移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市問題探討

蘭邦華

(特華博士后科研工作站，北京 100029)

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展與企業(yè)上市概況

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)是一種通過智能移動(dòng)終端(如手機(jī)、筆記本電腦)，采用移動(dòng)無線通信方式獲取業(yè)務(wù)和服務(wù)的新型業(yè)態(tài)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈包含終端、軟件和應(yīng)用三個(gè)層面。終端層包括智能手機(jī)、平板電腦、電子書、MID(Mobile Internet Devices)等；軟件包括操作系統(tǒng)、中間件、數(shù)據(jù)庫和安全軟件等；應(yīng)用層包括休閑娛樂類、工具媒體類、商務(wù)財(cái)經(jīng)類等不同應(yīng)用與服務(wù)。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2013年中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1059.8億元，同比增速81.2%；預(yù)計(jì)2014年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1940億元，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶將達(dá)到7.5億；預(yù)計(jì)到2017年，市場(chǎng)規(guī)模將增長約4.5倍，接近6000億元。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)進(jìn)入高速發(fā)展通道。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)代表了“新經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展方向，它不但能構(gòu)建全新的商業(yè)模式，還能升級(jí)改造傳統(tǒng)商業(yè)模式。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域涌現(xiàn)出越來越多的優(yōu)秀上市公司，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)概念上市公司主要分兩類：PC互聯(lián)網(wǎng)公司的移動(dòng)化延伸，如BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)；新創(chuàng)純移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司，如網(wǎng)秦、陌陌。截止2013年底，中國大陸有29家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)上市公司，其中深交所中小板1家，創(chuàng)業(yè)板7家，香港交易所2家，納斯達(dá)克11家，紐交所8家。此外，還有一大批擬上市的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將上市目標(biāo)地選擇為境外。

圖1 2010～2017年中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的特殊障礙

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇境外上市的原因有很多，它們境內(nèi)上市在IPO發(fā)行審核方面存在特殊障礙是重要原因，我們將其總結(jié)為以下三大方面：

一、非財(cái)務(wù)審核方面的特殊障礙

1.獨(dú)立性方面

首先是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基于其自身的移動(dòng)平臺(tái)系統(tǒng)，根據(jù)用戶需要提供多樣化服務(wù)，這些服務(wù)可能與關(guān)聯(lián)方部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。例如，某企業(yè)主要依靠信息平臺(tái)提供新聞資訊、視頻等服務(wù)，同時(shí)也提供一些個(gè)性化的旅游信息服務(wù)，其實(shí)際控制人另外控股某旅游公司，做部分線下的旅游服務(wù)，可能被認(rèn)為同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。有的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司的實(shí)際控制人也是風(fēng)險(xiǎn)投資家，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)控股或參股多家不同服務(wù)領(lǐng)域的公司，由于用戶具有交叉性，也可能被認(rèn)為存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

其次是大客戶依賴與業(yè)績波動(dòng)性。部分移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)電信及移動(dòng)運(yùn)營商有較大的依賴性，業(yè)務(wù)發(fā)展主要依靠一家大型的電信運(yùn)營商，其業(yè)績與該電信運(yùn)營商的投資計(jì)劃息息相關(guān)，該電信運(yùn)營商的投資計(jì)劃或合作模式的調(diào)整將導(dǎo)致該類企業(yè)的業(yè)績較大波動(dòng)。例如，某企業(yè)主要為華為等企業(yè)配套向中國移動(dòng)、中國聯(lián)通等電信運(yùn)營商提供服務(wù)，2013年受中國移動(dòng)管理層調(diào)整的影響，客戶業(yè)務(wù)計(jì)劃相應(yīng)推遲，導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑。

第三是生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包。有些移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)主要為軟件開發(fā)和銷售，中間生產(chǎn)環(huán)節(jié)基本全部外包，這在長三角、珠三角地區(qū)較為普遍，也能夠節(jié)約運(yùn)營成本。但這種模式與要求業(yè)務(wù)體系完整的審核理念可能存在沖突。

2.實(shí)際控制人認(rèn)定

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在IPO前通常進(jìn)行A、B、C等多輪融資，IPO前第一大股東可能變化為投資機(jī)構(gòu)，但投資機(jī)構(gòu)并不謀求對(duì)企業(yè)長期控制，控制權(quán)還是掌握在創(chuàng)始人及核心管理層手中。境內(nèi)上市規(guī)則要求發(fā)行人的實(shí)際控制人在2年(或3年)內(nèi)不發(fā)生變化，且對(duì)實(shí)際控制人的界定主要依據(jù)股權(quán)比例，第一大股東往往被界定為實(shí)際控制人之一。如按境內(nèi)規(guī)則，企業(yè)要多運(yùn)行2～3年才能申報(bào)。

3.非同一控制下合并的運(yùn)營時(shí)間要求

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化快，業(yè)內(nèi)中小規(guī)模企業(yè)多，產(chǎn)業(yè)跨界、融合的需求高，并購重組活躍。境內(nèi)上市規(guī)則對(duì)非同一控制下的企業(yè)合并運(yùn)營時(shí)間要求有嚴(yán)格規(guī)定。創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)實(shí)行非同一控制下企業(yè)合并，如被合并方合并前一個(gè)會(huì)計(jì)年度末的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入或利潤總額達(dá)到合并前發(fā)行人相應(yīng)項(xiàng)目20～50%，合并后需運(yùn)行一個(gè)會(huì)計(jì)年度才能申報(bào)；被合并方合并前一個(gè)會(huì)計(jì)年度末的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入或利潤總額超過合并前發(fā)行人相應(yīng)項(xiàng)目50%以上，合并后運(yùn)行24個(gè)月才能申報(bào)。部分企業(yè)擔(dān)心因上市而錯(cuò)失快速并購發(fā)展的良機(jī)，放棄境內(nèi)上市計(jì)劃。

4.VIE架構(gòu)

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比傳統(tǒng)企業(yè)更早進(jìn)入資金密集的發(fā)展時(shí)期，其“輕資產(chǎn)”的特征造成銀行貸款難，迫切需要?jiǎng)?chuàng)投的支持。與境內(nèi)創(chuàng)投比，境外創(chuàng)投的資金投入周期更長(一般為7～8年)，在行業(yè)發(fā)掘方面更有經(jīng)驗(yàn)，許多移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很早就接受了美元?jiǎng)?chuàng)投，并以境外上市為目標(biāo)建立了VIE架構(gòu)(協(xié)議控制模式)。

VIE架構(gòu)對(duì)境內(nèi)上市構(gòu)成實(shí)質(zhì)障礙。如切實(shí)履行VIE協(xié)議，則境內(nèi)持牌公司雖然作為經(jīng)營實(shí)體，但由于VIE模式需要將其利潤以服務(wù)費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外注冊(cè)的上市主體，境內(nèi)持牌公司一般沒有或只有很少利潤，難以滿足上市條件；而通過協(xié)議控制獲取利潤的外資企業(yè)，因其利潤是通過關(guān)聯(lián)交易獲得的，且該企業(yè)并不直接擁有實(shí)際運(yùn)營的各要素，缺乏獨(dú)立性和完整性，也難以滿足上市要求。

VIE架構(gòu)的企業(yè)如果選擇境內(nèi)上市，需要解除該架構(gòu)，注銷境外殼公司，將控制權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi)，這就涉及到外資創(chuàng)投股東的退出問題。所有從事互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)均需要在工信部電信管理局取得《電信增值業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證》，該許可證每年備案一次。盡管外商投資行業(yè)準(zhǔn)入目錄及電信相關(guān)法規(guī)規(guī)定從事增值業(yè)務(wù)的最終外資股權(quán)比例為50%，但實(shí)際監(jiān)管的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于此，有外資成分且取得《電信增值業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證》的企業(yè)寥寥可數(shù)。如外資股東不愿退出，企業(yè)很難取得《電信增值業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證》，也就難以上市。即便外資股東愿意退出，企業(yè)還要承擔(dān)高額的回購股權(quán)成本和股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中因股權(quán)增值產(chǎn)生的稅務(wù)成本，并且在外管局辦理外匯登記手續(xù)。如果企業(yè)選擇境外上市，既不要拆除VIE架構(gòu)，也不會(huì)產(chǎn)生回購股權(quán)和稅務(wù)成本，因此，凡是引入境外創(chuàng)投并搭建VIE架構(gòu)的企業(yè)基本都選擇境外上市。

5.主營業(yè)務(wù)變化

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心資源是用戶，基于同一用戶群開發(fā)出來的產(chǎn)品或服務(wù)可能差別挺大，其產(chǎn)品或服務(wù)的生產(chǎn)周期短(甚至接近于0)，業(yè)務(wù)模式調(diào)整速度快，可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)內(nèi)容不夠穩(wěn)定。例如，某家有2.5億用戶的音樂平臺(tái)類企業(yè)，2011年廣告和游戲收入各約占總收入一半，而2013年利用核心用戶開發(fā)的新收入就占到了收入的1/3(廣告收入40%，游戲收入26%，音樂收入34%)。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的變化都是基于其龐大用戶群的流量變現(xiàn)能力，是有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)應(yīng)變能力的表現(xiàn)。但是，境內(nèi)上市規(guī)則要求報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人主營業(yè)務(wù)突出，不能發(fā)生重大變化，創(chuàng)業(yè)板還要求發(fā)行人主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)這些產(chǎn)品和服務(wù)的變化可能被認(rèn)為不符合要求。

6.在審企業(yè)引入PE融資和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)鞏固和擴(kuò)大市場(chǎng)需要大量新的資金支撐，即便已提交上市申請(qǐng)，仍需要引入新的PE融資。此外，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有較高比例的技術(shù)研發(fā)人員和管理團(tuán)隊(duì)，需要持續(xù)采取股權(quán)激勵(lì)確保管理層和核心技術(shù)人員的穩(wěn)定。

境外資本市場(chǎng)對(duì)于在審企業(yè)引入PE和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)采取寬容的態(tài)度，例如京東商城在美國上市審核期間，獲騰訊入股15%的股權(quán)以及追加認(rèn)購5%的股權(quán)，還實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，公司創(chuàng)始人劉強(qiáng)東獲得價(jià)值36億元的股權(quán)激勵(lì)。發(fā)生如此“重大事項(xiàng)”，京東商城只需進(jìn)行信息披露，上市進(jìn)程并未受到明顯影響。

境內(nèi)上市規(guī)則要求在審企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，在審企業(yè)不能引入新的PE，且在申報(bào)前必須完成期權(quán)激勵(lì)的行權(quán)工作，從而削弱了激勵(lì)效果的連續(xù)性。在上市審核周期比較長的情況下，這些限制事項(xiàng)會(huì)阻礙企業(yè)的發(fā)展。

7.募投項(xiàng)目設(shè)計(jì)

以軟件開發(fā)為主的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在募投項(xiàng)目設(shè)計(jì)方面存在較大難度，其主要投入方向包括核心團(tuán)隊(duì)、擬轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)投入或直接收購等。這些投向與傳統(tǒng)制造型企業(yè)的募投項(xiàng)目設(shè)計(jì)存在較大差異，與傳統(tǒng)審核理念的要求不大一致。

二、財(cái)務(wù)審核方面的特殊障礙

1.“用戶數(shù)與流量優(yōu)先”的發(fā)展模式造成戰(zhàn)略性虧損

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力基礎(chǔ)是用戶數(shù)和流量，它們要有足夠大的用戶數(shù)才能建立能盈利的商業(yè)模式。如圖2、圖3所示，在業(yè)務(wù)初創(chuàng)期，企業(yè)持續(xù)投入研發(fā)和銷售，用戶數(shù)和流量增加，收入上升，凈利潤從微虧到巨虧；在成長前期，用戶數(shù)和流量繼續(xù)增加，流量變現(xiàn)模式初步形成，凈利潤從巨虧到微虧，并逐步實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。在成長后期，企業(yè)跨過盈虧平衡點(diǎn)之后，收入和凈利潤爆發(fā)式增長，呈現(xiàn)典型的“V型”特征。因行業(yè)具有“贏家通吃”的特點(diǎn)，如企業(yè)過早收費(fèi)，或盈虧平衡之后減少投入，很可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶走用戶，喪失長期競(jìng)爭(zhēng)力。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)這種“用戶數(shù)與流量優(yōu)先”的發(fā)展模式造成大量企業(yè)選擇戰(zhàn)略性虧損，在占領(lǐng)穩(wěn)定市場(chǎng)份額和獲得預(yù)期用戶規(guī)模之前，不考慮建立穩(wěn)定的盈利模式，還要加大投入，繼續(xù)虧損。即使企業(yè)已跨過盈虧平衡點(diǎn)，仍然要大量投入來保持技術(shù)領(lǐng)先、擴(kuò)大市場(chǎng)份額與用戶量，這可能會(huì)減少利潤甚至重新虧損。

圖2 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)各階段的收入特征

圖3 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)各階段的利潤特征

境外資本市場(chǎng)認(rèn)同這種模式，在未盈利時(shí)候也給企業(yè)較高估值，如在美國上市的優(yōu)酷土豆、唯品會(huì)、歡聚時(shí)代、京東商城在報(bào)告期最后一年都是虧損的，但優(yōu)酷土豆、唯品會(huì)、歡聚時(shí)代上市之后的年收入復(fù)合增長率均超過100%。按境內(nèi)上市規(guī)則，虧損企業(yè)不能上市。企業(yè)投入增加可能加大過會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，投入不足可能錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇，為了兼顧上市成功和長期發(fā)展，企業(yè)選擇到境外上市。

2.收入核實(shí)與財(cái)務(wù)核查困難

按境內(nèi)上市要求，需要對(duì)較高收入比例的客戶進(jìn)行走訪、函證，確認(rèn)收入的真實(shí)性。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)to C業(yè)務(wù)較多，現(xiàn)金收入占比較大，且入賬收入通常為未稅收入，收入核實(shí)存在較大困難。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具備“長尾效應(yīng)”的特點(diǎn)，客戶分散、數(shù)量龐大、地域廣泛、交易筆數(shù)多、自單一客戶取得的收入占比很小，造成財(cái)務(wù)核查難度大、核查工作量多。以同程網(wǎng)為例，平均每年的客戶約100萬，遍布全國各地，即使按5%的抽樣比例，也要覆蓋5萬以上的客戶，且大部分為個(gè)人客戶，聯(lián)系和訪談困難，而且主要客戶隨時(shí)間推移變化較大，對(duì)前十或更多客戶進(jìn)行核查的意義不大。

3.會(huì)計(jì)估計(jì)與專業(yè)判斷困難

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)審核時(shí)需要較多的會(huì)計(jì)估計(jì)和專業(yè)判斷，如無形資產(chǎn)攤銷、產(chǎn)品生命周期估計(jì)、核心資產(chǎn)確認(rèn)計(jì)量、行業(yè)地位判斷、成本真實(shí)性判斷等。

(1)無形資產(chǎn)攤銷。部分企業(yè)大量購買知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)的受益期間估計(jì)存在較大主觀性，大量無形資產(chǎn)的攤銷涉及會(huì)計(jì)估計(jì)，可能對(duì)收入產(chǎn)生較大影響。

(2)產(chǎn)品生命周期估計(jì)。部分從事手機(jī)游戲的企業(yè)，游戲產(chǎn)品生命周期的估計(jì)直接影響收入確認(rèn)和成本攤銷的期間，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表業(yè)績有重大影響，但游戲產(chǎn)品的預(yù)期生命周期究竟有多長，很大程度上依賴主觀判斷。

(3)核心資產(chǎn)的確認(rèn)與計(jì)量。流量是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入的基礎(chǔ)，其載體往往是客戶信息數(shù)據(jù)庫及客戶使用頻率，但流量無法進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表。

(4)企業(yè)地位與收入及利潤水平：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在其具有顯著影響力的時(shí)候，可能尚未獲取流量變現(xiàn)模式，其收入可以為0，利潤則為負(fù)數(shù)(譬如微信、阿里巴巴)。因此，企業(yè)收入和利潤可能與其行業(yè)地位沒有明顯相關(guān)性。

(5)采購模式與成本波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一旦形成穩(wěn)定服務(wù)模式，可低成本擴(kuò)張，主要成本費(fèi)用為帶寬租賃費(fèi)用、服務(wù)器折舊費(fèi)用、人員成本等。因此，對(duì)其成本真實(shí)性的判斷與傳統(tǒng)制造型企業(yè)有較大不同。

境外資本市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制，只要求企業(yè)充分信息披露，會(huì)計(jì)估計(jì)是否合理、專業(yè)判斷是否正確由市場(chǎng)人士來評(píng)價(jià)，不容易成為上市障礙。境內(nèi)資本市場(chǎng)實(shí)施核準(zhǔn)制，會(huì)計(jì)估計(jì)和專業(yè)判斷能否過關(guān)在很大程度取決于審核人員對(duì)行業(yè)的理解，能否被監(jiān)管部門接受存在較大的不確定性，容易成為上市障礙。

三、其他方面特殊障礙

1.信息披露風(fēng)險(xiǎn)

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則是“快魚吃慢魚”，成功者在技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式上往往只領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手幾個(gè)月，企業(yè)過早預(yù)披露商業(yè)計(jì)劃很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手洞悉并超越，在申報(bào)材料受理即預(yù)披露的情況下，影響更明顯。境內(nèi)上市規(guī)則針對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的預(yù)披露要求與其他行業(yè)一致，預(yù)披露信息要求過于細(xì)致，部分企業(yè)因擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手了解其核心運(yùn)作機(jī)密而放棄境內(nèi)上市的計(jì)劃。

2.IPO審核速度慢

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對(duì)資金募集速度要求高。境內(nèi)上市審核周期長且缺乏穩(wěn)定預(yù)期，由于IPO暫停等原因，在審企業(yè)超過600家，需要一定時(shí)間消化，而且政策變動(dòng)頻繁，企業(yè)上市時(shí)間的預(yù)期不明確。境外上市則有明顯優(yōu)勢(shì)，研究表明，美國上市注冊(cè)生效周期(從發(fā)行人首次提交S-1/F-1表格到注冊(cè)生效)平均為203.60天。審核速度的差異成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇境外上市的重要原因。

3.雙重股權(quán)架構(gòu)

有些移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在多輪融資后第一大股東從創(chuàng)始人變更為投資機(jī)構(gòu)，它們通常希望上市之后創(chuàng)始人仍然能夠控制公司，也希望防止上市后被大型公司收購。因此，它們上市前會(huì)設(shè)置雙重股權(quán)架構(gòu)，又稱“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”，通常將上市后的公司股份分為A類和B類股票，A類普通股和B類普通股除投票權(quán)和轉(zhuǎn)化權(quán)不同外，股東權(quán)利完全相同。又如阿里巴巴集團(tuán)提出的“合伙人制度”，阿里集團(tuán)上市后阿里合伙人在董事會(huì)內(nèi)提名多數(shù)董事的權(quán)利，即公司業(yè)務(wù)的核心管理者，擁有較大的戰(zhàn)略決策權(quán)。上述特殊機(jī)制，國內(nèi)法律環(huán)境尚不支持。

推動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市的政策建議

要推動(dòng)更多的優(yōu)秀移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市，管理層需要進(jìn)一步優(yōu)化多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)發(fā)行審核理念和制度的轉(zhuǎn)變，以進(jìn)一步適應(yīng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要。具體可采取以下四方面措施。

一、優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)設(shè)未盈利板，設(shè)置差異化的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

圖4 企業(yè)不同發(fā)展階段適合的股權(quán)融資類型

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長路徑符合“三階段非線性成長模型”，該模型將新興企業(yè)成長過程分為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)積累階段、業(yè)績爆發(fā)階段和業(yè)績調(diào)整階段。新興企業(yè)在“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)積累階段”早期，技術(shù)和市場(chǎng)不確定性太大，更適合創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)入；在“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)積累階段”中后期到“業(yè)績爆發(fā)階段”早期，企業(yè)戰(zhàn)略性虧損，但比較適合IPO融資；在“業(yè)績爆發(fā)階段”中后期IPO既會(huì)錯(cuò)過企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張的資金需求，還可能導(dǎo)致IPO之后企業(yè)成長性透支，業(yè)績調(diào)整或下滑”。

境內(nèi)上市規(guī)則要求盈利企業(yè)才能上市，導(dǎo)致移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到“業(yè)績爆發(fā)”階段的中后期才能申報(bào)，大量處于之前階段的企業(yè)無法獲得IPO融資。有些企業(yè)為了迎合IPO條件，減少創(chuàng)新投入，提早變現(xiàn)，錯(cuò)過了技術(shù)開發(fā)和市場(chǎng)開拓的好時(shí)機(jī)。因此，建議在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部另設(shè)單獨(dú)的未盈利板，允許符合“三階段非線性成長”特征、有較強(qiáng)科技創(chuàng)新能力的企業(yè)在未盈利板上市。未盈利板設(shè)置差異化準(zhǔn)入條件，開設(shè)單獨(dú)審核通道，引入更市場(chǎng)化的審核理念。

準(zhǔn)入條件是設(shè)立未盈利板的核心，我們可以從行業(yè)、收入、股東權(quán)益、市值、用戶規(guī)模等幾方面考慮這個(gè)問題。在大量盈利企業(yè)排隊(duì)上市的情況下，未盈利板的行業(yè)面不宜過寬，剛推出時(shí)應(yīng)限定只有符合“三階段非線性成長”典型特征的行業(yè)才能申報(bào)，如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)和其它科技創(chuàng)新特征強(qiáng)的行業(yè)，今后再逐步擴(kuò)大行業(yè)覆蓋面。

對(duì)于發(fā)展早期的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，收入相比利潤更具意義，它能反映客戶對(duì)企業(yè)的認(rèn)同度和產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力。股東權(quán)益和市值也是境外創(chuàng)業(yè)板重要的上市準(zhǔn)入條件。如香港創(chuàng)業(yè)板上市的最低市值不能少于4600萬港元，美國納斯達(dá)克資本市場(chǎng)(最低層次市場(chǎng))的三套上市標(biāo)準(zhǔn)有兩套分別包含股東權(quán)益和市值要求，而沒有利潤要求。因此，建議結(jié)合收入、股東權(quán)益、市值、經(jīng)營年限等指標(biāo)設(shè)置幾套并行的未盈利板準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

用戶規(guī)模是評(píng)價(jià)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，但不同企業(yè)因服務(wù)對(duì)象、商業(yè)模式的差異，達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的用戶規(guī)模差別很大。以企業(yè)大客戶為服務(wù)對(duì)象的，10萬左右的用戶就可盈利；以個(gè)人為服務(wù)對(duì)象的，用戶數(shù)超過1000萬仍未必盈利；有些新創(chuàng)企業(yè)要達(dá)到億萬級(jí)別的用戶規(guī)模才具備盈利的基本條件。因此，用戶規(guī)模適合做為信息披露內(nèi)容，但不宜做為未盈利板的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

未盈利板設(shè)立單獨(dú)審核通道對(duì)于促進(jìn)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市有重要意義，大量優(yōu)秀移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展早期缺乏境內(nèi)創(chuàng)投的支持，唯有選擇美元投資，搭建VIE架構(gòu)。設(shè)立單獨(dú)審核通道能加快移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的進(jìn)度，鼓勵(lì)境內(nèi)創(chuàng)投投資于早期項(xiàng)目，對(duì)于促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，解決VIE架構(gòu)問題是長久之策。

二、適應(yīng)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，適度調(diào)整發(fā)行審核理念

1.非財(cái)務(wù)審核方面

主要有以下幾點(diǎn)建議：一是擴(kuò)大對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大客戶依賴、業(yè)績波動(dòng)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包的容忍度，增強(qiáng)信息披露即可；二是放寬對(duì)同一種業(yè)務(wù)的解釋，認(rèn)可基于同一類用戶群流量的不同產(chǎn)品服務(wù)為同一種業(yè)務(wù)；三是放寬移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際控制人因早期投資關(guān)系而形成參股公司與發(fā)行人從事相同或相似的業(yè)務(wù)不認(rèn)定為同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；四是適度放寬對(duì)非同一控制下移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合并的運(yùn)營時(shí)間的要求，或適當(dāng)調(diào)整被合并方合并前資產(chǎn)、營業(yè)收入或利潤指標(biāo)占合并前相應(yīng)項(xiàng)目的比例；五是不再要求發(fā)行人在申報(bào)前必須完成股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)工作，但要求充分的信息披露，以及確保該等操作不會(huì)導(dǎo)致股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定性嚴(yán)重受損，或?qū)е驴刂茩?quán)轉(zhuǎn)移；六是允許移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在審核時(shí)間超過一定期限時(shí)(如6個(gè)月)有條件引入風(fēng)險(xiǎn)投資(如老股東增資擴(kuò)股)，或?qū)嵤┎町惢墓蓹?quán)激勵(lì)政策；七是允許移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將引入核心團(tuán)隊(duì)、擬轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)投入或直接收購等做為募投項(xiàng)目；八是適度放寬移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在審期間實(shí)施并購等重大事項(xiàng)的限制，只要充分披露相關(guān)事宜即可。

2.財(cái)務(wù)審核方面

主要有以下幾點(diǎn)建議：一是延續(xù)創(chuàng)業(yè)板不執(zhí)行股份支付的公允價(jià)值差額計(jì)入成本的做法；二是充分考慮移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶的特殊性，在客戶身份、收入、資金等相關(guān)內(nèi)控措施有效、信息記錄完整的情況下，允許對(duì)某一群體的客戶進(jìn)行統(tǒng)一核查，或?qū)Ω黝愋涂蛻暨M(jìn)行抽查，在確保核查結(jié)果具備說服力的前提下，對(duì)核查手段不做硬性要求；三是明確移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常有較為完備的信息系統(tǒng)，但該系統(tǒng)可能不一定覆蓋主要業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，或者與財(cái)務(wù)方面有所脫節(jié)，建議對(duì)于該類企業(yè)，在上市前一定時(shí)間內(nèi)，需要建立覆蓋其主要業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的內(nèi)控系統(tǒng)，并能夠與財(cái)務(wù)系統(tǒng)進(jìn)行可驗(yàn)證的對(duì)接，并以此作為財(cái)務(wù)核查的有效基礎(chǔ)；四是鼓勵(lì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的保薦機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)外部具備IT審計(jì)能力的審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)的IT審計(jì)工作，保證財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和可靠性。

三、提高信息披露有效性，保護(hù)企業(yè)商業(yè)秘密

1.提高信息披露有效性

在上市申請(qǐng)材料中，除了要披露收入、利潤及其增長率這些通用指標(biāo)之外，還要披露一些反映移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特征的重要內(nèi)容。基于國外經(jīng)驗(yàn)和企業(yè)家意見，建議將以下五類信息做為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)信息披露的內(nèi)容：一是總用戶量、活躍用戶量、付費(fèi)用戶量；二是用戶量的增長率、用戶的黏性，前兩類數(shù)據(jù)通?？梢栽诘谌姜?dú)立數(shù)據(jù)調(diào)查機(jī)構(gòu)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)信息中得到印證；三是最終用戶的轉(zhuǎn)化率及持續(xù)性，即用戶能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的購買、定制，以及用戶在網(wǎng)時(shí)長是否具有穩(wěn)定性及持續(xù)性；四是產(chǎn)品的本身是否具有未來引導(dǎo)性、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、是否有真實(shí)技術(shù)壁壘；五是領(lǐng)導(dǎo)人特質(zhì)、管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)文化、有無知名創(chuàng)投進(jìn)入等。

2.信息披露時(shí)保護(hù)企業(yè)商業(yè)秘密

為防止互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因申請(qǐng)上市而泄露商業(yè)秘密，境外資本市場(chǎng)采取了靈活的做法。如美國市場(chǎng)的招股書披露篇幅較短，僅在200頁左右，形式也相對(duì)靈活和生動(dòng)，僅對(duì)核心指標(biāo)進(jìn)行披露，有時(shí)候美國市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的信息披露程度比國內(nèi)更細(xì)，但允許企業(yè)用秘密提交的方式向SEC提交上市申請(qǐng)，TWITTER、facebook都是采取這種方式上市的。

建議充分考慮移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特殊性，允許對(duì)部分IPO文件中和反饋答復(fù)過程中涉及的商業(yè)機(jī)密不必在預(yù)披露信息中體現(xiàn)。建議允許移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)部分涉及商業(yè)機(jī)密的申報(bào)內(nèi)容采取秘密提交的方式，或者只對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)預(yù)先披露，對(duì)市場(chǎng)采取事后披露的方式。

四、分類分步解決VIE架構(gòu)問題，盡快研究有關(guān)產(chǎn)業(yè)、稅收、外匯等政策，鼓勵(lì)VIE架構(gòu)企業(yè)境內(nèi)上市

一些優(yōu)秀的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已經(jīng)搭建VIE架構(gòu)，考慮到境內(nèi)上市的不確定性和操作成本，如要求它們境內(nèi)上市前必須拆除VIE架構(gòu)，很可能會(huì)逼迫它們到境外上市。建議監(jiān)管部門對(duì)于已經(jīng)搭建VIE架構(gòu)的企業(yè)按“分類分步”的原則來解決。對(duì)于那些外資未控股的VIE架構(gòu)企業(yè)，給予一定“寬限期”，只要企業(yè)承諾在境內(nèi)上市后的若干時(shí)間內(nèi)解除VIE架構(gòu)，外資股東與企業(yè)簽署有條件的股權(quán)回購協(xié)議做為申報(bào)材料附件，即不構(gòu)成上市障礙，如果企業(yè)上市之后不履行承諾，再采取后續(xù)監(jiān)管措施。對(duì)于外資未控股的VIE架構(gòu)企業(yè)來說，上市之后再回購?fù)赓Y股權(quán)不影響控制權(quán)，創(chuàng)投也可獲得高投資回報(bào)，具有較強(qiáng)的操作性。

另外，建議證監(jiān)會(huì)就VIE架構(gòu)一事與相關(guān)部委協(xié)調(diào)，聯(lián)合制定相關(guān)指引，鼓勵(lì)VIE架構(gòu)企業(yè)境內(nèi)上市，除產(chǎn)業(yè)政策外，主要還涉及稅收和外匯問題。一是建議相關(guān)部委針對(duì)協(xié)議控制的稅收特點(diǎn)，研究拆除VIE架構(gòu)時(shí)的實(shí)際控制人境內(nèi)稅收成本問題。二是建議相關(guān)部委研究在VIE架構(gòu)下外匯管理政策制定和執(zhí)行中的協(xié)調(diào)性和便利性。三是建議在IPO審核中明確上市主體及其控股股東、實(shí)際控制人是否存在外匯違法行為的界定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于已注銷境內(nèi)外資(WFOE)公司或者WFOE公司已轉(zhuǎn)為純內(nèi)資企業(yè)的情形不要求其提交關(guān)于WFOE的無違規(guī)證明文件。