng)公布日開始的四個(gè)季度內(nèi)40定義為明星家族，其Starfm都等于1，否則為0。將bigfm定義為：如果基金家族旗下所有開放式基金數(shù)量在同期所有基金家族中處于中位數(shù)以上，則定義為大基金家族，bigfm等于1，否則bigfm等于0。

以Starfm為例(bigfm與其類似，只需將Starfm作相應(yīng)替換即可)，將其與業(yè)績(jī)等變量的交叉乘積項(xiàng)納入模型(1)，可得到模型(13)：

2.降低參與成本，可緩解“逆向申購”與“凈贖回悖論”

本文以《證券時(shí)報(bào)》明星基金公司原始數(shù)據(jù)，以及國(guó)泰安CSMAR相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算低參與成本相關(guān)變量，并對(duì)模型(13)進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果41如表5所示。

表5凈贖回、申購方程(1、3，5、8)變量Sfm*Bull*的系數(shù)都顯著為正，表明與高參與成本基金相比，低參與成本的中等基金凈贖回、申購與業(yè)績(jī)的關(guān)系明顯往正方向轉(zhuǎn)化，其“逆向申購”與“凈贖回悖論”顯著緩解。

其原因是隨著低參與成本的降低，基金業(yè)績(jī)對(duì)投資者的參與效應(yīng)迅速弱化(Huang et al.,2007)[7]，而其“收益預(yù)測(cè)”或“學(xué)習(xí)效應(yīng)”開始發(fā)揮作用。由于中等基金業(yè)績(jī)持續(xù)性較好(劉翔,2008[18]；Carhart,1997[13])，其“逆向申購”進(jìn)而“凈贖回悖論”相應(yīng)緩解。

以上研究進(jìn)一步表明，國(guó)內(nèi)股票基金“凈贖回悖論”背后的深層次原因是，過高的參與成本導(dǎo)致了投資者申購基金時(shí)的逆向選擇。

表5 參與成本對(duì)“凈贖回悖論”作用機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為獲得穩(wěn)健、準(zhǔn)確的結(jié)論，本文進(jìn)一步對(duì)“凈贖回悖論”作如下檢驗(yàn)。

一、以全部市值加權(quán)計(jì)算業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)

上述實(shí)證過程中有關(guān)三因素、四因素超額收益序數(shù)回報(bào)率的計(jì)算，是以股票流通市值作為權(quán)重。作為穩(wěn)健性對(duì)比檢驗(yàn)，本文以股票全部市值為權(quán)重(肖峻等, 2011)[21]計(jì)算相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)，重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)。實(shí)證結(jié)果42與上述結(jié)論完全一致：股票型基金“凈贖回悖論”僅存在與牛市階段的中等業(yè)績(jī)基金組，由投資者“逆向申購”所致。

二、將分紅基金納入樣本重新檢驗(yàn)

上述實(shí)證過程中，為消除紅利再投資影響(陸蓉等,2007)[19]，樣本中去除了當(dāng)期發(fā)放紅利的所有分紅基金。為進(jìn)一步吸收分紅基金的信息，本文將其納入樣本重新檢驗(yàn)。

三、采用原始收益與CAPM模型α序數(shù)回報(bào)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文實(shí)證過程采用的是Fama-三因素與Carhart-四因素超額收益的序數(shù)回報(bào)率，作為對(duì)比檢驗(yàn)，本文進(jìn)一步采用原始收益與CAPM超額收益43的序數(shù)回報(bào)率進(jìn)行實(shí)證。

表7實(shí)證結(jié)果依然表明，股票型基金在牛市階段與中等業(yè)績(jī)基金組存在“凈贖回悖論”，由投資者“逆向申購”所致。此外，實(shí)證過程發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行基金業(yè)績(jī)相關(guān)研究時(shí)要盡量選擇三因素與四因素業(yè)績(jī)指標(biāo)44(劉翔, 2008)[18]。

結(jié)論與對(duì)策

本文發(fā)展與運(yùn)用參與成理論對(duì)國(guó)內(nèi)偏股基金“凈贖回悖論”進(jìn)行了理論探討與實(shí)證檢驗(yàn)。主要發(fā)現(xiàn)是，基金凈贖回與業(yè)績(jī)的“凈贖回悖論”僅發(fā)生在牛市階段的中等業(yè)績(jī)基金組，其原因不是“贖回異象”而是“申購異象”。背后的深層次原因是，過高的參與成本導(dǎo)致投資者無法識(shí)別基金，故作出逆向申購選擇。文章進(jìn)一步證實(shí)，降低參與成本，可以緩解投資者的“逆向申購”與“凈贖回悖論”。

表6 以包含分紅基金的樣本重新進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章還發(fā)現(xiàn)，基金投資者凈申購、贖回、申購與短期季度歷史業(yè)績(jī)都表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是申購比贖回對(duì)業(yè)績(jī)更敏感，沒有表現(xiàn)出“凈贖回悖論”現(xiàn)象。

由此可進(jìn)一步推斷，在國(guó)內(nèi)目前的固定管理費(fèi)率制度下，如果提高短期季度業(yè)績(jī)會(huì)導(dǎo)致基金公司凈資金流量與基金管理費(fèi)的增加，而如果提高基金中長(zhǎng)期(24個(gè)月)業(yè)績(jī)卻會(huì)導(dǎo)致“凈贖回悖論”現(xiàn)象與基金管理費(fèi)的減少。因此，基金投資者這種“追短賣長(zhǎng)”(追逐短期績(jī)優(yōu)基金而賣空長(zhǎng)期績(jī)優(yōu)基金)的異化投資特點(diǎn)，是我國(guó)基金投資行為散戶化(買漲賣跌、忽視價(jià)值投資)的重要根源。為有效發(fā)揮基金業(yè)績(jī)-資金流量的隱性激勵(lì)作用，促進(jìn)基金公司理性投資，本文提出以下對(duì)策：

表7 以原始收益與序數(shù)回報(bào)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7 以原始收益與序數(shù)回報(bào)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：由于表格篇幅限制沒有繼續(xù)以＊、＊＊、＊＊＊標(biāo)注顯著性水平，僅對(duì)系數(shù)顯著的加黑。

Rraw Rcapm變量 nsgl shl sgl nsgl1 nsgl shl sgl nsgl1 Ri,[t-1] 0.15 0.21 0.35 0.10 0.15 0.21 0.36 0.10 t統(tǒng)計(jì)量 1.13 3.06 2.13 1.93 1.16 3.13 2.19 2.04 Bull*Ri,[t-1] 2.42 1.24 3.66 1.31 2.10 1.27 3.36 1.20 t統(tǒng)計(jì)量 9.67 9.76 11.60 13.38 8.30 9.88 10.63 12.08 1.25 0.63 1.88 0.57 -0.08 0.19 0.11 -0.17 t統(tǒng)計(jì)量 1.02 1.02 1.22 1.21 -0.07 0.32 0.08 -0.35 Bull*-32.30 1.12 -31.20 -8.64 9.74 -6.26 3.48 2.59 t統(tǒng)計(jì)量 -5.24 0.36 -4.01 -3.59 1.56 -1.97 0.44 1.05 0.14 0.04 0.18 0.06 0.12 0.05 0.16 0.06 t統(tǒng)計(jì)量 1.73 1.08 1.80 2.02 1.48 1.26 1.69 2.03 Bull*-1.74 -0.72 -2.47 -0.73 -3.02 -0.92 -3.94 -0.95 t統(tǒng)計(jì)量 -6.09 -4.96 -6.83 -6.49 -10.90 -6.49 -11.30 -8.66 0.13 0.26 0.39 0.35 0.18 0.08 0.26 0.15 t統(tǒng)計(jì)量 0.13 0.52 0.31 0.91 0.19 0.16 0.21 0.40 Bull*2.75 0.86 3.61 2.63 10.09 1.83 11.92 3.30 t統(tǒng)計(jì)量 0.87 0.54 0.91 2.14 3.20 1.14 3.02 2.65 controls yes yes yes yes yes yes yes yes_cons 12.41 4.36 16.76 7.27 8.21 5.42 13.63 6.30 6.86 4.73 7.35 10.29 4.43 5.76 5.86 8.60 Hausman檢驗(yàn) 88 36 81 169 75 48 76 158 N 1613 1613 1613 1613 1613 1613 1613 1613 R2 0.24 0.23 0.30 0.33 0.25 0.25 0.32 0.33

(一)基金監(jiān)管部門應(yīng)將重點(diǎn)放在牛市階段的小基金家族與非明星家族中等業(yè)績(jī)基金。此類基金最容易遭遇投資者非理性的“逆向申購”與“凈贖回悖論”。

(二)基金公司應(yīng)努力采取各種措施克服市場(chǎng)摩擦，降低關(guān)于基金的搜尋、調(diào)研等參與成本，以弱化投資者啟發(fā)式推理的行為偏差。具體措施如下：首先，加強(qiáng)廣告與信息披露，增強(qiáng)旗下基金信息的易獲得性。其次，推廣與完善基金轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)，簡(jiǎn)化轉(zhuǎn)換條件與流程，降低基金轉(zhuǎn)換費(fèi)率。第三，適度發(fā)行新基金，完善與豐富基金產(chǎn)品帶，擴(kuò)大投資者選擇范圍。

(三)完善《證券時(shí)報(bào)》等金融媒介的明星基金評(píng)獎(jiǎng)活動(dòng)，努力發(fā)揮其信息披露與基金監(jiān)管作用，使投資者能夠簡(jiǎn)化搜尋與調(diào)研，低成本地參與基金投資。

(四)加強(qiáng)投資者培訓(xùn)與教育，提高其理性參與能力。證監(jiān)會(huì)與基金管理公司要對(duì)基金投資者進(jìn)行針對(duì)性的培訓(xùn)，提高其信息能力與理性參與能力，糾正其行為心理偏差。

本文依然存在諸多不足，今后值得進(jìn)一步研究的方向是：采用交易帳戶數(shù)據(jù)區(qū)分場(chǎng)外投資者進(jìn)一步驗(yàn)證本文的理論解釋；對(duì)參與成本的作用機(jī)制進(jìn)行理論模型的構(gòu)建與數(shù)值模擬分析；此外在將來數(shù)據(jù)可獲得時(shí)，采取其他參與成本代理變量進(jìn)一步驗(yàn)證微觀機(jī)制。

注釋

1.根據(jù)國(guó)泰安csmar基金數(shù)據(jù)庫前統(tǒng)計(jì)，不包括ETF與LOF基金以及封轉(zhuǎn)開基金.而且隨著高凈值個(gè)人與家庭以及社保養(yǎng)老基金等財(cái)富管理需求的持續(xù)增加，基金業(yè)未來創(chuàng)新與發(fā)展的空間前景依然非常廣闊.未來五年整個(gè)財(cái)富管理業(yè)或有30萬億元增長(zhǎng)(肖風(fēng)2012年12月2日演講中表示)。

2.指我國(guó)開放式表現(xiàn)出與國(guó)外市場(chǎng)相反的負(fù)反饋關(guān)系：面臨凈贖回壓力的是績(jī)優(yōu)基金而不是績(jī)劣基金。

3.它摒棄了市場(chǎng)無摩擦的理想假設(shè)，從投資者參與成本(包括有關(guān)基金的信息搜尋、調(diào)研、交易等)出發(fā)，研究基金業(yè)績(jī)?nèi)绾瓮ㄟ^參與成本的渠道影響投資者決策與選擇。

4.選擇純粹的股票型基金樣本可以消除基金風(fēng)格對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響；與平衡面板數(shù)據(jù)相比，非平衡面板數(shù)據(jù)吸納了更全面的基金樣本信息，結(jié)論較為穩(wěn)健。

5.控制更多影響因素、使用純粹的股票型基金樣本，運(yùn)用國(guó)際主流文獻(xiàn)的序數(shù)回報(bào)率指標(biāo)與兩種資金流量指標(biāo)，涵蓋牛、熊市區(qū)間等。

6.兩次差分法是近年來國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)管理研究文獻(xiàn)中非常流行的實(shí)證方法(如李科等(2011)刊發(fā)在《管理世界》的文獻(xiàn))，通過兩個(gè)虛擬變量的交叉相乘項(xiàng)來實(shí)證兩種不連續(xù)因素對(duì)被解釋變量的交叉影響。 本文實(shí)證中涉及到的，股市周期虛擬變量Bull與低參與成本基金的代理變量Starfm(或bigfm)，其交叉乘積項(xiàng)構(gòu)成一組兩次差分項(xiàng)，可用以刻畫參與成本在牛市期間對(duì)投資者決策的影響，詳見后文模型(13)。

7.新投資者申購基金時(shí)面臨的基金市場(chǎng)猶如阿克洛夫的“ 檸檬市場(chǎng)”，容易作出逆向選擇。

8.例如，彭惠等(2012)在摘要中提到“投資者在贖回行為時(shí)表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)睦硇?，“贖回悖論”的根源在于投資者申購行為的異?！?，很容易引起學(xué)者混淆與誤解。

9.與國(guó)外不同，國(guó)內(nèi)股票基金經(jīng)常分紅，在申購統(tǒng)計(jì)中包含了紅利再投資部分，并非投資者的真實(shí)申購，須將其有效剝離。

10.剝離了大盤、規(guī)模等因素影響，業(yè)績(jī)持續(xù)性較好。

11.明星基金業(yè)績(jī)持續(xù)性最差而垃圾基金業(yè)績(jī)持續(xù)性最強(qiáng)。

12.根據(jù)《2011年基金投資者問卷調(diào)查》，截至2010年底，開放式基金投資者賬戶總數(shù)為19533.39萬戶，較2009年底增加了892.73萬戶，增幅4.79%，賬戶總數(shù)的增加表明有新的投資者加入，或者是現(xiàn)有的基金持有者在新的注冊(cè)登記機(jī)構(gòu)開立了基金賬戶。但是2010年底有效賬戶總數(shù)為7494.94萬戶，較2009年底下降了597.53萬戶，降幅7.38%，而且自2008年以來有效賬戶數(shù)連續(xù)三年下降。 有效賬戶數(shù)的減少，表明實(shí)際基金持有人數(shù)量的減少。由此可以說明，潛在的基金新投資者是國(guó)內(nèi)重要的申購者。

13.信息成本指投資者積極收集基金信息，或消極通過基金廣告與經(jīng)紀(jì)人獲取相關(guān)知識(shí)需要支出的成本，包括計(jì)算決定基金晨星排名、選擇投資風(fēng)格與策略、預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)、從朋友與金融機(jī)構(gòu)咨詢等。投資者信息成本與基金廣告或信息披露相互補(bǔ)充，基金廣告與信息披露越多，投資者積極投入的信息成本越少.交易成本是投資者申購或贖回時(shí)需要繳納的與基金凈值成固定比例的費(fèi)用。不同基金的參與成本不一樣，不同投資者面對(duì)同一基金時(shí)由于經(jīng)歷、知識(shí)技能等原因，其參與成本不一樣。

14.信息成本通過“參與效應(yīng)”與“遴選優(yōu)勝基金效應(yīng)”影響投資者選擇，而交易成本通過“ 無交易效應(yīng)”影響投資者選擇。“參與效應(yīng)”指基金業(yè)績(jī)只有超過一定門檻值，投資者才決定是否對(duì)基金進(jìn)行進(jìn)一步的信息搜集與調(diào)查研究(為估算預(yù)期收益是否合意)?！板噙x優(yōu)勝基金效應(yīng)”指，所涉基金的信息搜集與加工等信息成本限制了投資者所能考察的基金數(shù)量?！敖灰壮杀尽敝竿顿Y者申購(或贖回)費(fèi)率。

15.只有業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀的基金才能克服投資者的參與障礙。

16.進(jìn)入投資者調(diào)查范圍的基金越少。

17.同等條件下選擇業(yè)績(jī)較低、凈值較低的基金進(jìn)行投資，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn).這與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典模型——阿克洛夫檸檬市場(chǎng)中的逆向選擇(Akerlof 1970))相類似。

18.去掉了所有指數(shù)基金.如此選擇樣本的優(yōu)點(diǎn)是消除了基金風(fēng)格影響，而且與國(guó)內(nèi)天天基金網(wǎng)、騰訊基金網(wǎng)等業(yè)績(jī)排名一致，符合投資者實(shí)際決策。

19.在回歸、計(jì)算三因素、四因素超額收益時(shí)需要至少滯后24個(gè)月的歷史數(shù)據(jù)，以此計(jì)算的月度收益為基礎(chǔ)再計(jì)算年平均收益時(shí)尚需過去一年12個(gè)月收益數(shù)據(jù)，故而實(shí)際要求數(shù)據(jù)至少有36個(gè)月歷史數(shù)據(jù)。

20.面板數(shù)據(jù)模型要求至少一個(gè)觀測(cè)。

21.我們選擇的是純粹的股票型基金樣本以消除基金風(fēng)格影響，區(qū)間最長(zhǎng)、樣本覆蓋面廣，在同類研究中樣本量可能是最大的。

22.明星基金、中等業(yè)績(jī)基金以及績(jī)劣基金分別定義為業(yè)績(jī)排名前 10% 、業(yè)績(jī)排名前10～90%、業(yè)績(jī)排名末10%。

23.股市行情虛擬變量Bull定義為：2007年第四季度之前等于1，之后等于0。

24.[t-4,t-1]表示滯后4個(gè)季度即滯后1年的時(shí)間區(qū)間(第t-4季度至t-1季度)。序數(shù)回報(bào)率在后文另有詳細(xì)說明。

25.由以下(2)、(3)、(4)公式可知，序數(shù)回報(bào)率實(shí)則是一種特殊的虛擬變量，它根據(jù)業(yè)績(jī)排名處于明星業(yè)績(jī)、中等或垃圾基金組而予以相應(yīng)轉(zhuǎn)化，可以凸顯基金業(yè)績(jī)的非線性特征.Huang 等(2007)證明了序數(shù)回報(bào)率與普通業(yè)績(jī)排名對(duì)基金流量的影響一致。

26.之所以將季度原始收益也納入模型，是為了增強(qiáng)本文結(jié)論與國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的可對(duì)比性.國(guó)內(nèi)大多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)基本都采用凈值增長(zhǎng)率指標(biāo)發(fā)現(xiàn)存在“凈贖回悖論”，代表性文獻(xiàn)陸蓉等(2007)，但是肖峻、石勁(2011)在考慮滯后項(xiàng)中長(zhǎng)期收益后，發(fā)現(xiàn)“凈贖回悖論”是一種假象。其計(jì)算為Rit=(1+季度內(nèi)第1月收益率)×(1+季度內(nèi)第2月收益率)×(1+季度內(nèi)第3月收益率)-1。

27.對(duì)其定義為：每期樣本基金按其滯后年度基數(shù)回報(bào)率(過去12月月均回報(bào)率)排序，基數(shù)回報(bào)率排名最低的設(shè)為 0，最高的設(shè)為1，其余在(0，1)區(qū)間均勻分布。

28.注：此處t指月度，i仍表示基金，我們采用rit表示，與前述的t季度的上季度原始收益Rit-1與上年度序數(shù)回報(bào)Ri,[t-4,t-4]相區(qū)分。除了此處t指月度以外，其他變量指標(biāo)的t大多數(shù)都指季度。

29.小公司構(gòu)成的投資組合月收益率與大公司構(gòu)成的投資組合月收益率之差。組合月收益率的計(jì)算采用流通市值加權(quán)計(jì)算。

30.高帳面市值比因子公司投資組合的考慮現(xiàn)金紅利再投資月收益率，與低帳面市值比因子公司組合的考慮現(xiàn)金紅利投資月收益率之差。 組合投資收益率的計(jì)算采用流通市值加權(quán)。高帳面市值比因子公司：指凈資產(chǎn)/流通市值(PB的倒數(shù))比值排名前30%的公司；低帳面市值比因子公司：指凈資產(chǎn)/流通市值(PB的倒數(shù)) 比值排名后30%的公司。

31.考慮現(xiàn)金紅利再投資的(綜合A股市場(chǎng))月市場(chǎng)回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)月收益率之差。國(guó)內(nèi)肖峻等(2011)采取全部市值加權(quán)，我們認(rèn)為采取流通市值加權(quán)更符合市場(chǎng)實(shí)際。

32.高帳面市值比因子公司投資組合的考慮現(xiàn)金紅利再投資月收益率與低帳面市值比因子公司組合的考慮現(xiàn)金紅利投資月收益率之差。 組合投資收益率的計(jì)算采用流通市值加權(quán)。高帳面市值比因子公司：指凈資產(chǎn)/流通市值(PB的倒數(shù))比值排名前30%的公司；低帳面市值比因子公司：指凈資產(chǎn)/流通市值(PB的倒數(shù)) 比值排名低于30%的公司。

33.考慮現(xiàn)金紅利再投資的(綜合A股市場(chǎng))月市場(chǎng)回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)月收益率之差.國(guó)內(nèi)肖峻等(2011)采取全部市值加權(quán)，我們認(rèn)為采取流通市值加權(quán)更符合市場(chǎng)實(shí)際。

34.例如2011年的主動(dòng)管理型偏股基金(包括普通股基)全年平均回報(bào)率為-24.01%，冠軍東方龍混合全年回報(bào)率也僅為-8.25%(根據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》基金周刊)。

35.參與成本包括信息成本與交易成本，國(guó)外文獻(xiàn)通常以銷售支出費(fèi)用高的基金、或者附屬于明星基金家族、附屬于大基金家族(資產(chǎn)規(guī)?；蛘呋饠?shù)量多)等三種代理變量表示低信息成本，以不同份額等級(jí)的費(fèi)率衡量交易成本。但是基金家族特征(大基金家族或明星基金家族)、是否收費(fèi)(load)同時(shí)也代表低的交易成本?？紤]到銷售支出費(fèi)用與是否收費(fèi)(load)數(shù)據(jù)根本無法獲得，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究也才剛開始，為簡(jiǎn)化分析并與前文實(shí)證分析相對(duì)應(yīng)，我們選擇明星基金家族與大基金家族作為低參與成本的代理變量，不細(xì)分交易成本與信息成本。

36.篩選與公開披露10家左右明星基金公司，其數(shù)據(jù)來源于晨星資訊(深圳)有限公司，篩選過程科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)，信息含量高。

37.在家族內(nèi)轉(zhuǎn)換基金將成為主要交易方式.隨著基金數(shù)量的增多，為降低篩選難度，投資者將通過選擇基金家族來簡(jiǎn)化搜尋，并進(jìn)一步在家族中選擇基金，這要比從幾千只基金中海選要容易得多。

38.基金家族與基金風(fēng)格是影響基金業(yè)績(jī)非常重要的因素，如果不區(qū)分基金風(fēng)格或基金管理公司特征，單純比較基金業(yè)績(jī)可能錯(cuò)誤判斷基金的投研能力。因此，相同基金風(fēng)格而且數(shù)量較多的大基金家族中，基金業(yè)績(jī)可比性較好。

39.每一只基金面臨的潛在投資者包括家族內(nèi)與家族外兩種，基金轉(zhuǎn)換是前一種投資者將所持有基金轉(zhuǎn)換成同一基金管理公司旗下的其他基金。它與贖回后重新購買最大的不同是轉(zhuǎn)換及時(shí)，并可節(jié)省手續(xù)費(fèi)。例如長(zhǎng)盛公司旗下的動(dòng)態(tài)精選基金可以轉(zhuǎn)換成長(zhǎng)盛中信全債基金，轉(zhuǎn)換的手續(xù)費(fèi)只有0.3%，而申購新基金除了昂貴的搜尋與調(diào)查研究成本以外，僅僅申購與贖回費(fèi)就超過2%。 作者通過百度搜索統(tǒng)計(jì)，截至2010年，長(zhǎng)城、長(zhǎng)信、大成、東方、東吳、富國(guó)、工銀瑞信、光大保德信、廣發(fā)、華富、國(guó)聯(lián)安等基金公司均已推出家族內(nèi)基金轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。

40.《證券時(shí)報(bào)》每年評(píng)選一次，如此設(shè)定可以與本文季度數(shù)據(jù)相一致。

41.限于篇幅，表5僅列高、低參與成本情形下的牛市&中等業(yè)績(jī)變量

42.限于篇幅將結(jié)果略去。

43.其計(jì)算與Fama-三因素與Carhart-四因素類似，也是采取編程逐個(gè)回歸計(jì)算，而后再求出不過，其回歸模型為CAPM模型。

44.如果采用不同業(yè)績(jī)指標(biāo)在績(jī)劣基金區(qū)間的實(shí)證結(jié)果會(huì)不一致。