• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    美股未盈利企業(yè)上市及其運行機制分析

    2015-11-22 06:20:26劉洋陳政
    證券市場導(dǎo)報 2015年2期
    關(guān)鍵詞:虧損上市企業(yè)

    劉洋 陳政

    (1.東北財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院,遼寧 大連 116025;2.深圳證券交易所,廣東 深圳 518038)

    為何未盈利企業(yè)IPO如火如荼?

    一、未盈利企業(yè)上市方興未艾,行業(yè)分布特征明顯

    近年來未盈利企業(yè)(指上市時凈利潤為負的企業(yè),也被稱為虧損企業(yè),為表述方便以下會有交叉使用)上市的現(xiàn)象越來越引起關(guān)注和重視。未盈利上市企業(yè)的規(guī)模廣泛涵蓋從小型科技企業(yè)到Twitter、京東等較大的企業(yè)。事實上,未盈利上市并非近年來才出現(xiàn),只不過與以往相比更加引人注目。首先以中概股為例,從2000年以來,最初只有4家虧損上市,其間經(jīng)歷過互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、中概股危機等低谷。但是2010年以來,中概股的上市熱潮再次掀起,其中不乏大量虧損企業(yè)上市(見表1),2011~2014年上半年在美國上市中概股中未盈利公司占據(jù)一半。在美國,未盈利公司上市具有一定的普遍性。通過彭博的數(shù)據(jù)統(tǒng)計,2000~2014年6月美國提交IPO申請的公司4900多家1,在能夠獲取提交招股書前盈利數(shù)據(jù)的3700多家公司中,約38%的公司提交前一年尚未盈利。同期,有3000多家公司實現(xiàn)IPO2,其中能夠獲取數(shù)據(jù)且未盈利的公司占比約為33%。據(jù)Tableau Software分析師丹尼爾·霍姆(Daniel Hom)的小樣本統(tǒng)計[1],2011~2012年上半年IPO的科技公司,未盈利公司占比高達73%(注意:這是一個小樣本),而截至1999年1季度市值最大的前100家軟件公司,未盈利公司占比僅為27%。同樣值得矚目的是,2012年Facebook上市后,科技股上市再起熱潮,其中不乏一些市值較大但仍處于虧損狀態(tài)的企業(yè),如社交網(wǎng)站Twitter、團購網(wǎng)站Groupon等。

    如火如荼的虧損企業(yè)上市,宏觀層面主要來自兩大方面的驅(qū)動:一是新經(jīng)濟的影響,特別是互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等行業(yè)掀起的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱潮,催生了一批創(chuàng)新型成長型企業(yè),從前端PEVC到后端的股票一、二市場都對其表現(xiàn)出極大的熱情。傳統(tǒng)行業(yè)依然注重上市前的盈利,未盈利IPO公司則主要來自新興行業(yè)。根據(jù)本文可獲取數(shù)據(jù)的1000多個未盈利IPO樣本統(tǒng)計,來自互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、生物技術(shù)、軟件等10個行業(yè)的公司占全部虧損公司的62%(具體見圖1);二是2009年以來美國出現(xiàn)長達5年多的牛市3,投資者處于相對樂觀的情緒狀態(tài),有助于未盈利公司的上市。4有統(tǒng)計顯示未盈利公司與盈利公司上市后的投資者收益在短期內(nèi)不相上下(未盈利公司在短期內(nèi)甚至略高)[2],樂觀情緒下無疑加大了投資者對未盈利企業(yè)的熱情,對一些市場看好的公司尤其如此。據(jù)媒體報道,京東商城的上市獲得超過15倍的超額認購,Twitter面臨超額認購,將發(fā)行價從最初擬定的17~20美元一路上調(diào)最終以26美元發(fā)行。

    二、對企業(yè)多維度評價降低利潤指標(biāo)的短期重要性

    利潤旨在反映企業(yè)收支相抵后的最終結(jié)果,但市場對企業(yè)的評判并不局限于此,尤其一些科技型企業(yè)。這與紐交所、納斯達克設(shè)置收入/市值/利潤等多套平行上市標(biāo)準(zhǔn)不謀而合。例如收入規(guī)模是投資者判斷未盈利企業(yè)價值的重要參照依據(jù),收入持續(xù)增長至少表明企業(yè)已經(jīng)在商業(yè)模式上獲得了市場的認可。典型如亞馬遜,公司成立后經(jīng)歷了長達8年的連續(xù)虧損,但是營業(yè)收入?yún)s穩(wěn)定增長(見圖2),不僅其新型的商業(yè)模式得到消費者的認可,而且公司股票也贏得資本市場的接納與青睞。

    表1 美國上市中概股統(tǒng)計(2010-2014)

    圖1 美國未盈利IPO公司行業(yè)分布

    2013年以來中國虧損互聯(lián)網(wǎng)公司境外上市熱潮再起,究其原因,宏觀上看是投資者認可中國互聯(lián)網(wǎng)的巨大市場和高景氣狀態(tài),具體至公司層面,必然表現(xiàn)為公司營業(yè)收入的持續(xù)增長。例如未盈利上市的京東商城、去哪兒網(wǎng),在上市前2年的收入增速分別高達229%和320%(見圖3)。

    未盈利公司的價值度量,除收入指標(biāo)之外,其他會計和非通用會計(Non-GAAP)指標(biāo)不勝枚舉,并且依行業(yè)和企業(yè)特征而異。典型如經(jīng)營活動現(xiàn)金流、息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)、合約的保留價值(Retained Value)等財務(wù)類指標(biāo)。針對不同行業(yè),還有諸多的非財務(wù)指標(biāo),如互聯(lián)網(wǎng)的活躍用戶、每用戶平均收入(ARPU),生物醫(yī)藥子行業(yè)的潛在市場規(guī)模(特別是無收入重度研發(fā)的新藥研發(fā)企業(yè))等。

    值得注意的是,在眾多未盈利公司成功敲開資本市場大門的同時,也有企業(yè)盈利但未能上市的折戟案例,其中原因包括公司的商業(yè)模式、未來前景不被認等。2011年以來在美中概醫(yī)藥股紛紛主動退市,其中不乏盈利優(yōu)良的公司,而上市成本高、投資者對其前景和模式不認可是主要原因[5]。以上從另外一個角度表明,資本市場對企業(yè)的多維度評價降低了對短期盈利能力的關(guān)注。

    圖2 亞馬遜的利潤與收入(1995~2003)

    圖3 京東、去哪兒上市前三年營業(yè)收入增長情況

    三、市場對企業(yè)投資未來而導(dǎo)致的虧損予以正面對待

    未盈利企業(yè)上市,導(dǎo)致其虧損的深層次原因同樣值得關(guān)注。研發(fā)、快速開拓市場、人才激勵等導(dǎo)致虧損或虧損擴大,與管理粗放、存貨積壓、債務(wù)繁重等造成的虧損顯然不能等同視之。實踐中,前者更能為市場所接受。首先如股權(quán)激勵產(chǎn)生的管理費用,一般不會被視為資源的損失和消耗,而是被看作人力資源投資的一部分。在互聯(lián)網(wǎng)、科技類公司股權(quán)激勵盛行,由此也經(jīng)常導(dǎo)致不菲的激勵費用。5如2013年Twitter上市當(dāng)年前3季度虧損1.34億美元,其中股權(quán)激勵費用7917萬美元。再如2014年5月上市的京東商城,公司2012年、2013年凈虧損分別為17.29億元和5000萬元6,而其中股權(quán)激勵相關(guān)費用分別高達2.25億元和2.61億元。就在上市前夕,公司披露的2014年第一季度報表凈虧損37.95億元,其中股權(quán)激勵費用36.7億元。如果剔除股權(quán)激勵費用的影響,事實上公司虧損大幅收窄。由于股權(quán)激勵作為非付現(xiàn)費用,減少利潤但不影響經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額7,因此現(xiàn)金流、剔除非付現(xiàn)費用的收益等指標(biāo),不僅在企業(yè)管理層內(nèi)部決策和對外披露時所使用,而且也被分析師廣為運用。

    研發(fā)是另一項增加企業(yè)虧損但是投資者十分看重的項目,典型之一是生物醫(yī)藥行業(yè)。美國不少生物醫(yī)藥IPO公司研發(fā)全新的藥品、疫苗、治療方法,多指向腫瘤、艾滋病、糖尿病、疼痛等各類疑難病癥。特點之一是研發(fā)成功可能會獲得可觀的市場空間,但是前期的投入巨大、時間漫長,往往導(dǎo)致數(shù)年沒有收入且持續(xù)處于虧損狀態(tài)。例如MannKind(代碼MNKD)主要進行糖尿病胰島素以及抗腫瘤藥物的研發(fā),2004年公司上市。在2002~2004年該公司沒有任何收入,但每年均保持高額的研發(fā)支出而“入不敷出”連續(xù)虧損(見表2)。直至2014年6月公司仍無實質(zhì)性的收入,但是其新藥研發(fā)取得階段進展, 2014年底公司總市值接近20億美元(Wind的統(tǒng)計)。

    表2 Mankind Corp主要財務(wù)數(shù)據(jù)(2000~2004) 單位:萬美元

    除股權(quán)激勵、研發(fā)之外,開拓市場所致虧損也可能被市場所接受,例如投資者將會計上基于穩(wěn)健性原則確認為成本費用的支出,視為企業(yè)對未來發(fā)展的投資。當(dāng)然,一項支出究竟是資源的簡單消耗抑或是對未來的投資并非涇渭分明,有些甚至是事后判斷的結(jié)果。因此,市場對于未盈利企業(yè)并不會照單全納,例如投資者可能對某些支出更傾向于歸結(jié)為資源的無謂或低效率消耗而非投資。

    未盈利企業(yè)上市的制度支持

    發(fā)行規(guī)則或上市規(guī)則不將盈利作為唯一必要條件9,是未盈利企業(yè)能夠上市的制度要素之一,除此之外還有若干配套制度的支持。

    一、投資者的專業(yè)化以及較高的風(fēng)險承受能力

    一家未盈利企業(yè)能否上市,投資者作為買方不僅發(fā)揮了較大的決定作用,但是不可避免也可能承受巨大的風(fēng)險。首先,投資者對于未盈利公司需要更多的專業(yè)知識去識別、分析、判斷企業(yè)的潛在價值。以美國為例,盡管盈利不是SEC和交易所設(shè)定的發(fā)行上市必要條件,但是市場必須對企業(yè)未來盈利能力做出自己的考量。這其中,以機構(gòu)投資者為代表的成熟、專業(yè)的投資人扮演了重要的角色。據(jù)研究機構(gòu)Conference Board的統(tǒng)計,美國機構(gòu)投資者的持股市值占比達到67%[6]。相對個人投資者,機構(gòu)在企業(yè)的價值分析和定價方面表現(xiàn)出較高的專業(yè)程度和很大的話語權(quán)。

    其次,未盈利公司能否盈利存在極大的不確定性,投資者承受巨大風(fēng)險。上世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅大量“.com”公司的隕落即是例證。Klein和Mohanram(2005)針對納斯達克全國市場上市企業(yè)的數(shù)據(jù)分析顯示[3],基于市值標(biāo)準(zhǔn)的未達盈利標(biāo)準(zhǔn)IPO樣本,上市后財務(wù)業(yè)績不及盈利標(biāo)準(zhǔn)的IPO樣本,并且二級市場的表現(xiàn)相對較差,投資回報率波動性更高。他們認為這說明盈利上市標(biāo)準(zhǔn)的重要性,以及估值泡沫期(當(dāng)然這是事后來看)應(yīng)用市值標(biāo)準(zhǔn)的危險。

    圖4 亞馬遜的股價走勢(1997~2003)

    更一般的看,未盈利企業(yè)上市后的分化極為明顯,部分企業(yè)經(jīng)營漸入佳境,財務(wù)指標(biāo)獲得明顯改善,不少企業(yè)因為無法找到可持續(xù)的盈利模式而陷于困境,或因產(chǎn)品能開發(fā)失敗股價暴跌。事實上,即使是事后看來較為成功的明星和“黑馬”,其成長亦非坦途,投資者所承受的風(fēng)險之大在起伏跌宕的股價中表現(xiàn)得淋漓盡致。仍以亞馬遜為例。1997年5月公司以每股18美元發(fā)行上市之后,1999年底股價一度上漲超過1300美元(復(fù)權(quán),下同)。但是隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂,以及公司連綿不絕的虧損,股價又一度跌至66.12美元,從最高價算起跌幅高達95%!此后,股價方才逐步向上,但是再次達到歷史高點已經(jīng)是近十年之后的2009年。

    二、健全的外部監(jiān)管與約束

    投資者對未盈利公司并未退避三舍,原因還包括市場中強大的集體訴訟、做空機制和嚴厲的監(jiān)管。關(guān)于集體訴訟、風(fēng)險代理收費對上市公司的巨大壓力論述頗多,不再贅述。只不過未盈利公司對訴訟風(fēng)險更需警惕,尤其值得一提的是風(fēng)險因素的披露。面對無孔不入、無時不在的集體訴訟的威脅,未盈利上市公司的風(fēng)險披露更為現(xiàn)實和重要。未盈利公司打動投資人的是其未來的美好前景,但是訴訟壓力倒逼企業(yè)在招股說明書中,一定要把各種的風(fēng)險說清講透。10

    在美國市場,還活躍著一批專門的做空機構(gòu),約束企業(yè)的違法違規(guī)、表里不一的行為,較為著名的包括渾水(Muddy Water)、香櫞(Citron)。渾水公司根據(jù)業(yè)務(wù)欺詐(business fraud)、會計欺詐(accounting fraud)、基本面問題(fundamental problems)三種類型發(fā)布做空報告。根據(jù)渾水公司的披露,在其質(zhì)疑的公司中有4家退市,9家被發(fā)布“強烈賣出”報告,4家審計師(或CFO、董事)辭職,超過6家被監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查。盡管也有被做空“誤傷”的公司,如中概股新東方、奇虎等,但是能夠經(jīng)受質(zhì)疑且股價得以恢復(fù),恰恰說明堅實的基本面和誠信守法的關(guān)鍵支持作用。換言之,盡管做空機構(gòu)也有失手和遭受質(zhì)疑的時候,但是其對各類“問題公司”所形成的約束是不言而喻的。

    監(jiān)管與執(zhí)法是保護投資者利益的另一道屏障。監(jiān)管部門雖不對企業(yè)的盈利狀況作出判斷,但是以信息披露為核心的監(jiān)管為投資者基于充分信息做出決策提供支持,對違法違規(guī)的懲處為維護市場的公正提供保障。以信息披露為例,監(jiān)管部門通過信息披露的合規(guī)性、可靠性、相關(guān)性、可比性等作為監(jiān)管的切入點[4],對信息披露刨根問底、對違法違規(guī)窮追猛打。

    三、多元化退市標(biāo)準(zhǔn)的市場凈化和壓力機制

    美股不設(shè)盈利必要性的“寬進”政策背后,還有多元化、嚴格的退市標(biāo)準(zhǔn)的“寬出”與其相輔相成,猶如達摩克利斯之劍懸于未盈利公司頭上。例如,紐交所和納斯達克沒有單一以利潤為條件的退市要求11(這也是亞馬遜上市后繼續(xù)虧損6年而沒有退市的原因),但是均設(shè)置了多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)。12如果剔除違法違規(guī)而導(dǎo)致的退市,在多元化退市標(biāo)準(zhǔn)下公司退市更多體現(xiàn)的是市場的決定力量,如公司財務(wù)數(shù)據(jù)毫無起色前景暗淡,投資者會用腳投票而導(dǎo)致股票流動性枯竭,股價下跌而觸碰“1美元”退市紅線等等。由此,市場的“大進大出”便是常態(tài)。根據(jù)彭博和Wind數(shù)據(jù)的綜合統(tǒng)計,2000~2014年6月,紐交所13和納斯達克有近7000家公司退市14,超出同期IPO公司數(shù)量。對于中概股,除了私有化退市(如七天酒店、盛大游戲等)之外,因財務(wù)造假(如東南融通)、信息披露問題(如中華軟件網(wǎng))以及股價長期低于1美元(如無錫尚德)等被證券交易所取消上市資格的比比皆是。

    總而言之,在美國資本市場盡管不會直接根據(jù)盈利與否決定企業(yè)的退市,但是基于公司治理、信息披露等多維度的退市標(biāo)準(zhǔn),以及投資者根據(jù)企業(yè)發(fā)展前景等“用腳投票”,無疑給公司帶來強有力的退市壓力和約束。由此,也才保證即使沒有基于盈利的上市和退市要求,也能實現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰和寬進寬出。

    注釋

    1.剔除了封閉式基金、債券基金、Reits.

    2.即發(fā)行狀態(tài)為“交易”的公司,界定為完成IPO。

    3.2009年至2014年6月30日,美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)分別上漲94%、120%和184%。

    4.當(dāng)然,也有觀點認為這是市場開始出現(xiàn)泡沫的表現(xiàn)。

    5.2005年美國對股票期權(quán)的會計處理由此前的附注披露改為報表確認費用,一定程度加大了股權(quán)激勵費用對利潤的影響。

    6.均不包含優(yōu)先股贖回價值增值(Preferred shares redemption value accretion)。

    7.為了簡單起見,此處不考慮稅收的影響。

    8.公司2002年有1.51億美元的商譽減值,如果剔除該影響,公司2002年研發(fā)支出占虧損的比例為77.91%。

    9.在紐交所和納斯達克均有多套上市標(biāo)準(zhǔn),包括收入標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)、盈利標(biāo)準(zhǔn)等,發(fā)行人只需滿足其中一套標(biāo)準(zhǔn)即可上市。

    10.有研究發(fā)現(xiàn),虧損公司上市以后的市場表現(xiàn),與正現(xiàn)金流、收入增長、研發(fā)、風(fēng)險提示(披露更多的風(fēng)險因素)等具有顯著關(guān)系。

    11.以納斯達克資本市場(Nasdaq Capital Market)為例,公司要滿足規(guī)則5550(a)關(guān)于股價、做市商、公眾投資者等方面的全部要求,以及5550(b)的任一標(biāo)準(zhǔn):(1)股東權(quán)益不低于250萬美元;(2)凈收益最近一個會計年度或最近三個會計年度中的兩年不得低于50萬美元;(3)市值不得低于3500萬美元。不難看出,僅僅是虧損但滿足其他要求并不會退市。

    12.如納斯達克資本市場設(shè)定的股價連續(xù)低于1美元,公眾持股量低于50萬股、100萬美元,不符合公司治理要求等。

    13.包括被其合并的美國證券交易所。

    14.包括因合并、被收購而退市的公司。

    猜你喜歡
    虧損上市企業(yè)
    20.59萬元起售,飛凡R7正式上市
    車主之友(2022年6期)2023-01-30 08:01:04
    10.59萬元起售,一汽奔騰2022款B70及T55誠意上市
    車主之友(2022年4期)2022-11-25 07:27:30
    14.18萬元起售,2022款C-HR上市
    車主之友(2022年4期)2022-08-27 00:57:48
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    敢為人先的企業(yè)——超惠投不動產(chǎn)
    云南畫報(2020年9期)2020-10-27 02:03:26
    無印良品:從虧損10億到營收1410億 4年內(nèi)起死回生就靠這7招
    Dorel及其Cycling Sports Group報告2016年虧損
    中國自行車(2017年5期)2017-06-24 10:45:53
    大幅虧損的氮肥企業(yè)該何去何從
    女人精品久久久久毛片| 日韩大片免费观看网站| 岛国毛片在线播放| 丝袜喷水一区| av在线老鸭窝| 午夜福利视频在线观看免费| 国产乱人偷精品视频| 悠悠久久av| 在线观看www视频免费| 国产精品久久久久成人av| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 日本av手机在线免费观看| av天堂久久9| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| www.熟女人妻精品国产| av在线播放精品| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 国产色婷婷99| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 日本色播在线视频| 久久青草综合色| 天堂俺去俺来也www色官网| 午夜福利乱码中文字幕| 丝袜美腿诱惑在线| 色婷婷av一区二区三区视频| 一级毛片我不卡| 免费黄网站久久成人精品| 国产探花极品一区二区| 最黄视频免费看| 久久热在线av| 国产精品久久久久久精品古装| 精品人妻在线不人妻| 成年美女黄网站色视频大全免费| 国产成人91sexporn| 久久国产亚洲av麻豆专区| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 交换朋友夫妻互换小说| 精品午夜福利在线看| 国产男女内射视频| 欧美黑人欧美精品刺激| 国产xxxxx性猛交| 亚洲国产精品国产精品| 久久久国产欧美日韩av| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产片特级美女逼逼视频| 国产精品99久久99久久久不卡 | 19禁男女啪啪无遮挡网站| 午夜福利在线免费观看网站| 丝袜美腿诱惑在线| 永久免费av网站大全| 国产精品无大码| 99香蕉大伊视频| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲av福利一区| 国产精品女同一区二区软件| 免费日韩欧美在线观看| 精品一品国产午夜福利视频| 精品久久久精品久久久| 麻豆乱淫一区二区| www.av在线官网国产| 一区在线观看完整版| 久久热在线av| 男人舔女人的私密视频| 国产av码专区亚洲av| 99精品久久久久人妻精品| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲精品在线美女| 九草在线视频观看| 一级毛片 在线播放| 久久 成人 亚洲| 久久久精品区二区三区| 国产一卡二卡三卡精品 | 纵有疾风起免费观看全集完整版| 桃花免费在线播放| 久久精品久久精品一区二区三区| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 成人亚洲欧美一区二区av| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| av片东京热男人的天堂| 丰满乱子伦码专区| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 亚洲美女搞黄在线观看| 亚洲,欧美,日韩| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 视频区图区小说| 天堂8中文在线网| 在线观看www视频免费| 国产精品久久久av美女十八| 免费观看人在逋| 国产极品天堂在线| 成年美女黄网站色视频大全免费| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 精品第一国产精品| 黄色视频在线播放观看不卡| 久久人人97超碰香蕉20202| 国产毛片在线视频| 日韩av不卡免费在线播放| 欧美精品一区二区免费开放| 在线观看三级黄色| 少妇 在线观看| 天天影视国产精品| 亚洲欧美精品自产自拍| 在线观看三级黄色| www日本在线高清视频| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 亚洲av电影在线进入| 国产 一区精品| 欧美精品av麻豆av| 一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 亚洲精品美女久久av网站| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 久久这里只有精品19| 嫩草影院入口| www.自偷自拍.com| 伦理电影大哥的女人| 日韩av不卡免费在线播放| 成人三级做爰电影| 美国免费a级毛片| 免费黄网站久久成人精品| 午夜福利,免费看| 亚洲精品自拍成人| 老汉色av国产亚洲站长工具| 午夜福利网站1000一区二区三区| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产深夜福利视频在线观看| 久久女婷五月综合色啪小说| 日本一区二区免费在线视频| 亚洲欧美一区二区三区久久| av线在线观看网站| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲国产av新网站| 日韩欧美精品免费久久| 在线观看人妻少妇| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 国产精品人妻久久久影院| 精品国产国语对白av| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 久久av网站| 只有这里有精品99| 国产亚洲欧美精品永久| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 久久毛片免费看一区二区三区| 国产免费福利视频在线观看| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产精品免费视频内射| 久久狼人影院| 青草久久国产| 精品少妇久久久久久888优播| 秋霞在线观看毛片| 亚洲第一青青草原| 亚洲熟女精品中文字幕| 在线观看免费高清a一片| 欧美 日韩 精品 国产| 天天影视国产精品| 香蕉丝袜av| 观看av在线不卡| av在线播放精品| 国产一级毛片在线| 国产免费现黄频在线看| 日本vs欧美在线观看视频| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 十八禁高潮呻吟视频| 国产成人精品在线电影| 一级毛片 在线播放| www日本在线高清视频| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲七黄色美女视频| 久久久久视频综合| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产精品久久久av美女十八| a级毛片在线看网站| 男女边吃奶边做爰视频| 国产精品国产三级国产专区5o| 日韩一区二区视频免费看| 精品福利永久在线观看| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产av一区二区精品久久| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 十八禁高潮呻吟视频| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 青草久久国产| 91精品国产国语对白视频| av线在线观看网站| 高清黄色对白视频在线免费看| 大码成人一级视频| 久久人人爽人人片av| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 99香蕉大伊视频| 丝袜美足系列| 欧美成人精品欧美一级黄| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 爱豆传媒免费全集在线观看| www日本在线高清视频| 秋霞伦理黄片| 一区在线观看完整版| 丁香六月欧美| 欧美av亚洲av综合av国产av | 国产日韩一区二区三区精品不卡| 国产日韩欧美视频二区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产成人免费无遮挡视频| 欧美精品高潮呻吟av久久| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 色婷婷av一区二区三区视频| 欧美国产精品va在线观看不卡| 久热这里只有精品99| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 成人影院久久| 韩国精品一区二区三区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 在线观看三级黄色| 午夜激情av网站| 久久鲁丝午夜福利片| 最黄视频免费看| 亚洲精品国产一区二区精华液| 久久ye,这里只有精品| 9色porny在线观看| 热re99久久国产66热| 亚洲一区中文字幕在线| 天堂俺去俺来也www色官网| 在线观看人妻少妇| 蜜桃在线观看..| 在线天堂最新版资源| 一区二区三区精品91| 各种免费的搞黄视频| 亚洲情色 制服丝袜| 老司机深夜福利视频在线观看 | 久久精品亚洲av国产电影网| 午夜免费鲁丝| 亚洲伊人色综图| 国产免费福利视频在线观看| 91老司机精品| 中文字幕亚洲精品专区| a级片在线免费高清观看视频| 国产成人精品在线电影| 波多野结衣一区麻豆| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 中文字幕制服av| 人体艺术视频欧美日本| 91老司机精品| 18禁观看日本| 久久99精品国语久久久| 美国免费a级毛片| 不卡视频在线观看欧美| 成人国产av品久久久| 日日啪夜夜爽| 中文字幕人妻丝袜制服| 久久久久久久久免费视频了| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 久久久久久久久久久久大奶| 亚洲精品久久午夜乱码| 一个人免费看片子| 91国产中文字幕| 老司机深夜福利视频在线观看 | 综合色丁香网| 国产日韩欧美在线精品| 人成视频在线观看免费观看| 丰满迷人的少妇在线观看| 超碰97精品在线观看| videosex国产| 国产精品三级大全| 美女视频免费永久观看网站| 大陆偷拍与自拍| 少妇的丰满在线观看| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 久久av网站| 桃花免费在线播放| 国产乱来视频区| 看十八女毛片水多多多| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 欧美变态另类bdsm刘玥| 99香蕉大伊视频| 一本大道久久a久久精品| 午夜免费观看性视频| 亚洲美女黄色视频免费看| netflix在线观看网站| 91精品国产国语对白视频| 在线观看一区二区三区激情| 99精国产麻豆久久婷婷| 麻豆av在线久日| 国产乱来视频区| 热99久久久久精品小说推荐| 久久鲁丝午夜福利片| 亚洲一区二区三区欧美精品| 黑人猛操日本美女一级片| 国产片特级美女逼逼视频| 欧美av亚洲av综合av国产av | 国产成人精品福利久久| 精品国产乱码久久久久久小说| 日本av手机在线免费观看| 中文字幕亚洲精品专区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 日韩av在线免费看完整版不卡| 极品人妻少妇av视频| 丰满乱子伦码专区| 一级a爱视频在线免费观看| 18禁动态无遮挡网站| 黄片小视频在线播放| 国产精品成人在线| 欧美另类一区| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲熟女精品中文字幕| 在线观看国产h片| 男人爽女人下面视频在线观看| 亚洲欧美色中文字幕在线| 成人亚洲欧美一区二区av| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产成人a∨麻豆精品| 免费看av在线观看网站| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 99香蕉大伊视频| 黄色毛片三级朝国网站| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 亚洲av男天堂| 啦啦啦在线免费观看视频4| 美女国产高潮福利片在线看| 精品亚洲成国产av| 国产精品av久久久久免费| 亚洲精品,欧美精品| 欧美另类一区| 美女视频免费永久观看网站| 美女视频免费永久观看网站| 国产精品国产av在线观看| 午夜福利免费观看在线| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲免费av在线视频| 国产99久久九九免费精品| 国产精品久久久久久精品电影小说| 极品少妇高潮喷水抽搐| 在线天堂最新版资源| 亚洲精品国产一区二区精华液| 毛片一级片免费看久久久久| 激情视频va一区二区三区| 国产不卡av网站在线观看| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 午夜老司机福利片| 一二三四中文在线观看免费高清| 久久久久久人人人人人| 日日啪夜夜爽| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲欧美清纯卡通| 一边摸一边做爽爽视频免费| 日韩欧美一区视频在线观看| 欧美在线一区亚洲| 久久久久国产一级毛片高清牌| 久久影院123| 国产亚洲av高清不卡| 亚洲国产精品999| 国产黄色免费在线视频| 中文字幕最新亚洲高清| 国产精品久久久久久精品古装| 久久鲁丝午夜福利片| 欧美日韩福利视频一区二区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 在线免费观看不下载黄p国产| 久久久国产欧美日韩av| 婷婷色麻豆天堂久久| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 9热在线视频观看99| 国产精品久久久av美女十八| 国产精品.久久久| 亚洲av成人精品一二三区| 久久韩国三级中文字幕| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 欧美日韩亚洲高清精品| 女人久久www免费人成看片| 国产极品粉嫩免费观看在线| 亚洲精品国产一区二区精华液| 桃花免费在线播放| 国产精品一区二区精品视频观看| 午夜av观看不卡| 女人久久www免费人成看片| 免费高清在线观看视频在线观看| 久久国产亚洲av麻豆专区| 99久久人妻综合| av网站免费在线观看视频| 国产亚洲最大av| 成年人免费黄色播放视频| 最新的欧美精品一区二区| 大码成人一级视频| 亚洲欧美一区二区三区久久| 亚洲精品一二三| 日本vs欧美在线观看视频| 婷婷色综合www| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 爱豆传媒免费全集在线观看| 久热爱精品视频在线9| 久久久国产精品麻豆| 国产人伦9x9x在线观看| 制服人妻中文乱码| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 91国产中文字幕| 精品人妻在线不人妻| 欧美 日韩 精品 国产| 色视频在线一区二区三区| 一级片'在线观看视频| 十分钟在线观看高清视频www| 久久性视频一级片| 免费人妻精品一区二区三区视频| 免费观看av网站的网址| 国产成人精品在线电影| av视频免费观看在线观看| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 1024香蕉在线观看| 叶爱在线成人免费视频播放| 在线观看免费午夜福利视频| 多毛熟女@视频| 亚洲成人手机| 国产高清不卡午夜福利| 国产在视频线精品| 国产成人精品久久久久久| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 黄频高清免费视频| 色播在线永久视频| 国产熟女欧美一区二区| 在现免费观看毛片| 老鸭窝网址在线观看| 97人妻天天添夜夜摸| 亚洲国产欧美一区二区综合| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 国产成人一区二区在线| 亚洲精品久久午夜乱码| 久久久久久久久久久免费av| 丰满少妇做爰视频| 国产成人精品久久久久久| 下体分泌物呈黄色| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 热re99久久精品国产66热6| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 韩国av在线不卡| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 一本色道久久久久久精品综合| 美国免费a级毛片| a级片在线免费高清观看视频| 中文字幕色久视频| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 亚洲第一区二区三区不卡| 国精品久久久久久国模美| 波多野结衣av一区二区av| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 热99国产精品久久久久久7| 国产在线免费精品| 丰满迷人的少妇在线观看| www日本在线高清视频| 亚洲精品第二区| 精品卡一卡二卡四卡免费| 1024香蕉在线观看| 中国三级夫妇交换| 中文字幕精品免费在线观看视频| 热99久久久久精品小说推荐| www.av在线官网国产| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国产精品久久久人人做人人爽| 精品酒店卫生间| 日日啪夜夜爽| 两个人免费观看高清视频| www.自偷自拍.com| 国产毛片在线视频| 一区福利在线观看| 捣出白浆h1v1| 伦理电影大哥的女人| 黄片小视频在线播放| avwww免费| 亚洲成色77777| 青草久久国产| 综合色丁香网| 国产成人欧美| 亚洲人成电影观看| 亚洲综合精品二区| 精品国产露脸久久av麻豆| 天美传媒精品一区二区| 欧美精品亚洲一区二区| 国产毛片在线视频| 欧美另类一区| 国产老妇伦熟女老妇高清| 日韩伦理黄色片| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 午夜免费观看性视频| 免费人妻精品一区二区三区视频| 国产片内射在线| 最近手机中文字幕大全| 亚洲伊人色综图| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 亚洲,欧美,日韩| 这个男人来自地球电影免费观看 | 亚洲精品国产色婷婷电影| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产精品一国产av| 丰满饥渴人妻一区二区三| av网站免费在线观看视频| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 51午夜福利影视在线观看| 男男h啪啪无遮挡| 人妻一区二区av| 丰满迷人的少妇在线观看| 国产一卡二卡三卡精品 | 香蕉国产在线看| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 欧美xxⅹ黑人| 最近手机中文字幕大全| 成人亚洲欧美一区二区av| av在线播放精品| 99国产精品免费福利视频| 国产男女内射视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 国产成人啪精品午夜网站| 国产精品欧美亚洲77777| 女性被躁到高潮视频| 日韩视频在线欧美| 18禁国产床啪视频网站| 国产欧美亚洲国产| 一级片免费观看大全| 最近最新中文字幕免费大全7| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲男人天堂网一区| 欧美少妇被猛烈插入视频| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产精品.久久久| 亚洲av男天堂| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 99九九在线精品视频| 美女视频免费永久观看网站| 在线观看一区二区三区激情| 久久天堂一区二区三区四区| 免费观看av网站的网址| 日本一区二区免费在线视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 最近2019中文字幕mv第一页| 青春草视频在线免费观看| 哪个播放器可以免费观看大片| 亚洲av综合色区一区| 一区二区三区精品91| 国产精品久久久久久精品电影小说| 99国产综合亚洲精品| 777米奇影视久久| 国产乱人偷精品视频| 日韩大片免费观看网站| 一个人免费看片子| 伊人亚洲综合成人网| 欧美久久黑人一区二区| 成年av动漫网址| 丝袜喷水一区| 母亲3免费完整高清在线观看| 日本一区二区免费在线视频| 一级a爱视频在线免费观看| 久久天堂一区二区三区四区| 国产精品一区二区在线不卡| 两个人免费观看高清视频| 国产精品一区二区在线不卡| 欧美黑人欧美精品刺激| 美女福利国产在线| 人体艺术视频欧美日本| 久久热在线av| av在线app专区| 亚洲国产av新网站| 午夜精品国产一区二区电影| 一级,二级,三级黄色视频| 国产精品偷伦视频观看了| 老司机靠b影院| 美女主播在线视频| 不卡av一区二区三区| 国产免费福利视频在线观看| 国产97色在线日韩免费| 久久精品国产a三级三级三级| 又大又爽又粗| 中文字幕最新亚洲高清| 欧美黑人欧美精品刺激| a级毛片在线看网站| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 免费黄色在线免费观看| 欧美日韩视频精品一区| 精品久久久精品久久久| 永久免费av网站大全| 制服丝袜香蕉在线| 99久久99久久久精品蜜桃| 丝袜美腿诱惑在线| 激情视频va一区二区三区| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 日韩中文字幕视频在线看片| 精品国产一区二区三区四区第35| 一级毛片电影观看| av视频免费观看在线观看| 一本久久精品| 日韩一本色道免费dvd| videos熟女内射| 亚洲欧洲日产国产| 波野结衣二区三区在线| 在现免费观看毛片| 亚洲美女视频黄频| 妹子高潮喷水视频| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产又色又爽无遮挡免| av国产久精品久网站免费入址| 国产又色又爽无遮挡免| 不卡av一区二区三区| 国产精品av久久久久免费| 亚洲成人一二三区av| 亚洲熟女精品中文字幕| av线在线观看网站| 男女国产视频网站| 大香蕉久久网| 久久久久精品性色| 看非洲黑人一级黄片| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲精品乱久久久久久|